货币职能视角下人民币国际化基础设施建设研究

◎文/赵明晓

一、从理论层面探讨支持人民币国际化的基础设施建设框架

（一）货币实现国际化的核心是提升货币职能属性，三大职能均衡发展是关键

一国货币若要成为国际货币， 需要满足并履行支付手段、 计价标准和价值储藏三个职能， 分别对应结算货币、计价货币和储备货币。支付手段是国际货币最基础的职能，货币若要实现国际化，首先应当被本国以外的国家和地区认可并使用。例如，在经贸往来中， 为规避汇率波动风险， 贸易主体会选用某一种国际货币为结算货币。当货币的支付功能在本国及本国以外的国家和地区，甚至是全球范围内被广泛使用后， 该货币自然会发展出计价标准的职能。例如，美元在大宗商品（贵金属、能源、农产品、矿产等）贸易活动中被广泛结算使用后， 就会自发地成为公认的计价工具。 当货币的支付手段和计价标准两种职能趋于稳定时， 市场参与者会在交易性和预防性需求的推动下自发地增持某种货币， 发挥了该货币的价值储藏功能。例如，许多国家的中央银行选择美元作为主要的国际外汇储备。同时，货币的价值储藏功能将引导该国货币继续发挥支付和计价作用，使其在结算货币、计价货币和储备货币三种货币形态之间形成良性互动。

在货币国际化发展的不同阶段， 货币职能的表现层次不同， 简而言之， 支付手段、计价标准、价值储藏在培育国际货币的进程中依次表现出更为重要的作用。 通过建立庞大的交易网络，支付手段与计价标准职能可以通过促进国际合作、 深化国际分工， 扩大一国实体经济影响力，增强世界各国对该国货币的依赖度。 当支付和计价职能得到推广和广泛使用时，该国货币的国际地位将进一步巩固。 价值储藏是货币国际化的更深层次职能， 但价值储藏职能发达、 支付与计价职能不发达的货币也无法实现真正的货币国际化。

（二）构建人民币国际化基础设施体系， 该体系具有发达的支付体系、 丰富的金融产品、 广泛的金融机构以及完备的金融市场

金融基础设施是为金融活动提供公共服务的制度总称。推动人民币由单一、基础的结算货币升级为计价货币甚至储备货币， 离不开以支付体系为基础， 以金融产品为核心，以金融机构为枢纽，以金融市场为支撑的基础设施体系建设（见图 1）。 脱离产品的货币是没有根基的，货币只有附着于产品才能发挥结算、计价职能，丰富的金融产品能够为货币提供更多的履行结算、 计价职能的平台。 金融产品需要置于金融市场之中， 依托畅通的支付体系才能完成交易， 而金融机构同样需要在金融市场中为金融产品的交易活动提供服务， 充分发挥交易中介的渠道作用。

图1 货币国际化进程中的基础设施体系架构

具体来看， 一是构建安全、高效的支付体系。清算网络是国际货币跨境流通的神经网络，是保障人民币快速、安全、稳定流动的基础。二是丰富品种多样的金融产品。金融产品的品种不仅要满足各类交易主体基础性的交割需求， 还要满足更深层次的风险规避与对冲需求， 不仅包括存款、债券、股票、基金等金融产品，还包括期货、期权等金融衍生品。 三是设立机构。 金融机构网络化配置既能促进国内金融机构在境外设立一级机构或代表处，还能吸引多国金融机构接入清算网络， 增强境内外金融机构在货币支付结算、 资金拆借、 报价和做市、 银团贷款、信息互动、风险评估等方面的业务合作， 共同为重点行业提供差异化、 专业化的金融服务， 是实现金融服务国际化对接的关键因素。 四是建立完备的金融市场。 建立多维度、 广覆盖的金融市场体系， 既能发展大宗商品现货市场， 实现在大宗商品贸易中广泛使用人民币计价结算，提升我国国际地位，又能发展大宗商品期货市场，方便境外投资者投资以人民币计价的期货产品， 形成公开透明的商品价格体系。 发展人民币离岸市场， 增加对人民币计价金融资产的投融资需求； 发展人民币在岸市场，理顺人民币回流机制。

（三）完善基础设施建设对促进人民币国际化的作用

完善基础设施建设可以从政策沟通、设施联通、贸易畅通和资金融通四个方面助力人民币在国际化进程中由基础的结算货币向更高层次的计价货币、储备货币转型。

一是政策沟通方面。 人民币国际化， 势必面临各国之间经济发展水平不均衡的难题， 需要在矛盾中通过沟通寻求双边乃至多边达成共识的政治、经济政策。在完善基础设施建设的前期准备阶段， 政策沟通成为促进各国合作、 创造人民币国际化发展新机遇的重要环节。 从直接影响来看， 双边主权国家的政治关系会直接影响到双边货币协议签订数量、 外汇汇率等；从间接影响来看，双边主权国家的政治关系通过影响双边贸易、投融资规模、金融系统建设等环节影响人民币的流通和结算， 影响人民币国际化进程。

