农村土地证券化投融资实现机制研究——以海南省国有土地承包金资产支持专项计划为例

李航，李锋，陈浩，刘畅

（1.北京建筑大学土木与交通工程学院，北京 100044；2.北京林业大学经济管理学院，北京 100083；3.中国建筑第三工程局，湖北武汉 430064；4.建投河北热力有限公司，河北石家庄 050000）

引言

土地是财富之母、农业之本、农民之根。尤其对于我国这一农业大国而言，土地制度更是最为重要的生产关系安排，是我国经济制度中的根本制度。新中国成立以来，伴随着改革开放进程的不断深入和经济社会的持续发展，我国的农村土地制度也历经了数次变迁，并逐步形成了以家庭联产承包经营为基础、统分结合的双层经营体制[1]。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央对深化农村土地制度改革做出了一系列重大决策部署，并提出了农村土地所有权、承包权、经营权“三权分置”制度，明确了保持农村土地承包关系稳定并长久不变、第二轮土地承包到期后再延长30年的政策，构建了农村土地制度的“四梁八柱”，为实现农业农村现代化奠定了坚实的制度基础。

中国作为世界上最大的发展中国家，“三农”问题始终是制约中国经济可持续发展和社会进步的重大问题。改革开放以来，我国农村经济建设取得了巨大成就，广大农民的生活水平得到了显著提高，也为我国城市化和工业化建设奠定了坚实基础。然而在发展过程中，城乡差距也进一步显现，尤其是突出的“三农”问题更是限制了中国经济的长期健康发展。农业作为国民经济的基础性产业，相对于第二、三产业来看发展完全滞后。究其原因，无非是缺乏金融和制度的支持。虽然近年来国家十分重视农村金融问题，也出台了很多指导性政策，但这类政策激励无法从根本上解决现实生活中农村金融服务长期供给不足、农民贷款受限之僵局。其次，我国农村的家庭联产承包责任制改革虽然在20世纪80年代极大推动了农村经济的高速发展，但随着农村社会的发展与时代变迁，其“制度红利”几乎释放完毕，导致我国农村土地承包经营权不稳定、产权不清晰等制度缺陷逐渐暴露，我国农村经济的进一步增长也面临着制度瓶颈[2]。为此，2013年中央一号文件首次提出农村土地“三权分置”改革的总要求，明确了农村土地所有权集体拥有、农户拥有稳定承包权、经营者拥有经营权，鼓励承包土地向专业大户、家庭农场和合作社流转，指明了农村土地改革的总方向。与此同时党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》对农村土地制度改革提出了明确要求，要求在“坚持和完善最严格的耕地保护制度前提下，赋予农民对承包地占有、使用、收益、流转及承包经营权抵押、担保权能”，为我国农村土地金融试点工作创造了重要的制度基础。因此如何在农村土地“三权分置”的基础上，依托土地来发展农村金融，激活其经济属性，并促进传统农业向现代化农业转型，是破解“三农”问题的重要一环。

针对上述问题，要在综合考虑保护农民权益和粮食安全的前提下，完善“三权分置”总要求，促进农村土地金融化，并优化土地使用方法和农业生产结构，提高交易效率并产生规模效益值得大家深思，这也是实现农业现代化的核心问题。

海南省有着广袤的农村土地，这决定了海南若想实现经济高质量健康发展，就必须在解决“三农”问题上做文章。2017年以来，海南省开展了推进土地资源资本化转换的相关前期准备工作，并由海南省省属国企海南农垦集团牵头推进农村土地资产证券化试点，海南农垦集团对其进行了有效探索与实践，并于2019年11月在上海证券交易所成功发行了全国首单国有土地承包租金资产证券化产品，在资本市场上取得了积极响应，并实现了超额认购。

该农村土地资产证券化支持产品的成功发行对我国进一步推进农村土地“三权分置”改革有着重要的实践意义，对地方进一步探索并发展农村土地证券化有着极高的参考价值，同样也是对我国农村土地金融理论的发展与补充。

本文拟通过对相关文献的梳理，揭示农村土地资产证券化的意义，再以海南省农村土地资产证券化支持产品为案例，对其设计机制、总体架构和运作流程进行阐述，并分析其推广价值。该案例将农村土地的资源优势转化为资本优势，有助于海南省实现农业农村的现代化发展，也可为全国范围内实施农村土地证券化提供高质量可复制的推广经验。

