房地产风险引发系统性金融风险问题探讨

文/刘世香 张金鑫

2021 年以来，房地产金融审慎管理稳步推进，房企降杠杆取得一定成效，企业经营稳健性有所提升，抗风险能力得到加强，但也有少数高杠杆企业出现债务违约。如恒大集团总负债约3000 亿美元，其中约60%是房地产开发项目，涉及全国多个城市1000 多家项目子公司，部分项目已经停工。截至2021 年8 月底，蓝光集团总资金缺口超1500 亿元，涉及全国20 个省份，在建项目中近60%无法正常施工。泰禾集团、华夏幸福、阳光100 中国等企业也先后出现债券违约现象。这些房企的资金短缺，造成开发项目进展停滞，甚至发生烂尾风险。从国际经济环境看，2020 年以来，面对新冠肺炎疫情冲击，世界主要经济体都采取了宽松的货币政策以支持经济复苏，但这也导致实际利率下降、股市价格虚高和房价持续攀升，全球金融脆弱性和风险持续积累。面临国内市场新情况和外部金融风险冲击等各种挑战，对房地产风险引发系统性金融风险的问题需要深入探讨。

一、房地产风险与系统性金融风险总体关系

按照能否分散，可将金融风险分为系统性风险和非系统性风险。2008 年国际金融危机，2009 年伦敦G20峰会决定成立金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）。FSB 将系统性风险定义为经济周期、宏观经济政策变动以及外部金融冲击可能引发的金融体系巨大震动，并对世界经济和国际金融体产生严重的负面影响。系统性风险内生于金融系统，虽然无法根除，但积极有效的监管可防止风险积累爆发。房地产市场与金融市场深度关联，房地产风险破坏性强，极易影响金融行业以及金融体系的稳定，进而造成经济危机。纵观世界经济史，由房地产市场风险引发系统性金融风险爆发进而导致金融危机的现象时有发生，日本、东南亚、美国等都曾发生由房地产泡沫造成的金融危机，严重破坏本国甚至全世界金融系统的稳定性，最终造成世界经济衰退以及金融秩序混乱。

近年来，伴随着房地产市场价格的高涨，我国经济的宏观杠杆指标不断攀升。房地产业作为资金密集型行业，项目开发周期长，对外部资金来源的依赖性强，从供给端房地产开发贷款到需求端消费者按揭贷款，都依赖金融的杠杆作用。截至2021 年底，我国超1/4 的金融机构贷款投放到了房地产领域，同时还有影子银行、债券、股本、信托等大量资金进入房地产行业。2021 年我国M2/GDP达到208.4%，仅次于日本和我国香港。2008 年至2020年，我国实体经济在国民经济中的占比逐年下降，而金融业和房地产业的占比升高了5.3 个百分点。由于实体经济部门投资回报率的大幅降低，大量资金通过加杠杆的方式流向了房地产行业，社会投机情绪高涨，经济“脱实向虚”问题日益显现。从资产负债率看，根据2018 年第四次全国经济普查数据，房地产业的资产负债率为76.7%（其中房地产开发经营业的资产负债率为78.3%），金融企业资产负债率高达85.2%。从宏观杠杆率看，最近三年我国政府、居民、金融机构、企业四部门的总杠杆率仍在250%以上。从房价收入比看，2021 年我国房价收入比超过25 的城市为深圳、厦门、三亚、上海和北京，其中深圳房价收入比甚至超过了35，这表明虽然全国房价快速上涨得到遏制，但部分热点城市房价泡沫风险却在不断累积。

2020 年为应对新冠肺炎疫情冲击，我国采取了一系列宏观调控政策。货币政策方面，通过降低存款准备金率和基准利率保证市场流动性充裕合理，降低实体经济的融资成本，并且通过专项再贴现、再贷款等方式加大对小微企业的定向支持力度。但资金宽松和利率下行预期，会催生加杠杆和投机行为，增加全社会债务风险，引发资产泡沫。随着我国疫情防控形势好转，从2020 年二季度开始，部分城市土地市场明显升温，土地溢价率环比上升，高地价推动房价上涨的预期比较强烈。特别是深圳等热点城市，房价开始反弹，住房抵押经营贷款、民间借贷机构资金等违规流入了房地产市场，金融资源出现再次向房地产等高风险领域集中投放的苗头。进入2021 年，为增强银行业金融机构抵御房地产市场波动的能力，防范房地产贷款过度集中带来的潜在系统性金融风险，提升银行业金融机构稳健性，人民银行、银保监会建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。同时，各地严查购房首付资金来源，谨防经营贷、消费贷等资金违规流入房地产市场，信贷环境逐渐收紧，截至2021 年12 月，全国商品房当月销售面积、销售额已连续6 个月下降。

二、房地产风险引发系统性金融风险的基本路径

为厘清房地产风险引发系统性金融风险的基本路径，在此以土地交易、房地产开发、销售等各市场环节为切入点，分析由开发商、消费者、金融机构、地方政府等市场主体行为导致的房地产风险，以及引发系统性金融风险的基本路径（如图1 所示）。

