我国黄金市场期货价格和现货价格关系的实证研究

王 珍

（安徽财经大学 金融学院，安徽 蚌埠 233000）

引 言

黄金期货是国际黄金市场上的期货合约，是同意在未来以一定价格买卖标的资产为黄金的期货合约，投资者买卖黄金期货合约的收益不仅由投资者在合约中扮演的角色决定，也由市场环境所决定。对黄金期货来说，合约到期后是采用实物交割，即交割黄金。根据统计网站公布的数据可知，2019年上海黄金交易所所有交易品种的黄金期货合约交易量达到了6.86万吨（双边），比2018年增长0.12个百分点，成交额也达到了21.49万亿元，比2018年增长了15.69个百分点；在上海期货交易所统计的所有黄金品种的期货合约中总计交易量为9.25万吨（双边），比2018年增长186.84个百分点，成交额与上年相比增长了238.92个百分点。[1]由于人民币汇率的变化，我国黄金期现货价格也有变化，但整体变化较为一致。由此可见，我国黄金交易活跃度是在逐步提高的。近年来国际局势的些许动荡和我国市场自身经济环境变化都会使黄金现货价格发生波动，因此理清黄金期货价格和现货价格之间的关系是必要的。

关于黄金期货价格间的关系，国内外都对其进行了研究。高建勇运用ADL模型和公因子贡献方法对我国黄金期货价格与现货价格间的关系进行分析。结果表明，我国黄金期货价格和现货价格长期内具有一致趋势，但短期存在的偏差较大，而我国黄金期现货价格波动序列之间存在较高程度的依赖关系，我国黄金期货市场具有一定的风险规避功能[2]。Nicolau等采用VA R模型分析黄金期货价格和现货价格间是否存在动态关系，结果表明二者存在相互作用，但动态关系并不显著，并且该种关系主要取决于商品类型和期货合约到期。但在黄金市场上，现货价格和期货价格之间不能进行有效预测[3]。R uan等采用多重分形去趋势交叉相关分析法（MF-DCCA）来研究中国黄金现货价格和期货价格与交易量之间的相关关系。定性地发现黄金的价格和数量之间存在相互关系和显著的相似性[4]。Moussa等采用基于多模型的统一方法，研究了黄金价格对美国金融市场的影响,并且分析了黄金价格对美元汇率和美国银行收益的影响。结果表明，黄金价格、美元汇率和美国银行回报率之间存在着长期的关系。特别是黄金价格对美国金融市场的非线性调整被充分证明，这对政策制定者制定黄金期货市场交易制度和投资者投资黄金市场都有重要意义[5]。

钱源源等从商业银行角度分析黄金市场，认为我国已有多家商业银行开展了黄金银行这一业务体系，这为加大黄金产业升级和吸引投资者投资黄金提供了可能[6]。黄金期权合约于2019年9月9日在上海交易所启动，这不仅表明中国黄金市场活跃，而且填补了中国贵金属期权的空白。此外，2019年10月14日，上海黄金交易所发布了扩展纽约黄金合约，给我国黄金市场与国际市场合作提供了很大的机遇，使我国黄金市场进入全新发展阶段，进而影响我国金融市场的发展。范雍祯通过建立模型进行了实证分析，结果表明黄金期货市场具有发现价格的功能，在市场中发挥主导作用并与黄金现货市场存在一定因果关系。通过脉冲响应分析可知，我国黄金期货价格和现货市场间是一种均衡关系且具有长期性，特殊情况下二者也存在相互引导作用[7]。李增仁认为2020年世界各国经济情况，尤其是美、欧、中、日等主要经济体增速预期及其货币政策将是影响黄金价格走势的基本因素。同时他预计2020年黄金在世界经济增速预期下降、货币政策持续宽松、贸易摩擦及地区冲突不断以及其他突发事件的影响下，整体趋势仍维持上涨[8]。焦瑾璞在人民币国际化和中国自由贸易区建设的历史大背景下，认为黄金市场近年来的加快发展为人民币国际化的稳步推进提供了动力[9]。蒋帅岚等采用误差修正模型和长期均衡模型，研究我国黄金现货价格和期货价格数据的关系，最后运用向量自回归模型对其进行深入剖析。实证分析结果表明，我国黄金期货价格和现货价格间具有相关关系，但并不显著，这与我国黄金期货市场发展还未成熟、黄金期货价格发现功能未能达到预期效果有关[10]。闫杰等同样运用长期均衡模型和误差修正模型，通过实证分析研究我国黄金期货价格和现货价格间的相互关系，为改善黄金期货市场的发展提供了一定建议[11]。王玉玲等对我国黄金期货市场现有制度的基本功能进行了分析，研究表明连续交易制度对稳定我国期货市场的发展具有一定作用，也对其价格发现功能产生了积极影响[12]。

