资本市场开放对企业高管薪酬的影响分析——基于“沪港通”的准自然实验

彭芳美，张文中

（新疆财经大学金融学院, 新疆乌鲁木齐 830012）

一、引言

2014年“沪港通”启动，我国资本市场进一步开放，境外投资者大量涌入，这对公司治理、信息披露提出了更高要求，高管作为企业股东的代理人，其行为也会受到影响。高管的行为对公司的长期发展与实现企业价值最大化有较大影响。合理的薪酬体系可以激励高管尽可能地科学决策。合理的高管薪酬体系不仅需要考虑短期货币性薪酬和长期股权性薪酬，同时也需要考虑高管内部薪酬差距。高管薪酬的影响因素与合理的高管薪酬体系制定有较大关联。

影响上市公司高管薪酬主要影响因素有：组织与环境层面的因素（张进智和赵薇,2011）、是否是政治关联公司(唐松和孙铮,2014)、高管当年的经营业绩（Cai和Zheng,2016）、高管是否具有海外教育经历（柳光强和孔高文,2018）。可以看出，现有研究大多探讨资本市场开放对企业创新、股价信息的影响，较少关注资本市场开放对企业高管薪酬的影响。因此，本文试图从企业异质性视角探讨资本市场开放对企业高管薪酬的影响。

本文可能的贡献包括：一是，丰富了资本市场开放及企业高管薪酬的相关文献；二是，本文不仅考虑了短期薪酬（货币薪酬）和长期薪酬（权益薪酬），还考虑了相对薪酬（薪酬差距）；三是，已有研究主要从企业创新、公司治理结构和控股股东股权质押等角度探讨了企业高管薪酬的影响因素，而本文发现资本市场开放会影响企业高管薪酬，从横向上丰富了企业高管薪酬影响因素的研究。

二、理论分析与研究假设

（一）公司治理理论

根据公司治理理论，境外投资者可以“用手投票”，即直接参与管理层决策的治理方式；或者“用脚投票”，即通过买卖股票来影响企业决策的治理方式。本文认为这两种治理方式的共同作用使高管薪酬发生变化。公司治理理论中，高管是公司重要的人力资本，高管对能否提升公司价值具有较大作用，激励高管为企业做出贡献需要有高效合理的薪酬制度。“沪港通”通过优化高管薪酬制度，引导高管重视公司价值的提升。在当前的制度背景下，高管为了提升工作业绩与积累财富，短期货币薪酬无疑是最具吸引力的。现有研究表明，“沪港通”实施后，资本市场开放带来了显著的溢出效应。比如，资本市场有助于抑制高管为了私利而产生的隐性侵占行为（赵东等,2020)；境外投资者发挥外部监督作用对公司治理具有重大实践作用（Gul等,2010）。一些学者发现，创业导向对高管薪酬激励起到正向调节作用，进而能够提高高管的积极性，有利于提升企业绩效（周萍和蔺楠，2015；陈琴，2016；赵小克和李惠蓉，2019）。

公司治理过程中，由于信息不对称，经常存在委托代理问题，导致企业高管进行投机行为而损害股东利益。“沪港通”的实施提高了公司治理水平，而治理水平较高的公司倾向于向市场披露更多的信息来减少境外投资者与公司内部人员的信息不对称，信息透明度变高会受到投资者、分析师和审计机构的青睐，高管面临的挑战增多，需要付出更多的时间和精力，但高管可能会得到更多的报酬。随着“沪港通”的实施，资本市场进一步扩大开放，境外投资者会通过增持股票稀释企业高管的持股比例，通过“用手投票”介入公司治理，“用脚投票”影响企业投资，进而提升公司业绩。基于以上分析，本文提出以下假设：

