“妖镍”掀起完美风暴

萧菡

连续第四天跌停，2022年3月21日，伦敦期镍（UKNI）报价31380美元，较停牌前最高点的10万元天价跌了近七成。自3月16日恢复交易以来，伦敦金属期货交易所（下称LME）将期镍单日、次日、第三天和第四天的涨跌停分别设限为：5%、8%、12%和15%。不出意料，成交价每天被锁死在跌停板上。

这是伦镍事件未平的余波，上周发生的“史诗级逼空”震惊了全球金融市场，不少期货交易员感叹，这场大战背后是失效的市场，让大大小小的参与者死了心。

“3月8日凌晨5：42，镍市炸了。”

彭博商业周刊用这句话作为纪录这场逼空大战的开头。此时的伦敦尚未开市，睡眼惺忪的交易员通常在喝咖啡的路上才瞥一眼价格。早上6点刚过，短短18分钟内，伦镍价格就突破了每吨10万美元大关。对于持有空仓的对冲基金、经纪公司和小矿商，不啻为灭顶之灾。

大宗商品领域，基础金属的焦点是“铜博士”，伦铜价格高低往往预示经济周期盛衰。在新能源汽车大行其道之前，镍都不是明星品种，期货价长年在1万至2万美元波动。

2月末的地缘危机让大宗商品开始暴动，俄罗斯受经济制裁，该国供应全球10%镍需求，恰逢LME仓库的镍库存处于8万吨的低水平，一场利好多头的完美风暴蓄势待发。

3月7日，曾押注镍价下跌的基金纷纷投降，逆转头寸，多头乘胜追击，镍价创近15年新高，盘中突破5万美元，此时多头已经赚得盆满钵满。

由于LME从未设置过金属期货价的涨跌停限制，伦敦的场内交易时段结束，在场外交易和电子交易时段，取得压倒性优势的多头穷追不舍，18分钟内就将镍价推上10万美元大关，日内涨幅超过110%，两个交易日累计涨幅接近250%。

一看大事不妙，LME只能祭出行政手段“拔网线”，紧急宣布暂停镍交易，同时告知市场3月8日当天交易作废，交易在3月11日都不会重启，以及后续全部金属价格的涨跌停限制规则。

不同于股票现货市场，期货是保证金交易。一旦价格单方向突破，看错方向的交易对手就需要追加保证金，不够钱就出局。在杠杆急剧放大的情况下，过亿美元的保证金压力就出现了。通常，在一个深度足够的有效市场，多空双方力量均衡，期货价格正常波动，以伦镍为例，日常价差也就是每吨几十美元。

事发当天，英国一家期货分析师直言，是两条巨鳄正在角力，“有一个非常大的空头和一个非常大的多头一直在较量，而且因为他们，伤害了很多其他的空头。”

金属期货市场的空头通常是大矿商，作为实际生产者，他们要投资投产多年才能开花结果，必须对冲远期的价格风险。这个史无前例的逼空事件中，意味着有一个巨大的生产商在远期看跌镍价（如果他错了，则需要不断向银团或担保方注资，而他未来则可以在现货镍上赚一笔;如果他对了，可以快速锁定大额利润，哪怕未来镍价下降，对他的实际经营影响有限）。由于期镍玩家的特殊性，市场纷纷猜测，大空头正是来自温州的不锈钢大王——青山集团。

神秘的多头大鳄则语焉不详，至今未浮出水面。根据LME数据，有一家实体控制着50%至80%的伦镍库存，有这种实力的屈指可数，直指能源巨头嘉能可。

此前已有传言，由于俄镍被踢出交易所无法交割，青山积累了15-20万吨期镍空单，瑞士嘉能可借此逼仓，青山浮亏将超60亿美元，最高可达120亿美元的天文数字，且必须向其清算公司摩根大通缴纳10亿美元以上保证金。

期货交易发展过百年，早有充分的机制保护交易者不至于一夜破产。多数期货交易所都是逐日清算，即每天按当日结算价进行清算，盈利进保证金账户，亏损从保证金账户扣走。如果保证金不足，则在下一交易日开始前补足，若无法补足，交易所或经纪商会强制平仓，避免市场风险无限放大。

但这次的期镍逼空事件的交易所是LME，它有一套专属玩法。

成立于1876年，LME是历史最悠久的金属交易所，也是全球最大的基础金属期货交易市场，接受镍在内的六种有色金属，其年交易额早已超过10万亿美元，份额占全球金属期货交易的80%，以至于美国的COMEX、中国的上期所，金属期货定价都要先看LME的脸色。

