后疫情时代人民币国际化：机遇与前景

钟红 赵雪情

国际货币秩序是全球政治经济格局的延伸。后疫情时代，随着百年变局加速演进，国际货币体系步入调整期，人民币国际化的将面临新机遇、新挑战。本文客观分析疫情以来人民币国际化的趋势与特征，从国际货币体系变革的视角，探讨人民币国际化面临的新机遇及发展瓶颈，并提出一些有益建议。

人民币国际化克服疫情挑战稳步前行

过去几年，面对复杂多变的国际形势，我国兼顾经济增长与疫情防控，加快构建新发展格局，高质量发展取得新成效。在市场驱动与政策支持下，人民币国际化基础进一步夯实，并呈现一些新特征。

人民币支付功能稳步提升，我国跨境收支美元依赖度显著降低。过去十年，人民币在国际支付中的份额稳步上行，由0.57%增长至2.15%，排名从第十四位晋升至第五位，甚至一度超越日元，跻身第四大国际支付货币。在疫情期间，人民币币值稳定，支付功能得以强化，国际市场份额提高0.21个百分点，跨境收付使用比例创历史新高。据中国银行的《人民币国际化白皮书》，2020～2021年，近八成的受访境内外企业进一步提升了人民币在跨境收付结算中的使用比例。2022年的前5个月，人民幣在我国银行代客涉外收付中的份额达41.5%，较10年前增长了2.5倍（见图1），与美元的份额差距由66个百分点收窄至12个百分点，跨境收支币种结构显著优化。

从经常项目向资本金融项目拓展，人民币投资交易功能大幅增强。自2009年的跨境贸易结算起步，人民币国际化进程已稳步有序地拓展至直接投资、金融交易等国际收支各领域。截至2021年，跨境人民币收支金额达36.6万亿元，较疫情前（2019年末，下同）增长超过86%。随着我国市场的加速开放，人民币合格境外机构投资者（RQFII）、境外机构投资者直接入市、沪深港通、债券通、理财通、互换通等机制安排的设立与优化，特别是在全球疫情动荡与低利率环境下，越来越多的境外投资者配置人民币资产。截至2022年3月末，境外机构和个人持有境内人民币金融资产达9.8万亿元，同比增长4.4%，较疫情前扩张了52.9%。我国深度融入全球金融体系，证券投资、其他投资在跨境人民币收支中占比由2015年的21%上升至2021年的63%，已经成为人民币国际化的重要驱动力量。

人民币从结算货币向计价货币迈进，大宗商品期货市场稳步有序开放。疫情以来，国际市场大幅波动，人民币汇率相对稳定，价值尺度功能进一步增强。更多的企业在涉外交易中倾向使用人民币计价。中国银行的《人民币国际化白皮书》显示，出于“汇率风险中性”考虑，2021年坚持人民币计价的境内企业占比达20.9%，较2015年增加了近5个百分点（见图2）。在大宗商品市场上，我国有9个特定期货品种对外开放，人民币计价功能取得重要突破。目前，上海原油期货已成为仅次于WTI和布伦特的第三大原油期货，其境外客户占比从起初的10%提升至25%;20号胶期货市场规模跃居全球首位，成为我国近三成天然橡胶实物贸易的定价基准。

人民币彰显储备货币职能，助力构建全球金融安全网。疫情以来，面对国际经济金融动荡，更多的经济体推动储备多元化，增持人民币资产。截至2022年一季度，人民币在全球外汇储备中的金额达3364亿美元，连续十四个季度正增长，全球占比升至2.88%，较2016年提升了1.8个百分点（见图3）。在新一轮SDR定值审查中，人民币的货币篮子权重由10.93%上调至12.28%，国际社会对人民币的信心进一步增强。在金融治理方面，人民币正在发挥更加重要的作用。一方面，双边本币互换安排不断扩容，2022年6月末累计规模近3.7万亿元;另一方面，人民币流动性安排（RMBLA）发起设立，通过储备资金池，为参与方提供流动性支持与安全保障。

后疫情时代国际货币体系的演进与人民币国际化发展机遇

2022年以来，世纪疫情尚未退潮，百年变局加速演进。地缘冲突致使全球政治格局分化，经济复苏步伐受阻，金融周期加快转向，国际货币体系呈现新趋势，面临新调整，人民币国际化的深度发展迎来了历史性的契机。

