金融科技发展对地方政府债务融资的影响

宋良荣，李佳男

（上海理工大学 管理学院，上海 200093）

一、引言

随着财政分权改革的深入实施，中国地方政府在公共资金的获取和使用上掌握了更多的话语权，促使其不断加大举债融资的力度。地方政府主要的融资手段，是通过自建或合作的发债平台以自身信用或可抵押的资产作为担保，在资本市场上进行债务融资，融资方式主要是贷款和发行债券，其目的在于缓解日益增加的财政投资压力（刘尚希等，2017［1］）。其中，发债平台作为地方政府与金融业合作的媒介，发挥了重要的债务融资中介、纽带作用。从现实情况来看，金融体系内部无论是发债平台、承销平台还是政府债券的持有，银行都在其中发挥了主要作用。这导致了地方政府在债务融资时对银行具有高度的依赖性。随着互联网的普及及相关技术的革新，以互联网应用为核心的金融科技产品已经深入应用于金融体系内部，使传统金融工具及服务焕然一新。而金融科技带来的行业内技术革新首先冲击的即是银行系统，受到冲击的银行必定对地方政府的债务融资造成影响。归结起来，金融科技发展对债务融资的影响主要包括：以互联网为支撑的普惠金融使债务融资的买方具有更多选择，资金来源更加丰富；大数据技术为支撑的信用评定系统可以快速且较为准确地识别发债主体的违约风险，极大地减少了融资市场上信任危机或信息不对称所带来的隐患；融资渠道的拓宽随之带来融资成本的下降。由此可见，理论上金融科技的发展能有效促进、优化地方政府的债务融资，保障债务融资的顺利实施。此外，金融科技带来的技术革新也会对地方金融生态环境带来冲击，最终影响到债务融资。理论上，地区金融科技发展水平越高，意味着金融生态环境越好。而越优异的金融生态环境，在债券产品的设计、发行、承销、售后服务方面所遇到的阻力越小，越利于地方政府降低融资成本、管控风险（潘俊等，2015［2］），从而债务融资开展越好。

那么，地方政府是否确实可以通过金融科技发展来优化债务融资、改善金融生态环境？目前理论界对此尚未有深入研究。本文将金融科技发展相关指标与地方政府债务融资相关指标同时纳入计量模型中，实证研究二者之间的直接和间接影响关系，明确其影响机制，并基于优化地方政府债务融资的视角提出促进地方金融科技发展的政策建议。

二、理论分析与研究假设

在第三代信息技术的驱动下，金融科技孕育出了众多新形态的融资工具。以银行业为主导的传统商业融资模式已经无法满足地方政府的债务融资需求，而金融科技催生的新形态融资工具，相比于传统的金融工具更具有普惠性和包容性。尤其是在大数据和云计算技术支撑下的互联网金融服务，可以打破融资的时空限制，跨空间进行资金输送，扩大金融服务的覆盖面。这些有助于缓解地方融资生态环境不良所引发的地方政府融资不力问题，而且也有助于缩小金融服务发展的地区间差距。

首先，金融科技孕育、催生的新形态融资工具，如互联网金融服务平台，可以有效提高地方政府债务融资效率。第一，有利于促进社会各方资本的参与，拓宽融资渠道，丰富金融产品的种类，使地方政府在债务融资时选择更加多元化，打破银行主导的传统信贷模式，不再受限于银行贷款这一单一渠道，从而提高融资成功的可能性。第二，通过更加开放便捷的交易平台的使用，可以畅通资本市场的信息传递、简化融资手续流程、显著降低融资成本，从而提高融资效率。尤其是信息的畅通，有利于债务融资各参与主体准确了解、掌握融资交易信息，减少信息不对称所带来的负面影响（如违约的发生），促进债务融资的高效进行。第三，可以避免地方政府陷入滥用财政补贴模式和土地财政模式进行不合理、过度融资的恶性循环局面，从而合理调控融资规模，提高自身的债务管理水平，规避债务融资所带来的财政危机，实现债务融资长期、可持续地进行。基于此，本文提出以下假设：