H1：为了激励高管为企业做出贡献，资本市场开放会提高高管短期货币性薪酬。

H2：由于境外投资者可能会稀释企业高管的持股比例，资本市场开放会降低高管长期权益性薪酬。

（二）信息理论

郭阳生等（2018）从分析师关注度视角探究“沪港通”对企业信息环境的影响，发现“沪港通”的实施会改善企业信息环境。一方面，企业信息环境的改善会吸引分析师、审计机构等监督信息披露的质量。分析师跟踪数量的增加与分析师预测精度的提高能够改善公司的信息环境，企业的信息透明度与财务透明度也会进一步提高。投资者认知假说认为，不同投资者对不同公司掌握信息的差异性会造成投资者们倾向于投资自己掌握信息较多的公司。企业信息环境的改善，吸引投资者们加大对该公司的关注与监督，这有可能减少高管给自己发放过高薪酬的动机。机构投资者的“监督效应”可能会抑制高管之间的薪酬差距。另一方面，随着“沪港通”政策的实施，成熟理性的境外投资者对信息质量的要求逐渐提高，他们有动机要求信息披露更完整、质量更高，以便使他们的投资效益最大化。资本市场的开放有利于缓解信息不对称问题（杨玉龙等,2016），增加股价信息含量(钟覃琳和陆正飞,2018），有利于提高我国资本市场股票价格的有效性（Kim和Li,2015），降低财务违规行为（邹洋等,2019）。大量境外投资者随着资本市场开放进入中国资本市场，他们对信息需求较高，要求企业提高信息透明度。境外投资者充当外部监督者角色，对高管的约束变大，高管薪酬增加有限。但高管只有有限理性，与关注自己的薪酬相比，更关注其他高管的薪酬（黄辉，2012）。薪酬较高的高管，在激励机制的作用下追求效用最大化，他们致力于非物质追求，收入效应大于替代效应；而薪酬相对较低的高管，由于“攀比效应”或“榜样效应”，倾向于把薪酬较高的高管作为自己的参照系，提升自己进而提高公司业绩来获得更高报酬，以此来缩小薪酬差距。故本文提出以下假设：

H3：企业提高财务透明度与信息披露质量吸引投资，在“监督效应”与“榜样效应”作用下，资本市场开放会缩小高管内部薪酬差距。

（三）企业异质性理论

企业异质性理论来源于新新贸易理论，主要表现在专用性技术、生产率、政策敏感性、人力资本等方面的差异，集中表现在生产率异质性方面。本文用企业政策敏感性差异和专用性技术差异分析高管薪酬差异。一方面，企业的政策敏感度会影响高管薪酬。非国有企业的政策敏感效应强于国有企业，且非国有企业高管薪酬差距对经营环境风险的敏感性和激励效果都高于国有企业高管薪酬差距（缪毅和胡奕明,2014），这可能导致非国有企业高管的内部薪酬差距比国有企业高管的内部薪酬差距更大。“沪港通”通过缓解国有企业面临的融资约束与提高国有企业的股票流动性，提升国有企业高管绩效敏感性，减少薪酬刚性现象，使国有企业高管的内部薪酬差距逐渐减小。另一方面，企业的技术创新能力影响高管薪酬。“沪港通”实施后，一些境外投资者充当监管者角色，外部监管对高管短期薪酬与企业技术创新具有正向调节作用（黄庆华等,2019）。此外,中国非国有企业的技术创新能力强于国有企业（吴延兵,2014），因此预期非国有企业会提高高管短期货币性薪酬。高管薪酬是企业的一项重要支出，企业高管短期货币性薪酬增加意味着支出增加，为追求成本最小化，企业有可能会减少高管权益性薪酬。基于以上分析，提出如下假设：

H4：由于不同所有权企业的政策敏感性差异与专用性技术差异，资本市场开放对高管薪酬的影响机制存在显著企业异质性，资本市场开放会使国有企业高管的内部薪酬差距缩小，非国有企业高管的短期货币性薪酬提高、高管长期权益性薪酬降低。

三、研究设计

（一）样本选择

本文选取2012－2020年沪市A股上市公司为初始样本。本文旨在评估“沪港通”对高管薪酬的影响效应，为避免上市交易所和深港通的影响，故只将沪市A股上市公司纳入研究样本。本文将初始样本按照以下方式处理：一是，剔除容易造成数据偏差的金融类公司；二是，剔除ST样本公司；三是，剔除相关数据的空缺值；四是，剔除发行B股和H股股票的观测值；五是，为了弱化极端值造成潜在影响，对连续变量进行1%和99%的缩尾处理。本文数据来源于CSMAR数据库与Wind数据库，利用Stata15.0软件进行分析，最终得到6253个有效观测值。

