IPO超募成常态幕后灰色利益链肥了谁

刘增禄

编者按

多年以来，监管层出台的23倍新股发行红线，虽然在一定程度上遏制了“三高”现象发生，但同时也造成很多急需资金的新股公司出现募资不足情况，而最新的新股发行询价新规的实施显然解决这个问题，可有意思的是，新股发行多年不见的“三高”现象又重新抬头，仅2021年12月发行上市的45家新股公司中，出现超募的公司就多达31家，占比68.89%。

近期新股发行过程中重新出现扎堆超募、高价发行的现象，一方面很可能是询价新规仍存在一定漏洞，而另一方面也不排除有利益群体在背后推动，譬如发行人、保荐机构、承销机构等。新股超募不仅让发行人有更多资金去理财，且保荐人也因超募而获得更多的发行费用。值得警惕的是，新股发行的“三高”现象让多只新股上市后股价出现了“破发”，彻底套牢一大批二级市场投资人，是否正常仍存争议。此外，新股发行环节中存在的灰色利益链该如何清除，也期待监管層出台相应管理制度。

近期，A股IPO发行“三高”（高价、高市盈率、高募资）现象再度潮涌，上市即“破发”的新股不在少数，这一现象的背后不仅折射出当前有部分询价机构在新股询价阶段的报价缺少理性，且相关受益群体也是各怀心思：标的公司可募得更多资金用于理财，券商投行们可赚取更多的承销保荐费用。

对于超募资金该如何有效使用问题，业内人士建议，可以在规则上允许新股公司超募资金用于回购，一旦触及社会公众股限制时，可允许先用资本公积扩股再回购，当然，也可允许公司用超募资金认购公募网下战略配售基金，让闲置资金通过基金渠道支持更多公司IPO融资。

询价新规实施后，新股超募占比逐月提升

从批量“地板价”发行到“三高”现象再度潮涌，询价新规的实施已成为2021年新股发行两极分化的“分水岭”。

12月31日，汇通集团在沪市主板挂牌上市。它的上市让2021年A股市场IPO数量最终提升到523家（剔除了换股吸收合并葛洲坝的中国能建），全年募资总金额5437.73亿元。从发行家数和募资总额看，均创下历史新高。

介于当前市场上仍有数百家IPO企业申请处于审核状态，以及2022年极可能全市场实行注册制的大背景，资深投行人士王骥跃判断，2022年A股市场IPO上市数量、募资总额仍会保持在高位。

值得一提的是，虽然都是在2021年完成IPO，但登陆时间点的不同让新股公司之间的募资情况有了天壤之别，譬如有的公司出现募资缺口比例高达76.88%，1.55元的发行价创出创业板历史上最低发行价，有的则是超募比例高达664.59%，557.8元的发行价刷新A股新股发行历史之最。

就2021年发行上市的523家IPO企业来看，出现超募发行的有108家，占比20.65%。其中在9月18日询价新规实施前的385只新股中，仅45家公司超募发行，占比11.69%，而在询价新规实施后的138家新股公司中，有63家出现超募情况，占比45.65%。

若进一步分析询价新规实施后的各月超募情况，可发现其呈现出非常明显的逐月提升趋势，由占比30%多提升至60%多（12月完成IPO的45家公司中，实现超募的公司多达31家，占比高达68.89%）。从批量“地板价”发行到“三高”现象再度潮涌，询价新规的实施已经成为2021新股发行两极分化的“分水岭”。

附图2010年～2021年历年A股IPO发行情况

在统计中，《红周刊》记者发现询价新规实施前，高价、高市盈率、高募资额的“三高”IPO发行案例还是极为少见的，早年间确立的为遏制新股发行过程中的“三高”现象的“高比例剔除”“四数约束”“按比例配售”等规定，让询价机构在报价时并不敢过于离谱报价，客观上造成很多新股上市后连续多日涨停的事实存在，“打新”的暴利让很多询价机构们铤而走险，“抱团”压低报价，如此的导向直接导致很多急需融资的新股公司出现募资不足情况。

无锡方万投资有限公司总经理陈绍霞向《红周刊》记者表示，“此种情况下，很多机构优先考虑的并不是发掘企业的价值，而是如何能够保证获得配售。”

或正是这种询价机构在新股询价过程中的“抱团”压价行为存在，导致了新股上市前后价格波动极大，干扰了正常的市场交易。2021年8月，中国证券业协会联合沪深交易所就少数网下投资者在报价过程中出现改价频次多、改价幅度大、报价持续高度一致等异常情况进行了现场检查，检查后的结果是对多家违规机构进行了相应处罚。