H1：区域金融科技的发展程度与地方政府债务融资效率具有正相关关系。

近年来，由于经济快速发展客观上导致财政数据数量庞大、科目繁多，处置工作量大，而各地尚未形成有效、标准化的统计口径和核算方法，加之地方官员的考核、晋升时会参考地方政府的财政状况与债务管理水平，所以地方政府往往倾向于在一定程度上隐瞒真实的财政状况。由此，地方政府的财政透明度一直处于较低的水平。这使得地方政府在债务融资时存在信用“黑洞”，引发信用评级机构及债务资本市场的信任危机。而这也意味着地方政府的债务融资需要额外支付一笔信用费用，由此提高的融资成本使其债务风险随之攀升（马文涛等，2020［3］）。解决地方政府债务融资时的信用信息缺失、不对称问题，金融科技的发展给出了新的思路。正如（张勋等，2019［4］）所述，金融科技融合了金融和第三代新兴技术，在革新传统金融部门的服务方式之外，也对公共部门的财务运作模式产生了深远影响。具体而言，金融科技可以通过如下在金融体系的应用与发展，最终促进地方政府提高财政透明度：广泛应用于金融机构的大数据技术可以大批量处理海量数据、科学化管理储存各类信息，使得数据和信息可以作为交易对象在资本市场上充分流动；基于密码学的区块链技术增强了数据的保密性和安全性；基于互联网云计算技术提高了数据整理工作的效度和精度。上述方面金融科技的应用，一方面促进了金融机构信用资质评估工作能力的提升，使之对于地方政府的信用评级趋于真实和准确，另一方面也有利于地方政府提升财政数据处置、管理水平，使之有能力且有动力趋向于及时、真实地公开自身债务情况，提升财政透明度，以此获得更高的信用评级，获取更加优质的资本，降低融资的综合成本，进而促进投资增长，增强宏观经济调控能力。基于此，本文提出如下假设：

H2：金融科技的发展可以提高财政透明度进而改善地方政府债务融资。

恶劣的金融生态环境会使金融服务的主客体由于信息不对称、金融服务效率低下、金融信息传递渠道堵塞或信息不畅达，而导致金融资源属性、领域、阶段、价值错配，极大地降低金融行业的运行效率。而金融科技的发展会正向影响区域金融生态环境，有效改善金融资源错配。具体到地方政府债务融资而言，金融科技将利用大数据筛选，辅助修正投资方向、调整预期市场资本回报率和风险偏好，调节政府融资的期限、规模和风险，从而可以有效地将金融市场资本与预期盈利、期限、风险的拟投项目相匹配，提高资本配置效率，减少实体部门的低效投资（汪亚楠等，2020［5］）。这意味着金融科技可以有效纠正金融资本的逐利偏差，引导金融资本流入地方朝阳行业、政策扶持行业等资金短缺、具有合理回报率的领域。此外，地方政府发行债券是在利用市场经济来补充公共资金缺口，但在较严格的管制下，这种行为会越出安全范围，谋求与高风险高成本的资本合作，从而演化成了一种潜在的公共财政风险（钟慧勇等2017［6］）。公共财政风险恶化了区域金融生态环境，也使得金融资本难以基于逐利或套期保值的避险动机投入地方建设。而金融科技中的智能化和数字化风险管理方法可以准确定位政府债务借贷过程中的风险点，并根据不同的风险值分配利润和风险，有利于建立最优化的公共债务借贷管理机制、市场资本担保机制和公共部门债务借贷高效操作机制及项目退出机制，从而有效降低地方政府债务融资中的公共财政风险。由此可见，金融科技的发展可以推动区域金融环境日渐改善，减少金融资源错配，提升金融行业整体市场效率，从而显著提高资金配置效率。基于此，本文提出如下假设：

H3：金融科技的发展可以改善区域金融生态环境进而影响地方政府债务融资。

三、计量模型、变量与数据

（一）数据来源

本文研究金融科技发展对地方政府债务融资的影响，故选取被解释变量为2015—2020年中国30个省区市（香港、澳门、台湾和西藏数据缺失严重，故剔除）政府的债务融资效率。而被解释变量、控制变量的具体量化指标，选取省级财政审计的相关数据，包括一年期以上的政府债券平均利率、地方政府实际发债总额、地方政府综合财力等财政金融相关数据①数据来源于2015—2020六个年度的《政府性债务审计结果公告》《中国财政年鉴》。。中介变量中财政透明度数据，来自上海财经大学公共政策研究中心的中国财政透明度报告及清华大学公共管理学院公共经济、金融与治理研究中心的中国市级政府财政透明度研究报告。由于中国财政透明度报告所披露的数据只更新到2018年，但二者在指标选取和统计口径上较为相似，故对中国市级政府财政透明度研究报告中2019—2020的数据进行技术调整后与前者合并。区域金融生态环境数据则选取自中国社会科学院金融研究所编撰的中国城市金融生态环境评价报告，并对数据进行统一化处理。在解释变量的选取上，根据指数的相关性和数据获取难度，金融科技发展指数选取清科研究中心编撰的中国城市金融科技发展指数并采取均值化处理汇编成省级标准指数，在使用替代变量做稳健性检验时，选择了北京大学数字金融研究中心所汇编的北京大学数字普惠金融指数。

