控股股东股权质押与公司战略激进度

□ 庄俊明 林永佳 于守金

(1.澳门科技大学 商学院, 澳门 氹仔 999078; 2.广州农村商业银行股份有限公司, 广东 广州 510623)

一、引 言

股权质押是指股东以股权作为质押标的物进行抵押贷款,以满足其融资需求的财务行为。近些年来,上市公司控股股东利用股权质押进行融资成为了资本市场的一种普遍现象[1]。现有关于大股东股权质押的研究主要有控制权维护和代理冲突两种观点,控制权维护的观点认为,为维护控制权地位和控制权利益,大股东股权质押后可能会更加积极参与公司经营,或者利用控制权地位对公司财务操作和经营策略实施干预,以降低控制权转移风险[2-3]。代理冲突的观点则认为,股权质押导致所有权与控制权分离度加大,加剧了委托代理问题,强化了大股东对中小股东的利益侵占动机[4-5]。然而,上述研究均聚焦于公司层面的某些财务活动,却忽略了这些财务活动本身很可能都与公司战略行为有关,需要从公司整体战略的视角展开分析。

公司战略行为是一项涉及“组织整体优先事项和目标,以及新的重点和方向”的事业活动[6]。依据公司战略行为从保守程度到激进程度的转变,Miles和Snow (2003)[7]将公司战略依次定义为保守、分析和激进三种类型。其中,采取激进型战略的公司倾向于通过拓展市场、提升创新效益等来实现经营目标,而采取保守型战略的公司则倾向于在有限的产品市场中,通过价格优势和产品质量等来实现经营目标,处于保守型和激进型之间的公司战略被划分为分析型。在我国“一股独大”的市场环境下,控股股东对公司的重大问题和战略决策往往具有决定性作用。理论上,股权质押既影响着控股股东与中小股东的利益关系,也影响着控股股东的控制权地位。基于理性经济人假设,股权质押的控股股东显然有动机通过调整公司战略来追求自身利益的最大化。那么,控股股东股权质押将会如何影响公司战略行为呢?

在我国,证券市场的上市管制相对严格,证券发行的稀缺性大大增加了上市公司的壳资源价值,加上控制权带来的私有收益,使得控制权极具价值[8]。如果股权质押后,控股股东基于私利动机侵占、转移公司资源,进而给公司带来有害的战略激进或战略保守,势必会引致股价下跌,最终导致质押平仓和控制权丢失,这种行为无异于“杀鸡取卵”,有违理性经济人假设。实际上,在我国实施股权分置改革后,控股股东退出资本市场不再有制度障碍,其通过掏空行为获取控制权私利的动机大大减弱[9]。因此,在股权质押后,理性的控股股东会更重视股权质押的安全,其为了降低追加保证金压力及考虑后续再融资的需要,可能会通过采取激进的战略调整来扩张公司业务和提振公司股价。例如,2018年7月24日正业科技(300410)发布公告称“控股股东正业实业拟将其持有的1 000万股公司股份通过协议转让方式转让给珠海节弘新能源有限公司,后者将成为公司新的战略投资者”。截至公告发布日,控股股东正业实业的累计股权质押比例已达95.61%,曾一度面临平仓压力。得益于本次战略投资引进,一方面,正业科技控股股东股权质押风险得以缓解;另一方面,公司主营产品销量也保持稳定增长态势。由此可见,激进的战略调整可能是股权质押情形下控股股东缓解流动性压力及化解股权质押风险,进而维护自身控制权地位的战略选择。

本文主要有以下几方面贡献:第一,股权质押融资在国内外资本市场经历了不同程度的发展实践,越来越多的文献展开了对股权质押经济后果的相关研究,如盈余管理[2]、股票回购[10]、股利政策[11]等。本文考察了控股股东股权质押对公司战略激进行为的影响,拓展了有关股权质押经济后果的文献。第二,先前一些文献讨论了外部金融环境[12]、管理层特征[13-14]等因素对公司战略行为的影响,然而鲜有文献从大股东行为的视角进行分析。本文基于股权质押的视角探讨了控股股东机会主义行为对公司战略激进度的影响,丰富了公司战略行为影响因素的相关研究。第三,本文应用公司治理相关理论,将控股股东股权质押与公司战略调整行为结合起来研究,并探讨了控股股东股权质押情形下公司战略激进的经济后果,对资本市场监管、公司治理和投资者利益保护具有重要的现实意义。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