二是设施联通方面。 人民币实现区域化乃至国际化的重要前提条件是周边区域及世界各国都能有一个良好的基础设施环境。 经济学家沃尔特罗斯托提出， 基础设施是社会变革、生产力发展、经济成长的前提条件。 基础设施部门是其他部门发展的基础， 为生产要素流通提供了必要的条件， 同样也有助于人民币加快流动。因此，基础设施建设的逐步推进与完善， 有效缩短了区域间的时空距离， 方便以资金为代表的要素流动， 为人民币国际化进程创造了前提。

三是贸易畅通方面。 决定货币国际化的一个重要因素， 即商品在东道国的市场份额， 当他国商品占东道国的市场份额越大， 就越倾向于使用他国货币进行定价结算， 反之则倾向于使用东道国本地货币进行定价结算。基础设施建设的加快推进，为双边资金结算提供了便利条件， 促进双边贸易规模不断扩大， 直接刺激各国采用人民币作为结算货币的意愿， 使人民币的使用范围进一步拓宽、 使用成本进一步下降， 提高了人民币在交易结算地区的地位， 增加了人民币在其他国家和地区的话语权， 成为助推人民币国际化的一个巨大推力。

四是资金融通方面。 金融制度的健全程度、 金融市场的活跃度是决定人民币国际化能否成功的关键因素。双边货币互换确立、 货币结算机制建立、 货币离岸市场建设等基础设施的完善，有助于在资本市场上实现货币在双边的互联互通， 满足经济发展不平衡国家的资金需求， 加快资金的跨境结算流动，进一步扩大了人民币的使用范围，为他国经济与产业发展提供了充足的资金支持，使得资金在更有效率和需要的地方流动，进一步加深了人民币自由化程度，巩固了人民币成为区域核心货币乃至国际货币的核心地位。

二、从实践层面探讨支持货币国际化的基础设施建设经验

（一）搭建高水平支付结算系统， 使货币的支付手段职能在国际范围内拥有话语权、主动权

要实现货币国际化，建立多元化国际货币体系，必须依赖于国际货币支付结算系统，拓展货币使用的维度。作为全球性国际金融中心，纽约、伦敦、东京、法兰克福四地凭借全球四大支付结算系统，在金融交易效率方面具有绝对优势。 美国主导的环球银行间金融电信协会 （Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication， 简称 SWIFT）支付报文系统是全球唯一的跨境资金结算系统， 各国货币都需经由SWIFT 系统开展跨境支付业务， 人民币也不例外。 同时，美国在SWIFT系统基础上又搭建了纽约清算所同业支付清算系统（Clearing House Interbank Payment System， 简 称CHIPS）。 CHIPS 系统目前是世界范围内最大的私营美元交换系统， 经办全球银行同业间超过95%的美元清算业务。 英国在推进英镑国际化进程中建立了7 个支付系统， 其中交换银行自动收付系 统 （Clearing House Automated Payment System，简称CHAPS）经办了全球所有的英镑电子支付业务。

（二）完善离岸金融市场建设， 助推货币的计价标准职能精准提升

金融市场发展成熟、金融要素市场完善是实现货币完全开放的前提， 更是货币国际化的关键。 金融市场体系的丰富与纵深发展可以为货币提供高效、 低成本的交易场所和充足的流动性支撑， 更是抵御国际冲击的蓄水池。 美元国际化很大程度上得益于伦敦美元离岸市场的深度和广度支持； 欧元发行后， 伦敦的欧元离岸市场成为欧元国际化的新动力。德国从20 世纪70 年代后期不断致力于发展金融市场，逐步放松金融管制， 持续完善金融要素市场。这一期间，以德国马克计价的债券发行量成倍增长， 在被欧元取代前， 德国马克在全球外汇储备占比稳定在13%～14%，居全球第二位，为1984 年德国马克正式实现资本账户可兑换打下基础。同一时期，日本创设离岸金融市场， 取消外资流出的限制， 提高对外资流入的限额， 推动日元在国际市场上的自由兑换和流通性大幅提升， 有力地推动了日元的国际化。