（二）计量模型

本文选择2015—2020年中国30个省区市为样本，借鉴已有文献的做法，构建基本回归模型如式（1）所示：

其中，被解释变量LGDF（Local Government Debt Financing）表示地方政府债务投资，此处对融资效率继续细分，从融资总体规模（debt）、融资成本费用（cost）、融资偿还风险（risk）三个主要方面展开解析：α0表示模型截距项，α1为金融科技指标的系数（即区域金融科技发展指数），FT表示金融科技（fintech），α2为控制变量系数，X代表能够直接影响地方政府债务融资效率的任何变数（即本文的控制变量），λ代表个体固定效应（此模型中个体代表全国省区市），μ代表时间的固定效应，ε代表随机误差项。此外，i代表区域、t代表年度（年份）。除此之外，本文还引入中介变量（MED）来探究财政透明度和区域金融生态环境在二者关系之间所产生的间接作用，具体公式如下：

其中，MED为中介变量代称，在本文中指财政透明度ft（fiscal transparency）和区域金融生态环境fee（financial ecological environment），中介效应的检验方法为：首先构建以财政透明度为被解释变量的基本回归模型式，其次进行显著性检验，再将中介变量MED作为解释变量纳入式（1）的直接传导机制当中检验系数的显著性，具体回归模型如式（3）所示。在进行显著性检验时，主要观察两个指标的系数变化，即金融科技指标系数α1、β1、ω1，中介变量指标系数ω2。具体检验过程中，若α1通过显著性检验则代表具有直接影响效应可以进入下一步，若未通过则结束。然后检验β1和ω2的显著性，若两者同时通过显著性检验，则进一步检查ω1是否显著，如果显著则表示具有中间效果，且若ω1的数值小于α1，则表明中介变量只产生部分中间效果；反之，若ω1未通过显著性检验，表明中介变量具有完全中介效应。若β1和ω2中有一个或都不显著，则需要通过S o b el检测，如果通过S o b el检测，则具有中介效应，反之不具有。

（三）变量说明

具体见表1所示。

表1 变量说明

四、实证结果及分析

在实证部分，首先用Winsori z e对各变量数据进行了1%分位及99%分位的缩尾处理，随后用方差膨胀因子（V I F）方法检测了多重共线性问题。检测结果证明解释变量（金融科技）V I F＜10，表明不存在多重共线性问题。表2为本文的变量描述性统计情况。

表2 变量描述性统计

（一）金融科技对地方政府债务融资的影响

在进行实证检验之前，本文对所选定的面板数据进行了H ausman检测，结论显示Pro b＞c h i2=0否定了原假定。根据H ausman检测结论，本文选择了固定效应模式做回归分析。同时，为了提高模型的准确度，本文分别控制了地区和年代固定效应，表3即为金融科技对地方政府债务融资的影响。

表3 金融科技对地方政府债务融资的影响

根据表3的回归结果，金融科技发展对地方政府债务融资效率产生的直接作用体现在融资规模、融资成本和融资风险三个方面，其系数分别为0.203、-0.673、-0.176，且均显示出较高的显著性。这说明金融科技的充分发展，不仅可以促进地方政府债务融资规模的积极扩张，而且还可以降低地方政府的债务融资成本，有利于抑制其融资风险。此外，参考控制变量的回归结果可以发现，地方政府的债务融资数量规模与当地的经济水平和市场化水平与具有正向相关性，这表明区域内较强的经济增长能力和完善的市场化项目建设与管理工作，可以丰富地区政府负债投融资的渠道和来源，提升投融资规模。综上，假设H1得以论证。

