审计意见对股价同步性的影响研究

陈凤霞 王培培

【摘 要】 文章以2009—2020年沪深A股上市公司為研究对象，同时引入分析师关注度变量，采用实证分析的方法检验审计意见对股价同步性的影响，从而为独立审计外部治理功能的有效发挥和资本市场信息效率的提升提供理论支持和经验证据。研究发现：审计意见能够有效降低股价同步性，并且当分析师的关注度更低时，审计意见对股价同步性的削弱作用更强;进一步研究发现，提高审计独立性更有助于增强审计意见降低股价同步性的作用，按会计师事务所的类型进行分组回归可知，国际“四大”会计师事务所出具的更高质量的审计意见在削弱股价同步性方面的表现更为突出。

【关键词】 审计意见; 分析师关注度; 股价同步性; 审计独立性; 审计质量

【中图分类号】 F239.0  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）14-0099-08

一、引言

股价同步性是指单个股票价格变动和市场平均变动间的关联性，也就是股票价格的“齐涨齐跌”现象。股票价格既体现了市场整体信息，也体现了企业层面的特色信息，若股价中能融入更多源自公司个体层面的特色信息，那么股价的变动将更能展示公司本身的经营发展状况，而不再只是反映市场整体层面的信息[ 1 ]。利用股价的信号机制来引领资源达成最佳分配是资本市场的一项重要功能，信息有效、充分传递是资源配置功能有效发挥的先决条件。股价同步性侧面体现了股票的定价效率，股价变化过于同步会降低资本市场的信息效率，有损资源配置活动的有效进行。Morck等[ 2 ]进行跨国比较发现，我国的股价同步性在样本国家中居于第二位，远高于美、英等成熟的股票市场。党的十九大报告提出要“增强金融服务实体经济的能力”，遵循这项指示，探索怎样降低股价同步性，充分利用价格机制加快金融市场合理分配有限资源，有利于我国资本市场的健康积极发展。

当公司信息透明度较低时，股票价格中的特质信息含量较低，股价同步性较高[ 3 ]，而独立审计作为企业外部治理机制的重要组成部分，鉴证了上市企业的信息披露质量，能够有效监督资本市场的信息透明度。审计意见作为专业审计工作的终端产品，是审计师与审计报告使用者之间的主要沟通方式，它表达了审计师对财务报告质量的最终判断。审计意见是否能有效降低股价同步性，尚未得到经验证据的支持。同时，拥有投资者与上市公司之间“信息纽带”称号的证券分析师可以借助实地调研及发布研究报告等行为将上市公司的相关信息向市场传递。张宗新和周嘉嘉[ 4 ]研究发现，分析师跟踪可以抑制上市企业的盈余管理行为，提高公司信息质量，有利于市场信息透明度的提升。那么，证券分析师的关注度在审计意见对股价同步性的影响方面起到怎样的作用呢？

本文以2009—2020年沪深A股上市公司为研究对象，实证检验了审计意见对股价同步性的影响以及分析师关注度在其中的调节作用。研究可能的贡献在于：（1）丰富了对审计意见经济后果的研究，检验了审计监督对股价同步性的作用，在外部治理作用的有效发挥和提高资本市场信息效率等方面补充了证据;（2）针对分析师关注度在审计监督对股价同步性的影响方面进行检验，扩充了公司不同外部治理机制之间互相影响的研究成果，为此方向的探寻增加了新的经验证据。

二、文献回顾与假设提出

（一）审计意见与股价同步性

以信息经济学理论为基础，Roll[ 1 ]把股票的信息源头分为市场和公司两个层面，而后依据源头不同的信息对股票价格变动的影响差异提出了股价同步性这个概念。当前研究大多认同股价同步性的“信息效率观”，认为股价的波动很大程度上可以用公司层面的特有信息来解释，即股价同步性能够体现公司特质信息含量的高低[ 5-8 ]。审计是公司的外部治理机制之一，它对股价同步性的作用可以从以下角度分析。

