人类通过随波逐流生存下来，但投资相反；让资本在最关键的时候发挥作用，但不要太沉迷于预测市场的确切底部

李健

邓普顿的逆向投资经历与其行为养成有很大关系

如果某天我想买一个新玩具，我父亲会教我假设把这笔钱投入邓普顿成长基金——当时基金的年复合增长率大约为15%——同时假设退休年龄为65岁，我可以获得多少钱。逆向投资思维的形成往往与你每日的生活安排、日常活动以及行为养成有关。

《红周刊》：您好，邓普顿女士。请先聊聊您的投资经历吧，特别是您出生在投资世家，更有全球闻名的投资大师约翰·邓普顿指导。

劳伦·邓普顿：感谢您的邀请。确实，我成长在一个著名的投资人之家，我很幸运。在我年幼的时候，我父亲就引导我了解投资。在我8岁的时候，我父亲给我讲“复利的魅力”作为睡前故事，当时有很好的催眠效果。

我父亲允许我每个月挑选一只股票，任何一只我想买的都可以，他会把股权证挂在我房间的墙上，所以当时我房间的墙上贴满了股权证。这成为了我漫长投资生涯的开端。

20世纪80年代，约翰·邓普顿爵士已经在投资界建立起良好声誉，他当时经常参加路易斯·鲁凯泽主持的《华尔街一周》节目，这是我小时候很喜欢看的节目之一，这让我对投资产生了浓厚的兴趣。

有一次，我给山姆·沃尔顿写信，当时他是沃尔玛的CEO，而我当时投资了沃尔玛。而山姆·沃尔顿愿意花时间回信，对我产生了极大的影响，这让我意识到公司本身在投资中很关键。

我父亲还教我了解什么是储蓄和机会成本，几乎每一件我想购买的商品都会被要求计算机会成本。如果某天我想买一个新玩具，我父亲会教我假设把这笔钱投入邓普顿成长基金——当时基金的年复合增长率大约为15%——同时假设退休年龄为65岁，我可以获得多少钱。这样就可以计算出买一个新玩具，我将会与多少钱擦肩而过。这些课程对年轻人来说非常有用。

我在24岁时成立了一只对冲基金，约翰·邓普顿爵士为我提供了原始资本。后来我就致力于基金的投资，一直到现在，我仍是一名基金经理。

《红周刊》：您还记得自己买入的第一只股票吗？

劳伦·邓普顿：许多人问我一些关于墙上股票的问题，但我真的不大记得了。我记得买入过肖尼斯连锁餐厅、杰普公司、沃尔玛。应该还有一些Slumber J的股票。我曾经持有一家名为Kinder Care的公司，不过已经破产了。我买过各种类型的公司，已经不记得第一家公司是什么类型的了。

我出生时，约翰·邓普顿送给我价值1000美元的邓普顿成长基金，我想这应该是我的第一笔投资，但那是一个互惠基金，并不是股票。

《红周刊》：基金的收益怎么样？

劳伦·邓普顿：基金的年均复合增长率在14.6%左右。约翰爵士因经营邓普顿成长基金而出名，虽然没有同期彼得·林奇或沃伦·巴菲特那么高的成就，但他仍称得上是世界上最成功的投资者之一。

《红周刊》：约翰·邓普顿爵士帮助您成立了第一只对冲基金，他还是您家族中的长辈，关于他的工作和生活分别给您留下了怎样印象？

劳伦·邓普顿：他是个逢低买入者，投资时非常理智。他能清楚地将股票的价格与企业的价值独立看待，这正是价值投资的特点。

从历史数据看，股票价格的波动性大约是实际企业价值的14倍。从你作为投资者的角度来看，这也许是你每年拥有的14倍机遇，或是你要吃的14倍美乐事胃片，因为股票大起大落会让你感到不适。

但约翰·邓普顿爵士是一个自律的投资者。他意识到这些失实的波动通常是由公司、经济或市场相关的艰难境况造成的。因此，他创造了一个流传很广的理论即“极值悲观点”。他提出，牛市总是在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。最悲观的时刻是买进的最佳时机，最乐观的时刻则是卖出的最佳时机。