（二）金融科技对地方政府债务融资的间接作用

金融科技水平的提高可以在一定程度降低融资市场上由于信息不对称所带来的危害，促进地方政府融资平台不断提高自身财务信息的透明度，疏通信息传递渠道。而金融科技产品普惠性和高效性有利于改善整个区域的金融生态环境，从而提升公共部门的债务融资效率。所以，为进一步探究这种间接作用的具体传导机制，本文通过实证检验了财政透明度（ft）和区域金融生态环境（fee）在金融科技和地方政府债务融资间的中介效应。

表4列示了财政透明度这一中介因素的实证结果。首先，由上文表3的实证结果可得直接影响的系数均在5%的水平下显著，在此前提下，表4第（1）列中金融科技对财政透明度的影响系数为0.133，并在1%水平下显著；同时表4的第（2）—（4）列表示财政透明度对地方政府债务融资在数量和规模、成本费用和偿还风险三个维度的影响系数，分别为0.506、-0.923、-0.545，其结果均具有较高显著性，这表明财政透明度在二者之间的影响关系中产生了中介效应，其表现为扩展债务资金来源、降低融资的成本、抑制债务违约风险。此外，表4第（2）—（4）列中金融科技的系数分别为0.175、-0.497、-0.156，同时也均在5%的水平下显著，但相比于表3的直接效应系数而言有所差异，由此可见，财政透明度的中介效应为部分中介效应而非完全中介效应。基于此，假设H2得以论证。

表4 金融科技对地方政府债务融资的间接作用分析

表5列示了区域金融生态环境这一中介因素的实证结果。由表5第（1）列中金融科技对区域金融生态环境的影响系数及第（2）—（4）列中区域金融生态环境对地方政府债务融资在数量规模、成本费用和风险三个维度的影响系数可知，区域金融生态环境在金融科技对地方政府债务融资的影响中同样存在中介效应。基于此，假设H3成立，即金融科技的发展可以改善区域金融生态环境，从而优化地方政府债务融资环境。但进一步对比表5第（2）—（4）中金融科技的间接效应系数与表2中各项直接效应系数数值的大小可以发现，区域金融生态环境的中介效应也属于部分中介效应。

表5 金融科技对地方政府债务融资的间接作用分析

（三）内生性分析

为避免相关变量遗漏、解释变量统计口径差异、测量误差等原因可能带来的内生性问题，本文采取了工具变量法（I V），在选取工具变量时借鉴了万佳彧等（2020）［7］所提出的互联网普及率。其原因在于其与金融科技的发展及应用有着密切联系，但与当地政府债务融资关联较弱。

表6显示了引入工具变量后两阶段最小二乘法的回归结果，第一个阶段F值大于10，表示没有出现弱工具变量问题，因此本文选取的工具变量有效。由第二阶段的数据结果可知，金融科技的系数与表3基准回归的系数保持一致，并且通过显著性检验，可见本文回归结果是稳健的。

表6 内生性检验与分析

（四）稳健性检验

本文选择更换关键解释变量，即金融科技（FT）进行稳健性检验，选用了在研究范围和统计口径上具有较强共性的数字金融（df）进行替代。在数字金融的数据选取上借鉴了侯世英等（2020）［8］的做法，选用北大数字金融研究中心所编撰的数字普惠金融指数作为替代变量进行稳健性检验，结果如表7所示，数字金融的系数与上文金融科技回归结果基本保持一致，并均具有较高显著性，由此可见，基准回归结果是稳健的。

表7 稳健性检验：替换解释变量

五、结论及政策建议

（一）结论

本文基于实证结果所得出的研究结论，主要是从三个层面即直接、间接及异质性传导机制层面，廓清了金融科技对地方政府债务融资影响的作用机制。

（1）从直接传导机制的角度来说，金融科技水平的提升有利于地方政府进行债务融资。展开来说，金融科技发展越充分的地区，其地方政府可选择的债务融资渠道越多、债务融资规模越大，且融资成本随之降低，从而可采取的风控手段越成熟、债务风险越低。

（2）从间接传导机制的角度来说，财政透明度和区域金融生态环境可以作为中介因素，发挥金融科技对地方政府债务融资效率的部分影响作用。一方面，基于委托代理和信号传递理论，在控制其他变量的情况下，地方政府的财政透明度越高，其披露的自身资产负债情况越清晰，就越有利于委托人（纳税人）和监督平台（评级机构）进行监督和审查，地方官员就会收敛肆意扩张债务规模的行为，使得融资规模相应下降到一个相对安全可控的范围内。而伴随着融资规模的下降，到期未能偿还的债务风险也会随之下降。另一方面，区域内金融生态环境的优劣，也会直接影响到地方政府债务融资的可获得性、质量以及数量。由于自然地理、社会人文等一系列的原因，中国经济发展呈现出不平衡的特点，这种不平衡直接导致区域金融资源的差异，使得地方政府在进行债务融资时可委托的中介金融机构、可获取资本的渠道、可识别并降低风险的管控工具都有较大差异。综合来说，地区金融生态环境越优异，越有助于地方政府降低债务融资成本、开展融资和管控风险。

