商业银行资管业务的监管套利难题——以比例原则为方法

沈 伟，董玉莹

（1.上海交通大学 法学院，上海 200030；2.广西壮族自治区司法厅，广西 南宁 530022）

2008年全球金融危机席卷全球，不少学者将监管套利与金融监管体制缺陷一并归结为这场危机的诱因之一。危机之后各国纷纷开始金融监管体制改革，进行逆周期操作，形成一股“拉力”，试图将金融波动控制在合理范围之内，避免下一次金融危机，而监管套利也成为此番改革的重点“规制对象”。近年来中国金融创新日新月异，金融市场蓬勃发展，当前规则监管模式已严重落后于金融混业发展和金融创新的步伐，监管套利活动频频发生，呈现出“嵌套盛行、功能弱化”之态势。由于中国金融体系呈现“银行主导、间接融资”的特点，金融风险在银行系统中不断累积，也有可能外溢到其他金融市场。为了维护金融稳定、防范金融风险，银行业监管部门不断调整监管方向，遏制监管套利也成为金融监管改革的主旋律。2011年前后，在市场需求和一系列政策调整共同作用下，中国资产管理行业迎来了爆发式增长。由于相应监管体系没有及时跟上业务发展，资产管理业务缺乏明确的法律定义和清晰的监管边界，各类机构参与资管行业之中，以资产管理之名，行混业经营之实，进行监管套利。而在分业监管语境下，监管部门侧重明确其机构监管边界，容易出现监管真空，任凭金融风险在监管边界外不断积聚。学界和实务界对遏制监管套利的呼声愈发高涨，认为监管套利会扰乱金融市场秩序，导致金融监管失灵，可能引发“灰犀牛”事件。2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《资管新规》）正式印发，力图统一资管行业监管标准，开启了规则监管与原则监管相结合的新阶段，促进资管行业回溯本源。《资管新规》实施至今，中国资管业务规模开始回落，具有刚性兑付、监管套利属性的老产品数量明显减少，防范金融风险、遏制监管套利、让资产管理行业回归本源大方向愈发稳固。

然而，当舆论出现“一边倒”的情形，我们应当保持谨慎——即任何事物都是一体两面，监管套利也不例外，恰当的监管套利可以刺激金融市场的发展。回顾中国资管行业大爆发时期，监管套利行为屡见不鲜，因此有必要反思监管套利缘何产生，反思中国当前堵漏式、应急式金融监管模式利弊何在，以及当之前监管罅隙得以弥合，如何将现有监管模式切换至系统性、可持续性法治轨道，从而尽力减少新的监管套利产生，或者使得套利创新不至于引发系统性风险？这些问题是本文研究的起点和重点。本文初步讨论比例原则适用于商业银行资管业务监管领域的必要性和可行优化路径，适用比例原则分析框架解构资管业务监管的价值冲突，使得监管框架既能保持有效稳定又能灵活应对新金融业态的冲击，促进我国银行资管市场可持续发展，实现银行监管“帕累托最优”。

一、商业银行资管业务的监管套利难题

（一）复杂与多样：银行资管业务监管套利行为分析

金融科技时代的金融创新活动瞬息万变，金融领域套利活动并非少见，监管套利的内涵随之动态演变，试图以静态的学理概念界定监管套利是相当困难的。当前，学界主要存在两种观点：第一种观点认为监管套利源于监管竞次，即分业监管模式下金融机构跨业经营或金融集团利用其业务多元化优势，挖掘合规成本最低或强制性监管最少的领域，分析监管制度差异择“优”从之，实现净监管负担最小化的目的（Partnoy，1997［1］）。第二种观点认为监管套利源于银行节约资本税，即商业银行依托金融创新“玩转”资本充足率公式，或者增大公式分子端资本的数额，或者减少分母端风险权重，粉饰资本实力，导致该指标无法真实反映金融机构风险的升高或降低，获得超额利益（Fleisc h er，2010［2］）。

监管套利对于资管行业创新、监管有效性的影响具有多样性。一方面，作为金融危机的根源之一，监管套利的确存在负外部性。主要体现在：一是加剧金融系统风险传染性，即混业经营模式下，银行等金融机构肆意延伸产品链条，隐藏底层资产，规避监管逐利，导致资金在金融体系内空转，降低金融资产配置效率，一旦监管套利过度，势必波及链条上的其他主体，为系统性风险的产生埋下隐患；二是损害投资者利益，商业银行通过资管产品流动性错配等操作进行套利，可能因刚性兑付损害消费者财产权益（Avgouleas，2011［3］）；三是放大道德风险，即听任银行在资管业务中规避监管，攫取制度溢价，恐引发“羊群”效应，引来其他机构效仿和跟风。另一方面，监管套利本身也具有正效应。主要体现在：一是修正因过度监管而导致的金融市场分割，推动银行存款利率市场化进程，提高金融体系效率；二是为金融创新注入动力，资管产品推陈出新，丰富投资者们的融资和投资渠道，拓展金融服务的边界；三是有效促进监管竞争，促使监管部门重新审视监管标准的适当性，完善资管行业法律法规，提升监管效率（Armour et al.，2016［4］）。因此，监管套利理应获得应有的公正评价。

监管与套利本是一体两面、交替进行的。从实践来看，资金供需不平衡导致我国银行资管业务发生呈现多样化特点，借道理财、跨行业交叉资管产品层出不穷。商业银行资管业务的监管套利主要有四类路径，且相互交织，呈现出复杂的套利形式特点。

