基于自由现金流的汤臣倍健企业价值评估分析

蒋维东

一、引言

（一）研究背景

当今世界，各国经济迅速发展，我国社会主义市场经济发展速度越来越快，已经到达了新的高度。同时，企业制度也在不断完善健全。对于企业而言，其所进行的各种财务活动全都围绕企业价值得以实现这一目标，从而使得利润所得最优。所以，开展企业价值评估，研究企业运营状况，对于企业发展而言是很有利的。而对于投资人、债权人、企业高管等与企业利益直接相关的主体而言，对企业价值进行科学合理的价值评估，是决定其是否进行投资决策的前提，只有在这一基础上，企业才会规避投资风险，为提高企业投资的安全性提供保障。

（二）研究意义

为了提高我国经济的不断发展，政府不断激励大众进行创业，近年来，创业人数越来越多。基于这一背景，我国企业数量也呈不断上升的趋势。虽然企业数量很多，但是，市场资源却是有限的，因而出现了企业兼并的现象。企业在兼并过程中，需要对企业的价值进行评估，这一过程对企业的兼并影响极大。假如出现价值评估与企业具体情况差距过大的状况，那么可能会直接影响投资人的决策。除此之外，目前我国的市场经济环境处在不断变化的阶段，经济体制也在不断转变，因此企业未来的发展不确定性很大，企业该何去何从，如何发展都是未知的，发展方向更是扑朔迷离。不确定因素对企业的影响重大，因此，企业需要寻找科学有效的方式，对自身的价值进行正确评估。只有通过这种方式，才能促进企业向前发展，在市场竞争中走得更远。

从经济学角度出发，要评估企业整体质量，就必须研究企业的自由现金流量，同时，越来越多的人对以自由现金流量为基础，对企业价值进行评估这一方法表示了认可，而且，这一方法将被众多企业所运用，有着极大的发展潜力。

（三）研究内容

作者对前人的有关理论和成果进行了参考，并且以汤臣倍健为案例，运用现金流量的方法，结合现金流量折现法对企业的价值进行评估，并与企业的状况进行对比分析，以此来判定评估的准确性，这样才能评估现金流量贴现模型的效果，并发现问题提出对策。

（四）研究方法

本文主要选择文献法和案例分析法进行研究，通过知网、维普等相关理论进行查阅，选择汤臣倍健为案例，将理论与实践相结合，运用定量与定性相结合的方法对其进行研究。

二、相关理论基础

（一）企业价值评估理论及方法概述

1.成本法。成本法是通过扣除各项贬损之后的重置成本得到的价值。在这种方法下，企业价值为企业所拥有的各项资产的价值进行相加的和。显而易见，这一方法忽视了资产将来的盈利，其所计算的仅为企业的静态价值。虽然这一方法还存有缺陷，但是在实际应用中也较为普遍。

2.收益法。这一方法是被众多企业所认可的方法。收益法认为企业未来收益的现值就是企业价值。运用收益法开展评估，首要原则就是预测企业未来收益，并对收益进行折现。

3.市场比较法。市场比较法又被称为相对评估法，运用这种方法时，首先要选择同行业中企业规模、资产构成等方面具有可比性的企业为参照对象，通过参考企业的某个与价值无关的指标来计算价值比率，再将该指标与需要进行评估企业的指标相对比，从而得到企业价值。

4.期权定价法。期权是一种金融工具。期权的持有人具有在未来约定的时间，按照事先约定的数量和价格进行交易的权利。因为期权持有人可以选择行权或不行权，因而期权是企业控制风险的重要工具。实物期权法是建立在期权理论的核心之上的一种价值评估方法，它将企业的决策、无形资产等看作是企业的一种选择权，使用期权定价方法对资产、企业价值进行估价。实物期权法不仅考虑了企业产生的现金流量，还考虑了企业的选择权，充分肯定了管理者在决策中的重要性[1]。

（二）自由现金流模型评估原理分析

1.模型选择与基本表达式。自由现金流模型的两种方法：第一种为自由现金流量（FCFF），对企业价值进行估算时，选用加权平均资本成本进行贴现的方式。在此基础上去除企业现阶段的债务，其结果就为企业价值。企业自由现金流量的計算方法如下：首先将折旧扣除资本投资与净营运资本的差进行计算，然后加上企业息前税后的利润，所得结果即为自由现金流;最后，将股东自由现金流（FCFE）用权益资本成本贴现，然后再具体地对企业价值开展评估[2]。