（三）组建现代成熟的金融机构体系， 将货币的价值储藏职能推向国际市场

以银行为核心的且成熟的金融体系， 是货币走向国际化的重要载体和关键媒介。 实现金融机构网络化、国际化配置不是某个国家的单向选择， 而是多个主体之间通过机构互设， 形成多方合作的局面。 17世纪中后期，英国最早形成了涵盖信贷等金融产品、 银行等金融机构的近代金融体系雏形， 精准匹配了第一次工业革命后由于英国贸易水平提升而急剧增长的金融需求。 英镑由于被广泛使用， 顺势成为了世界范围内最重要的储备货币。二战结束后， 美国经由其在海外设立的美资银行， 向欧洲和日本流入大量美元，由此使欧洲各国形成对美元的路径依赖， 将其作为储备货币。 20世纪末，日本为了促进日元国际化，由日资银行在东南亚地区提供大量日元贷款，以支持投资建厂等经济活动。

三、当前人民币在国际化进程中已经取得的成果

（一）经常项目和直接投资等与实体经济相关的跨境人民币结算量增长较快，支付货币功能进一步增强

随着我国货币贸易跨境人民币结算在全国范围内的推进，2020 年货物贸易跨境人民币结算总额再次超过4万亿元， 在帮助企业规避汇率风险、 减少汇兑成本方面发挥了实实在在的作用，主要呈现出两方面特点。 一方面， 一般贸易比重大，2020年一般贸易人民币结算量为3.02 万亿元， 占货物贸易跨境人民币结算规模的63.2%。 另一方面，行业集中度高，主要集中在批发业、计算机、 通信和其他电子设备制造业。 2020 年，批发业跨境人民币结算量为12737.30亿元，同比增长11.6%。

（二）人民币逐步涉足大宗商品计价结算， 计价货币功能有新的突破

在期货交易领域， 我国已上市原油、铁矿石、低硫燃料油、 国际铜和棕榈油等7个特定品种的期货交易。 境外交易者投资于特定品种的境内期货， 可以使用人民币或美元等货币作为保证金，截至2020 年末，境外参与者以人民币计价的汇出保证金分别占汇出和汇出总额的73.3%和 84.3%。 在贸易领域， 大宗商品贸易领域人民币跨境计价结算增长迅速。原油、铁矿石、铜、大豆等大宗商品跨境人民币收付金额同比增长 16.4%。2018 年，以人民币计价的中国原油期货在上海国际能源中心挂牌交易， 推动了以人民币计价大宗商品的进程。

（三）境外主体积极配置人民币金融资产， 储备货币功能上升

境内金融市场股票和债券已成为境外主体持有的人民币金融资产的主要种类。截至2020年末， 境内人民币股票、债券、境外主体持有的贷款和存款等金融资产总额为8.98万亿美元， 同比增加40.1%， 其中股票占37.9%，债券占37.1%（见图2）。 人民币储备资产规模已创历史新高。 根据国际货币基金组织公布的官方外汇储备货币构成数据， 截至2021年一季度末， 人民币储备规模为2874.64亿美元，占货币外汇储备总额的2.5%， 排名第5位。 中国人民银行日前发布的 《人民币国际化2021年报告》显示，据不完全统计，全球已有超过70家央行或货币当局将人民币纳入外汇储备。

图2 境外主体持有境内人民币金融资产情况

人民币国际化的最初动力， 既来自外贸企业规避美元、 欧元等国际主流结算货币汇率波动风险的需求，也来自中国在金融开放过程中的主动作为。 随着我国国际地位的不断提升， 对外贸易和金融开放水平的不断提高， 资本项目开放的稳步推进， 人民币在全球范围内的认可度也随之提高。 但对于国际市场主体来说， 从一种国际货币转变到另一种国际货币， 需要面临高昂的转换成本，表现为“路径依赖”。一般除非原有的国际货币遭遇强大的外部冲击， 否则不会出现国际货币转换这一 “颠覆”现象。 因此，人民币要在美元、 欧元等原有国际货币的强大优势难以替代的情况下，探求自身发展之路，尤为关键的就是要做强以人民币为主导的基础设施体系，同时也要认识到相较于人民币作为结算货币的突出优势。目前人民币的计价功能仍然较弱， 跨境贸易和投资以及国际金融产品仍以美元计价为主， 人民币作为国际官方储备货币的地位还差得很远， 推动人民币发展成为计价货币和储备货币还有很长的路要走。