一、文献回顾

长期以来，我国日益严峻的“三农”问题以及农村金融服务中长期存在的供给不足现象，极大制约了我国农村的进一步发展。如何在金融视角下高效利用资金服务“三农”，已成为全社会普遍关注的问题[3]。近年来，由于农村土地“三权分置”改革的施行，关于农村土地资本化的研究也已经得到了学界的广泛重视，将新型金融工具引入农村土地中，唤醒土地这一沉睡的资本，有利于填补我国为实现农业农村现代化所需要的资金缺口，是解决“三农”问题的重要手段[4]。但是，农村土地并不能直接参与资本化，只有通过金融工具转化为资产，继而通过土地市场交易使其转化为资本，才能使土地资本化变为可能。然而，在现实中由于农村土地产权主体虚置、所有者不到位以及土地处置权残缺等问题一直制约着农村土地的资本化进程，以至于农地金融制度并未建立，而变通操作存在巨大风险，监管保护制度失效[5]。这些问题都直接或间接影响到了我国农村土地资本化的实现。针对上述制度困境，我国也在法律保障、农地产权制度以及风险补偿方面进行了一些改革与试点，但各类政策实施的结构性安排和利益引导机制仍在探索之中[6]。在制度进行不断改进和完善的同时，学界也更多地意识到资产证券化作为一种被广泛采用的结构性融资方式是实现农村土地资本化和农业现代化的重要手段。资产证券化作为一种金融工具，其最大的创新在于彻底改变了传统金融中介方式，为资金供求双方提供了一条更有效更直接的融资渠道。鲍杰认为将资产证券化引入农村土地中，可以较快募集到农业发展所需要的资金，且可以吸引外国资本进入，通过农村土地证券在国内和国际两个市场发行流通，可以促使国内金融市场向国际接轨，实现资金来源的多元性，提高金融对外开放水平[7]。

证券（Security）是用来证明股票持有人享有某种特定经济权益的法律凭证，具有财产性、流通性、收益性、风险性的特点。早在17世纪荷兰东印度公司就已经产生了证券的雏形，而资产证券化作为一种金融概念是在20世纪80年代首先在美国的不动产市场提出，资产证券化在产生之日起就有着强大的生命力，其内涵与外延也随着金融市场的扩展而不断发展。从广义上看，王万茂认为资产证券化是将无法直接变现的资产通过证券化将其转化为可流通证券的过程[8]。狭义方面，资产证券化诞生国的美国证券交易委员会认为，资产证券化是把缺乏流动性的资产进行组合，并转化成一种可以更加自由地在资本市场上发行和出售的融资工具。1990年诺贝尔经济学奖获得者莫顿·米勒和威廉·夏普早在30年前就预言资产证券化将是21世纪金融业发展的重点。前人的预言也随着金融实践与理论发展得到了验证。本文的目的不在于如何定义资产证券化的含义，而是探讨如何将这一具有强大生命力的金融工具引入我国广袤的农村土地当中去。因此，基于相关研究成果，本文使用潘焕学等对资产证券化的定义：资产证券化是将缺乏流动性但有稳定预期收益的资产打包重组，辅以风险隔离与外部增信打造成可以在金融市场上流通的标准化证券的过程[9]。资产证券化的核心是对金融资产中风险与收益要素的分离与重组，使其定价和出售更为有效，最终达到规避风险或是降低融资成本的目的，使参与各方受益。基于资产证券化的基本定义和我国农村的基本土地制度，学界也对中国农村土地资产证券化问题进行过许多理论探讨。早在1993年，王万茂和黄贤金等学者就在介绍西方发达国家不动产证券化的基础上，首次提出了我国土地资产证券化的设想，认为土地资产证券化有着资本大众化、产权证券化和经营专业化的特点，并提出土地证券化已经成为世界不动产业发展的一种趋势。范恒森早在1995年就对我国农村土地证券化从技术操作的角度进行了定义，他认为农村土地证券化应该是以村为单位，通过土地评级，根据其具体情况发行相应的土地证券或土地使用证，这类证券可以流通交易，也因此具备了准股票的性质[10]。例如重庆江津早在2008年就进行了“地票交易”的准土地资产证券化试点，并设立市级农村土地交易所进行“地票”的竞价交易。虽然在当时取得了一定效果，但由于缺乏法律法规的制度性保障以及金融机构的风险兜底，“地票交易”模式存在着巨大的不确定性和规范化的缺失，难以真正发挥好农村土地的巨大价值，这使得市场并未对这一新兴的农地金融模式产生信心。因此，牟芳在总结“江津模式”的基础上进一步提出农村土地证券化是通过一定的制度设计，对土地承包经营权的证券化，具体是将经营该片土地所能获得的稳定预期收益转换为可以在证券市场上流通的有价证券的过程[11]。综上，不管从那个角度对农村土地资产证券化进行定义，引入资产证券化都对我国农村实现农业现代化有着重要的理论价值和实践意义。基于学界对我国农村土地资产证券化问题的理论探讨和现实实践，本文借鉴鲍杰对农村土地资产证券化的研究，将其定义为在土地规模化、集约化利用的基础上，通过金融的结构性安排，将未来一定期限内的稳定收益转化为可以流动的证券的过程。通过证券化安排，使本身缺乏流动性且不易拆分的农村土地变成了可以拆分发行的小额可交易证券，增强了资源流动性。农村土地证券化可以发挥农业进一步发展的资金融通作用，不仅有助于解决我国“三农”问题中的资金短缺问题，更有助于实现农业现代化发展，其引发的体制创新还会对农村乃至整个社会的发展和改革产生重大影响。