由于企业价值这一观念的综合性极强，不仅受权益者权益的影响，同时也与股东权益息息相关。为了使结果更为准确，本文在对企业价值进行评估时，所采取的方法为FCFF模型[3]。

在对FCFF模型进行阶段划分时，可以以发展趋势为条件，将其划分为单阶段无增长、两阶段及多阶段这3种模型。对于任何企业而言，企业竞争随时都在发生，如果企业长期处于停滞不前的状态，那么其终究会被市场所取代。出于对这一因素的考虑，否定了单阶段无增长模型，原因是这一模型仅适用性不足。除此之外，若选取多阶段模型来进行计算，由于该模型的计算难度较大，同时企业的发展是动态的，因此，在综合考虑这些因素后，为了使评估结果更加准确，因此选择了两阶段模型。这一模型的表示公式如下：

其中，企业的自由现金流用FCFFt所表示;企业加权平均资本成本用WACC表示;企业的连续价值用Vr表示[4]。

2.公司自由现金流折现法的参数分析。（1）企业自由现金流量。目前，国内外业界对现金流没有一致的、权威的定义。国外专家对于自由现金流的定义为：除去实际投资的资金后所生的资金。而我国学者对企业自由现金流的理解为：其为除去扣减部分，企业所剩的资金。本文选取的自由现金流量的计算公式如下所示：

[5]

（2）加权平均资本成本的计算。根据标准的不同，企业所得资产会划分为不同的部分，因此就出现了债务以及股本。企业若想提高价值评估的准确性，就需要加强对所有资本及其在总体中的占比重视程度，依据实际的占比，及时对企业战略作出调整，只有通过这种方式，才可以准确反映企业价值。

资本结构：通过对企业的资产负债表进行分析能够对企业的资本结构有所掌握。资本结构在一定程度上可以反映出总资产当中的所有者权益占比，而负债资本的构成则是通过总资产当中的负债占比所反映出来的。

股权资本成本：当前，我国的专家学者对计算股权资本成本这一问题提出了不同的见解，其中，CAMP法是被众多企业所接受和认可的，这一方法符合本文的研究思路，因此在对股权资本进行计算时，采取该方法。

上述公式为资本资产定价模型，其中rf所代表的为无风险利率，由于国债的安全性比较高，具有保障，所以选择用10年期国债收益率表示。rM所代表的为市场收益率，其计算方式为深证成指年收益率和上证综合指数的平均数。βi所代表的为该资产与市场投资组合的协同方差同市场组合方差的比值，可以用公式来表示。但是，因为以上公式在进行实际计算时难度较高，相比较来说，选用线性回归的方法对系数β进行计算，可以在一定程度上降低难度。在对β系数进行计算时，所采取的方法为用SPSS22.0来对股票的收益率与市场平均收益率进行回归分析。

负债资本成本：企业需要支付给债权人的固定资金称之为负债成本，该指标可以用近三年期贷款利率来表示[6]。

（3）预测期的选择。这一过程一般采取两阶段模型，这一模型关键由明确预测期和明确预测期后这两个阶段组成。通常情况下，选取未来5-10年的经营期作为预测期。

（4）连续价值的确定。连续价值的确定也有多种方法，自由现金流量折现法和长期预测法是最常用的两种方法。对以上两种方式进行比较可以看出，自由现金流量折现法用于计算时步骤较少，并且简单易懂，因此笔者采取这一方法对汤臣倍健的企业价值进行计算，其公式如下所示[7]：

三、企业价值评估案例分析

（一）汤臣倍健公司概况

1.公司简介。1995年，汤臣倍健于正式成立，在历经数年的实操与摸索，企业管理者决定聚焦主营业务为保健品，其中以膳食补充剂为主，并且对此产品进行了大规模的营销，在这一过程当中，消费者对企业的信任感和认可度越来越高，汤成倍健成为保健品行业的引领者。2010年，汤臣倍健在深交所正式上市，并且成为保健品行业的领头羊。二十多年来，汤臣倍健以其全心全意为客户服务的理念，加强对原料的管控，并采取科学高效的生产方式，获得了消费者的青睐，不断扩大其品牌影响力，成为龙头企业。

