我国融资租赁资产证券化现状与未来发展建议

摘 要：融资租赁资产证券化作为一种创新的融资方式，联系资本市场与企业，成为融资租赁公司拓展融资渠道、实现表外资产扩张的重要途径之一。目前融资租赁资产证券化面临着发行规模不断扩大、发起人集中度较高等现状，同时存在着市场基础设施有待完善、真实出表难、基础资产质量有待提高、融资成本并无优势、二级市场流动性表现一般等问题。针对此，文章提出了加强市场基础设施建设、提高产品设计能力、提高基础资产质量、增强风险防控能力、提升经营水平等未来发展建议。

关键词：融资租赁;资产证券化;金融服务;金融创新

中图分类号：F832.51;F832.39文献标识码：A文章编号：1005-6432（2022）14-0078-05

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.14.078

1 引言

截至2020年年底，我国融资租赁企业约为12156家，融资租赁合同余额约为65040亿元人民币。近年来，我国融资租赁行业在公司数量和合同余额方面快速增长，为实体经济提供了金融服务的新路径。

融资租赁作为资金密集型行业，资金来源是制约融资租赁公司发展壮大的重要因素。目前融资租赁公司融资渠道主要包括股东出资、IPO上市融资等股权融资模式，银行贷款、公司债券、短融中票等债权融资模式，以及资产证券化（ABS）、保理融资等创新融资模式，但是银行贷款依然是融资租赁公司最主要的资金来源，融资租赁公司需探索利用更多元化和灵活的融资方式，保障其融资的稳定性和业务规模的扩大。

2020年银保监会发布《融资租赁公司监督管理暂行办法》，融资租赁公司面临更严格的资本约束。融资租赁资产证券化是指融资租赁公司以租赁债权（包括租金债权及附属担保权益）为基础资产，以租赁资产产生的租金现金流为偿付支持，将租赁债权转化为资本市场流通证券的过程。融资租赁资产证券化作为一种创新的融资方式，联系资本市场与企业，近年来成为融资租赁公司拓展融资渠道、实现表外资产扩张的重要途径之一。

2 融资租赁资产证券化动因及现状

2.1 业务流程

融资租赁资产证券化的参与主体包括发起人（原始权益人）、专项计划管理人（券商或基金子公司，负责设立专项计划，向原始权益人购买资产）、资产服务机构（通常为发起人，负责基础资产对应应收租金回收等基础资产管理工作）、托管银行、信用评级机构、律师事务所、会计师事务所、证券持有人等。典型模式如图1所示。

融资租赁资产证券化的业务流程主要包括构建基础资产池、设立SPV出售资产进行风险隔离、信用增级、信用评级、证券发行及偿付安排机制等。

第一，信用增级措施。分为内部增信和外部增信。内部增信主要包括：优先次级结构，其中次级证券一般由发起人或其关联方认购;超额利差，指基础资产池产生的利息现金流超过优先级证券产生的包括应付证券利息等在内的各项成本之和的部分;信用触发机制，指当发起人履约能力下降时采取加速清偿、现金流重新安排等措施;差额支付机制，指发起人承诺以自有资金承担补足义务;其他增信方式还有超额抵押、保证金、回购等。外部增信是指由第三方机构提供的信用支持，主要包括：第三方担保、保险、信用证、第三方流动性支持等。

第二，偿付机制安排。通常有过手摊还和固定摊还两种模式。过手摊还是指资产支持证券的本金没有固定偿付计划，根据基础资产池的现金流实际情况，在偿付日将专项计划内的现金流全部进行分配。固定摊还对现金流进行重构，各档证券本金有固定的兑付计划。目前融资租赁ABS采取过手摊还方式比例较高。

2.2 租赁资产证券化动因

第一，拓展融资渠道。对于融资租赁公司来说，应收租赁款资产流动性较差，而通过发行ABS让渡存量租赁债权，盘活变现存量资产，提高资产的流动性，优化资产负债结构。同时，拓宽了信贷和债券融资之外的融资渠道，增强了融资能力，对于信贷或发债额度受到限制的企业尤为重要。

第二，擴大业务规模。根据《融资租赁公司监督管理暂行办法》，其风险资产总额不得超过净资产的8倍，面临较为严格的资本约束。若资本规模不能持续扩大，则需腾挪租赁资产以满足杠杆要求。当市场上出现比现有资产收益高的租赁项目时，通过资产证券化将现有资产转化为现金，用于投资新的租赁项目，能够帮助租赁公司突破杠杆限制，做大业务规模，持续拓展新业务和新领域。

