从5月LPR变化解读政策走向

郑葵方

我们和市场都普遍预期5月LPR将会下调，但出来的结果还是超出了预期：向来活跃且下调幅度偏大的1年期LPR报价这次纹丝不动;而向来调整幅度小、多持平的5年期以上LPR，却较4月大超预期地下调15BPs至4.45%，这也是自2019年8月LPR定价机制改革以来该品种最大的单次降幅。

为何LPR报价1年期不动，而5年期以上大降？

下调5年期以上LPR的直接原因显而易见，主要是为了稳增长刺激经济。受国内疫情反复的影响，截至2022年4月，中国12个月社融滚动投放量为32.2万亿元，较3月减少9000亿元。其中，12个月人民币信贷滚动投放量为19.4万亿元，较3月减少1万亿元，信贷降幅已超过了社融整体。而信贷在社融中的占比仍高达60%，因此，要稳定实体企业的融资，关键的抓手就在于信贷。

从信贷结构来看，人民币贷款中，2022年以来中长期贷款的占比出现明显下滑，4月中长期贷款占比为36.2%，较年初1月大幅回落35.2个百分点;短期贷款占比也下降86.8个百分点至-58.9%。虽然4月人民币贷款仅为6454亿元，远低于市场预期的14500亿元，但其中有近80%都是票据融资贡献的。4月票据融资的占比较1月大幅飙升75.3个百分点至79.8%，可见实体经济的融资需求非常疲弱。短期和中长期贷款占比都大幅下降，说明实体企业对后市经济发展预期不乐观，没有融资需求。因此，需要明显降低中长期贷款利率，来刺激企业的融资需求增长，进而拉动经济。

近期，中央政府和各部委频频召开会议，为稳增长、促信贷不懈努力。4月29日中央政治局会议指出，要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。要用好各类货币政策工具，抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度……要稳住市场主体，对受疫情严重冲击的行业、中小微企业和个体工商户实施一揽子纾困帮扶政策。对房地产市场，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展。

数据来源：Wind

5月23日，人民银行、银保监会高规格、大范围地召开主要金融机构货币信贷形勢分析会，部署推进当前和下一阶段信贷工作。会议要求，国家开发银行、政策性银行要充分发挥补短板、跨周期调节的作用，大型国有商业银行要主动发力、多作贡献，股份制银行要充分挖掘潜力，大型城商行要发挥区位优势，共同加大对重点领域和薄弱环节的信贷支持。会议强调，以适度的信贷增长支持经济高质量发展，平衡好信贷适度增长和防范金融风险之间的关系，提升金融支持实体经济的可持续性。同日，人民银行召开全系统货币信贷形势分析会，部署落实稳定信贷增长工作措施。会议要求人民银行系统引导金融机构全力以赴加大贷款投放力度，增强信贷总量增长的稳定性，积极挖掘新的项目储备，聚焦重点区域、重点领域和薄弱环节，加快对接新的有效信贷需求。由此可见，监管机构对人民币贷款问题高度重视。

5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，要求地方落实国务院常务会议确定的6方面33条稳经济一揽子政策措施，5月底前要出台可操作的实施细则。据经济观察网报道，该会议通知直达各省、市、县（区）。在这关键时刻，召开全国稳经济的动员大会，将政策精神传达一通到底，参会人数之众实属罕见。这一方面说明当前的经济形势十分严峻，另一方面也体现了政府扎实做好“六稳”、“六保”工作的坚定决心和克难奋进的态度。预计后续货币金融支持实体经济的存量政策将不断地落实，新的增量政策将可能在出台的路上。

货币金融支持实体经济最重要的政策是降低企业的综合融资成本，作为在社融占比过半的贷款责无旁贷。从贷款成本来说，银行短期贷款的利率锚定1年期LPR，而中长期贷款的利率以5年期以上LPR为基准。5月大幅下调5年期以上LPR报价，将可以有效降低个人住房贷款利率和企业中长期贷款利率，带动综合融资成本进一步下行，刺激实体企业的中长期贷款需求，以发展生产，扩大经营，拉动经济。

前期出台一系列宽松的货币政策，为5年期以上LPR的下调铺好了路。4月，央行全面降准0.25个百分点，加上年初以来累计向中央财政上缴结存利润8000亿元，相当于全面降准0.4个百分点，以及创设各类再贷款等结构性货币政策工具，向市场注入大量的流动性。受此影响，银行间市场存款类机构的资金利率中枢自4月以来大幅下行。5月隔夜（DR001）和7天（DR007）回购利率均值分别较3月下行58BPs、48BPs至1.35%、1.62%。市场最有代表性的利率DR007已逼近首轮疫情爆发2020年5月时的水平。市场流动性极为宽松，资金成本短期快速大幅下降，为5年期LPR大幅调降创造了条件。

为何5月不调整1年期LPR？根本原因在于近期存款利率市场化改革和4月下旬的存款利率浮动上限已下调10BPs。

中国的存款利率市场化改革目前经历了放开管制、优化上限形成方式到逐渐锚定市场化利率的过程。2022年5月9日，人民银行发布《2022年第一季度中国货币政策执行报告》指出，人民银行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10 年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1 年期LPR 为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。对于存款利率市场化调整及时高效的金融机构，人民银行给予适当激励。

央行数据显示，2022 年3 月，新发生定期存款加权平均利率为2.37%，较存款利率自律上限优化前的2021 年5 月下降12BPs。期间1年期LPR下调了15BPs，5年期以上LPR下调了5BPs，10年期国债收益率月度均值下行了31BPs。总体上，存款加权利率的水平与国债收益率较为接近，但变化幅度最接近1年期LPR。

央行披露，工农中建交邮储等国有银行和大部分股份制银行均已于2022年4 月下旬下调了1 年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应作出下调。4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10BPs。由于存款加权利率已于4月下旬下调了10BPs，因此5月1年期LPR保持稳定，以免短期存款利率波动太大，使得银行充分调整和适应近期存款利率下调和锚定市场利率的新定价方式，保持稳健经营。

值得关注的是，央行指导建立的存款利率锚定10年期国债收益率和1年期LPR的新定价机制，标志着存款利率正式与市场利率挂钩，存款利率市场化迈出最后关键性的一步。这给银行确立了根据资产收益变化调整存款利率的定价新模式。未来国债利率和LPR报价明显下行，银行可根据资产利率的变化适当降低存款利率。而在银行负债中占比超过60%的存款利率下行，将整体明显降低银行的负债成本，有助于银行进一步调降LPR，进而降低企业的综合融资成本，形成正反馈效应。

建立这一机制后，央行可以通过调整政策利率来影响债券和LPR利率，进而传导到存款利率，使得银行可以保持相对稳定的净息差，增强信贷投放的意愿和风险抵抗能力，也打开了下调LPR的空间，货币政策传导渠道更加顺畅和有效。从宏观调控来看，降低存款利率，也鼓励企业增加投资、居民增加消费，提高货币流通速度，刺激经济发展。至此，央行的货币政策调控框架进一步理顺和完善，未来金融支持实体经济的力度有望进一步加大。

作者为中国建设银行金融市场部高级经理，本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关