1.股权质押研究

基于控制权维护的研究视角,李常青等(2018)[9]的研究指出,为减轻控制权转移风险,控股股东股权质押后将更关注公司的短期经营和股价稳定。股权质押的控股股东为维护自身控制权地位,其往往会降低冒险倾向[15],或通过盈余管理[2, 16]、信息披露[3]等手段粉饰公司业绩,或者藉由股票回购[10]来降低控制权转移风险。基于代理冲突的研究视角,Kao等(2004)[4]认为股权质押使控股股东两权分离度加大,增加了大股东对中小股东的利益侵占和掏空倾向。Xu和Huang (2021)[11]研究发现控股股东股权质押降低了公司的现金股利支出水平,增加了公司的掏空行为。Chou等 (2021)[17]的研究也发现,控股股东股权质押后,委托代理问题会导致公司现金不能被有效使用,降低了公司的现金持有价值。

2.公司战略研究

基于公司战略类型维度,Miles和Snow (2003)[7]按从保守程度到激进程度的区间将公司战略依次划分为防守型、分析型和进攻型。由于能够利用档案数据进行量化评估,且能涵盖现有主流的公司战略划分方法,他们的战略分类方法得到了国内外学者的广泛应用,相关研究成果也较为丰富。从战略类型的影响研究来看,一方面,激进的战略会促使公司提高现金持有水平[18],承担更多的社会责任[19]和提升环境绩效[20]。但另一方面,激进的战略也可能会降低公司年报可读性[21],增加公司的避税行为[22]和过度投资行为[23]等。总体而言,公司战略激进度的增加可能会导致更多的机会主义行为[24]。

(二)研究假设

股权质押融资交易相对简便,且能保证控股股东在股权质押期间的控制权。然而,为了规避股价下行带来的质押合约损失,债权人通过设立“警戒线、平仓线”机制来限制股权质押风险,从而将违约成本转嫁给股东。与此同时,根据我国《担保法》第71条规定,“质物折价或者拍卖、变卖后,其价款超过债权数额的部分归出质人所有,不足部分由债务人清偿”。可见,在股权质押之后,控股股东将面临股价下行带来的诸多风险。如果质押期间股价下跌,控股股东将面临追加保证金的压力;一旦股价下跌触发平仓线,质押股票将被强制出售,控股股东可能失去对公司的控制权,甚至还需清偿未能足额偿还的部分融资额。因此,进行了股权质押的控股股东将有强烈的动机去维护公司股价,同时努力创造新的融资空间,以减轻追加保证金压力和规避控制权转移的风险。基于上述动机,控股股东股权质押可能会使公司战略趋向激进。

激进的战略调整会促使公司不断关注新的投资机会,通过拓展市场和提升创新效益,主动适应市场变化和建立竞争优势,为公司业绩找到新的增长点。这些战略行为能向市场传递公司业务扩张的利好信息,短期内有利于稳定和提振股价,也可能利于为公司创造新的融资空间。Li等(2021)[25]和李贤等(2020)[26]的研究发现,控股股东股权质押往往会使公司放弃长期风险投资,转而选择短期的热点投资。Meng等(2019)[15]的研究也发现,控股股东股权质押虽然降低了公司的长期风险投资,但会促使公司提高创新成功率。显然,这些表现与激进的战略行为是相符的。相反,采用保守型战略的公司将会偏向于成熟却有限的产品市场,市场竞争程度较高。在控股股东股权质押后,如果公司战略调整趋向保守,这说明公司可能暂时缺乏新的业绩增长点。当面临同样融资需求时,相对保守的公司战略将更可能使审计师对其可持续发展提出质疑[27]。这对于需要稳定和提振股价,以及提高融资能力的控股股东来说是不利的。基于以上分析,本文提出以下假设:

研究假设1a:在其他条件相同情况下,存在控股股东股权质押的公司战略激进度更高。

研究假设1b:在其他条件相同情况下,控股股东股权质押比例越高,公司战略激进度越高。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文的研究对象为我国A股非金融类上市公司,为尽量扩大样本数据期间,同时考虑样本数据的可得性,本文样本数据期间为 2010—2019 年。同时,为了提高研究结论的准确性,在初始样本数据基础上剔除ST、上市不足一年、变量缺失的公司样本数据,并对所有连续变量进行上下 1%的缩尾处理,最终获得12 036个样本数据。本文研究数据主要来自CSMAR。

(二)模型设定与变量说明

为验证本文的研究假设,本文建立以下滞后一期的回归模型,同时控制行业(Industry)和年份(Year)固定效应,并对回归标准误在公司层面进行聚类调整:

∑Industry+∑Year+εi,t-1

(1)

其中,被解释变量SR为公司战略激进度(strategic radicalization),借鉴Bentley等 (2013)[24]的研究,本文构建一个离散型变量来度量公司战略激进度,该变量主要由以下6个指标构成:(1)研发投入:研发支出占销售收入的比重;(2)工作效率:员工人数与销售收入的比值;(3)公司成长:销售收入的历史增长率;(4)费用支出:销售费用和管理费用占销售收入的比重;(5)人员波动性:过去5年员工人数变动的标准差与总员工人数的比值;(6)资本密度:固定资产净额占总资产的比重。首先,本文对每个公司的以上6个指标分别取其过去5年的平均值作为当年该指标的值。其次,按照“年度-行业”维度,按每个指标的值进行排序并平均分为五组。对于第(1)到(5)个指标,值最小的组赋分为0分,然后依次类推,值最大的组赋分为4分;对于第(6)个指标,赋分方式则相反,值最小的组赋分为4分,值最大的组赋分为0分。最后,将每个公司所有6个指标的赋分相加,得到值为0到24的公司战略赋分;分值越高,表示公司战略趋向激进;分值越低,表示公司战略趋向保守。

解释变量Pledge代表控股股东股权质押,本文分别采用虚拟变量Pld_dum与连续变量Pld_rate两种方法来衡量控股股东股权质押。

CV代表一组控制变量,参考相关研究,本文主要选取公司规模(Size)、资产回报率(ROA)、资产负债率(Lev)、经营现金流水平(Cf)、第一大股东持股比例(Top 1)、管理层持股比例(Msr)、董事会规模(Board-size)作为控制变量。具体变量定义如下表1所示:

表1 变量定义

四、实证分析与结果讨论

(一)描述性统计

表2的Panel A报告了研究变量的描述性统计结果。结果显示,公司战略激进度SR的均值为11.646,说明平均来看样本的公司战略趋向分析型;最小值为0,最大值为24,可见样本公司的战略类型在整体上存在一定差异。从控股股东股权质押的情况来看,样本中有约 41%的上市公司存在控股股东股权质押,质押比例的均值约为 25.1%,与现有文献基本一致。表2还汇报了控制变量的描述性统计结果,基本与相关研究类似,此处不再赘述。

表2 描述性统计

表2的Panel B还报告了公司战略激进度的单变量分析结果。本文根据控股股东是否存在股权质押将样本分为无质押样本和有质押样本;无质押样本的公司战略激进度均值为11.174,有质押样本的公司战略激进度均值为12.328,显著高于无质押样本(p-value=0.000)。这初步验证了研究假设1a,即存在控股股东股权质押的公司战略激进度更高。

(二)实证结果:控股股东股权质押与公司战略激进度

表3报告了控股股东股权质押与公司战略激进度的回归结果。其中,第(1)列的回归结果显示,Pld_dum的系数在1%的水平上显著为正。在第(2)列的回归中,本文进一步控制了与战略调整、公司治理等有关的变量,回归结果显示Pld_dum的系数仍然在1%的水平上显著为正。同样,第(3)和(4)列的回归结果显示,对Pld_rate的回归分析得到了与前者一致的实证结果。

表3 控股股东股权质押与公司战略激进度回归结果

上述结果表明,控股股东股权质押增加了公司战略激进度,且质押比例越高,战略激进度越高,假设1a和1b得到验证。在股权质押后,理性的控股股东会利用其控制权地位加强对上市公司市值管理的干预。此时,采取激进的战略调整能向市场传递公司业务扩张的利好信息,短期内有利于稳定和提振股价,也可能利于为公司创造新的融资空间。这对股权质押的控股股东来说,能起到减轻追加保证金压力和规避控制权转移风险的作用。