第一阶段（2007年以前）的银保合作套利，实质是功能交叉、销售渠道简单整合，即由最开始银行网点代销保险产品转变为销售保险产品成为银行自身金融服务业务之一，体现了在分业监管下商业银行追逐净监管负担差异、“擦边”监管管辖权（宋婷婷，2012［5］）。

第二阶段（2007—2011年）的银信合作套利，本质属于通道业务，主要表现为商业银行与监管较为宽松的信托业合作发行理财产品，或打包信贷资金借道信托计划放贷至不符合规定的行业，实现信贷出表、规避监管。银信合作初期只是在“待融资企业—银行—理财客户”融资链上加上信托机构一方，由于银行资金投向信托彼时属于非标资产范畴无需入表，从而规避存贷比监管。随着2009年的经济刺激计划出台之后，银信合作套利发展迅猛，仅2010年规模就比2008年规模增长了六成。2010年监管部门出台的遏制措施，非但未能给银信合作降温，反而刺激银信理财产品结构设计开始呈现复杂化和隐蔽化特征。如银行推出双层信托（见图1），根据资金流向可知，A银行贷款给融资企业后，将信贷资产权益转让给信托机构1，信托机构1将债权类资产打包投向信托机构2，而信托机构2吸引银行B的理财资金，这种“一银行+两信托”的安排，加长融资链条，使得企业融资成本上升，而银行和信托既可免于监管又能从中收取手续费获利，使得银信合作规模持续扩张。

图1 理财产品借道银信合作购买信贷资产流程图

第三阶段（2011—2014年）是以银证合作、“资金池—资产池”为表现的多通道套利，是基于渠道交叉的套利路径。银证合作业务（详见图2），是银行理财的“通道业务”之一，其兴起的契机是2010年开始原银监会严格规范银信合作业务，严控银行理财资金投向信托机构，并要求银信理财业务入表。压缩银信合作套利空间。2012年出台的《证券公司客户资管业务管理办法》（已失效）放宽券商资管业务的范围、资金投向等要求，进一步刺激银行与券商合作开发资管产品。银证合作套利路径为证券公司设置定向资管计划，银行A将理财资金投向券商发行定向资管计划，随后券商将该资管计划委托至银行B（银行B同时会将委托贷款债权转让该券商），然后由银行B将资金注入融资方账户中，融资方定期向银行A还本付息（见图3）。由于券商定向资管产品管理费低廉，且使用报备制，审批效率高，促进银证合作业务迅速发展，2011年底至2012年底增长率达到800%。但是，定向资管计划逐渐沦为银行套利通道，背离“资产管理”本质。

图2 银证合作套利流程图（李文明，2017［6］）

图3 资金池理财业务运作模式

“资金池—资金池”套利属于多通道业务更为复杂、更隐蔽的套利模式。《资管新规》明确资金池理财业务的特点为“滚动发行、集合操作、分离定价”①《资管新规》第十五条第一款，金融机构应当做到每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。。在资金池理财业务中，银行负债端“滚动发行”多款期限不同的资管产品聚合资金，放入所构建的“资金池”，通过风险管理和财务运作等“集合操作手段”将资金投向标的融资项目，资金与资管产品无法一一匹配，产生期限错配。由于匹配差异，资金池内产品收益能互相弥补，投资风险在资金池内不断转移，而监管部门却无从识别，商业银行由此获得额外收益（许多奇 等，2014［7］）。

第四阶段（2014—至今）是以银基合作为代表的模式，主要包括商业银行与风险投资及私募股权投资基金等的合作，呈现出更为隐蔽的交叉性金融特点。至此，监管套利链条进一步延长和更具隐蔽性。

（二）逐利与缺位：银行资管业务监管套利动因

结合中国资管行业发展情况、分业监管体制以及银行逐利本性来看，商业银行借由资管业务进行监管套利活动有其独特动因，包括以下四个方面。

1.逐利性助长套利动机

逐利是营利机构的内生动力。无论监管制度设计的如何复杂，商业银行为了利益最大化总会绞尽脑汁增加杠杆、隐藏风险资产。商业银行会更多考虑如何配置资金，在合规范围内利用“其他资金”撬动更大收益。为防范金融风险、稳健经营、保障投资者权益，监管部门要求银行必须满足资本充足率等一系列指标，无疑加重银行的融资成本和合规成本，不可避免地导致监管套利现象的发生。如在满足指标要求前提下，银行借道信托、证券、保险等通道发行理财产品，将表内资产移出以规避监管，同时增加表外业务收入。

2.利率市场化压缩存贷利差空间

存贷利差是银行获取利润的重要途径。由于存贷比限制，商业银行只有获得持续的新增资金，才能扩大贷款规模并从中获利（张妍，2019［8］）。中国人民银行在2015年决定下调金融机构人民币存贷款基准利率，推行利率市场化改革，放开商业银行等金融机构活期存款、一年内定期存款等利率上限。受经济下行影响，贷款利率上升空间受限，市场资金流动性整体偏弱，银行获取存款资金速度减缓，要想尽可能多的新增资金势必要提高存款利率，这样一来银行传统存贷业务的盈利能力减弱。在获利动机和存贷利差缩小的情况下，资管业务受管制更弱以及风险管理要求更低的特点，自然受到银行青睐。商业银行不断设计复杂的资管产品，通过监管套利的方式提高利润水平。