首先，从监督效应来看，独立审计在规范公司财务报告、约束企业盈余管理行为和减轻委托代理矛盾等方面都发挥着至关重要的作用。审计活动通过出具审计报告来对上市公司自主披露的会计信息在合法、公允和一致性方面进行鉴证，能够弥补企业内部治理机制的不完善，及时发现和披露企业的财务报告舞弊行为以规范公司财务报告，提高会计信息质量，从而使股价中吸收更多公司层面价值相关的特质信息[ 9 ]。企业存在不同程度的盈余管理，审计师能够分辨出不同性质的盈余管理行为，识别出风险大的机会主义盈余管理应计额并给出非标准审计意见[ 10 ]，上市公司为了获取代表高会计信息质量的标准无保留审计意见，维持自身的良好声誉，其盈余管理行为将会有所收敛，因此外部审计能够抑制盈余管理行为，提高企业的盈余质量，从而促进企业披露更多公司层面的信息，降低股价同步性。Jensen和Meckling[ 11 ]认为，引入独立审计这样的外部监督或约束机制能够向投资者表明公司的代理冲突被约束，增加公司价值，缓解信息不对称，有利于增加融入股票价格的企业特色信息，从而削弱股价同步性。

其次，从信息效应角度来看，审计报告是注册会计师在审计企业财务报表后发出的书面声明，是在该会计师尽可能多地掌握企业财务情况和内部条件后，对企业财报的真实性具备保险性质的表达。审计意见具有信息含量，它可以传递出表示公司盈利质量的重要信号[ 12 ]，影响公司负债的融资期限[ 13 ]。资本市场的信息主要由企业自身公布，再经过各种媒介传给外部投资人，因此，审计意见作为独立审计的结果可以通过信息传导机制让外部投资者更加了解公司内部信息，减轻投资者对公司自身所发布信息的依赖程度，拓宽投资者获取信息的渠道，缓解公司管理层与外部投资者之间的信息不对称，从而增加股票价格中吸收的企业层面特色信息，减轻股价同步性。

最后，从投资者关注角度来看，投资者是资本市场上信息的接收者，他们的密切关注和处理是信息融入股价的必要前提[ 14 ]。我国个体投资者在市场中占比最大，他们的时间和精力是有限的，很难做到完全、及时地吸收和消化海量信息。审计作为独立的第三方，在资本市场上发挥着至关重要的信号传递作用，投资者在决策过程中依赖审计报告信息的程度逐年上升[ 15 ]。外部投资者密切关注审计师披露的审计意见，协助分析和解读信息，以期做出更合理的判断，提升投资信心。审计意见的存在令企业层面的特色信息得到了更完全的发掘和更有效的递送，从而增加股价内含信息量，减轻价格同步性，有助于投资者更有效率地辨别企业资质，加快资本市场整体的信息传递效率。

基于以上分析，得出本研究的假设1。

假设1：审计意见能够有效降低股价同步性。

（二）审计意见、分析师关注与股价同步性

证券分析师作为资本市场的信息纽带，能够提高组织可见性[ 16-17 ]，降低证券市场的信息不对称程度[ 18-19 ]。出于行业便利，分析师更易搜尋到并且运用专业知识解读信息，再通过研究报告将有价值的信息披露出去。个人投资者在我国市场投资者中数目最多，他们对企业相关信息或审计意见的判断能力不足，故选择关注并参考更具专业性的分析师研报，分析师的意见能够引领市场投资者的立场态度。因此，如果关注或跟踪某家企业的分析师较多，投资者的决策一定程度上会被分析师的观点所影响，他们会综合考虑审计师出具的审计意见和分析师发布的研究报告，此时投资者对审计意见所提供信息的依赖性会相对减弱，那么从信息效应和投资者关注度角度来看，审计意见对股价同步性的削弱作用将会降低，也就是说，同分析师关注度高的企业相比，审计意见对股价同步性的削弱作用将会在分析师关注度低的企业中更强烈。