(三)内生性问题及稳健性检验

1.IV-2SLS检验

控股股东股权质押与公司战略激进度可能存在内生性问题,本文采用上市公司所在行业的控股股东股权质押比例的均值(Pld_ind)作为控股股东股权质押的工具变量,基于两阶段最小二乘法(2SLS)进行稳健性检验,表4汇报了IV-2SLS检验结果。其中,第(1)和(2)列用Pld_ind作为Pld_dum的工具变量,第一阶段检验结果显示,工具变量Pld_ind 的系数在1%水平下显著为正,说明工具变量是有效的。同时,弱工具变量检验结果显示,KP Wald F统计值771.533,大于临界值16.38,拒绝了弱工具变量的原假设。第(2)列第二阶段的回归结果显示,Pld_dum与SR在1%的水平显著正相关,表明在控制内生性问题之后,控股股东股权质押仍然显著增加了公司战略激进度。同样,第(3)和(4)列用Pld_ind作为Pld_rate的工具变量的两阶段回归结果与前者无异。

表4 IV-2SLS检验回归结果

2. PSM-DID检验

本文将样本期间内首次发生股权质押的样本设为处理组,采用最近邻无放回匹配方法,在其首次发生股权质押的前一年匹配“同年度—同行业”内倾向得分值最为接近,且在样本期间内没发生过股权质押的样本作为控制组。然后,本文设置Treat和Post两个虚拟变量,并构建交乘项Treat×Post;其中,处理组样本对Treat赋值为1,控制组样本赋值为0;上市公司首次发生股权质押及之后的年度对Post赋值为1,之前赋值为0。表5第(1)列对匹配后样本的DID回归结果显示,交乘项Treat×Post的系数在1%的水平显著为正,说明相对于控股股东未发生过股权质押的公司,控股股东股权质押显著增加了公司战略激进度。

表5 PSM-DID和Fixed effect检验回归结果

3.控制公司固定效应(Fixed effect)检验

控股股东股权质押与公司战略激进度的关系还可能会受到遗漏变量的影响,从而产生虚假相关的内生性问题。为此,本文进一步采取控制公司固定效应的策略重新对样本进行回归,表5第(2)和(3)列汇报了控制公司固定效应(Fixed effect)检验结果。结果显示,控股股东股权质押与公司战略激进度的交乘项Pld_dum(Pld_rate)×SR的系数仍然分别在5%和1%的水平上显著正相关。综上,经过多种内生性与稳健性检验,本文的基准结果仍然显著,说明研究结论是稳健的。

(四)进一步分析

1.控股股东股权质押与公司战略激进度:控制权维护动机的检验

为了检验控制权维护动机,本文采取了两项检验措施。一方面,在A股上市公司中,董事长是由控股股东本人或控股股东指定的代表控股股东意志的人担任。当董事长兼任总经理(两职合一)时,由于权力制衡的减少,他为维护控制权所采取的行动将更加突出。本文预期,当两职合一时,控股股东股权质押与公司战略激进度的正向关系会更显著。另一方面,基于利益协同效应,较高的持股比例可视为控股股东向外部投资者承诺放弃其控制权私利的举动[28]。可以推测,当控股股东持股比例增加,其掏空行为就会减少,而控制权维护动机则会增强。因此,控股股东持股比例越高,控股股东股权质押与公司战略激进度的正向关系越显著。

表6汇报了两职合一调节效应和按控股股东持股比例的分组检验回归结果。第(1)和(2)列的结果表明,控股股东股权质押与两职合一的交乘项Pld_dum (Pld_rate)×dual的系数分别在10%和1%的水平显著为正,说明两职合一强化了控股股东质押与公司战略激进度的正向关系。第(3)至(6)列为按控股股东持股比例均值大小进行分组检验的回归结果,组间系数检验结果显示,无论是对控股股东股权质押虚拟变量Pld_dum还是连续变量Pld_rate,均发现在控股股东持股比例较高的样本中,控股股东股票质押与公司战略激进度之间的关系更显著。表6的实证结果进一步验证了本文关于股权质押情形下,控股股东维护控制权的行为动机推理。