第三，实现风险转移。由于资产证券化过程中会涉及资产出让，融资租赁公司可以将融资租赁应收款的风险，如基础资产的信用风险、流动性风险等转移到投资者手中，实现风险的有效转移。若在资产证券化过程中发起人对基础资产提供担保等信用增级措施，则发起人没有实现与基础资产的完全隔离，仍需承担一定的风险。

2.3 融资租赁资产证券化现状

我国ABS产品目前主要分为央行银保监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的企业资产证券化和交易商协会监管的资产支持票据（ABN）三种类型，详见表1。金融租赁公司发行的ABS产品为信贷资产证券化产品，融资租赁公司发行的ABS产品属于企业资产证券化或资产支持票据。2018年2月9日，沪深交易所、私募报价系统联合发布的《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》和《信息披露指南》，对融资租赁资产证券化进行了规范。

2.3.1 发行规模不断扩大

近年来融资租赁公司发行资产证券化产品的总金额及数量大幅增长，2020年租赁资产证券化产品发行规模达2592.61亿元，其中发行ABS 155只、规模1624.11亿元，发行82只、规模ABN 968.5亿元。截至2020年年底，融资租赁ABS累计发行量6821.44亿元，占企业ABS累计发行量的13.33%，排在第三位。融资租赁ABN累计发行量2524.43亿元，成为累计发行量最大的ABN产品，占比24.68%。详见表2。

2.3.2 发起人集中度较高

参与发行ABS的融资租赁公司数量呈逐步上升趋势，2020年有约90家融资租赁公司作为发起人发行资产证券化产品，更多的中小融资租赁公司开始参与发行。但融资租赁资产证券化发起人集中度较高，头部企业优势明显，前10大发起人发行金额占行业总体比例为达40%以上，安吉融资租赁公司、平安国际融资租赁公司、远东国际租赁公司、海通恒信国际融资租赁公司等都是发行规模较大的融资租赁企业。

2.3.3 发行利率随市场利率调整

融资租赁ABS的发行利率多随行就市，与市场利率水平紧密正相关。以远东国际融资租赁公司为例，同为发行期限接近3年的产品，其2021年4月15日发行的“2021远东四期（绿色）资产支持专项计划”优先级发行利率为4.3%，而2020年4月23日发行的“光大-2020远东一期资产支持专项计划”优先级发行利率为3.59%，其2021年上半年发行ABS的利率高于2020年上半年的发行利率，这主要是由于2020年由于新冠肺炎疫情影响，央行引导市场利率下行以促进实体经济发展所致。

2.3.4 汽车作为基础资产的ABS快速增长

2020年，汽车融资租赁ABS占总体融资租赁ABS的30%以上，其中发行规模最大融资租赁公司之一的安吉租赁有限公司即是以汽车租赁为主营业务，具有较强的汽车经销背景。究其原因，是由于相对于传统的一般工商企业租赁业务而言，汽车租赁业务受宏观经济波动影响较小且市场空间广阔，汽车金融成为各融资租赁公司重点布局领域之一。除汽车行业外，其他占比较高的基础资产还包括医疗行业和制造业等。

2.3.5 增信措施以内部增信为主

融资租赁ABS多采用内部增信措施为产品增信，主要包括分级机构、超额利差、差额支付等方式，其中优先/次级分级结构是最常见的措施，近几年次级证券占比有所下降，也反映出融资租赁ABS信用等级在逐渐上升。头部信用等级较好的融资租赁公司还会采用超额利差等增信方式，而中小融资租赁公司风控能力较弱，还会叠加采用差額支付、第三方担保等增信方式。

3 融资租赁资产证券化存在的问题

远东租赁2006年发行首单融资租赁ABS以来，融资租赁资产证券化已有10多年历史，已经发展成为相对成熟的金融产品，但目前还存在如下问题。

3.1 市场基础设施建设有待完善

资产证券化是一个涉及众多政策环境、众多机构参与的金融工具。目前我国资产证券化分为三个市场，尚无统一的监管规则和市场标准，立法层面也尚未形成统一的涉及资产证券化的法律法规及会计条例。同时，尽管2018年将融资租赁公司统一纳入银保监会监管、沪深交易所于2018年发布指南，但目前仅银保监会出台《融资租赁公司监督管理暂行办法》，融资租赁资产证券化并未纳入法律层面进行规范。税收政策方面，目前我国涉及资产证券化的税收政策尚不明确。近年来我国资产证券化实务操作上复杂性大大增加，“营改增”后部分资产证券化产品判定增值税环节存在着重复征税、抵扣范围不明确等问题，不利于市场良性循环。