（二）变量定义

1.被解释变量

陈运森和谢德仁（2012），罗进辉（2018）用货币薪酬额前三名高管货币薪酬总额的自然对数衡量高管短期货币性薪酬；王茂斌和孔东民（2016）用高管平均工资收入额衡量高管短期货币性薪酬,并根据当年变化额进行对数处理。本文借鉴马惠娴和佟爱琴（2019）的做法，用货币薪酬额前三名的董事、监事及高管货币薪酬均值的自然对数衡量高管短期货币性薪酬（lnsalary1）。王新红和白倩（2020）用高管持股数量×年末股票收盘价的自然对数衡量高管长期权益性薪酬，本文用高管持股数量的自然对数衡量高管长期权益性薪酬（lnsalary2）。借鉴张昭等（2020）的研究，用高管平均薪酬与员工平均薪酬之商的自然对数衡量高管内部薪酬差距（lnFPG），其中，高管平均薪酬用高管前三名平均薪酬衡量，员工平均薪酬用支付给职工支付的现金（扣除高管前三名平均薪酬）÷（员工人数−3）。

2.解释变量

本文将2014年“沪港通”政策的实施作为外生冲击，构造核心解释变量是否为“沪港通”标的企业的虚拟变量（post），公司当年股票在“沪港通”的标的范围内，取值为1，否则为0。解释变量为调入“沪港通”时点的虚拟变量（dum），2014年之后的年份取值为1，2014年之前的年份取值为0。本文主要关注post×dum这个交互项,它能准确衡量“沪港通”政策实施对高管薪酬的影响效应，以便验证假设H1至H4。

3.控制变量

本文控制了有可能影响高管薪酬变化的其他因素，主要有内部治理和公司财务控制变量。内部治理变量包括公司规模（lnsize）、董事会规模（lnbs）、两职合一（dual）与独立董事会占比（lnbord）；公司财务变量包括财务杠杆（lev）、企业成长性（growth）、营业利润率（profit）。表1列出了变量定义。

表1 变量定义

（三）实证模型

本文建立双重差分模型（DID）来研究资本市场开放对高管薪酬的影响。为检验假设H1～H4，构建以下回归模型：

其中，controls代表控制变量的集合，inds为行业固定效应，years为年份固定效应。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计与相关性分析

主要变量的描述性统计结果见表2。高管短期货币性薪酬的均值和标准差分别为11.440和0.692，说明企业之间高管短期货币性薪酬差异不大；高管长期权益性薪酬的均值为13.310,标准差为3.713，说明高管长期权益性薪酬比短期货币薪酬变化更大；高管内部薪酬差距的最小值为−0.884，最大值为6.841，标准差为1.464，表明样本企业的内部薪酬参差不齐，样本涵盖的企业较为全面，能有效代替总体的情况。“沪港通”变量（post）的均值为0.161，说明有近16.1%的样本企业实现了“沪港通”的互联互通。表3为person相关系数矩阵，相关性检验中各变量的相关系数几乎都在0.5以下，且对每个回归模型计算方差膨胀因子进行检验都在3以下，表明模型不存在多重共线性问题。

表2 描述性统计

表3 相关性分析

（二）基准估计

本文通过双重差分模型，实证检验“沪港通”政策的实施对企业高管薪酬的影响，实证检验结果见表4。从表4第（1）列可看出，交互项post×dum的估计系数为0.089，t值为2.116，在5%的水平下显著为正，说明资本市场开放后高管短期货币性薪酬提高，假设H1得到验证；从表4第（2）列可看出,交互项post×dum的回归系数为−0.916，t值为−3.903，在1%的水平下显著为负，说明“沪港通”的实施显著降低了高管长期权益性薪酬，假设H2得到验证；从表4第（3）列可看出,交互项post×dum的回归系数为−0.297，t值为−3.015，在1%的水平下显著为负，说明高管内部薪酬差距在缩小，这可能是因为“沪港通”实施后，中国资本市场双向开放，企业内外部环境发生变化，受到内外部监督的程度加深，高管内部薪酬差距缩小并逐渐接近合理水平，假设H3得到验证。