二、海南省农村土地资产证券化的实现机制

本部分将对海南农垦集团发行的国有土地承包金资产支持专项计划（以下称“专项计划”）进行研究，该专项计划的成功发行对全国范围内推广和发展农村土地资产证券化具有重要的启示意义，也为政策创新探索出了一条重要理论指导，具有较强的示范效应和推广价值。

（一）案例选取

海南省是我国唯一的热带海洋岛屿，生态环境优越，是享誉世界的生态旅游胜地和我国重要的生态屏障。海南省土地资源十分丰富，全省用于“三农”发展的人均土地占有面积接近0.5公顷。与此同时，由于光照充足，水资源丰富，岛内农田终年可以种植，生物生长繁殖速率具有优势，不少作物每年可收获二至三次。整体上看，海南省农业发展极具比较优势，特别是广袤的农村土地资源辅以发达的热带农业生产技术有着高质量可持续发展的潜力。

2018年，海南省政府和省国资委落实《中共中央、国务院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》中关于“深化农垦改革，推进垦区集团化、农场企业化改革，有序推进土地资本化，鼓励社会资本通过设立农业产业投资基金、农垦产业发展股权投资基金等方式，参与农垦项目和国有农场改革”的任务要求，依据农村土地“三权分置”改革的整体战略，确定了由海南农垦集团作为发起方开展省农村土地资产证券化的试点工作[12]。可以说，此次专项计划的发行，有着政府部门的强力支持。

（二）案例分析

1.海南省农村土地资产证券化项目设计机制。此次农村土地资产证券化的设计思路可以概括为：国企搭台、农户参与、产业支撑和市场主体。首先是国企搭台，海南农垦集团是海南省政府直属的重点国有企业，是海南省政府在进行农村“三权分置”土地改革以及全面推进“垦区集团化、农场企业化”为主线的农垦改革的重要试点单位，旗下拥有多家农业上市企业，且占有全省土地面积的五分之一，有着巨大的资源掌控与调动能力，海南农垦集团作为主导方能够产生巨大的规模效益。其次是农户参与，此次的募集底层资产来源是农户所享有的农地经营权的未来租金收益，主要用于海南农垦集团“八八”战略确定的打造国家级天然橡胶基地、发展医疗健康产业和建设高科技现代农业示范园等重点项目建设，由于有本地国企参与、金融机构兜底以及政府政策倾斜，农民的“后顾之忧”被解决，因此农民参与的积极性也被进一步调动。第三是产业支撑，此次资产证券化产品从供给侧改革入手，通过顶层设计，把未来海南省产业发展计划与区域发展实际有机结合起来，将土地资源和资本合理配置到相关的产业建设当中去。第四是市场主体，此次专项计划发挥了市场在资源配置中的决定性作用，提高市场和海南农垦集团专业化云银行的参与度，首先解决了产业发展所需资金问题，丰富了融资渠道，优化了企业的负债结构，减少了现金流压力，化解了地方政府的债务风险。这次资产证券化项目通过特殊的结构性安排，借助了资本市场的力量，盘活了土地资源，将海南省的土地资源优势转化成为产业发展的资本积累和规模效益[13]。