所以他大部分时间都是在耐心等待机会，利用全球市场中的极致悲观点投资。例如，上世纪70年代末、80年代初，当他退出日本市场的时候，其他人才从美国涌入日本市场。这与《商业周刊》提出“美股之死”的时间相吻合。当时，美国正受到通胀失控的困扰，而他却在美国进行大量投资。这一观点非常独特，需要逆向思維，但如果你拥有了这种观点，那么世界遍地都是黄金。

《红周刊》：有记者认为约翰爵士是一个会享受孤独的人，怎样算是享受孤独？

劳伦·邓普顿：我知道有些人可能将他描述成“孤家寡人”。他第一任妻子不幸早逝，他们的孩子当时还很年幼。他也很少社交，交流的目的通常很明确。他总是随身携带书籍，在聚会中坐在某处安静地阅读。

他是我一生见过最自律的人之一，但同时他也是个网络高手。他是第一批创建青年总裁组织的人，在全球建立起了一个汇集投资者和成功商业人士的网络。仔细想想，他大部分投资生涯都是在互联网兴起之前，但他很依赖这个网络，会借助这一有力的工具来获取信息、收集别人对他投资的看法。

我认为，他对自己的时间极为敏感，所花的每分钟都会精打细算。在我看来，他非常的严谨，他重视每一分钟，所以传出了他开会一小时11分钟的消息。他有既定的结束时间，只要会议没有成效就立即叫停，或者若他没有从会议了解到新资讯，会议就会结束，因为他要用这些时间来学习。他非常自律，他不介意孤独。但他也了解商业精英云集的强大网络有诸多好处。应该说，他两种品质都有。

《红周刊》：听起来邓普顿爵士很睿智，同时有点不近人情。

劳伦·邓普顿：他大部分时间很严肃，但有时也很有趣。我来自田纳西州的一个小镇，而他来自田纳西州的温彻斯特。每年他都会回温彻斯特，见他的大哥，也就是我的祖父。他总是在镇上搞一些恶作剧。他会去当地经纪公司询问股票的相关建议，却不告诉其他人他的身份。或是去理发店理发时，询问别人，“喂，你觉得田纳西州温彻斯特来的约翰·邓普顿怎么样？”真的非常幽默。

他甚至还相信思想控制。我听他说过，他会驱除消极想法，试图约束自己的思想。我不知道他是如何做到的，他只是说，产生消极想法时，他会放空大脑。他每天都在差不多的时间锻炼身体。所以我认为他安排自己的生活，能够让自己更容易控制大脑和思维。他曾经说过，想在最悲观的时刻投资，必须练习情绪把控。研究过行为金融学后，我们就会知道，控制想法和情绪是最难做到的事情之一，投资者会有许多行为偏差。但你对它们了解得越多，就越容易在决策中发现偏差并控制它们。这往往与你每日的生活安排、日常活动以及行为养成有关。

人类因随波逐流生存下来 但投资要独立思考

约翰·邓普顿时常说，自己在思考未来200年的最佳投资方式。因为进化需要，人类的大脑习惯了随波逐流，但投资上需要独立思考，随波逐流无法获得卓越的回报。

《红周刊》：想与这些负面消息隔绝真的很难，我们身边充满着各种噪音。

劳伦·邓普顿：所以我总是说，世界上最优秀的投资者们，不住在纽约这样的金融中心是有原因的。比如，沃伦·巴菲特住在内布拉斯加州的奥马哈。我刚与其他4万人一起去参加了伯克希尔·哈撒韦公司的年度股东大会。

很多投资人不住在大城市和金融中心，是因为想要与世隔绝。我们现在住在美国田纳西州瞭望山，我们在一座山上，这里的建筑风格有点类似图书馆。我们在这里生活，也在这里办公。

约翰·邓普顿曾对我说，他搬到巴哈马后，投资回报就增加了。我问他，为什么在巴哈马投资回报会提高？他说，可能是因为比其他人晚几天收到《华尔街日报》吧。

但关键在于，他没有读新闻，也没有对新闻做出反馈。他处理新闻信息和投资周期的思路与常人不同。当我和约翰·邓普顿谈论他的投资周期时，他时常提到，自己在思考未来200年的最佳投资方式。