资产证券化的成功发行需要证券公司、评级机构、律师事务所、会计师事务所等多个中介机构密切配合，尤其是评级机构对基础资产和发起人的全面评估对证券化产品发行利率高低和投资者关注程度具有重要影响，而目前我国评级机构存在着评级标准不统一、评价体系不完备等问题，难以有效引导投资者预期和市场价格。

3.2 资产实现“真实出表”对产品设计要求较高

发行ABS实现租赁资产的真实出表，从而缓解资本约束是融资租赁公司的主要动因之一。然而实践中通过ABS实现融资租赁真实出表的比例并不高，主要原因在于产品设计时增信措施的选择使得并未达到真实出表的要求。根据《企业会计准则第23号——金融资产转移》，作为发起人的租赁公司应将租金资产所有权上几乎所有的风险和报酬转移，才能实现出表的目的;否则应按照涉入程度继续确认资产。如果不能实现出表，则资产证券化只是作为一种债务融资工具，不能起到优化资产负债结构等目的。

在实践中，能否出表与增信措施的选择密切相关，出表要求发起人自留风险较小。在优先/次级分层结构中，若融资租赁公司自行认购的次级证券比例过高，则不能出表。一般情况下，若融资租赁公司自留比例不超过10%，则可实现未自留部分的出表。在选择第三方担保等增信措施时，部分融资租赁公司会选择由控股股东进行担保，如果发起人是担保人的并表单位，则在合并报表层面租赁资产也不能出表。而提供差额支付、回购等增信措施，则一般不能实现出表。自留风险小客观上要求底层资产承租人资信状况较好，资产分散化程度高。

3.3 基础资产池质量和分散程度有待提高

基础资产池的质量和分散程度是影响融资租赁资产证券化的关键因素之一。若融资租赁款项的承租人客户性质单一、纳入基础资产池的资产笔数过少，则不利于风险的分散，对发行ABS信用等级和流动性产生不利影响，也会制约发起人信用增级方式的选择。2018年沪深交易所发布的指南已经对融资租赁ABS发起人资质、基础资产分散程度、风险控制等作出细致规定，如单个债务人集中度不超过50%、前5大债务人集中度不超过70%，提高了规范性和透明度，但也造成部分中小租赁公司基础资产适格难，无法利用ABS方式融资。目前我国融资租赁ABS依然面临着对基础资产池的信息披露不充分、不完善的问题，使得投资人对风险的识别和把握难度加大。基础资产集中于某些行业和地区的状况也一直存在，即使如远东租赁的ABS产品也存在着行业集中度超过50%等问题，基础资产池的分散程度不够，加上信息披露不充分，使得难以对基础资产池的状况的信用风险进行准确判断，从而影响对ABS项目真实风险的识别。

3.4 融资成本相对债券融资并无优势

融资租赁公司选择发行ABS的一大目的是扩宽融资渠道，但数据显示，ABS融资相对于公司债等债券融资并无明显优势，AAA级的中债企业资产支持证券收益率曲线长期位于中债企业债收益率曲线上方。由此可见，ABS发行利率一般高于债券利率，一定程度上抬升了融资租赁公司的融资成本。对于中小融资租赁公司而言，融资渠道相对受限，公司自身的财务资质等无法达到发行债券的条件要求，且自身信用等级一般，因此能够接受融资成本相对较高的ABS。中小融资租赁公司为了降低融资成本，需要达到较高的信用等级，因此通常选择差额支付、外部担保等增信措施，由自身或控股股东承担较高的信用风险。

3.5 二级市场的流动性表现一般

融资租赁ABS相对于公司债等并无成本优势，一大原因即是其二级市场流动性表现一般。2018 年沪深交易所将资产证券化产品纳入三方回购担保品的范围，我国资产证券化在二级市场交易量逐步提升，流动性在逐步走强，但是相比于债券等公开发行产品依然偏低，具有较大提高空间。

整体而言，ABS流动性就低于公司债券。《2020年度中国资产证券化市场统计报告》显示，2020年交易所市场ABS交易量合计3807.56亿元，同比增长25.02%，换手率约为7.44%，远低于公司债券整体换手率。二级市场交易不活跃一定程度上反映了投资者交易意愿不高，而其原因则在于资产证券化产品并非完全公开发行、基础资产标准化程度较低、信息披露不充分等，导致投資人难以对风险进行识别和定价。根据央行等四部门2020年发布的《标准化债权类资产认定规则》，资产支持证券属于标准化债权类资产，在资管新规的背景下，将有利于提升ABS的流动性。