3.监管分割导致通道业务盛行

在分业监管模式下，各监管部门形式上创制本领域的专属法律名词，对所辖资管业务进行冠名，内容上赋能所辖机构向资管业务之外拓展，忽视风险外溢。在此背景下，市场主体会在不同监管规则之间比较，衡量不同监管机构对同类业务或市场主体的监管强度或制度安排差异，选择合规成本最低的，以获益最大化（Emilios et al.，2017［9］）。商业银行通过渠道交叉、功能交叉等一系列设计，使其资管产品向制度洼地积聚，进而承担最低的净监管负担（Wal h of et al.，2007［10］）。

4.法律滞后导致监管框架松垮

在中国资管业务监管框架中，高位阶的法律主要包括《商业银行法》《信托法》《证券法》《保险法》《证券投资基金法》，但是这些法律或未明晰资管业务法律性质，或无法与时俱进，如《证券法》仅对资管产品的发行、券商资管业务规模和利益冲突等进行规范，未涉及资管法律属性界定；《商业银行法》侧重监管银行间接金融业务，未涉及资产管理这类直接金融业务；《保险法》虽于2018年修订，却未涉及任何资管事项。法律滞后导致市场主体存在套利空间。由于通道业务让渡管理权现象而法律责任无法明确，从而导致资管产品创新不受监管，商业银行套利严重（唐涯等，2017［11］）。

（三）遏制与规避：银行资管业务监管套利规制的困境

2004—2018年间银行资管业务监管规则呈现出遏制套利的趋势，金融监管部门为规范银行资管业务所调整监管规则的频率及力度随着银行资管业务的创新而不断升级。与此同时，一旦新的监管制度出台，便会刺激银行加快资管业务创新，使资管业务游离于监管之外进行新的套利努力。2005年9月出台《商业银行个人理财业务管理暂行办法》和《商业银行个人理财业务风险管理指引》两份文件，明确了个人理财业务的法律属性是委托代理关系，鼓励支持银行理财丰富化，同时银行理财监管正式上线。随着客户投诉增多，银行信誉和法律风险加大，2006年原银监会旋即针对个人理财业务发布《关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》（银监办发〔2006〕157号），要求银行加强合规管理，禁止诱导、误导性销售，禁止未了解客户资信状况肆意销售。《信托公司管理办法》与《信托公司集合资金信托计划管理办法》提高投资者准入门槛，导致信托公司本身业务受到较大影响，遂转而寻求机构客户，促使银信合作成为重要的突破口。自此，银行理财业务规模呈现井喷式增长，信贷资金在理财产品的基础资产中的权重由2006年的7.7%提升至2009年的43.67%，引发监管机构关注。

随着银信合作业务规模持续扩大，资产出表、资金流向不合规领域等乱象频发，套利活动加剧，客户投诉进一步增多，监管失灵初显。为遏制此势头，监管部门对资管业务的态度由支持转为谨慎，密集出台三十项限制政策，压缩银信合作套利空间。2008年《关于进一步加强信托公司银信合作理财业务风险管理的通知》要求提高风险防范意识，逐笔梳理和评价银信理财产品，防范银信合作潜在风险。但是，软性约束成效甚微，理财业务风险特性日渐复杂。2009年原银监会出台《关于进一步规范商业银行个人理财业务报告管理有关问题的通知》要求银行发售理财计划需审批并报告，《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》强调银行信息披露义务，要求充分披露理财资金流向，同时要求将不符合转移标准的理财资金纳入表内核算。2010年《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》监管力度进一步加大，禁止信托公司开展通道类业务，融资类业务不得超过银信理财总额30%，不得投资非上市公司股权，信托产品均不得设计为开放式等一系列严格要求。2011年《关于进一步规范银信理财合作业务的通知》再次重申银信理财必须全部入表，且贷款余额每季25%以上比例压缩等要求。至此，银信理财规模自2010年下半年开始至2012年初呈现显著回落态势，其中，2010年产品发行量较上年度减少一半以上，银信合作理财市场份额也由50%迅速跌落至10%①牟龄：《银行理财在曲折中稳步前行》，http://money.hexun.com/2011-01-31/127132701.html，最后访问时间：2021年4月5日。。

银信合作套利模式被叫停，信托渠道热度骤降。为了吸引资金，放开投资限制，鼓励券商与银行开展定向合作业务，证监会于2013年出台《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》（简称《银证合作通知》），明确券商可以开展银证合作定向业务，按规定向有关单位备案即可。鉴于证监会的支持态度、券商资管产品管理费低廉、审批效率高，券商渠道成为替代信托渠道的不错选择，券商资管产品规模日益膨胀。券商资管规模迅速扩大，引发监管部门的担忧，多次发布风险警示提醒相关机构。原银监会出台2013年《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，禁止银行为非标资产或股权融资提供直接或间接担保及回购承诺。这是监管部门对银证合作模式膨胀警惕、引导券商主动管理的信号。由于券商开展资管业务过程中风险意识淡薄，合规、风控措施不到位等问题，为防范银证合作业务中合作银行选择不慎的风险，2014年证监会紧急出台《关于进一步规范证券公司资产管理业务有关事项的补充通知》，对《银证合作通知》合作银行资产规模予以调整，同时明确券商不得通过集合资产管理计划开展通道业务。随着券商渠道的叫停，私募资管业务开始进入视野。2015年股市异常波动，私募资管渠道出现不少问题，如违规开展配资、权益型结构化资管产品违规加高杠杆，为避免监管套利，证监会出台《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，同时在资管行业强势转型的2018年出台《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，对券商、期货公司加强监管力度，要求其审慎经营、独立管理，并禁止其做出保本承诺、开展或参与资金池业务。