当前，国际安全形势复杂多变，不确定性增强，军事斗争准备不断深化拓展，对国防动员和后备力量建设提出了更高的要求。

四、人民币国际化进程中基础设施建设存在的不足与面临的挑战

从已有的国际经验来看，货币的计价、储备职能对于一国货币成为国际货币更为重要，但从实践来看，人民币更多的是作为跨境结算货币，计价职能仍较弱，而作为国际储备货币的地位也有待提高。基础设施是货币国际化进程中的核心枢纽，对推动货币职能提升转换同样至关重要。 近年来，人民币国际化基础设施建设在不断加快，但仍存在总量不足、分布不均衡等问题，表现为清算结算系统发展层次不高、金融产品与服务匹配度不高、清算行服务对象单一，难以充分满足人民币国际化发展需求。

（一）清算结算系统及交易设施独立性面临挑战，重要支付系统发展仍落后于发达国家

经过多年的发展，美元、欧元等国际货币已经形成了成熟的全球清算结算体系，相比之下， 人民币境外清算结算体系基础设施建设明显不足。与此同时，境外机构和个人对使用美元、 欧元等主流国际货币有路径依赖，使用人民币进行结算和持有人民币的意愿并不强烈。

一方面，SWIFT 系统作为全球各个国家和地区内金融机构往来结算的重要系统，名义上保持中立，但实际运作上受美国影响颇深。 包括我国在内的多个国家虽然搭建了由本国自己主导的交易系统， 但要接入国际清算结算网络， 还是要依赖于SWIFT 进行报文转换。 报文转换通道一旦被SWIFT 切断， 不仅无法进行美元跨境清算，也无法开展人民币、日元和欧元等货币清算结算业务， 这对我国金融结算清算体系和交易设施的独立性提出了不容忽视的挑战。

另一方面， 我国推出的跨境人民币支付系统（Crossborder Interbank Payment System，简称 CIPS）虽然实现了境内外金融机构跨境和离岸人民币业务的资金清算和结算， 但集中在离岸人民币市场发展较早、 业务较为成熟的地区。 参与方大多位于亚洲， 且大多为发达国家。CIPS 系统在2020 年产生的交易额为45.27 万亿元，远低于国际主流支付系统的交易规模。主要原因是CIPS 系统服务的便利性和可用性、对跨境业务的熟悉程度、市场习惯和行为等仍落后于SWIFT 和 CHIPS 系统，国际市场主体对现行系统的依赖程度较高， 系统转换面临较高的时间成本和沉没成本。

（二）跨境人民币金融产品和服务的针对性、 适配性和丰富程度有待提高

当前， 人民币的跨境使用范围仍停留在跨境贸易的结算方面。 若要使人民币进一步成为计价货币、 储备货币，不仅要实现每日大规模的外汇交易量，更要建立对冲人民币汇率风险的渠道与机制，提供汇率远期、期货、期权、利率掉期等衍生工具进行货币敞口的风险对冲。

一方面， 我国人民币虽然已经与日元、新加坡元、泰铢等周边国家货币的汇率实现了直接挂牌交易， 但仍有一些国家未实现人民币与他国货币的直接交易， 直接交易覆盖的他国币种种类、报价质量有待提升， 缺乏做市商提供的流动性支持。

（三）境外人民币清算行服务对象多为银行业金融机构，人民币配套业务发展滞后

截至2020 年末，我国已在25 个国家和地区授权了27 家境外人民币清算行，主要集中于亚太地区， 占比48.1%，对欧美地区的覆盖程度不高。 人民币清算行连接在岸和离岸人民币市场，在提高人民币清算效率、 推广跨境人民币业务和培育离岸人民币市场等方面发挥了重要作用， 但仍存在服务对象单一、 配套业务发展滞后的现象。

一方面， 我国境外人民币清算行多服务于他国当地银行业金融机构，较少涉及证券、 保险等非银行金融机构，与中央银行、 各类交易所、国际组织等公共部门的交易往来也匮乏。清算行服务对象的单一与集中，既会导致清算行的业务种类多局限于贸易结算，无法向石油、金属等大宗商品计价方向有所突破，造成境外人民币清算行人民币结算量大、存量低的现象，也不利于离岸人民币资金池的汇集和运用，掣肘境外人民币清算行发展境外人民币投融资等金融市场业务。

另一方面， 境外人民币清算行提供的人民币配套业务发展缓慢。 境外机构和个人在不同国家与地区使用人民币，必然面临货币错配、期限错配和结构错配的问题，这就需要境外人民币清算行提供一定的人民币流动性支持和投资渠道支持。 但目前境外人民币清算行尚无法充分满足各类主体的错配需求， 其他国家货币与人民币兑换的成本也较高， 削弱了海外市场人民币的需求和持有人民币资产的意愿。