所以，我想如果你有这样的视野和视角，就可以做出与常人不同的决定。如果你想取得比常人更好的成绩，就要另辟蹊径，而非随波逐流。但这种独立思考非常具有挑战性，人真的很难与时代的大浪对抗。从进化学的角度看，我们的大脑并不是为独立思考而设计的，我们随波逐流，才能避免遇到许多灾难。但投资上需要独立思考，随波逐流无法获得卓越的回报。

《红周刊》：你见过沃伦，也熟悉约翰爵士，他们都是顶尖的投资家，他们有什么共同的特点吗？

劳伦·邓普顿：尽管这很难回答，因为我见过沃伦·巴菲特，也读了很多关于他的书，但我并不了解他。我知道他们两个人都读了很多书，他们把一天的大部分时间用于阅读和学习，而不是坐在电脑前忙忙碌碌。

我认为这两个人都是非常有耐心的投资者，他们能接受与市场脱节，接受连续几年被甩在其他人后面，甚至经历最悲观的时刻。

约翰总是将50%的收益存起来，我问他原因，他说，“因为机会。我存钱是为了以后能抓住机会。”巴菲特也这样，正如我们今天看到的，他会很长时间什么都不做，只是等待。而一旦有机会，他会毫不犹豫地抓住，绝不放过。

他们俩人都很有吸引力。约翰·邓普顿爵士担任基金经理时，就在多伦多举办了大型年度股东大会。他是第一个“摇滚明星级别”的投资者，也是第一个举行这种大会的投资者。当时，股东们会拿着各种问题去找他，其中一些甚至与市场无关。

我们今天看到，沃伦·巴菲特的年度股东大会的规模非常巨大。4万人的会场，比约翰·邓普顿的能量要大得多。

此外，这两个人都有很好的人际交往能力，他们都很谦虚。他们与普通人没什么差别，从不会开着豪车到处兜风。沃伦·巴菲特吃麦当劳、喝可口可乐。约翰·邓普顿也一样。我记得有一次我们坐巴士去参加一场盛大的晚宴，主题与邓普顿有关，为此主办方还专门邀请了主持人。我们在车上精心装扮一番，准备去吃顿贵的，然后我看到了街对面，坐在巴哈马拿骚麦当劳店里的邓普顿，他在去晚宴前买了个汉堡吃！在这些方面，邓普顿和巴菲特都很像。

《红周刊》：约翰·邓普顿爵士对自己的职业生涯有何评价，他是如何看待自己的成绩的？

劳伦·邓普顿：我记得1992年的时候，他卖掉了邓普顿基金，然后告诉我自己对营销的关注不够。我想他对那次的决策印象深刻，他鼓励我把重点放在营销上。这大概是我惟一一次听到他談论自己的职业生涯。

不要给美股下跌“计时” 很多超级公司的估值已经回到合理范围内

今年以来，美股市场几乎所有股票都出现了大幅回调，许多优质企业正在以极低的、具有历史吸引力的估值交易。不要给市场的下跌“计时”，我们相信这是个充满机会的环境。很多优秀的超级公司随着市场下跌，估值已经回归到合理的范围内。

《红周刊》：随着美联储加息靴子的落地，美股市场出现了大幅调整，接下来会怎么走呢？

劳伦·邓普顿：对投资者来说，这是个非常有趣的时刻。

疫情以来的低利率鼓励了投机行为，资金炒作技术、非同质化代币和加密技术。2021年我们统计，美股市场有718只股票的市盈率超过20倍，当时我们就认为，市场已经太过疯狂而且不理性。

但在持续的高通胀和利率上升之后，几乎所有股票都出现了大幅回调，许多优质企业正在以极低的、具有历史吸引力的估值交易。

对于未来的趋势，我们认为，市场可能继续下跌，也可能出现反弹。预测下一步并不重要。我们公司之所以能成功，是因为我们在金融危机期间购买了大量优质股票。我们从2008年8月份左右开始进场，一直在积极的买入。

我们无法预测市场是否已经触底，但这真的没关系，因为只要抓住最佳的交易时机、并怀着长期投资的心态就足够了。不要给市场的下跌“计时”，我们相信这是个充满机会的环境。

《红周刊》：有时候，市场会在我们买入后依然下跌。以金融危机时期为例，2007年10月～2008年7月，道琼斯指数下跌了20%，进入技术性熊市。如果此时进场，会遇到2008年8月～2009年3月的近50%的暴跌。或许未知的风暴正在前方等待着我们。