表6 两职合一调节效应和控股股东持股比例分组检验回归结果

2.控股股东股权质押视角下公司战略激进对真实盈余管理的影响

已有研究发现,激进的公司战略调整会降低内部控制质量,加剧信息不对称,进而导致更多的市场操纵行为[29]。而在股权质押情形下,为了规避控制权转移风险,控股股东往往倾向于通过真实盈余管理行为实施股票市值管理操纵,借此抬高市场投资预期[16]。据此本文预测,在股权质押情形下,激进的公司战略调整可能会增加控股股东的机会主义行为,进而导致更多的真实盈余管理操纵。

参考谢德仁和廖珂(2018)[16]的研究方法,本文基于异常经营活动现金流(ACFO)、异常操纵性费用(ADISEXP)和异常生产成本(APROD)三个指标,按下述公式(2)构造一个综合指标(REM)来衡量公司向上操纵盈余的真实盈余管理程度;REM值越大,表示公司通过真实活动向上调节盈余的程度越高。

REMi,t=APRODi,t-ACFOi,t-ADISEXPi,t

(2)

本文将公司战略激进度(SR)作为调节变量,通过构建交乘项Pld_dum (Pld_rate)×SR来考察控股股东股权质押视角下公司战略调整对真实盈余管理的影响。表7第(1)和(2)列的回归结果显示, Pld_dum (Pld_rate)×SR的系数分别在5%和1%的水平上显著为正,说明激进的公司战略调整对控股股东股权质押与真实盈余管理的关系具有正向调节效应。以上结果表明,在股权质押情形下,激进的公司战略调整增加了控股股东的机会主义行为,最终加剧了公司的真实盈余管理操纵。

3.控股股东股权质押视角下公司战略激进的经济后果分析

本文的主要结论表明,为了降低追加保证金压力和规避控制权转移风险,控股股东股权质押增加了公司的战略激进度。然而,在控股股东股权质押情形下,激进的公司战略调整也引发了更多的真实盈余管理行为。由此带来一个问题是,控股股东股权质押情形下的这种短期、激进的战略行为是否真正有利于公司价值的提升呢?为了验证该问题,本文借鉴郑国坚等(2014)[5]的方法,采用ROA、Tobin’s q作为公司价值的衡量,通过构建交乘项Pld_dum (Pld_rate)×SR来检验控股股东股权质押情形下公司战略进度的增加对公司价值的影响。表7第(3)至(6)汇报了相关回归结果,第(3)和(4)列对ROA的回归结果显示,交乘项Pld_dum (Pld_rate)×SR的系数分别在5%和1%水平上显著为负。第(5)和(6)列对Tobin’s q的回归结果显示,交乘项Pld_dum (Pld_rate)×SR的系数均在5%水平上显著为负。以上回归结果表明,公司战略激进度的增加对控股股东股权质押与公司价值的关系产生了负向调节效应。

表7 对真实盈余管理和公司价值影响的回归结果

综上可见,控股股东股权质押情形下,公司激进的战略调整并不利于公司未来的价值提升。这说明,控制权维护条件下,控股股东对公司战略激进度的影响可能带来公司资源的配置错位、低效,短期、激进的投资行为也可能会加剧公司的非效率投资,最终给公司价值提升带来负面影响。

五、结 论

本文基于2010—2019年我国A股上市公司的样本数据,研究发现控股股东股权质押显著提高了公司战略激进度。基于控制权维护动机的检验发现,当上市公司存在两职合一和控股股东持股比例越高时,控股股东股权质押与公司战略激进度的关系会更显著。进一步研究发现,控制权维护条件下激进的战略调整增加了公司的真实盈余管理操纵,且不利于公司未来的价值提升。

股权质押融资具有交易简便、融资成本较低等优势,这对于拓宽股东融资渠道和助力公司实施积极的发展战略是有利的,但与此同时,股权质押融资的风险防控机制也会增加控股股东的控制权转移风险,由此容易引发大股东机会主义行为。因此,对于监管层而言,要提高对存在股权质押公司的财务信息披露要求,完善公司战略业务信息的披露机制,引导上市公司合理、积极地实施战略扩张,防范大股东机会主义行为。对于外部投资者而言,注意甄别股权质押公司,尤其是具有较高战略激进度的公司财务信息操纵,规避投资风险,从而更好保护自身投资权益。□