表4 基准估计结果

（三）稳健性检验

1.剔除2014年样本数据

本文虽然验证了“沪港通”有助于资本市场开放，进而对高管薪酬产生影响，但上述论断也许因“沪港通”标的公司自身的特性而需要满足一定的条件，从而有可能受到样本选择性偏差问题的影响，因而需要进行稳健性检验。

“沪港通”政策于2014年11月实施，企业高管薪酬可能会受到“沪港通”交易制度的影响。为了增加验证研究结果的可靠性，剔除2014年的数据样本重新进行回归。表5列（1）的交乘项（post×dum）显著为正，列（2）和列（3）的交乘项（post×dum）显著为负，结论没有发生显著变化，假设H1至H3得到验证。

表5 剔除2014年样本数据的回归结果

2.安慰剂检验

进行安慰剂检验是为了避免高管薪酬是由非“沪港通”政策等其他因素的影响。本文通过减少样本数据，把2013年之前、2016年之后的数据删掉,再进行DID检验，通过比较减少数据前后的显著性差异。减少数据后的稳定性检验结果如表6所示，交互项（post×dum）的回归系数不显著，说明“沪港通”实施后高管的薪酬变化并不是由其他因素影响的。假设H1至H3得到验证。

表6 安慰剂检验结果

3.替换被解释变量

借鉴罗进辉（2018）和侯逸（2020）的做法，高管短期货币性薪酬采用高管前三名平均薪酬的自然对数进行衡量；高管长期权益性薪酬用董事会持股数量的自然对数衡量；高管内部薪酬差距中的高管平均薪酬用董事前三名平均薪酬衡量；员工平均薪酬用支付给职工支付的现金（扣除董事前三名平均薪酬）÷（员工人数−3）衡量。进行DID检验，结果如表7所示，交互项（post×dum）的回归系数均显著，假设H1至H3得到验证。

表7 更换被解释变量

由以上分析可知，剔除2014年样本数据、安慰剂检验、替换被解释变量稳健性检验后，假设H1至H3得到验证。

五、影响机制分析

（一）公司治理水平

“沪港通”实施后，境外投资者加大了对公司的监管，并且通过“用手投票”和“用脚投票”参与公司治理，使公司治理水平显著提升。管理层持股把管理层利益与公司股东利益捆绑，管理层持股比例越大，努力工作激励越强，公司治理水平越高。本文用管理层持股数量占总股本的百分比衡量公司治理水平，如果管理层持股比例为0，则为公司治理水平低组，反之为公司治理水平高组。表8第（1）至第（4）列报告了资本市场开放中公司治理效应对高管薪酬影响实证检验的结果。其中，公司治理水平较高的样本企业的交互项post×dum的回归系数分别为0.171和−1.631，且分别在1%和5%的水平上显著，而公司治理水平较低的样本企业回归系数分别为−0.067（t=−0.988），−1.142（t=−2.763），且高管短期货币性薪酬没有通过10%水平的显著性检验，高管长期权益性薪酬在1%的水平上显著。比较这两对系数可知，公司治理水平较高的企业，回归系数绝对值大于公司治理水平较低的样本企业（|0.171| > |−0.067|；|−1.631| > |−1.142|）。这说明“沪港通”政策的实施对公司治理水平较高公司高管薪酬的影响更显著。表8第(5)和第(6)列分别给出了高管内部薪酬差距在公司治理水平较低企业的回归系数为−0.305且在10%的水平上显著。在公司治理水平较高的企业的回归系数为−0.341，且在1%的水平上显著。比较这两个系数可知，公司治理水平较低的企业回归系数绝对值小于公司治理水平较高的样本 企业（|−0.305| < |−0.341|）。这表明“沪港通”政策的实施对公司治理水平更高企业的高管内部薪酬差距缩小效应更显著。