劳伦·邓普顿：我不知道美股会不会再跌50%，但我对此持怀疑态度。随着指数下跌18%，我认为市场已经进入了熊市阶段。

在2008年8月份金融危机期间，我们的策略是每天买一点，将平均成本摊低。当然，只有当你有足够的资金时才能这样做。如果你已经将所有资金投入市场，可以利用这个机会升级你的投资组合。在美国，投资要缴纳资本利得税，你可以在此时控制税收损失，将你认为可能有10%～20%收益的股票转换为预期可能会翻倍的股票。

或者，暴跌可以帮助你以便宜的价格买到优质公司，即使在今天，也有一个广为流传的说法是：别把婴儿和洗澡水一起倒掉。很多优秀的超级公司随着市场下跌，估值已经回归到合理的范围内。

如果你有一个长期的心态，我会鼓励人们不要太沉迷于预测市场的确切底部。

《红周刊》：您如何看待手中的现金，保留现金有必要性吗？

劳伦·邓普顿：我们通常会留有一些现金，但现金和股票的比例通常是动态平衡的。通常来说，投资组合中现金头寸的增长方式是，随着股票渐渐接近公允价格，我们将开始寻找替代者，然后通过平仓让投资组合中的现金比例提升。

但在市场估值过高或价格非常昂贵时，我们需要更长的时间来寻找替代者，因此，投资组合会慢慢积累现金。

我们从来没有设定一个目标，比如说，“哦，这是我们认为市场在未来六个月可能出现的情况，所以我们会分配10%的现金留作备用。”没有这样的决定，我们希望在任何时候都能进行100%的投资，但通常，投资组合中的现金和股票是动态平衡的。

《红周刊》：截至目前，美股大型科技公司股价从高位大幅下跌，如何分辨哪些可以“捡便宜”，哪些遇到了真实危机？

劳伦·邓普顿：在利率不断上升的情况下，许多成长型公司被抛售了。前几天我读到一篇文章，有人把这个过程称为双曲贴现（hyperbolic discounting）（见文末备注），我认為这很贴切。目前来看，并不是所有美国科技巨头的估值和投资者的情绪都像过去几年那样极端。

截至目前，亚马逊的交易价格是现金流的11倍，Alphabet的交易价格是每股收益的16倍。这些公司相对成熟，市场不断扩大，具有很强的竞争优势;而且估值具有吸引力，资产负债表十分强劲。

相反，像奈飞和脸书等公司，它们面临日益激烈的竞争，对业绩造成了一定压力。投资者应该密切关注这些变化，并留意这些变化带来的长远影响。我们进入一个合理利率的环境，这个宏观变化非常重要，无论你愿意为一项资产付出什么价格，都要记住良好的资产负债表是公司增长的关键。

请让我来举个例子，我一直很喜欢沃伦·巴菲特的一句名言：“当潮水退去，才知道谁在裸泳。”利率上升和流动性下降，暴露出了高估值的不可持续性。看看前面提到的718家公司，它们市盈率超过20倍，这个过程持续的时间越长，它们就越有可能受到“陌生人的好意”，这里我指的是不可持续的资金流入，以及短期内看上去良好的资产负债表。

在过去几年里，我们一直关注公司的资产质量。我们强调只有持有优质公司，才能通过现金流为自己融资，并且在整个商业周期范围内，产生超过其成本的资本回报。在某些方面，我们相信美联储的政策将继续惩罚投机行为，并奖励优质公司，使它们增加收入和现金流。因此，我鼓励投资者，关注公司的资产负债表，并确保公司有充足的现金流。