为遏制机构的恶意询价行为，2021年9月18日，询价新规正式实施，将高价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%、不低于1%”，同时还取消了新股定价突破“四值孰低”时需延迟发行的需求。然而让人意外的是，修订后的询价机制虽然让新股募资不足情况得到缓解，但在客观上也打开了新股定价中枢的抬升空间，由此催生了近期市场IPO市场超募现象蔚然成风，12月份超过6成新股出现超募现象就是一个很好的写照。

询价新规实施后，已经多次出现低价未入围配售对象多于高价剔除的现象。以禾迈股份为例，共有7949个机构投资者参与了IPO询价，最终低价剔除了1679个参与者，高价剔除参与者只有134个。“现在报价难度又上升了，原来大家的心思都很好猜，无非是在高价剔除的背景下为保证中签，尽量往低了报。现在敢报高价的多了，低价区反而容易被淘汰。”一位不具名的上海公募基金相关负责人如是说。

表1 年内超募情况

对于当前一级市场新股询价过程中，机构报价的过于随意现象，王骥跃建议，可以把新规中的“剔除1%”改成“剔除超过所有机构报价中位数的30%”，如此情况可以让有效报价区间更合理，既可以独立报价，又可保证剔除极端报价。而陈绍霞则建议考虑把锁定期和锁定比例进行调整，“没有锁定期的约束，很难杜绝询价机构盲目报价，毕竟一开盘就能够完成短期获利而迅速抛售。”

询价新规实施后，多家“三高”发行的新股快速“破发”

询价新规发布后，新上市新股中有21家新股出现“破发”，其中超募者就有15家。

或因询价新规的不完善，导致很多机构在新股询价阶段的报价过于随意，过高的定价虽然满足了发行人的融资需求，但同时也埋下了上市股价可能下跌的伏笔。统计数据显示，2021年完成IPO上市的523只新股中，目前有49家公司的最新收盘价收在发行价之下，而在这些“破发”的公司中，有21家公司是9月18日以后登陆资本市场的，占比42.86%，其中出现超募的达15家。

此外，统计数据还显示，在2021年新股上市首日即股价“破发”的22家公司中，以超募形式完成发行的也有14只。在超募后首日“破发”的公司中，发行市盈率最高的公司是南模生物，发行市盈率高达201.59倍，而发行市盈率最低的是某医疗公司，37.15倍发行市盈率明显高于其所属医疗器械板块当日24.96倍的平均市盈率。

陈绍霞表示，“破发比例上升，说明有相当一部分询价机构的报价行为并不理性。”而通联数据高级行业研究总监王强也认为，新股首日的“破发”除了边际流动性跟不上、许多新股发行价太高等一系列因素引发所致，背后也有询价新政在其中起到了一定的推波助澜作用。

科创板、创业板、北交所新股发行实施注册制，这一改变打破了核准制下为遏制新股“三高”发行所确立的23倍市盈率“铁律”，按照监管规则制定本意，注册制下的询价制度安排理应形成市场化的价格，参与询价机构主体所报价格应该趋向于更真实的企业价值，可事实上在利益驱动下，询价机构在询价阶段的不谨慎、不客观，以及上市融资企业传达信息的不准确，直接导致部分公司以不合理的价格去发行，最终结果是股价“破发”。

以某医疗上市公司为例，其上市时曾预计募资金额为12.04亿元，但实际募资却高达37.34亿元，超募了25.2亿元，超募比例达209.32%。而除了新股发行时的定价可能偏高，该公司报告期内业绩不稳定，以及经营中的“重营销、轻研发”等原因也是导致二级市场投资人不看好引发“破发”的重要原因之一。翻看公司历年财务数据，虽然2018年～2020年度归母净利润分别实现了6622.7万元、1.24亿元、4.24亿元，同比实现377.84%、86.76%、242.76%的持续增长，但在2021年前三个报告期，公司净利润却持续出现28.96%、20.97%、8.13%的下滑。同时统计数据还显示，该公司2018年～2021年三季报的销售费用率分别为25.23%、25.63%、22.04%、21.41%，明显高于同期医疗器械板块16.72%、17.92%、13.36%、12.61%的整体销售费用率。此外，近三个完整年度和2021年三季报的研发费用率分别为1.1%、1.1%、1.86%、2.71%，而同期所属板块的整体研发费用率却为6.78%、7.39%、6.37%、6.02%。

其实，新股公司上市即“破发”现象的增多，除了企业基本面存在一定问题外，也与新股公司发布的招股说明书过度美化有关。为保证自己保荐的项目顺利过会，保荐机构往往也会帮助企业去美化招股书，毕竟亮丽的招股书更容易过会，且更容易获得投资人的认可。对于保荐机构违规问题，这些年来被处罚的机构并不在少数，譬如平安、中金、海通、银河等。