在带有抑制色彩的管控式金融监管背景下，我国银行参与的套利创新活动与去套利监管始终处在动态博弈中。即当某项资管业务发展到一定规模时就会引起监管部门的关注且规范力度愈发严格，而资本逐利性会促使银行不断创造新模式进行套利活动，套利行为并未被杜绝或遏制，银行监管规则遏制套利的努力与金融机构套利创新之间的张力明显。

二、比例原则与银行资管业务监管套利规制

比例原则是公法领域的工具性原则。当前，理论和实务界对比例原则分析框架的讨论正由传统的“三阶”转向周延的“四阶”，从原来的适当性、必要性和均衡性三角度考量公权力行使是否能实现维护公共利益的目的，引入目的正当审查作为衡量公权力行为正当的前提，限制公权力过度自由裁量，实现实质正义（刘权，2014［12］）。

（一）比例原则与银行资管业务监管套利规制的契合性

在公法领域，比例原则本身蕴含工具属性更适合于基本权利的保护和规制权的约束。由于商业银行监管制度兼具公法与私法的属性，比例原则可以适用于银行资管业务监管。

1.资管套利规制之均衡性需求

分业监管背景下，中国金融监管体系呈“纵向分割式”规制机构，银行等金融机构根据行业分别被划入不同的监管体系，监管手段通常以许可、处罚等为主，且“一刀切”式措施较多。虽然长期处于高压态势的金融监管对市场形成不可忽视的威慑力，但是从法经济学视角，监管不断加强，监管成本会随之增高，但增幅却呈现差异（如下图4）。因此，监管净收益及其增速会呈现先“正向”增长至最大，随后增速逐渐降低，随着收益成本曲线相交时降为零。之后随着监管制度进一步加强导致监管收益下降，形成边际递减效应。边际收益递减效应可能降低监管预期效果①Prudential Regulation Authority,Strengthening Capital Standards:Implementing CRD IV,Feedback and Final Rules,December 2013,available at http://www.bankofengland.co.uk/pra/Documents/publications/ps/2013/ps713.pdf，最后访问时间：2021年8月20日。，甚至出现监管失灵。具体到银行资管业务监管领域，“一刀切”模式源自政府主导经济对系统性风险的天然警惕，这“宁可错杀一千，不可放过一个”的阵仗并不能缩小资管机构与金融监管部门之间信息差，无法缓解监管滞后的窘境（T sang，2018［13］）。当前的“危机应急型”资管业务监管法规，强调金融监管部门与金融机构之间行政管理关系，而对资管关系、资管产品定位及调整的规则并不完善，其监管效益出现边际递减，它对资管产品创新的阻碍、资管行业升级的限制、资管行业监管模式更新的障碍程度越发加重（冯辉，2018［14］）。

图4 监管规则边际效益递减曲线①The EBA Banking Stakeholder G roup,Proportionality in Bank Regulation,available athttps://eba.europa.eu/documents/10180/807776/EuropeanBanking+Authority+Banking+Stakeholder+G roup-+Position+paper+on+proportionality.pdf，最 后访问时间：2021年8月10日。

原银监会、原保监会和证监会在过去近二十年里分别出台多项规范资产管理业务的制度，先后规范了银保合作业务、银信合作业务、银证合作业务、银基合作业务等，将套利活动的潜在风险在管辖范围里遏制。然而，每一次监管部门“定向式”行政管制，引来的是银行等金融机构愈发隐蔽、快速的反应，规避金融监管。资管行业套利创新与金融监管之间像是“猫鼠游戏”，难以摆脱“创新—监管—再创新—再监管”循环往复的尴尬境地，银行资管业务“比例化”监管在中国当前尤为迫切（杨东，2013［15］）。

2.比例原则—价值平衡重要工具

金融监管领域中，资管套利创新与金融监管的价值冲突日趋激烈，当现有监管制度无法适应瞬息万变的金融市场时，不同位阶价值取舍需要工具性原则的指引。比例原则是价值衡量的重要工具，其精髓在于反对“过”和“不及”，实现均衡，要求通盘考虑目的正当、手段必要、损益均衡，平衡保护基本权利与维护公共福祉的目的价值冲突。比例原则的适用应当包含两个同时考虑的维度，即目的维度和手段两维度。

目的维度，要求审查目的正当性。根据哈奇森公共利益理论，政府机关存在的正当性基础是建立在维护公共利益之上（郭威等，2016［16］）。因此，目的正当性审查要求从形式和实质上防范公权力行为“越界”，既要注意形式是否正当—上位法是否已明确规定，也要关注实质是否正当—是否维护保障公共利益。

手段维度，从适当性、必要性和均衡性三方面考量手段是否能实现维护秩序的目的。其一是手段适当性审查。确定目的正当后，就需要审查手段与目的匹配程度。手段适当性审查强调手段与目的之间是否存在实质关联性，属于客观因果关系的判断（刘权，2021［17］），无需考虑该手段是否最佳选择，或造成严重损害。例如，金融监管部门为了保障资管行业正常运行，规范监管套利行为，防范金融风险，或采用强制性措施（如禁止资金池理财业务），或实行分类监管等等。

其二是手段必要性审查。通过适当性审查，当公权力机关使用众多手段皆可实现目标时，必要性审查要求比较分析诸多手段所造成的损害结果（净监管收益），选择对社会主体权利损害最小（净监管收益最大）的方式（刘权，2016［18］）。必要性审查的核心在于保障私权利，可将净监管收益（监管收益减去监管成本的结果）作为标准：先根据净监管收益大小进行排序；当净监管收益一致情况下评价对手段带来的损害进行比较。例如，为了规范资管通道类业务，监管部门采用“一刀切”禁止所产生的限制成本，比分类监管、引导银行优化资管业务产生的成本要大。