对能够忍受波动的投资者来说 中国是肥沃的狩猎场

如果可以忍受一些波动，中国市场就是逢低买入者的肥沃的狩猎场。对于正在等待的投资者，我想说，如果你等得太久，就可能失去所有低价购买的机会。

《红周刊》：您在《逆向投资：邓普顿的长赢投资法》这本书中提到，约翰·邓普顿爵士在1988年——24年前——说中国是世界上下一个经济强国。现在您怎么看中国？

劳伦·邓普顿：我认为中国在过去十年中，获得了卓越的经济增长，并且在未来几十年中，会继续挑战美国。

《红周刊》：短期来看，全球资金正在从中国市场流出，对于中国当前的机会和风险，您怎么看？

劳伦·邓普顿：我们在2020年5月抛售了最后一份阿里巴巴的头寸，直到目前，我们还没有投资中国市场。我认为中国股市的整体估值较高。

但是也有一些有影响力的价值投资者在布局，查理·芒格就是其中一位。因此，我明确地认为，如果保持长期投资的心态，就一定能等到机会。如果可以忍受一些波动，这里就是逢低买入者的肥沃的狩猎场。对于正在等待的投资者，我想说，如果你等得太久，就可能失去所有低价购买的机会。

《红周刊》：邓普顿菲利普斯公司在印度有布局，为什么会选择印度？

劳伦·邓普顿：我也非常看好印度市场，印度在2021年为投资人提供了丰厚的收益率，而中国的情况恰恰相反。

我们是逢低买入者，我们一直在全球范围内搜寻最便宜的股票。约翰爵士时常说，“在投资时，人们总会问，最佳的投资机会在哪儿？这是个错误的提问。正确的提问是，最惨的地方在哪儿？因为哪里有悲观情绪，哪里就能买到优质的便宜资产。”

我们的投资策略也是如此。当2020年新冠疫情肆虐印度时，很多投资人对印度的态度非常悲观，当时我们在印度配置了一些资金，因为对我们来说，当时是很有吸引力的市场位置。

《红周刊》：您目前在哪里看到了机会？

劳伦·邓普顿：在我们的投资组合中有一些非常优质的公司，如雀巢和联合利华，它们一直是我们投资组合中的明星公司。伯克希尔·哈撒韦公司也在其中，我也是费尔法克斯金融控股有限公司的股东，我是该公司的总监。

而且，我们认为，在一连串的极度悲观时刻，恰恰是我们以折扣价格收购优质公司的好时机。所以，我们也投资了亚马逊公司。

我们在欧洲发现了很多机会，例如很多大型跨国公司，它们在很多不同国家和地区有布局，包括新兴市场。所以，投资其中一些大型跨国公司，是参与波动性较大的新兴市场的一个好方法。总体来说，我们的投资组合属于高质量、廉价股的投资组合。

逆向决策需承受痛苦 筛选投资人进行合作

在逆向投资中，你必须有承受痛苦的能力。因此，对于理念不合的投资者，就不会与之合作。

《红周刊》：2022年之前，我们要做的是避免泡沫，而现在要做的则是勇于下注。这听起来简单，执行起来很难，逆向投资的难点是什么？

劳伦·邓普顿：逆向投资策略会让你感到不舒服。事实上，较早之前就有神经科学家对此进行过研究，他们发现，逆大众而行会产生心理上的痛苦，这种痛苦与身体的痛苦反应相同，有点类似于你的腿在不断地遭遇骨折。所以，在逆向投资中做一个价值投资者，你必须有承受痛苦的能力。

但如果你想要取得比大众更好的成绩，就必须采用与大众截然不同的方式。在股市下跌时，你要做的是投入资金购买便宜的资产。

《红周刊》：有时候，做了正确的决策却不一定会成功，比如市场刚一涨或者刚一跌就采用逆向思维，可能会导致悲剧后果。

劳伦·邓普顿：我不认为有人可以精准择时。你不可能在价格最低时买入，或者在价格最高时抛售，你总会犯错误。我认为，如果你始终按照科学的方法操作，在市场下跌时持续买入，在市场上涨时并不贪心，不随波逐流炒作热门的投机标的，最终的结果会是令人惊喜的。

我经常劝告投资者，不要执着于完美的买入时机，或者完美的退出时机。该买入的时候买入，该卖出的时候卖出。争取以合理的估值买入，获得一个较好的折扣;并且当价格看起来合理时，进行卖出，落袋为安。

如果你翻看美股市场上20倍市盈率以上的718只股票时，不难发出感叹：“哇，这都是投机性的标的，不会有好结果，一定要避免它们。”但如果你想選择正确的进入和退出时机的话，我觉得没有人擅长做这件事。

