地方国企借力AMC推动债转股的法经济学分析

张彩霞

自我国实施债转股以来，社会主义市场经济发展较快，市场化程度不断提高。债转股实际是指在国家财政、商业银行和债务企业间实施的政策性资源配置和利益重新分配，是否达到预期目标，重点在于资源配置效率是否增加，利益分配公正与否。从法经济学角度分析，系统了解债转股企业现状，得出加快地方国企债转股的建议。

AMC是资产管理公司的简称。在经济改革浪潮中，国企不良债务是必须面对的实践难点。为了达到预期效果，国企改革首要解决债务负担过重的问题，积极提高改革效率，以资产管理公司方式，对部分严重负债国企实施债权转股权。现今，债转股已是国企改革至关重要的方法，人们对其评价也各不相同。故基于法经济学理论，严格审视债转股。

从目前情况分析，国企改制不彻底。具体表现为：一是产权模糊，二是职工未置换身份。缺少明确支配力，企业无法理清改制责任和利益；人支配力不到位，增加管理难度。企业一旦出现这些问题，将影响改制工作推进。对第一个问题来讲，政府和社会为初期改制企业提供大量资金，若资不抵债，则无法理清企业、政府和社会机构各自需承担的债权债务。产权不清，直接引起责任模糊，企业管理者只能被动维持。第二个问题，企业改制要随市场需求调整生产经营，职工的身份未变，不愿从事苦、脏、累的工作。企业被迫重新招人适应拓展经营带来的新岗位。因此，企业迫切希望政府颁布推动改制的措施方案，为其摆脱经营困境创造较好的金融环境。

同时，商业银行账面呆账、坏账、死账为贷款总额2.7%，在愈贷款和呆滞贷款中存在部分应核销的，导致要核销的呆、坏、死账为8%-9%，参考国际水平可知，坏账率10%已接近警戒线。金融业希望政府支持优化金融资产结构，有效规避金融风险。

国家提出债转股经济改革措施，并非免费午餐，它对参与企业做出限制。因此，国家对债转股企业提出5个约束条件。一是产品符合国内品种需要，可取代进口，具有较强市场竞争力；二是先进的技术水平，生产突出环保理念；三是企业高效管理，债权债务确定，财务行为规范；四是企业领导者能力强；五是现代化企业科学构建经营转换方案，推行减负增效、下岗分流的举措。

国家贯彻落实债转股政策，太原政府也积极组织召开债转股会议，为企业创造全新的经营环境。债转股企业对法人治理结构和运营机制进行优化，升级内部管理，对企业内部人员进行分离和分流，剥离非经营性资产，保证债转股协议顺利签署。根据国家规定选择满足要求的企业申请实施债转股。债转股国有企业占全省总户数22.7%，工业企业债转股后，资产负债率降低至41.8%，使全省国有工业企业资产负债率下降至52.7%，每年利息支出减少6亿元。

工业企业实施债转股，煤炭企业占总户数37.48%，这部分企业长期采取粗放经营方式，产品科技水平不高，加之国家近年来致力推行西移能源政策，导致能源工业企业无法维持昔日的辉煌，之前经济价值大的煤炭企业现今经营负担重，投入不符合产出，负债率较高。基于太原债转股户数分析，国家与省政府均给予煤炭企业高度关注，提供扶持政策。地方国企也希望通过债转股尽快脱离经营困境。通过对签约债转股工业企业调查，债转股后，每月可减少利息6016.2万元。工业企业债转股和实际配套改制后，得到了比较显著的成果。

我国政府颁布实施了一系列文件，主要为了推进市场化债转股。事实上，正处在财务困境的企业，非常看重破产重整。一旦企业进入重整，债转股有效降低负债率和提高债务的处理水平。基于此，有必要根据法经济学理论，讨论市场债转股的问题。

博弈论下债权人的主动和被动选择

1.主动选择。一般合同关系中会出现合作博弈论，合同各方在讨价还价过程得到统一的关系条款。以数学角度分析讨价还价问题，即各方能选择不同方案，也就是他们签署的不同合同，指出各方无法达成协议的后果。在讨价还价时无需选择是否应建立合作伙伴关系，可结合结果：得益向量间的权衡完成讨价还价。也就是根据参与人直接受益客观判断。具体实践中，各债权人基于自身收益考虑是否选择债转股，特别是寄望于将来分配重整价值，推动一些债权人主动选择债转股。之后，各债权人与债务人协商实施债转股的具体方案。

2.被动选择。参与者议价时应通过协议获益。强裁规则能化解谈判僵局，避免减少或消失重整价值。强裁规则是基于重整程序对企业社会价值全面拯救，为了避免参与者陷入谈判困境而延缓进程，提高谈判效率，有利于协议达成。因此，一旦债权人否认重整债权股方案计划时，只要满足法定要求，法院可强裁。