其三是手段均衡性审查。通过必要性审查筛选出损害最小的诸多手段，均衡性原则从社会效益角度判断相同收益的手段产生的成本是否过度。若目的正当、手段能够实现目的，且损害最小化，但对私主体权利过度限制，则违反均衡性原则，仍达不到比例原则之要求（刘权，2017［19］）。在金融监管领域，比例原则“平衡观”的重要体现就是“裁剪”审慎监管要求，减轻小微银行合规负担，这主要是因为：其一，国际银行监管标准严格且统一化趋势下，合规成本可能造成中小银行不堪重负，疲于应付监管，分散经营精力，容易导致国内银行体系中的主体歧视和“断层”；其二，金融资源容易向大型银行过度集中、导致垄断，产生“大而不能倒”问题以及系统性风险①Fernando Restoy,Proportionality in Banking Regulation,available at https://www.bis.org/speeches/sp180704b.htm，最后访问时间：2021年8月15日。。金融监管部门为防范监管套利，“一刀切”式手段屡见不鲜，未能区分对象，无法做到有的放矢，可能抑制规模小、低风险投资的中小银行的创新活力，甚至倒闭。不仅如此，为了加强审慎监管而出台一系列复杂的资本约束等要求，以“全有”方式约束所有类型的银行，难以看出均衡性考虑。

（二）“比例”视角下银行资管业务去套利化规制

通过梳理2004—2021年间我国银行资管业务监管规范，商业银行监管在打破隐性刚兑、杜绝资金池模式、统一监管标准、消除监管套利等方面取得一定的进展，“合比例”精神有所体现，但症结仍然非常明显：其一，“上位法”缺失，资管法律属性不明，监管竞次导致资管套利频繁“换渠道”；其二，多数规范资管业务的监管制度采取“一刀切”式规定，机械地禁止套利；其三，资管行业在业务准入、产品监管标准及执法尺度、税负安排等方面存在差异。

1.“比例”监管理念初步显现

中国资管领域原则监管趋势逐渐显现，不少监管规范能发现比例原则的“影子”，主要体现在以下方面。

第一，部分规范指导原则融入比例原则之均衡性要求。如《资管新规》强调坚持有的放矢的问题导向，聚焦过度套利等风险聚集区，理性对待金融创新。《保险资产管理公司监管评级暂行办法的通知》强调以风险管理为导向，强化合规经营，采取差别监管，提升监管工作效率。

第二，部分条款明确适用对象差异体现比例原则。《关于金融资产管理公司资本管理办法（试行）的通知》根据集团超额资本、资本充足率、一级资本充足率和核心一级资本充足率四项指标将金融资管公司分成三类（L1、L2、L3）进行监管，资本充足达标程度越低，银监部门采取预警措施越多。《保险资产管理公司监管评级暂行办法的通知》根据监管评级结果，将保险资产管理公司划分为A、B、C、D四类，将分类结果作为评判资产管理公司经营管理和风险管理能力的主要依据。针对不同类别的资产管理公司，监管部门将在市场准入、业务范围、产品创新等方面采取差异化的监管措施。

2.“比例”监管措施仍待加强

（1）资管行业“上位法”缺位

监管部门近年来陆续颁布多项监管规则，试图遏制或消除监管套利。从比例原则之必要性要求来看，这些法律位阶较低的监管规则（多属于部门规章、行政规范性文件）无法突破现有法律框架，充其量算是金融监管部门针对“银行表外业务监管套利活动的综合治理方案”（刘燕，2018［20］）。资管法律定义缺失、资管产品法律关系定位差异以及受托人信义义务认识不统一，为监管套利提供生长空间（吴晓灵，2017［21］）。一旦出现法律纠纷，这些意图规制套利乱象的规范性文件在司法适用上就会存在争议，恐难作为裁判依据。例如，《资管新规》第二条明确资产管理“受人之托、代人理财”的本质，第十五条和第二十二条分别禁止资金池套利和通道式套利活动，但是中国现行立法中并未就此予以明确规定，因此，涉及金融监管规定的司法裁判对于援引部门规章认定金融合同效力呈现“矛盾”状态。如北大高科公司诉光大兴陇信托公司借款合同纠纷案中①最高人民法院（2015）民二终字第401号“北京北大高科技产业投资有限公司、光大兴陇信托有限责任公司借款合同纠纷二审民事判决书”http://wenshu.court.gov.cn/content/content?DocID=3541a995-d09a-4327-bb81-a97b00beea50&Key Word=%E5%8C%97%E5%A4%A7%E9%AB%98%E7%A7%91%E5%85%AC%E5%8F%B8，最后访问时间：2021年8月20日。，最高院认定通道式套利活动属于违规行为，但既不应以合法形式掩盖非法目的而直接认定其无效，也不应将其当作合法交易对待，而从严审查明确了该交易损害公共利益才能依据《合同法》第五十二条第四款认定交易无效；与此不同，在中恒汇志公司诉国金证券公司合同纠纷案中②最高人民法院（2018）最高法民终667号“深圳市中恒汇志投资有限公司、国金证券股份有限公司合同纠纷二审民事判决书”http://wenshu.court.gov.cn/content/content?DocID=b73170af-f594-4947-a4ca-a9be0008aba3&KeyWord=%E4%B8%AD%E6%81%92%E6%B1%87%E5%BF%97%E5%85%AC%E5%8F%B8，最后访问时间：2021年8月20日。，最高院依据《合同法解释一》第四条“不得以地方性法规、行政规章为依据认定合同无效”之规定，认定中恒汇志公司主张《资产管理合同》的差额补足责任条款和《差额补足合同》变相提供投资收益保底承诺无效的抗辩理由于法无据而不予支持。这说明缺乏上位法之承认可能导致监管套利规范的有效性大打折扣。