表2 今年以来上市首日跌破发行价的公司

对于招股书内容的过度美化问题，专门从事IPO业务的某律所合伙人向《红周刊》记者表示，新《证券法》形势下财务造假要承担法律责任，所以大部分公司已不敢再冒险财务造假，但适当地粉饰的可能性还是存在的，譬如将一些费用进行跨年度调节、部分利空信息不披露等，其目的就是为了让自己的基本面更好看，以此在发行上市时能够实现一个更好的定价，毕竟一家利润连年下滑或负面问题不少的企业，不仅不容易过会，且一级市场询价机构也会降低报价，而上市后二级市场投资者人更是不会看好。

IPO超募背后存在灰色利益鏈条

新股发行过程中不排除仍有灰色利益链存在的可能，作为利益的关联方，投行的保荐承销费与上市公司的募资额挂钩。随着超募IPO的增多，投行收入也是水涨船高。

在新股超募发行的背后，其实是有各方利益群体在做祟的，譬如承销商、保荐机构等。尽管承销商、保荐人作为独立机构在整个IPO过程中履行自身的职责，但他们与发行人之间的利益还是保持高度一致的，毕竟担任IPO公司承销商、保荐人的证券公司，可以从IPO公司手中获取相应比例承销及保荐费的，当新股公司募集的资金越多，承销商、保荐机构获得的利益也就越大。

此外，因过会成功率高也能为自己在同业竞争中增加一定的砝码。身为发行人的拟上市公司，尽管在发行定价上会有自己的想法，但出于对资本市场的尚不熟悉，定价也会更多地听从承销商和保荐机构意见，并不会过多反对可以获取更多募集资金的可能，毕竟上市公司是直接利益相关者，而发行的成功与否、价格高低，是直接关系到公司募资金额即财富效应高低的，特别是新股公司众多原始股东也愿意以更高价格来募资，进而实现财富最大化。

同样，承销机构（通常是保荐机构本身）作为中间人，为保证自己的利益也会努力将新股公司“包装”好，不仅可能通过自己旗下的研发团队频频发表利好研报吸引投资人注意，且可能通过发布询价报告方式来影响询价机构对募资公司的基本面判断。

以早在2010年5月6日上市的海普瑞为例，该公司当时是以148元的超高发行价登陆A股创业板的，在其上市当日，贵州茅台的股价也不过127.35元。经过近11年的发展，海普瑞股价已不足20元，而贵州茅台的股价却高达2075元。海普瑞之所以会在当时以超高价发行，与海普瑞上市前和上市初期的“优异成长”有很大关系。2008年～2010年，海普瑞的营业收入分别为4.35亿元、22.24亿元、38.53亿元;同期，净利润分别为1.61亿元、8.09亿元、12.1亿元，短短三年时间，公司营业收入增长了7.86倍，净利润增长了6.52倍。但事实上招股书中的这一美好数据不排除在上市前有保荐机构刻意美化成分在内，因为其在2011年即出现了业绩“变脸”情况，全年营业收入和净利润分别为24.96亿元、6.22亿元，较2010年同期下滑了35.26%和48.57%。有意思的是，早在海普瑞上市之初，市场上就已经传出肝素钠的FDA“认证门”、虚增利润等负面消息了，可当时研究机构们仍一致地“不谋而合”地对海普瑞报以了“高成长性”看法，并在研报中将其作为肝素钠原料龙头进行了大肆包装宣传。

对于新股发行过程中存在的问题，王骥跃向《红周刊》记者表示，当前的新股发行环境与2010年相比已经有了本质的不同，最主要的是参与询价的机构数量已经有了质的差别，“2010年那会儿找到20家机构报价就可以了，而现在普遍是400家以上的机构参与。20家机构可以打招呼找关系，而400家机构则是很难操纵的。”

同样是对新股发行过程中存在的问题，陈绍霞的看法是相对谨慎的。他认为，新股发行过程中不排除仍有灰色利益链存在的可能，“作为利益的关联方，投行的保荐承销费与上市公司的募资额挂钩，随着超募IPO的增多，投行收入也是水涨船高。”

事实上，陈绍霞的说法从新股发行费用上也能得到证实。数据显示，在2021年完成IPO上市的500余家公司中，就有97家公司的发行费用超过了亿元，而承销和保荐费超过了亿元的也有54家公司。