安全考量凸显

地缘政治变局下安全考量优先，人民币成为全球资产配置的重要选项。纵观国际货币体系演进，以美元为核心的基本秩序并未发生根本改变。在国际支付、外汇交易、国际债券及外汇储备中，美元使用占比分别为41%、44%、47%和59%;美元、欧元、英镑、日元四大“传统”储备货币在上述领域的合计份额分别达86%、75%、95%和89%。然而，近年来，随着国际货币格局系统性缺陷暴露，美联储货币政策外溢效应增大，大国博弈日趋激烈，各类市场主体不仅关注收益与流动性，更加注重安全考量，开始主动推进配置货币多元化。21世纪以来，美元在全球外汇储备中的比重下降了12个百分点，欧元、英镑、日元份额并未显著增加，其中约四分之一流向人民币资产，四分之三流向澳元、加元等其他非传统储备货币（见图4）。

2022年爆发的俄乌冲突将进一步加剧全球“去美元化”趋势，为非传统储备货币带来快速拓展机会。在本次冲突中，西方国家首次将俄罗斯这一系统重要性主权国家的央行纳入制裁范围，完全冻结其储备资产，阻断国际金融往来交易。可以预见，世界各国，尤其是俄罗斯、白俄罗斯和伊朗等面临制裁威胁的国家，以及对华经贸往来紧密的新兴市场与发展中国家，将进一步降低传统储备货币依赖度，更多地转向人民币与其他非传统储备货币。例如，2022年7月6日，俄罗斯莫斯科交易所人民币日均交易量达80亿卢布，超过欧元，成为第二大交易货币。新兴市场与发展中国家约占全球外汇储备的56%，其结构调整将带来重大变化。与此同时，人民币的夏普比率优于传统储备货币，可以兼顾收益性与稳定性，与美元货币政策周期分化，有助于对冲投资组合风险，在国际动荡环境中将备受市场资金青睐。

区域经贸合作加深

逆全球化下区域经贸合作加深，将为人民币突破惯性、扩大使用提供广阔平台。贸易结构往往是汇率锚的基础。2008年以来，随着全球贸易结构变化，以及主要货币汇率剧烈波动，单一盯住美元、欧元的货币占比由47.4%降至32.7%。未来，随着逆全球化趋势的逐步深化，各国以安全为导向，重塑供应链，经贸合作将从全球化转向区域化。这将在一定程度上代替原有的多边秩序，削弱货币惯性，增进区域货币合作，促使新的区域内货币脱颖而出。

依托实体经济、服务经贸合作是人民币国际化的天然优势与基本目标。2008年全球金融危机后，美元等主要货币汇率劇烈波动，不少国家对我国提出了贸易本币结算的需求，成为人民币国际化的开端。在后疫情时代，随着“一带一路”倡议的推进，区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）合作深化，人民币区域使用的条件将更加成熟。2022年上半年，我国与“一带一路”沿线国家贸易增长17.8%，远超9.4%的外贸整体增速。一方面，我国在生产与贸易中居核心地位，基于紧密的经贸联系，该区域对人民币接受度较高。另一方面，我国与20多个沿线国家建立了货币互换机制，在10多个沿线国家建立了人民币清算安排，该区域的人民币使用设施更加完善。2020年，我国与“一带一路”沿线国家人民币跨境收付金额增速达65.9%，远超44.3%的总体增长水平。未来，随着我国在区域贸易中的地位进一步巩固强化，人民币将更加广泛地应用于区域内贸易与投资，对区域内国家货币的影响力将显著提升。

货币体系重新寻锚

去金融化趋势下的货币体系重新寻锚，人民币拥有三重稳定优势。相较于欧元，美元国际使用主要集中在金融领域。布雷顿森林体系解体后，美元与黄金脱钩，但其国际地位不降反升，一定程度上正是源自过去数十年全球金融化浪潮。各国由固定汇率制走向浮动汇率制，货币政策乃至整体宏观政策为美元“绑架”，金融资本在全球范围内流动，金融资产规模在低利率、高流动性下由本世纪初的132万亿美元膨胀至463万亿美元，占GDP的比重由404%攀升至628%。

然而，在未来一段时期，全球将迈向去金融化阶段，货币政策周期转向，美元锚货币的基石将受到影响。

美元币值信用受损。在滞胀背景下，商业银行美元信用扩张受限，美国财政赤字举债压力上升，市场对于美元保值的信心将出现动摇。2022年以来，外国投资者加速抛售美国国债3261亿美元，外国投资者在美国国债总额中持有占比已由34%的高位降至24%（见图5）。与之形成鲜明对比的是，境外机构增持中国国债，记账式国债托管量由2015年初的2313亿元增加至2022年5月的23755亿元，持有占比由2.7%快速攀升至10.3%。我国货币发行稳健而克制，财政赤字与通胀涨幅可控，为人民币币值信用奠定了坚实基础。