另外，分析师的关注能引来众多外部投资者，从而影响股票价格，由分析师关注带来的投资者关注会放大企业的财务状况和经营业绩变化。当企业收到审计师出具的表示企业会计信息质量不佳的非标准审计意见时，理性投资者会选择抛售该企业的股票[ 20 ]。因此，如果企业被发现经营管理不善或者收到审计师出具的非标准审计意见，分析师跟踪的放大作用会带给公司管理者更大的压力，迫于此，管理者会更加在意企业的短期经营业绩和审计师出具的审计意见类型。翟胜宝等[ 21 ]发现分析师的关注度越高，企业越倾向于采取审计意见购买行为，以期获得对自身更加有利的审计意见，避免非标准审计意见导致的消极经济后果，审计意见购买这一举动降低了审计意见的信息含量，加剧了信息不对称。当信息透明度较低时，处于信息劣势的外部投资者会将整个市场的平均质量纳入对单个公司的价值判断中，此时股价变化将不再由企业价值相关的特质信息驱动，会呈现出较高的同步性[ 3 ]。从这个角度上看，分析师关注度越高，管理层越倾向于进行审计意见购买，使得审计意见对股价同步性的影响减弱。

基于以上分析，得出本研究的假设2。

假设2：分析师关注度越低，审计意见对股价同步性的削弱作用越显著。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

本文选取了2009—2020年沪深A股上市企业的数据作为样本，根据2012年证监会的行业分类标准，从初始数据中剔除了金融保险行业、ST、*ST类以及数据缺失的样本，最终得到13 370个观测值。为减小极端值影响，本研究对连续变量在1%和99%的水平上进行了Winsorize缩尾处理。研究数据取自CSMAR数据库，处理数据借助了Stata 16.0和Excel软件。

（二）变量介绍

1.被解释变量：股价同步性

参考其他学者的研究，本文衡量股价同步性的计算过程如下。

对股票i的周收益数据进行回归：

在模型（1）中，Ri，？棕，t是股票i在t年第？棕周考虑现金红利再投资的收益率;RM，？棕，t是A股全部公司第t年第？棕周流通市值加权平均收益率;RI，？棕，t为股票i第t年第？棕周所在行业剔除股票i后的其他股票流通市值加权平均收益率，本研究参考了证监会2012年的行业分类标准，经计算得到R2。

因为R2的取值范围是[0，1]，为了使被解释变量呈正态分布，本文对R2采用对数化处理，计算出的SYNCHi，t是股票i在t年的股价同步性指标：

2.解释变量：审计意见类型

本研究把反映企业当年是否被出具非标准审计意见的OP设为虚拟变量，若企业被出具了非标准审计意见（包括带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见）则OP赋值为1，若企业收到标准无保留审计意见则OP赋值为0。

3.调节变量：分析师关注度

参考胡川等的研究，以当前年度对特定企业跟踪分析的分析师数目（若是一个团队在数目上仍看作1）加1后取自然对数作为分析师关注度（Analyst）的测量标准。

4.控制变量

参考前人关于股价同步性的影响因素研究，选取了几个常用的控制变量：年度换手率（VOL）、股权集中度（Shrcr）、会计师事务所类型（Big4）、资产负债率（Lev）、账面市值比（Mb）、总资产收益率（Roa）、企业规模（lnsize）、产权性质（SOE）、机构投资者持股比例（Inshold），以及年度虚拟变量（Year）和行业虚拟变量（Industry）的固定效应。详细的变量介绍如表1所示。

