关于风险投资与盈余管理关系的研究综述

马晨虹　孔玉生　谢荟瑶　张辉

摘要：风险投资一直以来被认为是初创企业解决资金短缺问题的一种重要途径，受到各行人士的广泛关注。文章从风险投资是否能够抑制企业盈余管理行为的争论出发，对各类观点进行梳理分类，并对目前的研究进行简要评述。

关键词：风险投资;盈余管理;监督作用

一、引言

近些年来，企业的盈余管理行为愈演愈烈。许多企业管理者出于压力和动机，通过一些手段和方式对企业实施盈余管理，从而达到粉饰财务报表等目的。而风险投资机构一般会为企业提供更加专业的指导，介入企业的运行和管理，因此对企业的盈余管理会产生较大的影响。目前学者观点不一，有些认为风险投资抑制企业的盈余管理，有些认为风险投资促进企业盈余管理。尽管与之相关的研究越来越多，但少有系统的文献回顾梳理，本文对不同观点进行梳理和总结，以期为以后相关研究提供参考。

二、风险投资与盈余管理概念的界定

（一）风险投资的界定

风险投资最早起源于美国，发展半个世纪之余，虽已有很多学者对其进行相关研究，但其概念众说纷纭，尚未形成统一定论，总体可以概况为初创的、发展前景好的、快速成长的企业提供资金支持，为企业管理提供更加专业的指导，以获取超额收益的一种投资行为。大多学者主要从风险投资的参与、投资机构声誉和背景、投资阶段、持股比例、出席股东大会人数、是单一投资还是联合投资等方面进行衡量与研究。

（二）盈余管理的界定

对于盈余管理的定义，各学者也持有不同的观点态度。总体来说，可以解释为企业管理者使用一些会计方法或真实交易来对会计信息产生一定的影响，一些学者认为其是在合法范围内进行会计政策的选择，并未危害企业价值，而另一些学者认为其为达到某种目的而控制会计信息，或进行短期行为，对投资者进行误导，造成了一定程度上的信息不对称。其中通过会计方法政策进行操纵的称为应计盈余管理，其衡量方法主要随机游走模型，Jones模型以及修正的Jones模型，通过安排真实交易进行操纵的称为真实盈余管理，其衡量方法大多使用Roychowdhury模型。

三、风险投资与盈余管理关系的文献综述

（一）国外研究综述

从二十世纪末发展到现在，风险投资对企业盈余管理的影响受到广泛关注与研究，基于不同市场和不同的研究对象，其研究成果也有所不同。

1. 风险投资抑制企业的盈余管理行为

风险投资对企业进行监督和专业化管理。Jain和kini（1994）通过对北美市场实证研究，结果发现有风投的公司中少计费用的行为较弱，表明风险投资在一定程度上阻止了企业盈余管理行为，认为风险投资不止能为企业提供资金支持，还能够为企业管理提供指导与监督，为企業带来一些增值服务。Baker and Gompers（2003）表明，董事会中有风投参与的企业治理情况更好，但一般由参与人数较少，并建议风投参与董事会，具有更大的独立性和监督性。Suzanne G. Morsfield等（2006）以美国1983年至2001年的两千多家上市企业为研究对象进行了一系列研究得出一致结论，有风投的企业IPO当年的异常收益相对无风投的企业低，认为风险投资在投资后会派专业董事介入和监督企业的经营和管理，缩小了企业盈余管理的空间，即风投的参与和监督能够抑制企业的盈余管理，并为企业带来更好的长期绩效。Kim等（2010）以韩国上市公司为研究对象，发现有风险投资的企业盈余质量会显著提升。YV Hochberg（2011）使用三个独立的测试，研究了风险投资在公司刚上市时的治理中的作用，比较了风险投资和无风险投资公司的与治理和监控相关的变量。这些发现风险投资参与对IPO后的治理和对公司的监控是有效的、相关的。JENGFANG等（2012）研究了中公共风险资本投资（PVC）对IPO公司的治理的影响，研究发现PVC参与的公司在IPO财务报表中使用较少的会计应计费用，从事的收益操纵更少，并且有更优的董事会。

高质量风险投资更有效。W Wan（2003）研究了风险投资者的质量对进行IPO的公司的盈余管理的影响，重点是对权责发生制和实际活动的操纵，使用主成分因子分析衡量风险投资质量，结果表明较高质量的风险投资人通过其投资组合公司上市可以更好地限制机会性财务报告。SG Morsfield，CEL Tan（2003）检验了风险资本家是否通过约束其投资组合公司中与IPO相关的收益管理来提供增值监督。研究表明，与无风投参与的公司相比，有风投参与的公司异常的可自由支配应计费用明显较低，长期回报要高得多。Agrawal 和 Cooper（2009）研究发现更加成熟的、高声誉的风投更能对企业盈余管理进行更有效的监督。Lee和Masulis（2011）认为单独的风投机构并不能阻止企业进行盈余管理，只有风险投资声誉好，具有保荐机构时，盈余管理才能得到有效的抑制。

2. 风险投资没有抑制企业盈余管理

风险投资有意促进盈余管理。Mills（2001）认为风险投介入企业的管理，会促进企业的盈余管理行为，以拉升股价获取利益。Katz S（2006）研究美国上市公司IPO前后的盈余管理，结果表明有风险投资的企业在上市前表现出较高的盈余管理，出现了“逐名”效应。S Chahine，JD Arthurs（2012）选取英美274个有风投参与的上市公司为样本，结果表明风险投资机构的数量越多，会促进企业上市前的盈余管理行为，并且在美国市场中这种现象更为严重。

