对气候相关金融风险的初步思考

章彰

气候相关风险是新型风险类别，被形象地称为“绿天鹅”。气候相关风险会在退化的生态条件和无法预料的环境影响、地缘政治争端、社会和经济风险之间形成复杂的链式反应，最终突破气候临界点，使气候体系产生巨大变化。它比之前已经认知的大多数金融风险事件情况更复杂，后果更严重。

气候问题的解决方案及现实困难

气候相关风险具有明显的负外部性，解决全球气候变化的方案是将其外部性通过庇谷碳税（Pigovian Carbon Taxes）内化为各个经济主体的成本，促进经济主体减少温室气体排放，缓解气候变化压力。对经济主体排放的碳征税可以将碳排放对中长期气候变化的社会成本体现在当下，促使经济主体转向更加有效的生产方式和消费模式，引导金融支持重心从重碳资产转向低碳资产，实现国际社会一致的排放目标。

这一方案在落实过程中受到许多现实因素制约。碳定价达到驱动经济主体向低碳资产转型的水平需要较长时间，全球变暖很可能以无序方式影响经济体系，这反过来又对金融体系造成不可预测的负面影响。气候变化冲击各种商品供应链，特别是大宗商品供应链，推动物价水平攀升，甚至形成通货膨胀和滞涨。气候变化造成的冲击是永久性的冲击，绝非短期的经济冲击，传统政策工具应对气候变化冲击的有效性不足;气候变化是目前能看到的最大的市场失灵。它体现为企业为降低碳排放进行的研发和创新无法获得相应收益，能源系统、交通系统、建筑等具有公共产品性质的基础设施供给不足，自然环境改善、土地集约使用、低碳城市建设在减排方面具有很大空间，但市场无法自发解决供求不平衡，必须依赖政府干预。从各国碳排放目标实施进度来看，只有快速大幅度提升碳价，才有可能从容应对全球气候变化的挑战，达到共同的气候目标。这样做无疑是对每个国家的国内经济格局和国际碳排放格局的重新调整，没有哪个国家敢贸然采取行动。市场对气候风险重新定价必然导致金融机构迅速收紧重碳企业的融资条件，出现再融资中断，甚至严重冲击金融体系安全;应对气候变化需要树立长期伦理考量优于短期经济考虑的价值观，改变传统生活方式，最终能否成功则是国际协作、技术进步、监管要求、市场发育、文化基因、基础设施、供给网络多种因素综合作用的结果。在地球村里，对气候相关风险的认识及受气候风险影响的程度不一，全球应对气候变化的步伐不可能同步，气候相关风险失控将给各个国家的政治、经济、法律、社会、民生等领域带来无法预知的后果。

气候相关的金融风险分类

气候是由多个子系统构成的复杂系统，一个子系统的微小变化就可能引发其他子系统的明显变化。地球上气候变化引发的生物、地理、化学过程的变化具有高度不确定性。气候变化产生的物理影响会带来复杂的社会变化，社会变化必然产生当代经济影响和跨代际经济影响。为了更好地识别和管理与气候相关的金融风险，金融稳定理事会将其分为自然风险和转型风险两类，这两类风险对金融体系的影响方式和影响路径大相径庭。

自然风险或物理风险（Physical Risk）指因与气候变化相关的极端天气事件的发生频率和损失严重程度不断增加，由此产生的经济成本可能侵蚀金融资产价值或增加负债的可能性。自然风险事件包括暴雨、洪涝等气象风险事件和极端天气、干旱、山火等其他气候风险事件。自然风险对人类社会既可能造成短期、急剧的危害，也可能造成长期危害。与极端天气事件相关的短期危害很容易看到。在某些地区短时间内集中降雨，山洪暴发冲毁道路桥梁基础设施，淹没良田和房屋。集中降雨后持续干旱造成农作物减产绝收，灾区居住条件受到影响，供应链正常运转遭到一定程度破坏，人力资本和实物资产劳动效率降低，这些都是肉眼所见的危害。气候长期变化还可能延缓联合国减贫成果，造成地缘政治动荡，引发战争。应对自然风险不单纯是一個经济问题，要上升到威胁人类生存的角度来看待。