《红周刊》：您会设置一个等待期吗？有报道称，约翰·邓普顿爵士的等待期是6年。

劳伦·邓普顿：我们会视情况而定。如果是周期性行业，你通常需要等待比较长的时间。我无法给出一个具体的持有期或等待期，但你要做的是保持耐心。在我们公司，投资期限一般是5到7年。

《红周刊》：如果基金持有人无法等待5到7年，怎么办？

劳伦·邓普顿：我们为投资者设置了锁定期，而且我们在培养长期合作伙伴方面做得非常好。

大约5年前，当时我们的办公室还在另一栋办公楼里。门口上方也没有我的公司的名字，只是在门上挂了一个大牌子，上面写着，“麻烦就是机会。”有时候人们进来会问，“这是什么意思？我不明白什么叫做麻烦就是机会。”然后我想，唔，我不希望你成为我的合作伙伴之一。

我希望我们的合作伙伴一早就明白这句话是什么意思。当他们来到我们的办公室时，他们会说，“我也是这样看待市场的，我希望你按照这个意思分配资金。”所以，我们有非常耐心的投资者，他们会在市场大幅贬值后打电话给我们说，“我想给你提供更多的资金。”

有很多次，在我会见投资者或潜在投资者时，我会说，“对于这个市场，我感受不到兴奋。对于拿走你的资金，我也感受不到很激动。所以，你不妨再等等，等我觉得时机合适，我会打电话给你。”

靠牛市赚钱很难获得超额收益 我们愿意等待熊市而且喜欢危机事件

每个人都执着于在牛市中赚钱，但实际上，想要获得出色的回报，你需要控制在熊市中的行为。我们等待熊市、喜欢危机事件，因为我们知道，危机事件正是我们赶超其他人的机会。

我们几乎从不移交客户，这是因为我们会教导客户，我们的投资策略是什么，他们应该期待什么。他们知道，在疯狂的牛市中，我们将与这个市场脱节，我们无法跟上指数的涨幅。他们看到这种情况并不会感到惊讶。而当市场贬值时，我们会变得非常活跃，他们会看到，很多交易机会在等待着他们。这一切都是为了找到合适的合作伙伴，他了解你的投资理念并坚信这一点。

《红周刊》：有时候，股价会超过企业价值，逆向投资策略有时候会在上涨的过程中卖的太早。对于这点，您有什么办法吗？

劳伦·邓普顿：答案是，我们经常卖的过早。而且我认为，这种情况还会再次发生，价值投资者就是如此。

我们正在努力改善这种情况，试图找出错误所在。但我认为，我们还是会倾向于卖出得早一点。出现这种情况的原因是，我们给它设置了一套价值投资的学科框架，当一只股票达到我们的公允价值附近时，我们会选择平仓。通常情况下，这只股票会继续上涨，但那个时候，这只上涨的股票已经属于另一名投资者了。

《红周刊》：逆向投资策略在不成熟的市场中适用吗？例如A股市场。

劳伦·邓普顿：我认为，你可以在每个市场中使用逆向投资策略。你需要愿意逆向而行，寻找不受欢迎的投资理念，或者避免那些正在流行的投资理念。

甚至，你可以将逆向哲学应用于你生活中的任何事情上，我认为这是一种适用于任何市场的哲学。

《红周刊》：最后，给中国的投资者一些建议吧。

劳伦·邓普顿：每个人都执着于在牛市中赚钱，但实际上，想要获得出色的回报，你需要控制在熊市中的行为。熊市是做出决策、逆向而行的重要时机。我们等待熊市、喜欢危机事件，因为我们知道，危机事件正是我们赶超其他人的机会。在牛市中，我们很难追上其他人，但在熊市中，我们可以通过调整行为，让回报脱颖而出。

备注：双曲贴现（hyperbolic discounting）：行为经济学概念。指我们受及时行乐想法控制的事实。任何不愿意为将来能得到更多的奖励，而放弃今天的奖励都算在其中。例如小白鼠不愿意为了明天得到2块奶酪，而放弃今天的1块奶酪。（本文所涉个股仅做举例，不做买卖推荐）