风险投资没有发挥有效作用。GS Ozawa，DCA Gledson（2008）研究风投与企业盈余管理的关系时，以IPO和锁定期为节点，将时间四个阶段进行研究，将有无风投参与的IPO进行比较，发现只有少量风投参与的IPO表现出较低的收益管理。但是，当控制IPO的四个不同时期时，发现由风险投资参与的IPO在IPO期间呈现的收益管理要少得多，但在其他三个阶段都未表现出这种现象。

风险投资加重了信息不对称。Cohen和Langberg（2009）以美国2001～2006年的509家上市公司为研究对象，结果表明风投降低了企业收益的信息质量，而且随着风投的持股和参与股东大会人数的增加，其收益的信息更少。

（二）国内研究综述

1. 风险投资对企业有一定的监督作用，能够抑制企业的盈余管理

唐运舒等（2008）对香港创业板1991～2006年中符合数据完整性的两百多家挂牌企业进行实证，发现无风投的企业IPO前的财务业绩表现比有风投的更好，但在IPO后其业绩下滑程度更大，在加入盈余管理等变量后进行回归分析，风投对IPO后业绩的影响是积极的，从而得出香港创业板的风投对企业有着一定的监督和指导作用。陈祥有（2010）以深交所199家中小板上市公司为研究对象，进行实证分析得出结论，风投对企业挂牌前的盈余管理行为有抑制作用。梁建敏等（2012）研究发现风险投资降低了投资者的信息不对称，但相对于国外来说，我国风险投资机构发展不够成熟和完善，因此有些学者并未发现风险投资的监督作用。黄福广等（2012）以2003～2009年中小板企业为对象进行分析，得出同样的结论，结果表明风投对企业盈余管理行为有一定的监督作用，但只有2004年显著，其原因可能是我国上市监督比较严格，企业实施盈余管理的难度较大，以及我国风险投资发展不够完善，对企业没有起到实质有效的作用。步丹璐、马弢（2013）选取创业板2009年11月～2011年样本公司，运用回归分析方法对风投持股和挂牌前的盈余管理进行分析，发现二者呈负相关。刘美辰（2019）认为风险投资能够抑制企业高管抛售股票和盈余管理，并且这种作用随持股的增加而更加有效。

2. 风险投资并未抑制盈余管理，反而甚至促进了这种行为

索玲玲、杨克智（2011）以2010年上市公司为研究样本，从风险投资的有无、持股、成立年限与其参与董事会的人数多方面衡量风险投资，进行回归分析，结果发现风险投资并没有抑制企业的盈余管理行为，反而促进了该行为。蔡宁（2015）以809家上市公司为对象，以IPO为时间节点分别对企业不同时段的风险投资和盈余管理关系进行研究，结果发现风险投资无论是在企业上市时还是上市后均促进了盈余管理，并未起到监督作用，具有一定的“逐名”动机。冯慧群（2016）发现有风投的企业存在盈余管理行为，能够帮助企业提早上市。刘景章、项江红（2012）发现盈余管理问题普遍存在，风险投资与其虽然负相关，但并不显著，因此无法得出风投对企业的监督作用。

3. 部分风险投资对盈余管理的抑制起到有效作用

胡志颖等（2012）发现风投能够控制企业IPO前一年盈余管理，在股票解锁时这种控制会发生变化，以提升股票的价格，因此风险投资对企业并没有监督作用。相对而言，联合风险投资在IPO前盈余管理程度较高，而股票解锁时盈余管理程度较低，这与“逐名”动机的表现相反，联合风投的监督作用更加有效。李玉华等（2013）以风险投资的有无、单一投资还是联合投资、风投的不同背景、投资阶段等多方面研究风投分别对企业上市前、中、后三个时期公司盈余管理的作用，最终得出结论，风投对企业具有一定的监督作用，抑制了盈余管理，其中，联合风投、投资于成长阶段的风投效果更加显著。金树颖等（2018）研究上市公司IPO前后四年数据得出也相似结论，即IPO时和IPO后风投未能起到有效作用，而国有背景和联合风投能够有效抑制其盈余管理。程昔武等（2018）同样把目标定位于创业板，发现在企业上市时，风险投资控制了公司盈余管理，并且发现高声誉、多个风投共同参与的作用则更加显著。

四、结语

经过对上述文献的梳理分析，可以清晰地看到不同学者研究风险投资对企业盈余管理的影响结果不同，国外学者认为风投能够抑制盈余管理、为企业发展提供帮助的观点的比例明显比国内高。这是由于我国资本市场发展不够完善，许多风险投资机构可能更加希望企业能够尽早上市，撤出资本以获取高额回报，因此，风险投资可能更加促进企业盈余管理行为以表现出更好的经营业绩。我国资本市场也在不断发展与完善，风险投资机构不断增加，怎样更好地引导风投机构和我国资本市场的发展，如何使得风险投资机构注重企业的长远发展，向更好的资本市场学习;企业在选择风险投资时应该考虑哪些问题，以降低风险投资进行短期行为的可能，也是我们未来研究的重要任务。

参考文献：

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*基金項目：社交媒体、投资决策与企业价值的实证研究（项目编号：Y19C055）。

（作者单位：江苏大学财经学院）