紧缩周期倒逼国际融资结构调整。2022年以来，美联储加快收紧货币政策，美元走强致使国际债务承压。特别是在新兴市场，美元债务压力急速攀升，约三分之一外币计价主权债券收益率超过10%，接近2008年国际金融危机以来历史高位。据国际货币基金组织（IMF）测算，约30%的新兴市场和60%的低收入国家将陷入或濒临债务困境。可以预见，随着各国，特别是新兴市场与美国产生经济分歧，以及货币摩擦的增大，将不得不降低对美元的过度依赖，进而减弱美联储货币政策的外溢冲击。在全球紧缩周期下，我国强化跨周期、逆周期调节，实施稳健的货币政策，保持流动性适度充裕，中美十年期国债利差由疫情期间的2.5%逐步收窄，并倒挂为-0.2%水平（见图6）。由此，人民币“融资贵”问题有所缓解，融资货币功能将得到提振并回升。

大宗商品的货币锚定属性增强。在通胀高企、地缘政治冲突等多重因素影响下，大宗商品价格出现较大幅度上涨，部分国家和地区甚至陷入能源危机和粮食危机。大宗商品市场步入供给主导阶段，与实体经济周期的联动效应更加显著，与美元的负相关性将有所减弱。尽管商品本位币并不具有现实可行性，但大宗商品对于货币的支撑作用得到强化。同时，俄罗斯在能源领域占据重要地位，2021年分别贡献了全球原油及天然气出口总量的35%和21%。在西方围堵下，俄罗斯推动能源交易卢布结算，对伊朗、中东地区能源出口具有示范带动作用，一定程度上影响了石油美元的环流机制。中国是全球最重要的大宗商品需求方，与供给方总体保持良好稳定关系，这为人民币更多地参与商品计价结算和强化锚货币属性提供了有利条件。

货币支付数字化浪潮涌起，人民币国际化开启新赛道。疫情以来，数字化转型按下加速键。根据国际清算银行（BIS）调查，2021年约有90%的央行和货币当局参与了不同形式的央行数字货币（CBDC）开发，达到历史最高水平。同时，改进跨境支付效率日益成为CBDC开发的关键驱动因素。传统的全球跨境支付体系存在准入门槛高、竞争程度低、交易链条长、数据标准及运营碎片化等问题。以CBDC进行跨境支付的多边央行数字货币桥（mBridge）计划可以将支付成本降低50%，支付时间从几天缩短到几秒钟。未来，为了更好地实现效率与安全双重目标，越来越多的央行与货币当局将加快CBDC开发，探索双边、区域支付系统互联，货币支付体系数字化转型成为大势所趋。

人民币具备先发优势，在主要货币中率先投入数字试点。在新一轮变革浪潮中，我国数字经济增速居世界首位，预计2025年数字经济核心产业在GDP中的比重将达10%。这将推动金融效率提升与模式变革，为数字货币应用发展奠定基础。2019年末以来，我国数字人民币试点有序启动，范围不断扩大，应用场景日趋丰富。至2022年，数字人民币试点从“10+1”地区拓展到15个省的23个地区。同时，我国积极参与国际合作，探讨分布式账本技术与CBDC在跨境支付领域的潜力，数字时代的金融话语权有望提升。

人民币国际化发展的瓶颈与挑战

经过十余年的发展，人民币国际化取得了丰硕成果，并将在国际货币体系变革中实现新跨越。然而，人民币国际化是一个长期的系统性发展过程，需要立足内外部形势，动态调整演进，不断突破瓶颈与挑战。

短期资本流动管理面临较大挑战。尽管货币国际化并不必然等同于资本项目完全可兑换，但二者协同推进的大方向没有改变。某种程度上，人民币国际化伴随着更大规模、更高频率的短期资本流动。截至2021年末，我国证券投资与其他投资规模逾7万亿美元，在对外资产负债中占比从10年前的29%攀升至42%（见图7）。短期资本流动具有敏感易变、套利性、非均衡等特征，将影响宏观政策有效性，强化金融波动与顺周期风险。未来一段时期，国际形势复杂严峻，我国可能在极端情形下出现外资回撤与内资外流相叠加的局面，金融管理难度进一步增大。