（三）模型设计

为验证假设1，本研究构建了模型（3），主要关注？琢1的符号及其显著性，如果？琢1的符号显著为负，则验证了审计意见能有效降低股价同步性的假设。

为验证假设2，本研究在模型（3）的基础上加入了分析师关注度（Analyst）以及审计意见与分析师关注度的交乘项（OPAN），构建了模型（4）。应该重点关注？茁1和？茁3的符号及其显著性，如果？茁3的符号显著为正，则验证了分析师关注度越低，审计意见对股价同步性的削弱作用越显著的假设。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

描述性统计结果如表2所示。股价同步性指标R2的均值为0.465，SYNCH的均值为-0.171，标准差为0.806，这体现了各公司之间股价同步性分布的差异性;审计意见（OP）的均值为0.015，说明约1.5%的样本企业收到了审计师出具的非标准审计意见。另外，按企业有无被出具非标准审计意见对各变量采用分组描述性统计并展开平均数差异显著性检验，如表3所示。被出具非标准审计意见的企业股价同步性均值小于得到清洁审计意见的企业，平均数差异通过了5%的显著性水平检验，由此可知非标准审计意见对股价同步性的负向影响更显著。此外，大多数变量的均值之差显著，表明研究较好地控制了其他因素的作用。

（二）相关性分析

变量间的相关系数如表4所示。审计意见和股价同步性的相关系数符号为负且在5%的水平显著，表明在不考虑其他因素的影响下，审计意见可以显著降低股价同步性，初步验证了假设1。另外，绝大多数变量之间的相关系数小于0.5，进一步采用方差膨胀因子检验，观察解释变量和各个控制变量之间以及控制变量两两之间的相关性，结果显示VIF值均远小于5，表明各变量间并无严重的多重共线性。

（三）多元回归结果分析

1.审计意见与股价同步性

研究选择最小二乘（稳健标准误）方法对模型（3）（4）进行回归，控制了行业和年度效应，表5列（1）展示了审计意见对股价同步性影响的回归结果，其中OP的回归系数是-0.172且在1%的水平显著，假设1得到了验证，即审计师出具的审计意见能够有效降低股价同步性。审计意见有助于展示企业真实的管理情况，从监督效应、信息效应和投资者关注等方面促进股价中融入更多企业层面价值相关的特色信息，从而减轻股价同步性。

2.审计意见、分析师关注度与股价同步性

模型（4）调节效应的回归结果在表5的列（2）展示。审计师出具的审计意见在5%的显著性水平上能有效削弱股价同步性，此外，审计意见与分析师关注度交乘项（OPAN）的回归系数（3）在5%的显著性水平上符号为正，可知交乘项减轻了审计意见对股价同步性的削弱作用，即审计意见能够削弱股价同步性，并且分析师关注度越低，审计意见越有助于揭示公司层面的特质信息，从而进一步减轻股价同步性。这证明了当分析师关注度低时，分析师对投资者的引导作用较弱，管理层进行审计购买的可能性较低，此时投资者对审计意见的依赖性相对更强，审计意见可以更好地发挥对资本市场的监督作用，更加有效地减轻股价同步性，有利于提升资本市场上的信息效率，假设2得到验证。

（四）稳健性检验

1.替换被解释变量

借鉴王亚平的做法衡量股价同步性，其中Ri，t是第t周的个股收益率，Rm，t是第t周的市场收益率，RI，t是第t周的行业收益率。按照模型（5）回归得到R2，再按模型（2）进行处理得到SYNCHi，t值，然后按照模型（3）（4）进行回归，系数及显著性水平都没有产生实质性的改变，所得结论稳健。