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新表示，询价机构敢于报高价，发行方敢于以高价发行，最主要的也是基于二级市场的散户投资者对新股过于狂热的态度，“IPO打新市值配售，造成了饥饿营销的后果，大多投资者都认为打新可以稳赚不赔，很少有人愿意放弃任何打新的机会，由此就导致了投资者无风险意识的盲目打新。”

董登新认为，注册制背景下，市值配售已不符合市场化改革的基本诉求，废除市值配售，提高打新参与成本，才能督促投资者不再盲目打新。也只有投资者自身提高警惕，参与打新前认真分析上市后的风险和价值，不再无脑买单，才能让询价机构不敢再报高价，发行方不敢再高价发行。

另外，资深财务人士诗与星空也向《红周刊》记者表示，注册制的特点就是宽进宽出，短期内要想彻底斩断利益链条较难，“资本市场一定要做好环境建设，加强对中介机构的审查，对违规行为进行严格监管，对违规机构和个人加强禁入管理。与此同时，中小投资者也要学会自己投票，擦亮眼睛淘汰掉有问题的上市公司。而新股‘破发导致打新收益率的下降，也会倒逼投资者主动提升对新股发行基本面的研究。”

超募资金可用于回购或配售公募网下战略基金

超募的新股，虽然买理财吃利息是一种解决大量资金闲置的办法，但反过来这也是一种市场资源的浪费。

值得一提的是，近期诞生的史上“最贵”新股，其557.80元/股的发行价创出了A股发行最高定价。在超募48.48亿元后，该公司决定将自己巨额超募资金进行理财，如此的募资安排显然引起了市场热议，有关超募资金无效使用、资源浪费的话题再次被推上了风口浪尖。

查看相关上市公司公告可发现，IPO超募资金通常会被用以永久补充流动资金、现金管理和投建新项目。譬如，诺唯赞、联瑞新材、振华新材、松井股份、山水比德等公司均发布了使用部分超募资金永久补充流动资金的公告;中元股份、天瑞仪器、瑞纳智能、朗科科技等公司则相继公告使用部分超募资金进行现金管理，购买低风险、稳健型的投资产品。当然，也有一些新股公司公告将对部分超募资金用于新项目的投资建设，或用作收购公司股权等用途。

譬如，创业板公司星华反光于12月30日发布公告称，拟将投资年产15000万平方米功能型面料生产项目;年产50000吨胶粘剂项目;功能性材料、面料生产研发中心项目。此次投资建设项目预计投资总额8.54亿元，其中拟使用部分超募资金总额4亿元。其中，年产15000万平方米功能型面料生产项目预计总投资额3.3亿元，拟使用部分超募资金1.5亿元;年产50000吨胶粘剂项目预计总投资额2.2亿元，拟使用部分超募资金1亿元;功能性材料、面料生产研发中心项目预计总投资额3.03亿元，拟使用部分超募资金1.5亿元。

科创板公司新锐股份在12月16日也发布公告称，拟使用超募资金7080万元向株洲金韦硬质合金有限公司收购其持有的株洲韦凯切削工具有限公司60%股权，同时拟使用超募资金与株洲韦凯股东刘昌斌共同对株洲韦凯进行增资。新锐股份于2021年10月27日在科创板挂牌上市，公司首发预计募集资金7.46億元，但实际募集资金却达14.45亿元，超募金额7亿元。

超募的新股公司存在大量资金闲置，虽然买理财吃利息是一种解决办法，但实则上这也是对市场资源的一种浪费。对此，王骥跃提出了两点建议，“一是允许公司用超募资金回购股票。IPO时要求发行新股不低于25%，但上市后只要求社会公众股不低于25%，而社会公众股又包含一部分尚在锁定期内的非实控人或董监高持股，因此大部分公司都会有回购空间;另外可以用资本公积扩股到4亿股以上，这样社会公众股的比例可以从25%降到10%以上，也就有了足够的回购空间。二是允许公司用超募资金认购公募基金的网下战略配售基金，用于其他公司IPO申购。网下战略配售基金风险相对较小，上市公司可以在风险较小的情况下获得较高收益，如此做法，可以让闲置资金再度回到市场去支持其他公司的IPO发行，也算是资金支持实体经济发展了。”

同样是对于超募资金的使用，董登新认为，超募的资金该怎么使用应该由企业的内部监督机制来决定，既然赋予了投资者“用脚投票”和“用手投票“的权利，就应该尊重。合理运用超募资金，可能给上市公司创造超额的收益;但如果投资过于激进，也可能为上市公司带来一定的经营风险。最普通的操作莫过于购买理财产品，虽然这存在一定的争议，但安全边际确实也是相对较高的。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）