4 对融资租赁资产证券化发展的建议

4.1 加强市场基础设施建设，完善政策法规

融资租赁行业和租赁资产证券化都需要完善的政策法规进行规范。2020年，国务院发布《关于实施动产和权利担保统一登记的决定》，在全国范围内实施动产和权利担保统一登记，融资租赁已包含其中。今后应加强融资租赁市场环境建设，制定完善融资租赁上位法，对融资租赁行业监管、业务规范、租赁资产管理等方面做出明确规定。对于资产证券化业务，则应完善统一的法律法规和会计规范，完善定价机制，确保不同市场资产证券化业务具有通行标准，避免监管套利，同时促进跨市场产品交易，提升ABS产品流动性。

另外，应加快培育专业化的中介机构，规范中介机构尤其是信用评级机构的工作质量，进一步提高专业性和客观性，为融资租赁资产证券化规范发展提供有力支撑。同时，应明确相关税务处理原则和税收优惠，细化设计融资租赁ABS的税收处理政策，防止不必要的税负增加。

4.2 提高产品设计能力，实现原始权益人发行意图

对于大型融资租赁公司而言，实现资产出表是其发行ABS的主要意图;而对于融资工具相对缺乏的中小型融资租赁公司而言，实现低成本融资是其主要目的。因此，应提高ABS产品设计和创新能力，合理选择增信模式。对于具有出表意图的发起人，应降低次级证券自留比例，同时多依赖自身资本和财务实力提高信用评级;而对于出表意图不强烈的发起人，则应采用差额支付、回购、股东担保等方式提供强增信，从而提高证券的信用等级，降低发行成本。近年来我国融资租赁行业不断创新业务模式，交易结构和交易模式日新月异，这也需要融资租赁ABS产品设计不断与时俱进。

4.3 提高基础资产质量和多元化水平，强化信息披露

基础资产质量越高、分散程度越高，则融资租赁ABS产品的风险程度就相对下降，有利于灵活选择增信方式，降低融资成本。因此，融资租赁公司应在业务开展时严格把控租赁项目质量，对承租人行业状况、财务实力、信用水平和偿付能力进行充分评估，提高项目标准。

同时，加强对租赁物的资产管理，关注租赁物实际情况和承租人经营状况的变化，防范信用风险，使得租赁业务保持较低的历史违约率。为适应资产证券化要求，租赁资产对应的承租人应实现分散化和多元化。

另外，则应强化基础资产信息披露，严格按照信息披露指引和规范操作，提高产品的透明度，便于投资者对其进行风险识别，增强其流动性和可投资性。

4.4 运用金融科技等手段，增强风险防范能力

融资租赁公司的风险管理能力和水平是融资租赁ABS业务的基础。融资租赁公司应健全全面风险管理体系，持续做好风险分析研判，根据法律法规变化和融资租赁行业监管动态，建立和完善涵盖业务管理、资产管理、风险管理、财务管理等各类风险管理制度。在经营管理的各个方面，如客户筛选、融资工具选用、租赁物资产管理等业务流程中有效识别和管控风险。

同时，应充分运用金融科技等手段，进行大数据风险识别，提高基础资产质量，提升自身可持续发展能力，提高ABS在市场上的认可度。

4.5 提升租赁公司经营水平，实现专业化发展

融资租赁公司应建立专业化、差异化、国际化的发展模式，明确行业定位和发展战略，形成市场化的经营管理制度。一是加快租赁行业人才培养，提高金融、法律、会计从业人员素质;二是融资租赁公司应拥有高素质的专业化人才队伍，提高对宏观政策、资本市场情况、市场利率变化、投资者偏好等的关注度，确保交易结构设计依法合规，把握市场发行时机降低融资成本，同时注重对证券化产品定价的研究，提高发行质量和效率;三是融资租赁公司应建立市场化规范化的经营体制，回归融资租赁业务本质，提高融资租赁业务经营管理水平，形成品牌效应。

5 结语

《融资租赁公司监督管理暂行办法》发布后，融资租赁公司面临着更严格的资本约束。资产证券化作为融资租赁公司扩宽融资渠道和实现表外资产扩张的重要来源之一，未来仍具有较大的发展潜力。今后，融资租赁公司自身应坚持专业化经营，健全风险防控体系，提高基础资产质量，在各方中介机构的共同努力下提高产品设计能力，促进融资租赁资产证券化有序健康发展。

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[作者简介]聂方义（1990—），女，汉族，湖北荆门人，硕士研究生，经济师，中国铁路投资有限公司，研究方向：投融资、资本运营、基金、金融研究等。