（2）“一刀切”切断资管套利

通过梳理2004—2021年的银行资管业务监管相关制度（如表1）发现，多数规范资管业务的监管制度采取“一刀切”式规定机械禁止套利，尤其当“银行+”合作的资管业务规模迅速膨胀时，“一刀切”切断套利的规制手段占主流。

“一刀切”切断资金池套利。《资管新规》明确禁止开展或参与资金池业务。类似规定早在2005年银行个人理财规范中出现，且随着资管行业监管力度加大而操作细则逐渐增多（见表1），之后相继出台了2011年91号文、2013年8号文、2014年39号文、2018年106号文等规定予以完善。从比例原则之适当性要求可知，虽然这些监管规则对理财产品资金来源、资金流向均作出细致的规定，但是资金流向表、收益表、价值状况表均属于银行内部信息，无需审计，无需详细列示于年度财务报告中，促使银行内部关联交易等监管触角无法触及的领域，如非标资产接盘等，仍然可以继续套利。根据比例原则之必要性要求审视，“一刀切”切断资金池式监管套利是否损害最小存有疑问。资金池式理财业务最初主要投资于债券、货币基金等低风险领域进行套利活动，通过滚动募集资金，实现资金流入与流出呈现动态平衡①刘伟、孟凡霞：《银行理财产品资金池模式能否消亡》，载《北京商报》2013年4月1日第B04版。。堵截式监管手段消灭监管套利则挂一漏万。如2014年35号文（见表1）禁止理财自营与代客业务混同，但实际中仍有银行发行无固定期理财产品，鼓励顾客任意申购，统一赎回日期，实质上仍是资金池（钟维，2018［22］）。因此，“一刀切”阻断资金池式理财产品，恐怕存在“禁止过度”之嫌，也未必会取得实际效果。

表1“资金池理财业务”银行监管规范汇总

“一刀切”切断通道式套利。为遏制资管业务监管套利频发势头，银行监管部门对“通道业务”不断转变监管态度。但“定向式”禁止措施并不能完全阻断通道套利，反而刺激资本伪装腾挪，投向其他监管“灰色地带”。例如，面对投诉频繁、违规操作频发、规模膨胀的银信理财业务，原银监会于2010年发布72号文、2011年接连发布7号文和148号文，禁止银信通道业务。遗憾的是，这套“组合拳”只是“堵住银信通道一扇门”，而由于存在监管竞次，“过热”的理财资金迅速捕捉“银证合作渠道”，依托证监会2012年87号文在券商通道里继续套利。于是银证合作规模迅速膨胀，引发金融监管部门担忧，故不到一年时间该87号文即失效，同时证监会发布2013年26号文、中证协发布33号和124号文开始收紧政策，要求加强银证通道风险管理。尽管2016年56号文以及2017年“三三四十”一系列专项治理活动对通道式套利态度有所缓和，强调“穿透”资金流向，但总体上针对金融机构“通道”业务仍处于遏制态度（沈伟，2019［23］）。

就比例原则之适当性要求，上述这些措施（见表2）确实能对监管负面套利起到较强抑制作用，维护正常资管业务秩序。从比例原则之均衡性角度来看，“一刀切式”禁止通道式套利恐有“过度”之嫌。根据前述分析，可以看出因为通道盘根错节，导致监管部门无法掌握资金流向，难以迅速识别金融风险，同时反而增加企业合规负累。不分对象地“禁止”可能导致规模小、业务单一的金融机构难以维系正常运营，甚至倒闭，导致中国金融体系“断层”。

表2 去通道式套利规范汇总

（3）同类业务统一监管标准有待完善

分业监管体制下，监管竞次、信息不对称的存在，导致同为信托本质的资管业务受到不同规则的约束，是监管套利频发的主因。当前功能导向监管改革趋势下，2018年《资管新规》首次对整个资管行业进行统一的监管规则设计，要求资管业务与其他业务分离，对同类产品施以相同监管标准，以弥补混业资管的监管漏洞。但就比例原则之均衡性要求而言，目前银行资管业务的制度安排仍属于过渡性质，同类业务统一监管标准等方面仍有待破局。当前银行资管业务正处于平稳过渡时期，银行成立理财子公司与银行本业相分离，且与其他金融机构资管公司在业务准入、净资本要求、具体产品监管标准等方面仍然存在不小差异，如在单一投资标的集中度方面，商业银行理财子公司资管产品与证监会监管机构的资管产品集中度要求差异较大；净资本监管要求方面，银行理财子公司需执行相关规定，基金机构则不需要；银行公募理财产品与基金机构的公募产品注册、报备、投资范围等方面也都存在较大差异，规范监管套利之效果恐难得到保证。

三、银行资管业务监管“比例化”改进路径

根据前文分析，比例原则“可以”也“能够”用于商业银行资管业务监管领域，但在具体适用时仍应该充分考虑到资产管理行业本身的特殊性，避免形而上套用。因此，恰逢银行资管业务的制度安排仍处于过渡时期，构建资管行业的法律框架并将比例原则规范化，才是解决套利创新活动与资管业务监管制度矛盾的基础。

（一）宏观层面—构建资管行业“比例化”监管框架

银行资管业务属于“大资管”行业的重要组成部分。要想解决银行资管业务监管套利难题，宏观层面要着力构建长期性、系统性资管行业监管框架。仅凭当前资管行业监管制度是不够的。相较于法律、行政法规，《资管新规》《理财新规》等资管行业重要文件属于部门规范性文件，效力位阶相对较低，辐射范围毕竟还是有限，且监管目标过于抽象（如防范系统性金融风险）。