2.行业市场环境现状分析。2009年起，我国保健品行业得以迅速发展，并逐渐迎来发展黄金期并持续 至今。在这些年的发展过程当中，保健品的产量逐年上升（如下图1所示）。当今人们生活水平不断提高，对保健品的需求也越来越多。因此能够看得出，保健品的发展前景是十分广阔的。

图1   2009-2020年中国保健品行业产量及变化趋势

数据来源：同花顺

保健品行业发展的最关键指标之一便是市场需求量。对保健品行业而言，其消费目标主要是老年人，因此这也在一定程度上取决于我国老年人的数量。如下图2所示，其呈现了不同国家人均膳食补充剂的消费金额，其中，美国、韩国、日本等地区对膳食补充剂的需求量较大，中国与国外有差距，消费金额处于较靠后的位置。

图2    2020年世界各国人均膳食补充剂消费金额（美元）

数据来源：同花顺

下图为2007-2020年我国老龄人口数量的变化趋势。自2007年，我国社会老龄化情况突出，进入老龄化社会。60岁以上人口数量以及所占比重逐年呈上升趋势。因青少年、儿童和老年人的特殊性，这些群体成为了保健品行业的主要目标消费群体，随着老龄化的发展，必然会为保健品行业带来机会。

图3   2007-2020年我国老龄人口数量及占总人口比重图

数据来源：同花顺

（二）企业价值评估参数确定

1.企业自由现金流量的历史數据。为保证数据的真实性，作者依据汤臣倍健的企业财务报表数据，对汤臣倍健自由现金流进行计算。汤臣倍健在发展过程中有控股公司、子公司等多种不同的形式，因此汤臣倍健的所得税税率的概率是比较大的，不一定总维持在25%。但就整体看来，企业所得税的税率在25%左右保持稳定的水平。因此，作者在对税后净营业利润计算的时候，仍然将25%作为数据定位。下表1所示汤臣倍健2010-2015年税后净营业利润。

资本支出=固定资产净值增加额+无形资产净值增加额+在建工程净值增加额

下表2对汤臣倍健2015-2020年的资本化支出进行了计算。

NWC的增加=本期NWC-上期NWC=（本期经营性流动资产-本期经营性流动负债）-（上期经营性流动资产-上期经营性流动负债）

下表3所呈现的是2015-2020年汤臣倍健的净营运资本增加额。

对上表进行分析，基于以下计算公式：

可以计算得出汤臣倍健2015-2020年自由现金流量数据。

2.明确预测期。经研究分析发现，企业的生命周期主要包括初创期、成长期、成熟期以及衰落期四个阶段。企业在初创期的主要目标是引入大量资金，并且扩大企业规模，因此在该阶段，企业的自由现金流整体为负数;在成长阶段，企业在营业以及销售方面，都呈现快速发展的趋势，这一周期中，企业的经济效益不断发展，自由现金流量在该阶段慢慢由负转为正;在成熟期，这一阶段企业的发展趋向稳定，呈现稳定增长的趋势，自由现金流量的变化幅度较小，整体处于无增长的状态;当企业进入衰落期这一阶段，企业开始走下坡路，无论是销售还是经营，其都处于下降的趋势，发展空间较小，自由现金流量又回到了负数。对汤臣倍健的各方面进行分析能够看出，大概在5年后，企业将会迎来成熟期，因此，作者选择未来5年作为预测期。

3.企业未来自由现金流预测。对财务进行预测的方式众多，其中财务预算法以及销售百分比法是当前采取最多的两种方法。对不同的分析方法进行研究，并以汤臣倍健的具体情况为基础，作者所采取的预测方法为销售百分比法。2015-2020年汤臣倍健各项目占营业收入的占比如下表5所示。

（1）营业收入预测。对上表进行分析能够看出，汤臣倍健在2015-2020年营销收入呈上升趋势，企业在市场竞争中有着良好的发展，同时能够推测，这种趋势可以继续保持。因此，预测企业在2021年，其营业利润与前5年的数据相差不大。而未来，营销利润增长率将以每年5%的幅度下降。预估到2021年，汤臣倍健开始呈现缓慢增长，增长率逐步下降至25%。

（2）成本费用预测。汤臣倍健的成本率在2015-2020年整体呈下降趋势，但是下降幅度不大，整体较为稳定。因此可以预测，在2021年，企业成本费用的变化较为稳定，2021-2025年成本收入比为32.5%。在这一阶段，企业的管理费用、销售费用等变化幅度较小，所以用高阶段内的平均值表示未来5年的预测占比。