作为大英的产物，虽然被港交所收购，但基本制度并没有大变过。LME不是一个投资者想来就能来的地方，不同于普通市场，它是个极度精英俱乐部，内部还搞会员分级。最高一级叫圈内会员，享受特权，允许场内交易，然后按重要性依次是准经纪清算会员、准交易清算会员、准经纪会员、准交易会员、个人会员和荣誉会员这六类。

更為关键的是，LME的结算是三个月期，只有清算会员（前三类）在伦敦清算公司才开有账号，因此大多数玩家必须通过清算会员持有合约。保证金变成复杂的两种，会员对清算公司，客户对会员。

总之，如果投资人交易亏损，可以依赖信用或银行担保来维持头寸。看起来对亏损者友好，但出现疯涨暴跌，很容易造成系统性风险。在1996年“住友铜”事件中，正是因为LME的宽松监管和松散规则，住友商社才不明不白损失了26亿美元，并和肇事的首席交易员滨中泰男、经纪商打起旷日持久的十年官司。

这次LME拔网线，也被认为是自保。由于伦镍的极限轧空，所有镍空头都将触发保证金机制，全部被平仓而无法平掉，会波动到其他有流动性的品种进行强平。一系列连锁反应不堪设想：空头和会员经纪商同时破产，多头获得理论财富而无法兑换，整个金属产业链崩溃。

彭博社报道，青山超过15万吨的镍空头头寸之中，只有3万吨是场内交易。而和摩根大通交易的场外头寸达到5万吨，其它涉及的银行还包括法国巴黎银行、渣打银行、大华银行等等。

LME首席执行官张伯伦将锅甩给场外交易。他说去年就表达过希望场外交易更透明，但“被许多银行拒绝了”，现在轮到华尔街大行反思了。

伦镍暂停交易的同时，青山、嘉能可相继否认“互搏”传言，但青山在回应媒体时默认了自己持有空头头寸以及有办法找到可供交割的现货镍。

3月15日，青山宣布，已经与由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。青山称，静默期内，银行不对其镍持仓进行平仓、不对已有持仓要求增加保证金;青山和银行将协商落实用于保证金及结算的备用流动性授信;青山将合理有序地减少现有持仓。

据上证报，青山还同两家较大规模的用镍企业达成协议，每月以高冰镍交换合计4000吨的纯镍仓单，用于镍期货交割。

LME对交割品的基本要求是含镍量不低于99.8%。青山生产的高冰镍的镍含量约为80%，镍铁的镍含量约为10%至20%。

据了解，青山将以镍实际含量为主要标准，用自产的高冰镍和这两家企业的镍豆仓单进行交换。能够持续进行仓单交换的背景是，青山在印尼园区的高冰镍产量将接近每月8000吨。

作为中国最早的民营不锈钢生产企业之一，青山集团于1988年从浙江温州的一家汽车门窗制造公司起家，现已成为全球最大的不锈钢和镍铁生产商。数据显示，2021年，青山集团生产不锈钢1237万吨、生产的镍铁折合镍金属60万吨，均居世界第一。

2021年初，青山宣布已经打通“红土镍矿-镍铁-高冰镍”技术路线，并于2021年底开始供应高冰镍，镍价应声下跌。根据相关投产计划，从红土镍矿中制备高冰镍产能将不断增加，为新能源车的需求提供源源不断的原材料供应。

分析人士称，正是因为青山在全球镍铁行业中的龙头地位，其判断年内旗下大量高冰镍和镍铁产能的投产将对市场价格产生冲击，为对冲风险，青山在LME保持了高仓位空单。据青山集团披露，2022年集团的镍产量将高达85万吨。这将对全球鎳供应造成一定的冲击，镍价大概率会下跌。

为对冲价格风险，青山在期货市场做空单对冲的逻辑是合理的，在正常市场情况风险也是可控的。但是由于青山的产品主要为高冰镍，与前述LME镍交仓品种存在错配，这就为市场极端情况下的逼仓埋下隐患。

较一致的观点是，多数期货从业者认为青山的天量空单不够专业，也不够慎重。“企业按正常的生产量去做套期保值，是不会有问题的，如果你的持仓量远远大于库存，在同一个时点集中持有与生产经营不匹配的仓位，就会被市场狠狠地纠错。”物产中大期货负责人强调，参与期货交易的目的是套期保值，而不是投机逐利、操纵价格。

对此，交银国际董事总经理洪灏也提到，疫情以来，大宗商品期货市场的巨大波动，让许多中企产生了走捷径的赌博心理，做期货的企业明显增加，但失败经验也不少。多年来青山在期货市场赚取的利润不比做实体经济少，但在出现问题后缺乏风控意识，不是斩仓走人，而是继续加码，最终深陷泥沼。

青山集团的教训不是第一次，也不会是最后一次。