要想构建系统的监管框架，需要重视完善以直接金融关系为核心的资管业务法律体系。直接金融监管核心在于关注金融机构是否忠诚履行受托人义务，与资管业务“受人之托，代人理财”的本质吻合。结合比例原则中必要性要求，在明晰监管边界、厘清间接金融与直接金融区别、处理好功能监管和机构监管的关系的前提下，建议金融监管部门以《信托法》《证券法》《证券投资基金法》为上位法，形成“民商法微观调整，监管法统筹全局”的法律框架（刘燕，2018［24］），同时最大限度将《资管新规》精神融入现有法律法规体系，将制度改革成本降至最低［25］。资管行业“上位法”框架一旦明确，则继续修订完善《信托法》《证券法》《证券投资基金法》等上位法，注入《资管新规》精神，巩固直接融资、比例原则的制度基石，拓宽“比例化”监管应用范围。根据《资管新规》已折射出的“比例”监管的理念，即总则部分明确要求的“有的放矢处理资管行业问题”“审慎对待套利创新行为并给予一定发展空间”，注重功能监管和行为监管，按照公募、私募和专户的功能类别，对各类机构从事资管业务实施“比例化”监管标准。由此使得未来监管部门和审判机关在处理套利创新活动与银行监管矛盾之间有法可依，信托纠纷的裁判更明朗，从而满足比例原则适当性要求，实现规范监管套利目的。

（二）微观层面—完善银行资管“比例化”监管

1.创新银行“比例化”分类监管

“分类监管”基于监管标准统一化，落实审慎监管理念，以风险管理能力为基准对监管对象进行分类，以期使得金融机构在公司治理、内部控制、资本管理、流动性管理等方面受到的监管力度与其风险管理能力相称，防止监管过度。在银行业监管语境下，2013年国务院67号文第九条明确提出要优化银行业分类监管机制，在经营地域和业务范围上进行差异化准入管理①《国务院办公厅关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（国办发〔2013〕67号）http://www.gov.cn/zwgk/2013-07/05/content_2440894.htm，最后访问时间：2019年3月29日。第九条规定，扩大民间资本进入金融业鼓励民间资本投资入股金融机构和参与金融机构重组改造。允许发展成熟、经营稳健的村镇银行在最低股比要求内，调整主发起行与其他股东持股比例。尝试由民间资本发起设立自担风险的民营银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构。探索优化银行业分类监管机制，对不同类型银行业金融机构在经营地域和业务范围上实行差异化准入管理，建立相应的考核和评估体系，为实体经济发展提供广覆盖、差异化、高效率的金融服务。。由于67号文法律位阶低，且监管部门疲于应对新金融业态对银行体系的冲击，分类监管理念并未得到重视。随着混业经营和风险导向监管趋势进一步明显，《资管新规》顶层设计下，针对证券、期货、信托、公募基金的分类监管规定陆续出台，这为“比例化”规制资管行业打下基础。而目前，银保监会已针对保险资产管理公司分类监管出台办法，但针对银行资管业务的分类监管规范并未提上日程，由于我国银行容易积聚金融风险的特点，这无疑是个亟待解决的问题

在国际银行业监管标准趋同的大背景下，作为巴塞尔委员会成员之一，中国并未充分吸收巴塞尔协议中“比例化”监管理念，不仅未根据风控能力进行银行分类，而且未对全面树立“裁剪”（T ailoring）监管规则之思维抓大放小。当前，我国银行类别划分仍沿用“出身法”，即大型国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村商业银行，无法有效识别不同类型银行监管“收益”与合规成本，例如据统计，2018年中国股份制银行中资产规模最大的超过6.7万亿元而规模最小的不足10亿元，其股权架构、资管产品创新能力、抵御风险能力都有着巨大差异，却接受相同力度的监管，无疑存在监管过度之嫌，政策有效性值得商榷②闫冰竹：《金融改革须优化银行分类监管》，载《经济参考报》2016年3月11日第002版。。

欧美主要国家在2008年全球金融危机之后，对银行也进行了结构性改革，限制多功能银行的规模，解决“大而不倒”难题；消除储蓄银行和投资银行之间的风险传递；减小投资银行业的规模，撤销任何融资实体；方便更小和欠多元化银行的有序重组和清算。多德弗兰克法案对重要复杂金融机构采取的主要措施就是限制规模、分拆、施行沃尔克规则（政府只对少数重要银行和核心银行功能提供隐形担保）、限制（衍生品）交易等（Ac h arya et al.，2011［26］）。