转型风险（Transition Risk）缘于朝着低碳经济进行的结构性调整时，法律、政策、技术变化及消费者偏好发生转移促发的金融资产和负债重新估值，给金融机构带来的风险。为了实现《巴黎协定》提出的全球气温控制目标，实现净零排放，温室气体排放多的产业（如水泥、钢铁、塑料等生产和制造，电力生产与存储，种植和养殖，交通运输）率先成为众矢之的。据联合国政府间气候变化专门委员会估计，如果全球气候变暖没有控制在1.5摄氏度，而是达到2摄氏度，处于南北回归线之间的热带地区和南半球亚热带地区的经济增长受到的冲击将最为严重。即便是发达国家，产业转型压力也很明显。2022年上半年，欧洲央行作出估算，欧元区银行三分之二的公司信贷风险暴露是由高排放企业形成的，主要集中在制造业、房地产业和零售行业。在银行和非银行金融机构持有的非金融企业证券中，有30%是高排放企业发行的，无法规避转型风险带来的冲击。

自然风险和转型风险并不是相互独立、互不影响的，两者经常相互作用，甚至同时发生。这既取决于气候变化过程，也取决于为缓解气候变化采取的行动。为应对气候变化而突然出台的超预期政策降低了自然风险，但打破向低碳经济方向调整的部署在短期内可能触发转型风险。延缓政策调整在短期内不会面临转型风险，但不受控制的碳排放可能引发自然风险。识别气候相关的金融风险十分复杂，估计它对全球金融资产的整体影响并不容易。未来，全球排放路径、评估模型、假设条件，以及金融资产未来现金流的折现率都会影响评估结果。最让人担心的是，气候相关风险在短期内造成自然环境、生态和社会体系快速变化，全球资产价格下降将比预计的更快、更显著，这就很有可能对金融体系形成灾难性冲击。

气候相关风险的积聚和冲击

自然风险和转型风险对金融市场和金融机构的影响会在金融体系内，以及在金融体系与实体经济之间形成自我强化的“反馈链路”。金融市场和金融机构的顺周期特征会放大其对金融机构资产负债表的影响，增加金融体系损失，产生金融放大器（Financial Amplifier）效应。

金融市场上气候相关风险溢价普遍增加，投资组合朝着低碳方向转变会放大资产价格的变化。随着全球对低碳资产价值的普遍认同，投资组合、金融产品、抵押品价值、交易对手信用和流动性都会紧紧围绕这些资产形成趋同、集中和扎堆效果。假设在国际金融市场上投资基金、保险公司、银行都大规模持有制造业、交通和电力供应三个高碳行业企业发行的证券，形成了共同风险暴露，在将来某一时间段内气候相关政策快速收紧，这些证券的价值将迅速下挫，而为规避风险，所有金融机构会挤在很短时间内急于出售，很容易就跌入损失黑洞中无法自拔。

气候相关风险可能同时影响多个看起来毫不相关的风险暴露，形成单个金融机构气候相关集中度风险。地理位置相同或相同的行为会对自然风险有相似的敏感性，碳排放分配行业相近或碳排放水平相同会对转型风险有相似的敏感性，都会在银行内部形成气候相关集中度风险。碳价格冲击会引发之前不相关或弱相关企业违约相关性的明显增加，高排放企业违约相关性远甚于低排放企业。

自然灾害之间相互作用也会产生自我强化或反馈机制。雷电和山洪一起暴发会带来山火，山火会增加发生更多山火的可能性。台风和降雨一起爆发会加剧山体滑坡的可能性，山体滑坡又会带来洪水灾害。多种灾害在短期内同时或先后发生，将使投资者难以对风险临界点进行定价，风险分散变得更加困难，金融体系面临着突发冲击。

气候相关风险增大促发金融机构对债务人信用状况再评估，可能陷入恶性循环。一个国家发生自然风险事件，在另一国家没有发生，但可能诱发市场预期变化，造成国家之间的传染。假设发生自然风险事件国家的借款人信用状况恶化、抵押品价值降低削弱了该国银行的清偿能力，银行清偿能力不足又会引发其交易对手损失，涉及跨境风险暴露就会形成跨境风险传染。提供跨境融资的金融机构面临着本国自然风险和接受融资机构所在国家的自然风险，无论是哪边发生自然风险事件都可能传染给对方。即使是没有跨境金融业务或金融机构之间的往来，一国政府采取比其他国家更严格的国内环保政策诱发了转型风险，也可能影响其他国家相关资产价格，形成间接传染。