表8 公司治理水平

综上所述，相较于公司治理水平较低的企业，“沪港通”的实施对公司治理水平较高企业高管的薪酬影响更显著。

（二）信息环境渠道

“沪港通”实施后，企业投资—股价敏感性受企业信息透明度的影响，信息透明度较低时，境外投资者的私有信息会增加股价信息含量，而信息透明度较高时，所有信息已反映在股价中，增加股价信息含量有限（钟覃琳和陆正飞，2018）。因而，当企业信息透明度较高时，高管薪酬增加有限，当企业的信息透明度较低时，管理层拥有私有信息，高管薪酬增加显著。由于四大会计师事务所拥有专业审计人才和较强的审计监督力度，具有较强的公信力和声誉，被四大会计师事务所审计的企业会加强信息披露的质量。因而本文用企业审计师是否来自四大会计师事务所衡量企业的信息环境，若审计师来自四大会计师事务所，则为信息透明度高组，反之为信息透明度低组。信息透明度对高管薪酬影响实证检验结果见表9。表9第（1）列交互项的绝对值小于第（2）列的绝对值，第（3）列交互项的绝对值小于第（4）列的绝对值，说明相对于信息透明度要求较高的企业，信息透明度较低的企业高管获得的货币性薪酬与权益性薪酬更多。由表9第（5）和第（6）列可知，在信息透明度高组中，高管内部薪酬差距的交互项post×dum的回归系数在1%的水平上显著，说明信息环境越透明，高管内部薪酬差距越小。

表9 信息透明度

（三）产权性质渠道

借鉴连立帅等（2019）的研究，本文根据企业产权性质将样本划分为非国有企业与国有企业。“沪港通”的实施对高管不同薪酬的影响分析结果见表10。结果显示，高管短期货币性薪酬的交互项post×dum在非国有企业样本中在1%的水平上显著为正，而在国有企业中为负且不显著；高管长期权益性薪酬的交互项post×dum在非国有企业样本中在1%的水平上显著为负，而在国有企业中为负但不显著，这表明“沪港通”的实施会使非国有企业高管的短期货币性薪酬显著增加，长期权益性薪酬显著降低；高管内部薪酬差距的交互项post×dum在国有企业样本中在1%的水平上显著为负，而在非国有企业中为正且不显著，这说明“沪港通”实施后，资本市场进一步开放引入的境外投资者对国有企业的关注程度较高，境外投资者的监督效应更强，更利于高管薪酬处于合理水平，从而减小高管内部薪酬差距。假设H4得到验证。

表10 产权性质

六、结论及政策建议

资本市场开放可以衡量一个国家资本市场发展程度，高管薪酬可用来确定高管薪酬机制的合理性。本文通过公司治理渠道、信息环境渠道与产权性质渠道研究资本市场开放对高管薪酬的影响，得出如下结论：

第一，资本市场开放后，高管短期货币性薪酬显著提高，这表明资本市场开放使企业的挑战增加、治理难度加大，企业为了激励高管作出业绩而采取了提高高管短期货币性薪酬的办法，公司治理效应越高的企业高管获得的薪酬越高。

第二，资本市场开放后，高管长期权益性薪酬显著下降，这表明“沪港通”政策引入的境外投资者稀释了企业高管的持股比例，这可能是高管货币性薪酬增加产生的替代效应。

第三，资本市场开放后高管内部薪酬差距显著缩小，这表明企业为了提高财务透明度吸引投资，境外投资者的外部监督者角色对高管的约束变大，高管薪酬增加有限，薪酬差距缩小。此外，信息环境越透明，高管内部薪酬差距越小。

第四，资本市场开放使得非国有企业的高管短期货币性薪酬显著高于国有企业，长期权益性薪酬显著低于国有企业，国有企业的高管内部薪酬差距显著缩小，这表明不同所有权企业的政策敏感性差异使得资本市场开放对高管薪酬的影响机制存在显著企业异质性。

根据以上结论，本文提出如下几点政策建议：

第一，循序渐进地推进资本市场开放。资本市场开放后，内外部的监督者共同监督企业，会使高管薪酬处于合理水平，有助于企业高管得到合理报酬。

第二，企业应重视公司治理效应与提高信息环境透明程度，在提高薪酬激励高管的同时缓解高管内部薪酬差距扩大趋势。

第三，建立高效合理的高管薪酬机制。资本市场开放对高管薪酬在不同所有制企业的影响是有区别的，相比于国有企业，非国有企业应关注高管短期货币性薪酬过度增加，高管长期权益性薪酬急剧减少，同时也应适当缓解高管内部薪酬差距扩大趋势。