政府管制下债权股的创新与监管

1.保护公众投资者利益。投资者适当性制度要证券商根据收入、净资产、投资目标等因素合理确定投资者，为债转股企业甄选符合要求的投资者，即机构投资者和个人投资者。其中，机构投资者的管理与投资经验丰厚，能有效抵御风险；个人投资则识别、承受风险的能力不足。债转股企业有较高杠杆率，经营前景模糊，加大了投资者风险。因此，政府针对个人投资者，分别建立了风险识别和自担风险承诺制度。另外，也要强化监管企业披露信息的过程。

2.银行与子公司要真实交易。基于风险防范分析，选择强调实施机构的间接债转股模式，银行建立实施债转股的载体，即附属机构。

从法律角度构建审慎监管规则，银行债权人与公司要实施真实的债权转让交易。另外，实施机构为银行子公司时，还要构建风险隔离制度。

银行子公司持股企业后，以股权投资对持股企业实行治理，转股企业改变董事会和管理层，子公司与企业间也改变了经营责任化，外部股權管理过程易产生利益纠纷。银行与子公司频繁紧密的利益往来，在银行、子公司和转股企业之间建立股权投资结构，使银行参与持股企业经营，规避银企风险。

3.防止明股实债。实务界一直都非常关注实施结构在债转股中所持股权的退出机制。也就是通过市场化手段实现股权退出，实施机构与企业共同商议所持股权的合理退出模式。在具体实践过程，这种协商是指股权回购。应注意的是，以股权回收方式退出要达到一定要求，反之易发生明股实债，对其他债权人的利益造成侵害。

市场交易论下治理与退出机制

1.企业内部治理。企业实施债转股后，直接降低了负债率，优化了财务结构，更容易实施再融资。但对企业达到根本性挽救的措施还是资产重组。关于破产重组企业，应尽快恢复持续经营能力，并有效完善企业内部治理结构。其中，任命权和决策权都是改进企业治理机制的策略。为最大程度保障股东利益，公司法可在重塑董事结构、明确股东规则等过程中，帮助股东更好掌控公司，但公司法包含很多任意的条款，所有股东均能合理设计公司章程。因此，企业需科学分配内部权力，并对其有效制衡。

2.退出路径优化。债转股为商业银行化解不良贷款开辟了全新的思路，债转股实施机构不参与公司经营管理。但在債转普通股时，债转股实施机构参与公司经营管理的各项事务，不享有企业分红，股东需对企业经营决议进行投票与表决，也承担企业的经营风险。

优先股融资不会稀释股东股权，亦不会恶化公司资产负债率。对实施机构来讲，优先分配收益权利使优先股体现出固定收益特点，相当于债券投资的投资收益特点。与普通股对比，直接降低投资风险，增强投资能力；对拟转股企业分析，优先股积累分红权，为延期支付优先股股息提供法律依据，降低违约风险。相较债权融资，优先股融资方式的优势更明显。若转化债转股的债权，其分红收益更稳定。

基于上市公司来讲，积极转变对优先股试点过度管制上市公司做法，管理权变动，强制性规则突出类别股东会及表决权恢复机制等特点，披露强制性信息。即便某些权利发生变动，股东保留了话语权，满足信息披露要求。对封闭公司优先股股东来讲，明确优先股制度的法律地位。实务中，因无法明确自适应性安排的效力，不能预估法律效果，直接影响债转股项目凭借优先股退出。

法经济学联合经济学原理，不只阐释了法律制度与规则，还有效指导制度与规则实现改善。利用法经济学解决法律问题，初步形成固定的逻辑体系。企业用债转股获得大量资金和技术，调整结构和升级产品，生产开发出高新技术和附加值高的新产品。抓住国家开发西部的机遇，使山西省的优势力量向西部传输。故对于复杂的商事活动，用法经济学研究企业的债转股问题，从多层面实现综合分析具有一定的现实意义。

（山西离柳焦煤集团有限公司）

参考文献：

[1]韦学祥.基于债转股的国企深化改革模式创新研究[J].企业改革与管理，2020（10）：5-7.

[2]胡子涵，李咪.以“债转股”实现对国企增资的可行性分析[J].山东经济战略研究，2019（12）：62-64.

[3]邵若，马舒.债转股对于我国国企去杠杆的历史经验及理论研究[J].商业经济，2019（09）：167-168.

[4]周玉笛.基于“两步走”模式的市场化债转股研究——以中国重工为例[J].财会通讯，2021（24）：77-81.