（3）折旧与摊销预测。由上表5得出，汤臣倍健的折旧及摊销占营业收入的比例在2016年为1.12%，该占比在每年都有所增长，到2020年，占比为2.60%。从而能够预测，在未来这一占比仍然呈增长的趋势，预计在2021年，该指标的增长率将会达到2.65%。同样也将2.65%作为未来5年的折旧与摊销占比预测。

（4）资本化支出预测。汤臣倍健的资本支出占比在2016-2020年的变化幅度较大，未来5年汤臣倍健将会迎来成熟期，因此预测这一指标在2021-2025年将呈小幅度的增长，去除2016和2017年的异常指标，对2015、2018、2019和2020年的平均值进行计算，该值则为2021-2025年所预测的资本化支出占比。

（5）净营运资本增加额。2015年，汤臣倍健的经营性负债及营销收入的占比为45.02%，2019年和2020年该值为58.48%，这是由于在这一时间段内企业的战略目标不同所影响的。截至目前，该指标已经回归正常。因此，对汤臣倍健2014和2019年的增长率平均值进行计算，将该运营资本作为汤臣倍健未来5年的预测值。对汤臣倍健2015-2020年的具体情况进行研究分析，能够看出，在这5年期间，营销收入与经营性负债的变化幅度不大，因此将这一阶段的平均值作为未来5年的占比。此外，对这两个指标的差进行计算，将该指标作为2021-2025年的净运营资本增加额。

（6）企业未来自由现金流量。对上述5个指标进行综合分析，对汤臣倍健未来5年的自由现金流量进行预测，如下表6所示。

4.加权资本成本估算。（1）权益资本成本。在企业发展过程当中，因为有了国家的支撑，因此国债的风险几乎为0，因此将2020年所发行的十年期国债平均收益进行计算，将其作为风险利率水平。我国国债的收益率在2020年为3.33%，运用公式修正，得出该指标为2.84%。

此外，市場收益率的计算将采取上证综指和深证成指2020年的年收益率平均值，经计算得出，收场收益率为12.20%。

作者在对汤臣倍健的收益率进行分析时，主要选取了2016-2020年上证综合指数月收益和企业的月收益这一指标，计算发现，上证综合指数对汤臣倍健的收益率影响是极大的，并且为正相关的关系。为了对二者之间的关系有更为准确的分析，作者选用了SPSS22.0进行线性分析，回归分析的结果如下表7所示。

基于线性回归的原理，作者在对汤臣倍健β值的计算时，计算了企业近五年的月收益率与上证综合指数收益率所构成的线性回归方程的系数，经计算得出，汤臣倍健的β值为0.914。

a. 应变数＼汤臣倍健月收益率（%）

经计算得出，汤臣倍健的权益资本成本

（2）税后债务资本成本。中国银行2020年对外发布的1-5年贷款基准率为4.75%，对汤臣倍健的税后债务进行计算得出，该值为3.56%。

（3）资本结构。如下表8所示，2015-2020年期间，汤臣倍健的资本结构整体比较平稳，在这一阶段内，所有者权益比率以及资产负债率波动较小。因此，对未来5年内这两个指标进行计算，将该阶段内各自的平均值作为未来5年内的预测指标，即所有者权益比率为91.88%，资产负债率为8.12%。

对以上的结果进行分析得出

5.连续价值。企业明确预测期后每年现金流量折现之和即为企业的连续和价值，用以下公式进行表示：

其中永续增长率用g表示。

汤臣倍健在2010-2020年十年期间内，其增长率远远超过我国GDP的增长率，如下表9所示。对我国现阶段情况进行分析，可以预测在未来5年内，我国的GDP平均增长率为6.5%。结合企业的实际情况，预测其连续价值为6.5%。

通过这一方式对企业的连续价值进行计算，能够得出：

6.企业价值的计算。下表10所呈现的是企业价值计算结果。

由上表得出，汤臣倍健的企业价值为2352272.27万元。

（三）评估结果检验

作者在对各项指标进行计算后得出当前汤臣倍健的企业价值，为了验证所得结果的准确性，扣除35155.11万元的当期负债总额，剩余2317117.16万元的股权价值，即为汤臣倍健的企业价值，将市场价值引入于企业每股的价值进行对比分析。对2020年汤臣倍健的每股价值进行分析，当前企业共72801.09股，每股价值的计算如下：

