股权激励对上市公司费用粘性影响的实证研究

唐嘉尉　贾雪梅　唐澜溪

随着股份制改革的不断深入，近年来，实施股权激励计划的上市公司越来越多，如何设计合理的股权激励机制引发了理论界和实务界的关注。以2015-2018年我国A股非金融、非房地产上市公司为研究样本，探讨股权激励对费用粘性产生的影响。研究发现，上市公司实施股权激励可以有效降低费用粘性水平，且股权激励强度越大，上市公司费用粘性水平下降越多;相较于股票期权激励，限制性股票激励对费用粘性水平的降低效果更显著。研究结论扩展和丰富了股权激励及费用粘性的相关研究，也可为上市公司和相关决策部门提供一定借鉴和参考。

一、引言

随着资本市场的不断发展，实施股权激励的上市公司逐渐增多。2021年，公告实施股权激励的A股上市公司有1094家，占全部A股上市公司的22.45%，相较2020年增长了54%。通过股权激励将高管利益与企业发展绑定，以减少其自利行为，但若股权激励设计不当，高管可能通过不当手段粉饰报表以达到激励条件。基于此，以我国A股上市公司为研究对象，考察股权激励对费用粘性产生的影响，并考察股权激励模式带来的差异影响，以期为薪酬激励契约的制定提供启示。贡献在于：一方面，丰富和拓展了现有研究。我国股权激励相关研究起步较晚，研究费用粘性与股权激励之间关系的文献相关匮乏。本研究一定程度上可弥补现有研究的不足;另一方面，为企业设计合理的薪酬契约制度提供借鉴。不同激励模式的实施效果存在明显差异，本研究进一步探索了股权激励强度和模式对费用粘性的影响，有助于企业设计合理的薪酬契约制度。

二、研究假设

已有研究表明，股权激励会对代理成本产生正向影响。公司短期以利益最大化为目标，将激励手段作为工具，使高管发挥才能。对管理者最直接的激勵方式是薪酬激励，薪酬激励常用于缓解股东与管理层的代理冲突，而解决代理问题的重要方法却是股权激励。根据金手铐理论，有效的薪酬契约可以制约高管不当行为，使其做出符合股东利益的决策。黄晓波等（2021）发现，货币薪酬激励和股权激励均能降低债务人代理成本。周显文等（2022）和郝永亮（2019）发现股权激励强度对薪酬粘性有正向影响。股权激励成本来自几方面：一是以出资入股方式实施激励，此时股权激励的成本为人股价格与股权公允价值的差价;二是用限制性股票实施激励，员工授予限制性股票需出资，但出资低于市价，成本由授予价格与公司股价和限制时间决定;三是用股票期权实施激励，此时股权激励的成本为期权本身的公允价值。股权激励通过让高管分享企业剩余利润，减少机会主义行为，使其致力于调控成本并有效分配资源，抑制公司费用粘性，实现企业价值。据此，提出假设1。

H1：实施股权激励可以降低企业费用粘性水平。

长期看，管理层持股能促进变革，高管会更关注企业未来以提高企业价值;同时，员工持股也有利于维系员工与公司之间的关系，提高员工的身份感和价值认同，进而促进企业的长期发展。董长凤等（2019）研究发现，激励强度和企业绩效呈正相关关系。黄晓波（2021）、Chen（2016）和苏东蔚等（2012）等研究发现，公司实施股权激励计划能使高管主动减少对大型生产设备、管理设备等长期资产的投入，保持合理预期，做出稳定决策，通过调控成本等方式，使公司绩效得到改善，并且股权激励强度越高越可以更好地降低费用粘性水平。据此，提出假设2。

H2：股权激励强度与企业费用粘性呈负相关关系，即股权激励的强度越大，企业费用粘性越小。

常见的股权激励模式有两种，限制性股票和股票期权。限制性股票是上市公司通过设置相应的激励条件，当激励对象满足条件时，可出售限制性股票获取收益。股票期权给予受激励者，在一个特定的时间内，使用特定的价格，购买公司股份的权利，但该权利不是必须执行的义务。两种方式收益都取决于公司未来股价上涨及波动情况。田国双等（2018）发现，在提高公司绩效方面，限制性股票的效果要好于股票期权。董长风等（2019）也发现在核心员工激励上，限制性股票的激励效果比股票期权更有效。限制性股票激励方式的权利与义务是对称的，激励对象的收益与股票价格挂钩，当股价下跌时，激励对象也会遭到损失，具有“惩罚性”。而股票期权不具备该特征，若激励对象未达成预期业绩，可选择放弃行使股票期权，并无经济制裁。显然，股票期权给公司带来的风险更高，乐观冒进的高管会增加风险承担意愿，以获得更大的股票价值预期，进而更青睐将资源分配给高风险的投资，使更多费用和成本滞留在风险资产上。据此，提出假设3。