离岸人民币流动性供给机制有待完善。考虑到内外部形势，中短期内，我国资本賬户难以完全开放，这就需要充分发挥离岸市场作用，搭建人民币国际使用与循环的重要桥梁。然而，过去四年间，我国人民币流出主要依赖于贸易渠道（见图8），流动性供给差额平均为8725亿元，难以充分满足离岸人民币需求。离岸人民币市场资金处于低位，甚至时而出现流动性紧张局面。随着人民币国际需求扩张，离岸市场有待建立流动性供给的长效机制。

人民币国际定价主导权缺位。近年来，大宗商品人民币计价结算取得突出进展，但定价权仍然有限，这主要源于三方面障碍：一是国际主要交易所大宗商品交易均以美元挂牌，我国的期货价格基准有待夯实;二是大宗商品产业链上下游大多以美元计价，更改计价币种面临较高成本，可能带来货币错配风险;三是人民币金融市场与产品体系有待丰富，目前尚无法充分满足交易商参与大宗商品交易带来的兑换保值以及风险管理需求。扭转全球大宗商品市场“西方定价、美元计价”格局是一个长期过程，需要系统性设计与推进。

发展建议

未来，全球政经格局加速演进，我国需在变局中抓住机遇、抵御风险，稳慎推进人民币国际化，从金融大国向金融强国迈进。

回归人民币国际化本源，提升服务实体经济质效。在计价、支付、结算、交易等领域，鼓励本币优先使用，逐步降低单一外币依赖度。优化人民币跨境使用政策，提高贸易投资结算便利度，引导更多境内外人民币资金流向经济社会发展的重点领域。加大人民币贸易金融、供应链金融、绿色金融等创新，丰富人民币对“一带一路”、RCEP国家外汇交易与风险管理工具，完善人民币区域使用场景与循环路径，推动建立新型互利合作关系。

整合并优化金融开放渠道，推动在岸、离岸市场良性互动发展。坚持市场驱动，重点完善人民币金融市场机制，打通各子市场之间的流通交易阻碍。在规模、额度、投资范围、区域等方面，进一步拓展互联互通。巩固上海国际金融中心地位，打造全球人民币资产管理中心，健全长期债、高收益债、商品类基金等产品体系。完善双边货币互换机制，灵活安排使用范围、额度与频率，从危机应对更多地转向服务双边经贸往来以及金融投资交易。在上海临港新片区与海南自贸港探索离岸金融框架，推动人民币在岸市场与离岸市场良性互动发展。完善离岸市场人民币流动性补充机制，有侧重地调整人民币跨境收支结构，考虑拓展南向通道，增加国债、央票发行频率，形成完整的收益率曲线。

把握时代变革契机，强化人民币国际化新动能。我国应加强顶层设计，逐步推动期货市场开放发展。积极深化国际交易所间合作，推动更多产品互挂与人民币计价合约上市。从勘测、开采、运输、贸易、交易、投资等全流程，建立大宗商品人民币计价服务机制，打通人民币使用循环。同时，把握数字化趋势，稳妥推进数字人民币试点应用，积极参与数字货币、跨境支付等领域规则制定，提高数字时代国际金融话语权。

重新评估资本账户开放进程，加强短期资本流动监测管理。未来一段时期，国际环境将更加错综复杂，金融风险压力有增无减。我国要依据国内外形势，深度评估资本账户开放进程并作出调整，防范西方金融制裁政治化，构筑金融安全屏障。面对外部潜在冲击，审慎设计开放工具，完善跨周期调节机制与跨境资本流动管理。注重市场沟通与预期引导，丰富资本利得税、投资锁定期等直接限制性工具，防范潜在的系统性风险。

中资银行业要把握机遇、勇于担当，积极开拓人民币国际化新局面。银行全球化拓展与货币国际化发展是相辅相成的，中资银行受益于人民币国际化，也是人民币国际化的重要参与者与推动者。未来，中资银行要继续以客户为中心、以市场为导向，完善全球经营与服务网络，拓展人民币国际化业务覆盖范围。积极调动境内外资源，加大客群拓展与国际合作。中资银行要加大金融创新，提供跨境清算、外汇兑换、全球托管、资产管理、交易做市、证券承销、风险对冲、市场研究等全方位产品与服务，以专业优质的金融服务，助力提升人民币国际竞争力。同时，乘人民币国际化东风，中资银行要积极开拓离岸人民币市场，加强流动性支持，从人民币清算行转向人民币做市行，为人民币国际化与我国金融崛起贡献力量。

（作者单位：中国银行，其中钟红系中国银行研究院副院长）

责任编辑：董 治