2020年12月31日，汤臣倍健的股票收盘价为38.50，将这一数值作为汤臣倍健的计算依据，其所占评估价值的占比为82.67%。汤臣倍健在2020年第四季度的收盘价为34.24元，将这一数值乘82.67%可以得出，2021年第一季度汤臣倍健的股票收盘价为30.51元，在对企业价值进行评估时，前后两个季度的收盘价都与评估结果有所差别，一个较高一个较低。由于基准率的收盘价在一定程度上影响了结果，因此其所存在的偏差是合理的。进而可以判断，当前的评估结果是有效的，并对企业有参考意义。

四、研究的主要结论和建议

（一）研究结论

现阶段，人们的日常生活深受金融行业的影响，大众对于投资方面也有了前所未有的关注度。对当前的研究理论进行分析可以看出，评估创新方法的创新是当前所面临的一个重大问题，专家学者也对这一方面进行了大量研究。综合分析相关研究，作者在对汤臣倍健的企业价值进行评估时，采取了自由现金流量折现模型，并进行深入研究，从而得出以下结果：一是，在对保健品行业进行价值评估时，采取自由现金流量折现法是有效的。对保健品行业而言，现阶段绝大多企业都处于增长期，发展速度十分之快，发展前景十分广阔，具有良好的趋势。同时，自由现金流量折现法对企业价值评估的效果是较为突出的，因此选择此方法是较为可靠的;二是，为了进一步探究自由现金流量折现效果的准确性，笔者将评估价值与汤臣倍健的具体情况进行结合分析，证明可以选择该方法;三是，对汤臣倍健的实际情况与所处环境进行分析，预测了汤臣倍健的未来现金流量，选取贴现率作为参数，进一步保证了预测结果的准确性以及质量。

（二）研究局限性

1.样本选择受限。在对样本进行选择时，作者仅选取了汤臣倍健这一企业，该结果的真实性得到保障，但可能存在样本随机性。

2.主观预测偏差。在本课题的研究过程中，对企业现金流量的预测上存在作者的主观因素，由于这一因素的存在，无法保障对汤臣倍健的价值评估客观性。企业的具体情况可能无法通过该值反映。

3.结果检验不严谨。在对企业价值的评估阶段，作者选择股票市场价值作为参照主体，但是企业的真实价值还受到客观因素的影响，如通货膨胀率，因此企业价值并不能完全用市场价格来代替。但是作者在确定评估方法的可行性时，仅参考率市场价值与评估价值的偏差这一条件，所以检验结果的严谨性还值得深思。

（三）建议和展望

1.增加研究样本数量。要将样本置于当地全部上市企业或是整个行业的大环境中来对企业价值进行评估，而不能仅以单个企业为评估范围。

2.建立动态价值评估模型。对汤臣倍健进行价值评估时，作者所采取的方法是自由现金流量折现法，但是这一方法对评估结果的影响仅限于静态比率，对折现率、风险等因素没有考虑在其中，因此在今后的研究当中，应当加强动态模型的运用。

3.全面考虑公司价值影响因素。企业价值是动态的，受多种因素的影响，不同的评估方法都各有优劣，进行评估时选用不同方法，并对结果进行检验，只有这样，才能使评估结果更为准确。

依据上文，计算得出汤臣倍健的企业价值，同时明确了其企业价值与实际股价二者之间的联系。投资者可以据此来进行投资决策。此外，投资者要随时关注企业的内部环境变化，并且随企业价值的变动而对自己的投资决策作出调整。与此同时，投资者进行投资时还要以整个行业大环境为立足点，对企业和整个行业的变化信息及时掌握了解，进而使投资决策更为科学合理。针对企业的管理者而言，要对所得的评估结果进行借鉴，将结果与企业的实际情况进行比较，通过对比发现企业当前所存在的不足，及时对企业的经营活动做出调整，使企业得到持续发展。

就宏观方面来说，到目前为止，我国学者针对企业价值评估的研究已经很多，但是对这些理论进行研究发现，其大都存在同一个问题，那就是价值评估的准确性较低。这是因为企业价值是一个动态的过程，在评估过程中的不确定性因素众多。

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作者单位：西南财经大学天府学院成都西区会计学院2018级审计04班