图1 房地产风险引发系统性金融风险的基本路径

（一）从土地交易阶段的房地产风险到系统性金融风险

土地交易、项目建设等房地产开发阶段的参与主体有房地产开发企业、金融机构和地方政府，这一阶段房地产市场风险主要表现为地价高涨、项目开发规模扩大、融资成本加大等房地产开发风险和融资债务风险。如土地交易阶段，开发商除运用自有资金外，还通过向银行等金融机构申请土地抵押贷款获得资金，从地方政府手中购买土地。对地方政府而言，分税制改革后，由于事权、财权的不匹配，财政压力逐渐增大，特别是地市县地方各级政府受到政绩考核机制的影响，面临城市基础设施和保障房等大量民生建设任务，财政支出持续刚性增长，财力紧张的地方政府需要举债融资。房地产业的发展既可以拉动原材料、建筑、装修、家具家电等其他行业发展，促进地方经济增长，又可以让国有土地出让收入、房地产和土地相关税收充实地方政府收入。在土地“招拍挂”制度下，为缓解地方债务压力，获取高额土地出让金，地方政府存在“限量供应，推高地价”的主观意愿。土地、房产等不动产抵押品价格的升高，也使得银行金融机构更加乐意将贷款投放到房地产领域，从而加剧土地交易阶段的房地产风险。当房地产市场陷入低迷时，土地市场进入低谷，土地成交量和成交价格下行，地方政府土地出让金收益减少，其偿债能力受到冲击，进而影响银行等金融部门的资产质量，进一步引发系统性金融风险。

（二）从项目开发阶段的房地产风险到系统性金融风险

开发企业获得土地后，向地方政府申请开发项目许可相关批文，筹措开发资金，进入设计项目、建筑施工等开发建设环节。房地产开发企业为扩大市场、追求利润，往往通过不断增加杠杆，扩大开发规模。由于房地产开发项目自身建设周期长，从施工到竣工，开发过程中的政府政策、施工劳资保障、监理安全等因素可能导致项目不能如期完工的风险。房地产开发投资资金，除施工企业垫资部分外，主要包括国内银行及非银行金融机构贷款、外资、自有资本、发行债券收益、社会集资、民间借贷、定金及预收款、个人按揭贷款等。尽管近年来对房地产领域的资金管控持续收紧，但仍有部分影子银行资金规避监管，投向房地产开发项目。为防范房地产风险，住建部和人民银行推出房地产企业资金监测、融资管理的“三道红线”。2021 年初，该监管政策在房地产全行业全面推行，开发企业融资难度加大，融资成本也在提高，个别采用民间借贷的中小房地产企业融资成本高达20%以上，存在资金链断裂风险。随着房地产企业的偿债高峰的到来，非标融资违约发生，公募债券利率大幅走高，融资债务风险不断增加。部分大型房企，如恒大、蓝光发展、泰禾、华夏幸福等，相继出现债务违约现象。在房地产开发阶段，若房地产开发企业因资金断裂、项目烂尾而破产，必然会导致银行等金融机构的贷款违约损失，还会导致影子银行中长期信贷资产到期不能兑付的信用风险。由于流动性需要，金融机构处置大量抵押资产，进一步造成资产价格下跌，使得房地产风险在金融系统中不断传导放大。同时，金融机构减少对房地产行业的信贷资金投放，会导致房地产市场不景气，进而加大金融机构相关资产处置的力度，进一步引发系统性金融风险。

（三）从销售阶段的房地产风险到系统性金融风险

从地方政府角度看，其作为地价、房价上涨的收益方，缺少管控房价的内在激励。地方政府对市场违规销售监管不利，调控政策落实不到位，不仅难以弥补市场运行缺陷，甚至还会影响企业、银行等经济行为主体对房价涨跌的预期，造成“羊群行为”，引发房地产风险。

从房地产开发企业看，由于我国房地产销售实行预售制度，房地产开发企业可以将正在建设中的房屋提前出售给购房人，购买人提前支付定金或房款。因此，开发商可以利用这一杠杆制度，在项目施工过程中取得预售许可，将定金、按揭贷款等销售回款作为项目开发建设的资金。购房人购买在建的、尚未完成建设且不能马上交付使用的、没取得房屋产权证的期房，面临巨大的开发商违约风险。虽然国家规定了严格的商品房预售条件，但是一些开发商受利益驱使，存在挪用预售资金、“捂盘”、“捆绑装修”、恶意抬价等违规销售行为。同时，在房地产市场价格上涨、销售火爆时，一些中介机构为从中牟利，与开发商合谋违规炒作，传递虚假市场信息，加剧“抢房”热，既损害购房人的权益，又加剧房地产和金融行业的风险。