2.海南省农村土地资产证券化运作流程。海南省政府是此次资产支持专项计划的发起人和总牵头方，省政府授权海南农垦集团作为原始权益人，通过对农村农民集体土地经营权的统一流转，农民交出土地经营权，获得了有稳定收益的等价证券，海南农垦集团旗下上市公司海南橡胶集团获取土地使用权，并将其承包土地收取的租金作为基础资产，能够在不改变土地权属、不改变土地用途、不改变经营模式的前提下，将未来一定年限的土地收益提前兑现。海南农垦集团将资金转出至工银瑞信投资管理有限公司，由其担任资产管理人，并设立“工银瑞投-海垦控股集团土地承包金资产支持专项计划”。基于专项计划具备了核心投资价值，并有差额补足、备付金机制等完备的增信措施，获得了专业评级机构东方金诚国际信用评估有限公司给出的AAA评级。该专项计划共有6个品种，总发行规模5.5亿元。其中5个为优先级证券，时间分别为1至5年，5个优先级证券加权平均利率为3.98%（最低3.5%，最高4.2%），都为固定利率且按季付息，属于此类产品中发行成本较低的产品，见图1。

图1 海南省农村土地资产证券化运作流程

3.海南省农村土地资产证券化交易流程。此次专项计划的交易流程是典型的两阶段交易。第一阶段，运用公司化机制，在确权登记和价值评估的基础上，鼓励农民出让土地经营权给海南农垦集团，通过生态修复、土地平整和产业导入等方式对土地进行整合，并委托海南橡胶集团管理经营农村土地，测算未来收益，进而将未来一定期限内所获得的收入交由资产管理人工银瑞信投资管理有限公司进行管理，继而进入第二阶段的市场化运作中。在第二阶段，资产管理人通过资本市场设立专项计划，并根据风险大小在市场上发行优先级和次级债券，所募集到的资金将被用于海南农垦集团“八八”战略的建设中。通过海南农垦集团的专业市场化运营实现土地资本化增值保值，最终使海南省丰富的自然资源优势转化为产业发展的资产资本优势。

在此次专项计划实施过程中，海南省农村土地“三权分置”改革工作得到了进一步推进，农地确权任务也取得了较好成效，为下阶段进一步以农村土地为依托大力发展农村金融奠定了坚实的实践基础。同时，基于金融机构和政府的兜底，该专项计划的信用风险得到了较好的防范，各方利益都得到了较好照顾，实现了效率的帕累托最优。

三、推广价值

此次发售的资产证券化产品在国内尚属首例且无先例可循，将土地承包方享有的对应承包金、其他应收款项的合同债权及其从属权利作为基础资产，在不改变国有土地性质的基础上，通过公司化机制和市场化行为，将“资源”转换为“资产”，也是“绿水青山就是金山银山”重要精神的鲜活实例。相比于此前重庆江津和宁夏罗平等试点地区所进行的“地票交易”和农地股份合作等准农村土地证券化探索，此次海南省农村土地有着以下的明显优势。

首先，海南省农村土地资产证券化模式开辟了非农资金进入农业生产领域的融资渠道。长期以来，直接投入我国农业生产的资金主要来源于中央和地方财政拨款、金融机构信贷支持以及农民自身投入，虽然从中央到地方对农业生产的拨款逐年增加，但仍难以满足农业现代化发展对资金的需求。同时，由于城乡二元结构和农业的弱质性，金融资金很难直接进入农业生产领域，农村金融的剩余甚至会向城市净流出[14]。且居民缺乏投资到农业领域的渠道，导致了我国农村金融发展完全滞后。而此专项计划的发行，成功解决了海南农垦集团为实现高质量发展所急需解决的资金问题，为实现农业现代化发展提供了强有力的资金支持，扩大了资金融通范围，引入了更多投资者。