五、完善人民币国际化基础设施体系， 推动人民币货币职能升级的启示与建议

从当前国际实践经验来看，货币的计价、储备职能对于国际货币来说更为重要。当前， 虽然全球价值链分工模式、金融市场发展程度、货币惯性等原因导致人民币尚且无法在贸易、金融、大宗商品计价中与美元、 欧元等国际货币对等， 但依旧可以通过着眼基础设施建设， 深入总结英美日等国在推动本国货币国际化中的经验举措，对照我国当前人民币国际化基础设施存在的不足与面临的挑战，提出进一步完善人民币国际化基础设施建设的建议，推动人民币既发挥货币结算职能优势，又实现计价与储备职能协同发展。

（一）完善金融基础设施顶层设计， 统一人民币国际化基础设施建设的战略布局

立足国家金融发展战略， 进一步完善金融基础设施建设顶层设计， 建设包括CIPS 系统等清算结算系统、境外人民币清算行等金融机构的人民币国际化基础设施。一方面，加大对外开放力度和国际化水平，通过合资、并购等市场化手段， 深化与发达国家金融基础设施主体合作， 加快与国际高水平标准对接。另一方面，实现金融基础设施各子系统之间的互联互通， 通过监管协同和一体化运作，构建规范、统一、发展的多层次金融市场基础设施体系。 积极推进金融基础设施运营机构创新步伐，推进制度创新、 组织创新和产品创新。

（二）完善清算结算系统，提升我国跨境人民币流通、交易和使用的便利性和有效性

综合利用中国外汇交易中心、 上海清算所、CIPS 系统等金融基础设施平台，不断丰富离岸人民币市场交易产品， 发展离岸人民币定价交易市场， 并完善离岸人民币市场的清算系统， 实现离岸人民币债券托管与结算的互联互通。 引入更多境外CIPS 系统参与银行在平台上开展离岸人民币交易，进一步提升市场机构参与的深度和广度。 优化CIPS系统结算模式，增加业务品种，延长清算操作时间， 进一步拓展CIPS系统全球应用的广度和深度，提高人民币跨境结算、流通、投资和储备的效率。

（三）大力推动发展以债券市场为核心的金融市场体系建设

建立国际化的人民币债券市场， 有利于满足国际大型投资项目、低融资成本、分散金融风险的需要， 有利于满足投资主体对人民币资产配置和避险的需求。 推动人民币由计价货币向储备货币转变。 一是加强债券市场基础设施建设。 中国债券市场分割的一个重要表现是基础设施分割。 遵循“布局合理、治理有效、先进可靠、灵活机动” 的原则， 不断优化完善债券市场基础设施体系建设，避免重复建设和分离，加强风险控制和安全保障。 二是完善债券市场电子信息基础设施， 如境内外联网的场外债券市场中央托管制度、集中交易信息平台、 规范的信息披露制度、 安全稳定的资金清算制度， 从而为进一步促进债券市场的健康发展奠定良好的基础。 三是进一步完善债券市场的法律法规体系。加强对内统一、对外与国际惯例接轨的债券市场法律法规体系建设， 建立明确的法律体系、标准体系、操作规则、产品创新标准，保障债券市场健康发展。

（四）丰富离岸市场人民币金融产品的品种， 增强在岸和离岸市场的联动性

为离岸人民币资产的保值增值提供多元化渠道，一方面， 继续丰富离岸人民币债券的发行主体和产品，并鼓励各类金融机构和信用等级较高的大型企业在汇率预期相对稳定时期发行离岸市场人民币债券， 扩大离岸市场人民币投资产品池。 另一方面， 创新推出挂钩人民币债券指数的产品， 丰富离岸人民币衍生产品， 满足非居民持有人民币进行资产配置、 外汇对冲和风险管理的需求， 进一步拓展离岸人民币市场的广度和深度。

（五）加快金融机构“走出去”步伐，发挥重要中心节点作用

以“一带一路”为依托，通过推动金融机构加快 “走出去”， 提升金融服务质量，助力人民币国际化。 积极推进区域金融合作，结合“一带一路”战略部署，引导中资银行选择未来发展空间较大的巴基斯坦、马来西亚等国家，未来基础设施建设需求增长较稳定的中东和北非两个市场进行海外布点， 逐步扩大投资规模。推动中资银行、证券公司、 保险公司、 信托公司、 资产管理公司等境内金融机构在更多境外地区设立分支机构， 稳步拓展境外服务网络， 帮助人民币形成境外高效流动的辐射体系。 积极推动机构互设， 减少准入限制等领域的干预， 加强境内外银行在人民币支付结算、资金拆借、报价做市、银团贷款、信息交互、风险评估等方面的业务合作， 并共同为重点行业和领域提供差异化、专业化的金融服务。