2.改变回归模型

为缓解遗漏变量造成的估计偏差，参考王化成等的方法，运用面板固定效应模型重新进行回归分析，所得结果依然稳健。

3.改变样本研究范围

本文使用2003—2020年的数据做回归，样本量扩大后主要变量的回归系数未出现质的改变，所得结论具有一定的可靠性。

（五）进一步分析

通过以上稳健性检验结果可以明确本研究的主要结论具备可靠性。以下是对基本结论的扩展分析：

1.审计独立性的强弱对审计意见和股价同步性作用的影响

审计独立性体现为审计师发现错报后报告的可能性，是审计价值体现的先决条件。研究表明，审计独立性的有效发挥更有助于审计师发现并纠正被审计单位的盈余操控行为，减少经审计后财务报告的操控性应计项目，因此本文采用被审计单位的盈余操控程度来衡量审计独立性的强弱。依据修正的琼斯模型计算出被审计单位的操控性应计利润，再取其绝对值（ABSDA）来表示管理者盈余操控的空间幅度，OLDA表示审计意见和操控性应计利润（绝对值）的交乘项。

表6的回归结果显示，审计意见与操纵性应计利润交乘项（OLDA）的回归系数在10%的显著性水平符号为正，可知操纵性应计利润（绝对值）越大，即管理者盈余操控的空间越充分，审计师的独立性越弱，此时审计意见降低股价同步性的能力被削弱。因此，审计独立性越强，审计师出具的审计意见越有利于企业层面的特色信息融入股价，外部审计保持其独立性能更有效地发挥监督治理作用。同时，回归结果进一步验证了假设1，证明了审计意见能显著降低股价同步性。

2.审计意见的质量对股价同步性的影响

大规模的会计师事务所能够提供更高质量的审计，若出现审计质量问题而声誉受损，他们将会失去更多获得未来准租金的机會。此外，由国际“四大”审计的企业其操纵性应计利润更低，较其他事务所审计的企业更少发生错报和违规问题，因此，现有研究大多认可国际“四大”会计师事务所具有更高的审计质量。企业选用规模大的会计师事务所展开外部审计能够减轻企业管理者同外部投资人间的信息不对称，有利于更多企业层面的特色信息融入股价，而且相比之下，大型外部审计机构更能及时、充分地披露重要信息，其出具的审计意见在准确度和详细性上更具优势，通常有更高的审计质量。因此，本文依据外部审计机构的规模大小进行分组，探究审计意见在不同审计质量样本中监督作用的差异。

表7列出了按照审计质量分组的样本回归结果。“四大”会计师事务所代表的高质量审计意见同股价同步性的回归系数在5%的水平显著，系数为-0.467;非“四大”会计师事务所出具的审计意见同股价同步性的回归系数是-0.185，在1%水平显著。结果证明以“四大”会计师事务所为代表的高质量审计意见在降低股价同步性方面发挥了更积极的作用。

五、研究结论及建议

本文以2009—2020年沪深A股上市公司为研究对象，展开了落脚于审计意见的审计师外部治理监督对企业股价同步性的影响研究。结果显示，从监督和信息效应以及投资者关注角度看，审计师出具的审计意见能有效减轻企业的股价同步性，加快市场的信息传递;对分析师关注度在其中的调节作用检验发现，分析师关注度越低，审计意见削弱股价同步性的作用越明显。进一步研究发现，管理者盈余操控的空间越大，审计意见降低股价同步性的作用越弱，审计师保持其独立性能更有效地发挥外部治理作用。按照会计师事务所的类型分组后回归得出，审计意见对股价同步性的削弱作用在“四大”审计师组更加强烈，即高质量的审计意见对股价同步性的削弱作用更强烈。

为有效减轻股价同步性，加快资本市场的信息传递，引导市场健康积极发展，本文总结得出两条建议：其一，监管部门有必要进一步加强对上市公司审计意见信息披露的监管，采取有效措施规范注册会计师的执业行为，督促审计师在保持审计独立性的同时，积极提高审计质量，促进企业改善会计信息质量;其二，完善我国的制度环境，建立健全法律法规的约束机制，提高我国金融市场的资源分配效率。在此研究的基础上，未来可考虑审计意见自身的异质性，探索不同类型的非标准审计意见对股价同步性的作用差异，深入探寻审计意见对资本市场的影响。

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