保险公司和银行的风险相互交织，风险态势更加复杂。保险公司根据观察到的保费支出、预期成本来调整保险产品覆盖范围和保费水平。从中长期看，出现更多风险的概率在增加。这些风险无法保险或保险成本太高，保险的覆盖程度就会缩小，气候相关风险造成的损失必然向家庭和非金融行业转移，这样会降低部分企业的生存能力。2015年，英格兰审慎监管局对英国气候变化引发的洪水保险定价进行调查，调查结论是没有政府干预，洪水保险的市场风险溢价远高于当时气候状况下的市场价格。保险和再保险的作用是让银行和银行的客户减轻或免受自然灾害损失，积极缓解气候变化对银行的影响。然而，自然灾害给公共部门和私人部门造成的损害并非保险公司能完全解决的。据瑞士再保险公司2020年的调查，2018年、2019年全球自然灾害造成的经济损失分别为1660亿美元和1370亿美元，只有51%和38%的经济损失由保险覆盖。此外，国家之间差异程度也很大。在新兴市场国家和欠发达国家，被保险的损失不足总损失的10%，“保护缺口”巨大，只能由资产所有者承担绝大部分气候相关风险造成的损失。在气候风险不确定性面前，在什么程度上、多长时间内、什么保障水平上保险公司能缓解银行承担的风险，政府能在多大程度上弥补保险公司供给不足形成的“保护缺口”，仍需要持续跟进研究。

金融机构管理气候相关风险的复杂性在于气候相关风险影响所有行业、区域，政府、监管机构、金融机构、企业和家庭都无法独善其身，需要协调一致共同行动，这一代人不采取积极有效的措施控制气候变化，下一代人将承担严重后果。一旦气候变化形成现实威胁，破坏国民经济的一些重要产业，打击金融机构安全时，再采取行动就迟了。向低碳经济转型方向是一致的，但是节奏却未必一致。“欲速则不达”，转型过快可能造成市场动荡，金融体系受到气候风险冲击的严重程度、可能发生的时间和各国采取的应对政策息息相关，节奏不对就可能加快迎来“气候明斯基时刻”。

风险管理悖论

度量气候相关金融风险需要的数据庞杂，大量数据不在传统金融数据收集范围内。各国对于碳排放信息披露執行程度不一，非上市公司、超主权机构和政府担保的发行人普遍没有公开的碳排放数据，最基础的碳排放数据也不完整，缺乏数据是气候相关金融风险管理面临的现实挑战。更大的问题是，即使可以获得部分数据，由于数据长度和颗粒度不够，数据更新频率与金融风险度量频率不一致，很难直接使用。退一步来讲，即使是数据能使用，也要非常小心气候相关风险对传统风险管理方法的颠覆性挑战。基于历史数据和损失正态分布假设，在95%～99%置信度下保证经营安全是现代金融机构风险管理的基本方法，但自然风险和转型风险均具有极度不确定性，使用气候相关的历史数据对未来气候相关风险进行推导，会犯严重的认识论错误。用历史数据和模型难以对未来气候相关风险造成的损失进行预测并实施管理，金融机构必须使用更具前瞻性的方法管理气候相关风险暴露。

监管体系的规则缺口和能力缺口也是现实的困扰因素。规则缺口体现为银行审慎监管资本要求以一年期为限，在审慎性保证方面过于依赖银行历史数据，计算资本使用的资产类别划分上未体现受到气候相关金融风险严重影响的区域和行业，难以反映与未来气候相关的金融风险。2008年全球金融危机后，为夯实银行资本提出的资本保守缓冲、逆周期资本缓冲要求都没有考虑气候相关的金融风险。能力缺口体现为碳排放信息披露缺乏标准术语和披露标准。越来越多的银行开始披露拥有或控制的资源进行的直接排放，以及购买的能源产生的间接排放，但对价值链上下游所有的排放几乎没有披露。为了得出气候相关的市场风险和资本要求，需要将气候科学融入情景设计和目标设计过程。目前看来，全球主要金融机构采用的模型存在重大差异，作为资本估计基础的自然风险和转型风险的数值范围和发生的时间也都存在不确定性。在金融机构治理体系中完整纳入气候相关风险，需要将气候相关风险概念转化为应对气候相关风险的管理政策、程序和流程，经营越复杂的金融机构面临的挑战越大。

必须承认，人类对气候相关风险的认识存在相当的局限，没有完全掌握其特征及内在规律。气候变化及变化演进的速度在人类历史上前所未有，已经可以看到，气候相关风险提高了许多资产的风险溢价，相关的资产价格共振程度在上升，但风险驱动因子的影响因素有哪些，以及它们之间相互影响的机理还不甚清楚，在市场上难以通过保险转移风险。二氧化碳排放路径和排放对自然环境的危害，自然界各个生态系统之间的相互影响，将来经济转型政策实施的路径和强度，技术进步的快慢，消费者和市场情绪变化或其他暂时未知的领域都是风险管理的不确定因素，防止“绿天鹅”事件引发金融危机是未来的重大课题。

（作者单位：中国银行）

责任编辑：董 治