（3）从异质性传导机制的角度来说，地方政府的治理能力尤其是经济治理能力，对金融科技与地方政府债务融资效率的关系具有调节作用。由于地方政府的经济治理能力体现在经济结构状况、居民人均收入、融资环境等方面，因此，地方政府在进行债务融资时，较高的人均收入和较成熟的融资环境，有利于达到发债预期目标，降低融资成本及融资违约风险。

（二）政策建议

金融科技的发展能有效提升地方政府债务融资的效率以及管理水平，因此地方政府应充分重视金融科技的发展，尤其是金融科技发展尚不充分的中西部地区。具体而言，如何有效推动金融科技的快速发展，地方政府可以从三个层面着力。

首先，在公共部门内部分工协作层面上，地方政府需完善金融科技发展管理机制、资源分配机制和监管机制。当前对金融科技发展的引导及监管，沿袭了中国自上而下的传统管理框架，导致有些综合治理项目或需跨级治理项目难以推进。针对这一难题，可以借鉴国外“政府再造”的治理理念。该理念的基本思想是提倡政府以满足社会需求为目标来改革组织架构和行政流程，优点是可以持续适应新的市场环境，满足新的公众需求，不断更新行政绩效目标。运用这一理念英国专门设立了金融行为管理局（F C A），来统筹金融科技的发展，并颁布了一系列针对金融科技创新的激励计划和基金，成立了专项计划管委会实施监督。借鉴这一做法，地方政府可以以新成立的同级金融科技委员会作为牵头部门，以具体项目为核心，改革或重塑现有金融科技发展管理框架、流程，合理配置、调动各参与部门的资源，以充分满足金融科技发展的合理需求，保障其顺利实施。

其次，在制定保障政策的层面上，地方政府要不断完善制度供给以应对金融科技发展所带来的制度需求及监管挑战。在金融科技发展初期，应偏向于实施宽松的产业激励政策，使金融科技企业能够快速发展，推动金融行业内“新业态”的出现，促使传统金融服务机构数字化转型，完成行业内部的“优胜劣汰”。应制定优惠的引资政策，需尽快布局相关产业，引导金融科技“领军企业”落地生根或加大本地金融机构的转型升级，培养本土化的科技导向型金融服务机构，提高区域内的金融科技水平。但较为宽松的发展环境也滋生了高风险，为了防范发生系统性风险，应制定和出台更为审慎的监管政策和行业规范，让金融科技的发展规范、可控。自2021年1月以来，金融监管部门相继出台了一系列金融科技的监管政策与行业规范条例，但目前正处于新旧规范的交替期，具体效果还尚未显现，应进一步加大实施力度。

最后，强化金融科技工具在地方政府债务融资中的应用，尤其是在地方政府的融资平台及对其监管中的应用。要加快金融科技在地方政府融资平台和发债机制中的应用。通过科技的注入，努力设计出更能满足市场实际需求的债券、信用及担保产品，使债券的期限结构、风险结构、收益结构更加贴合项目融资的需求；要革新发债的运作机制，提升债券发行的工作效率、服务水平，使地方政府债券更具有市场竞争力，并帮助地方政府进行债务融资管理。鉴于当前依靠单一的制度或人工监管已无法适应时代的发展，还需要努力构建数字化智能化的监管系统，综合运用人工智能、智慧网络等信息技术，建立跨区域、跨部门、跨层级的公共财政数据披露共享平台和实时监管系统。这不仅有利于弥补地方政府债务融资监管硬件不足的缺陷，还可以为建设全国性的“监管大数据”平台提供技术蓝图。此方面，由中国人民银行运营的“金融信用信息基础数据库”正在努力往这一方向发展。此外，也要继续推动金融科技“监管沙盒”实验的试点和推广，促使其尽快适应中国的管理体制，推动完成地方政府债务融资监管机制的自动化。