据此，笔者建议借鉴美国和欧盟“比例化”分类监管银行的经验，贯彻《资管新规》“比例化”监管目标，构建银行资管业务的分类监管规定。首先，对商业银行进行“重分类”，即借助“穿透原则”识别银行真实资产规模，根据绝对或相对资产规模（总资产额，或总资产占GDP比率）、信用评级等指标确定我国银行的系统重要性地位，将我国银行体系分为两大类五小类，即第一大类为系统重要性银行，包含全球系统重要性银行（G-S I B s）和国内系统重要性银行（D-S I B s）；第二大类为非系统重要性银行，包含国内大型银行、中型银行和小型银行（含信用社）。其次，从资本管理、流动性和公司治理等方面为系统重要性银行开展资管业务制定细致且严格的监管指标，设定资管业务准入门槛，同时对第二大类银行依据其风险管理能力强弱进行“裁剪”，以保证银行风险与监管力度相适应，重点防范“大而不能倒”银行引发连锁反应。比如，以抗风险能力确定其经营业务范围：对于系统重要性银行，适当放宽其进行创新资管业务，辅之严格的风险监控、高频详尽的信息披露等措施，对其进行套利活动必须严格“穿透”确保资金流向安全；对于中小银行，限定其经营资管业务范围，辅之相对宽松的资本监管、常规的披露监管要求，但限制其脱离自身实力和定位的盲目扩张。另外，定期评估分类标准有效性，明确银行分类标准是否需要调整，以及如何进行调整，是有必要的①闫冰竹：《分类监管不应“以出身定终身”》，载《证券日报》2013年3月12日B02版。。不仅如此，为了促进监管规范“灵活”应对层出不穷的套利创新活动，可以参考英国金融行为监管局（F C A）的“合比例”变更银行监管级别（vary a firm’s p ro p ortionality level）之经验②Financial Conduct Authority:Apply to Vary a Firm’s Proportionality L evel,available at https://www.fca.org.uk/firms/remuneration/apply-vary-firms-proportionality-level，最后访问时间：2021年4月27日。，构建我国银行监管级别变动制度，从而使业绩上升、超过“门槛”（t h res h old）的银行既能经营新业务也会受到“比例”监管，规模下滑、低于“门槛”的银行可以充分说理，向银保监会申请降低监管级别。同时，监管部门可尝试以特定银行规模变化可能存在的风险为导向设计“监管升级”模板、“监管降级”模板等，供相关银行申报填列。

2.构建“比例化”牌照监管制度

当前，银行与资产管理相关的业务主要包括：与企业融资相关的财务顾问服务，与银行间企业债务融资工具发行承销相关的投行业务，与非标债券相关的私募融资投行业务，资管产品的托管业务等。由于银行类金融机构业务经营的特殊性和多样性，为了防止银行资管业务与信贷业务、投行业务之间出现利益冲突，业务交叉进行监管套利，建立信息“隔离墙”是必要的。这道信息“隔离墙”就是资管牌照监管制度。我国银行业监管部门已在“比例化”牌照监管方面作出一定努力，如银保监会2021年出台《银行保险机构许可证管理办法》，明确金融许可证、保险许可证、保险中介许可证三类，但是与资管业务相关的金融许可证未进一步细分。笔者认为，中国可以借鉴欧美、新加坡、中国香港等国家或地区银行牌照管理先进经验，根据《证券法》《证券投资基金法》和《资管新规》的要求，明确销售、投顾和托管等与资产管理相关业务可兼营，但资管业务只能由具备资管业务牌照的法人机构专营。梳理与资产管理业务相关的业务牌照，按业务范围对牌照进行分级，牌照级别越高，可以涉足业务越多，资管创新空间越大，但是为严格落实管理人信义义务和保护投资者利益，受到的监管也最严格（清华大学国家金融研究院《商业银行法》修法研究课题组，2016［27］），如规定持有级别高的银行从事资管业务和投行业务必须有不同独立部门人员经营，并实行严格信息隔离。

3.完善“比例化”信息披露制度

完善“比例化”信息披露制度是合理规制银行从事资管业务进行套利活动的重要手段。解决银行资管业务监管和基于套利的资管创新之间的难题，从外部动力方面来看，不仅需要构建“比例化”银行分类监管体系，聚焦“大而不能倒”银行风险重灾区，还需要重视“比例化”披露要求，针对“监管套利”行为是否已开始酝酿系统性风险进行预警。除常规的银行定期向社会公开披露经营情况之外，为了更好地预防“监管套利”衍变成金融风险，中国可以进一步完善银行向监管机关的信息披露制度。首先，落实“穿透监管”理念，监管机构督促银行按“穿透”原则向上识别产品最终投资者，向下识别产品底层资产，以确保披露信息真实的真实性、准确性。其次，中国可以借鉴欧盟经验，借助穿透监管识别出准确信息，建立“比例化”监督报告制度，注重银行规模和风险管理能力与受到的信息披露监管力度相称。该制度依据前述银行类别设计出风险导向的报告模板，重点审查系统重要性银行和部分国内非重要性大型银行的经营资管业务活动和内部控制是否顺畅，以促进监管当局迅速定位风险敞口大的金融机构，无需浪费“精力”在筛除“安全”银行。即银行规模越大和业务范围越广，其暴露风险敞口可能就越多，那么受到披露监管越严格（披露内容更细致、披露频率越高）；相反，规模小、资管业务单一的银行，披露要求较低。从而，以此防止“一刀切”条款徒增中小银行信息披露负荷，抑制其发展①Andreas Dombret,Prospects for,and O bstacles to,G reater Proportionality in Regulation--a Supervisor’s Perspective,https:，实现“比例化”披露效果，提高监管效率。此外，借助监督报告进行数据统计，监管部门得以判断资管业务“套利”规模是否扩大至安全边界（丁斌，2018［28］）。

四、结语

如何有效平衡监管套利与优化金融监管，既加强银行资管业务监管，又避免监管过度产生金融抑制，是资管业务监管的核心问题。比例原则对破解平衡监管套利与金融监管之难题具有启发意义，其内在价值及其与银行资管业务去监管套利化规制颇具契合性，用于破解套利创新与资管业务监管难题既有必要性，也具有一定的可行性。审视我国银行资管业务去监管套利的制度安排，资管业务监管领域立法、执法贯彻“比例化”指导思路还有优化空间，应从宏、微观两个层面进一步完善。