其次，有效扩大了农村土地流转范围，促进了资源优化配置。由于现有农村土地制度掣制所造成的高交易成本已经成为农村土地高效率流转的障碍，阻碍了资源优化配置和农业现代化经营的实现[15]。在土地“三权分置”改革的基础上，此次专项计划的发行通过盘活国有土地资源，推动了土地资源资本化进程，发挥了农村土地对经济增长的正面作用，扩大了农村土地流转范围。市场在资源配置中的决定性作用使农业专业化经营成为可能，对于海南省实现农业规模化经营和农业现代化发展有着积极作用。

从金融市场的角度来看，此次专项计划的发行也为我国现阶段金融市场提供了优质投资标的，推进了海南金融市场国际化。与其他自由贸易试验区相比，海南省自由贸易试验区内含广大农村，要实现海南省金融高质量发展就必须在广袤的农村做文章。长期以来因为国有土地性质的原因，其抵押融资的功能被限制。该资产证券化产品将土地每年的承包金作为稳定的现金流，企业可以把土地承包金打包成资产组合，并将该资产组合所产生的稳定现金流提前兑现。通过了信用增级环节后的产品进一步降低了风险，其收益将大于国债而风险也能与其媲美。因此此次资产证券化产品最大的创新之处是借助金融的力量，在不改变土地性质和用途的前提下，将海南省土地资源优势转换为产业发展的资产资本优势。它的成功问世，不仅丰富了全国资产证券化市场的产品类型，也为机构投资者提供了优质标的。在9个工作日便实现了1.54倍的认购额，从侧面体现出此类资产证券化产品在资本市场中的受欢迎程度。国务院在批复海南自由贸易试验区建设时，就明确提出要加大金融开放力度，资产证券化作为在国际上广受欢迎的金融产品，海南省也能借助此次发行专项计划的有利时机，进一步完善金融市场体系，以适应金融国际化的客观要求。

四、结论与政策启示

（一）研究结论

研究农村土地证券化问题有着重要的理论价值与实践意义。本文在介绍我国农村土地“所有权”“使用权”“经营权”三权分置改革后，选取海南农垦集团发行的全国首单国有土地承包金资产支持专项计划作为案例，分析其设计机制和基本经验。此次专项计划的成功发行是资产证券化理论在海南的具体实践，是解决农业发展资金难题、实现农业现代化经营的有效方法。

（二）政策启示

1.推进农村土地产权制度改革。一个清晰有保障的农地权利体系是一切农地金融活动的起点和前提。土地确权是“三权分置”的基础和现实前提，在交易费用不为零的经济社会里，产权的界定对资源有效配置有着重要意义。对于广袤的中国农村来说，一个清晰的产权界定有助于落实我国农村土地“三权分置”的总要求，有助于促进市场机制在农村土地利用中进一步发挥作用，优化资源配置，保护农户基本权益。

2.培育新型农业经营主体。由于单个农户的土地规模小、生产效率低，在农地产权稳定的前提下，培育新型农业经营主体有助于打破传统小农经济分散经营的格局，提高土地集约化程度，实现规模经营，提高农业劳动生产率，保障国家粮食安全。此次资产证券化产品发行过程中，有着强有力的经营主体作为支撑，可以提升农地资产的开发运营能力，对农地金融市场进行强有力的保障。

3.完善农村土地资产证券化的风险防范机制和保障体系。对于我国农民而言，土地不仅仅保障了其基本收入来源，更承担着最低生活保障、失业和养老保障的功能，是广大农民的根本。这导致许多农民宁愿抛荒弃耕也不愿将自己的土地承包出去，这对农业规模化经营造成了障碍。海南在此次农村土地资产证券化项目中实施了差额补足、备付金机制等保障措施，得到了农民的广泛支持。目前我国整体农村土地资产证券化的保障体系并不健全，在客观上影响了农村土地资产证券化的进一步推行。完善的金融保障体系不仅能够免除农民的后顾之忧，更能在宏观上促进土地生产要素功能的发挥。一方面，国家要在顶层设计上进一步健全农村社会保障体系，完善相关配套制度，以降低农民对其土地的依赖程度；另一方面，金融监管机构要强化对农村土地资产证券化的监督，强化风险管控，完善风险防范机制，创造出一个适应农村土地资产证券化发展的客观环境。