H3：相对于股票期权，实施限制性股票的激励方式降低企业费用粘性的效果更强。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

选取2015-2018年我国A股已实施股权激励上市公司为研究对象。第一，剔除ST、ST*及PT公司;第二，易4除金融行业和房地产行业公司;第三，剔除未实施和中途暂停实施股权激励的公司;第四，剔除采用限制性股票和股权期权以外的其他激励模式的公司;第五，剔除数据不全和数据异常的样本。相关数据均来自国泰安数据库。

（二）变量设计

1.被解释变量。采用Weiss成本粘性模型衡量费用粘性水平，具体步骤如下：

Expenses为营业收入减营业利润;Revenue为营业收入总额;t_d和t_u是最近一年四个季度中营业收入下降、上升的季度。为第一季度时，取该季度营业收入，为非第一季度时，取营业收入增量。

Earnings为营业利润。第一季度时，取该季度营业利润，非第一季度时，取营业利润增量。根据式（2）计算ΔExpenses_i，t。ΔRevenue大于0时，记上涨=1其余为0;ΔRevenue小于0时，记下跌=1，其余为0。随后，利用式（1）计算SC，SC小于0，且值越小，意味着费用粘性越大。最后，将SC取绝对值得到ABSC为被解释变量，该指标越大说明费用粘性越大。

2.解释变量。第一，是否实施股权激励（Inc），若实施了股权激励取值为1，否则为0。第二，股权激励强度（EII），参考苏东蔚等（2012）和周显文等（2022）的研究，用高管薪酬构成情况以及股价每变动百分之一，管理层薪酬随股价变动幅度来测算股权激励强度。第三，股权激励模式（EIM），仅采用限制性股票，取值为1;仅采用股票期权，取值为0。第四，将股权激励强度区分为股票型股权激励强度EIMR和股票期权型股权激励强度EIM₀。变量定义见表1。

（三）模型构建

构建模型（3）分别对研究假设1至3进行实证检验。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2是描述性统计结果。费用粘性（ABSC）均值为0.989，最小值和最大值分别为6.535和8.841，样本间存在一定差异是否实施股权激励（Inc）均值为0.201，表明约20.1%的樣本公司实施了股权激励;股权激励强度（EII）均值为0.527，最小值和最大值分别为0和0.837，样本间存在较大差距;股权激励模式（EIM）均值为0.114，限制性股票激励强度（EIMR）均值为0.388，股票期权激励强度（EIMO）均值为0.139，样本间存在一定差异。此外还进行了相关性分析，费用粘性与股权激励强度和限制性股票激励强的系数均显著为负，对假设1和假设2进行了初步验证。而股票期权与费用粘性的相关系数并不显著，对假设3进行了初步验证。

（二）实证结果分析

表3列（1）-（2）是假设1和2的回归结果，是否实施股权激励与费用粘性的回归系数在1%水平上显著为负，说明股权激励可以降低上市公司费用粘性水平。股权激励让高管减少短视行为，调节成本费用，优化资源配置，使得费用粘性降低，假设1得到验证。股权激励强度的回归系数在1%水平上显著为负，说明薪酬激励设计中股权激励强度的增加会降低代理成本，进而降低费用粘性，假设2得以验证。表3列（3）-（5）是假设3的回归结果，股权激励模式与费用粘性的回归系数在5%水平上显著为负，表明在降低费用粘性上，限制性股票比股票期权激励作用更强，假设3得到验证。在列（4）-（5）中，限制性股票激励强度与费用粘性的回归系数在1%水平上显著为负，而股权激励强度与费用粘性的回归系数并无显著相关关系，说明限制性股票激励对费用粘性的抑制作用更强，进一步验证了假设3。

稳健性检验如下：一是更换股权激励强度衡量方法。参考章迪诚（ 2017）等，将所授股权激励数占当时公司股本总数的比重作为替代变量再检验。二是扩充样本。加入2019年实施股权激励的样本进行再检验。研究结论与前文一致，本研究具有稳健性。

五、结语

研究结论表明，实施股权激励能降低费用粘性，且股权激励强度越大降低费用粘性效果越好，而限制性股票激励效果比股票期权激励效果更佳。基于结论，提出如下建议：首先，应合理设计高管薪酬激励契约以提高其治理水平，强化成本费用管理，减少高管机会主义行为;其次，公司应适当加大股权激励强度，并设置合理的激励条件以避免高管以权谋私，引导高管致力于公司治理;最后，从股权激励模式多样性考虑，限制性股票激励模式对费用粘性的抑制作用更强，所以应注意调整薪酬契约内部结构，充分发挥股权激励的优化作用。