从居民角度看，我国居民家庭金融资产配置结构单一，除现金、存款外，多数家庭倾向于投资房产。根据中国人民银行2019 年《中国家庭财富调查报告》，我国城镇居民家庭的实物资产中，74.2%为住房资产，并且居民家庭具有较高的住房拥有率，93.03%的居民家庭拥有1套住房。此外，受房价上涨影响，家庭人均财产增长中的91%来自房产净值增长，这进一步助推了居民投资房产的热情。近年来，商品房销售量价齐升，住房按揭贷款规模迅速膨胀，居民杠杆率快速攀升。特别是一些热点城市，由于房价高涨，部分刚需家庭因收入规模较难获取足额的按揭贷款，便通过P2P 网贷、首付贷、信用贷等形式加杠杆方式购房，使得价格泡沫风险在银行的居民部门持续累积。房价下跌会使房屋的抵押品价值缩水，当房产价值小于抵押贷款价值时，购房者很可能断供，贷款违约风险加大，进而对金融系统产生冲击，进一步引发系统性金融风险。根据中国人民银行有关数据，个人按揭贷款因抵押资产保值性高而成为银行居民贷款的主要投向。2020 年末，我国个人住房贷款余额38.3 万亿元，同比增长11.3%，占金融机构各项贷款余额比重近20%，接近日本房地产泡沫破灭前的规模。中国人民银行《中国金融稳定报告（2021）》显示，若房地产开发贷款不良率提高15 个百分点，购房贷款不良率提高10 个百分点，所有参与压力测试的银行资本充足率将下降至12.32%，下降2.07 个百分点。

三、优化房地产市场调控，防范引发系统性金融风险

优化房地产市场调控，应建立稳定而有效的调控制度和机制，处理好短期政策与长期目标的关系，优化土地、信贷、税收、行政等政策工具的协调运用，科学评估调控效果，因城施策、协同施策，灵活运用差别化政策，建立行政调控政策的进入和退出机制，发挥市场机制的内在调节作用，防范房地产市场风险引发系统性金融风险，促进房地产业健康发展和良性循环，保持国民经济的稳定。

（一）稳妥推进城市房地产调控与金融监管

2016 年“房住不炒”的房地产市场调控政策实施以来，一、二线热点城市房价快速上涨的势头得到有效遏制，市场逐渐回归理性，三、四线城市房地产去库存成效显现，库存规模总体趋于合理，保持房地产市场调控定力有利于系统性金融风险化解。考虑到不同城市不同时期面临的房地产风险存在差别，需要适时调整政策目标与调控工具。由于房地产与金融紧密关联，需要把握城市房地产调控与降杠杆的平衡点，防止房地产调控政策快速变化导致金融市场过度反应，严格防范不良贷款风险、流动性风险、地方债务风险、互联网金融风险、非法集资风险等金融风险，坚决杜绝系统性风险发生。应加强房地产市场调控与货币信贷、金融监管、财政税收等相关政策之间的协调配合，避免政策效果的叠加、共振对市场造成过度冲击。

（二）科学评估反馈房地产市场调控政策效果

地方政府利益目标与调控目标不一致往往是房地产市场调控政策效果不佳的原因之一。因此，为确保调控政策的有效实施，应强化房地产市场调控地方政府的主体责任，完善中央政府对地方的问责机制，防止地方政府调控出现“跑偏”、“走样”、“变形”，因而需对调控政策实施效果作科学评估。一方面，建议在“房住不炒”总基调下，将城市房地产开发投资、销售、价格、库存等指标与各城市经济发展水平、人口变化、居民收入水平等指标作动态协调，作为评估考核调控政策的重要参照标准；另一方面，建议畅通政策实施信息传递与反馈渠道，根据政策反馈效果及时合理地调整和改进调控手段、方式，完善临时应急性、行政性干预措施的退出机制，增强房地产市场调控的有效性和持续性。

（三）因地制宜推进“因城施策”与“协同施策”

不同城市的房地产风险有各自不同的特点，为“因城施策”提供了依据。同时，城市房地产市场会受到邻近城市房地产风险的影响，这也为城市间房地产市场调控“协同施策”提供了依据。党的十九大报告指出“以城市群为主体构建大中小城市和小城镇协调发展的城镇格局”，城市群正在成为我国城镇化的主体形态。针对城市群中不同城市的房地产市场调控，不仅要继续坚持因城施策，而且要结合城市群内部各个城市间房地产风险空间关联关系进行协同施策以配合调控。特别是京津冀、长三角、珠三角等中心城市为一线城市的城市群，其内部房地产市场发展水平较高，经济联系紧密，应积极建立房地产市场调控城市间协同机制，防止中心城市房地产风险向周边城市扩散蔓延。

（四）全面加强房地产市场各环节的监管

房地产市场涉及土地、规划、建设、销售、物业管理等多个部分，市场参与者除房地产开发企业和购房者外，还包括银行金融机构、中介机构等多方主体，任何一个部分、一方主体的违规违法行为，都会扰乱市场正常秩序，影响调控政策效果。因此，需要进一步拓宽监管范围，强化自媒体管理，坚决查处房地产开发、销售等各个环节未批先建、随意调整容积率、发布虚假广告和数据、制造抢房假象、首付贷、非法预售、捆绑销售、捂盘惜售、炒买炒卖、哄抬房价等违法违规行为。应推进房地产市场诚信体系建设，通过失信披露制度和守信激励制度，发挥评价、激励、惩戒作用，全面提高房地产市场各环节监管水平，整顿和规范市场秩序及调控秩序。