大多数文献表明黄金市场的发展对我国经济和金融市场十分重要，黄金期货市场与现货市场关系更是密不可分。许多学者也都从理论和实证两方面对黄金市场中期货价格和现货价格的关系进行深入研究，探究黄金期货和现货市场间的相互关系。基于此，采用误差修正模型和计量方法，通过实证研究黄金期货价格和现货价格间的关系。

一、实证分析

采用线性回归分析中的最小二乘法、单位根检验和协整检验，分析黄金期货价格和现货价格的相关关系，用格兰杰因果关系检验分析黄金期货价格和现货价格之间的因果关系。分析结论是否有必要建立误差修正模型（ECM）以分析其长期均衡关系，最后基于格兰杰检验得到的因果关系进行脉冲响应分析黄金期货价格和现货价格之间的冲击程度，省略了VA R模型的建立但实际构建了VA R模型后才做的脉冲响应函数分析。最后进一步分析黄金期货价格和现货价格影响因素。

（一）数据来源和变量描述

为了提高实证分析中模型的精度和时效性，选取的数据时间区间为2012年1月4日—2020年2月28日，除去非交易日，共1981个日度数据。其中黄金期货价格序列数据来源于上海期货交易所的黄金期货，考虑到每一份期货合约的交易期限都是有限的，且期货合约与普通合约最大的不同就是在一个交易日内会出现多个期货合约；大多数学者选取收盘价作为研究对象，但收盘价是单一时间点的价格，尽管能预测未来价格，但不能充分反映该日平均交易情况，对实证分析会造成一定偏差。因此选取黄金期货价格的结算价作为价格数据，用F表示黄金期货结算价，日内选取规则是根据最大合约交易量，从而保证一定程度上实证分析的精确度。黄金现货价格是取自上海黄金交易所的黄金（T+D）合约日收盘价，在黄金市场中黄金（T+D）是交易最为活跃、量最大的现货品种，深受投资者关注。重要的是黄金（T+D）的现货交割性质与黄金期货合约中的条款规定相一致，现货价格用P表示。

从图1、图2可以看出，在2017年之前很长一段时间黄金期货价格和现货价格都呈现出一种震荡的下降趋势，且价格上升时间要明显短于价格下降时间。在2017年之后，黄金期货价格和现货价格整体呈震荡的上升趋势。出现该现象的原因与当时市场经济环境和投资者对未来黄金价格的预期有很大的关系。在整个样本区间内可以看到，黄金期货价格和现货价格整体上有极为相似的变化趋势，这是因为黄金期货市场和现货市场的参与者高度相似且影响两市场波动的因素也大致相同。但细致看来，黄金期货市场的波动还是略高于现货市场，主要由于期货价格反映的是交易者对未来价格的预期，而这个预期早于现货价格的出现。

图1 黄金期货价格（F）变化趋势

图2 黄金现货价格（P）变化趋势

从表1可以看出，黄金现货价格的最大值略大于黄金期货价格的最大值，黄金现货价格的最小值和中位数略小于黄金期货价格的最小值和中位数。黄金期货价格和现货价格在波动，即标准差上的差距是不大的，且二者的偏度均大于0，意味着是右偏分布，这说明均值左边分布的统计数据较多，大多数的数据都是小于均值的。同时峰度也显著大于零，这说明黄金期货价格和现货价格的时间序列是不服从正态分布的，这与大多数现实情况相符。

表1 黄金期货价格（F）和现货价格（P）的描述性统计

（二）单位根（ADF）和协整关系检验

首先对黄金期货现货价格进行单位根检验，这里需要对F和P分别取对数并记为F1和P1，这可以部分消除异方差的问题，同时减少时间系列存在自相关的问题；也可以将价格序列中存在的非线性关系转化为线性关系，减少数据中极端值存在的现象，实证中更好地处理非正态分布特征和异方差性。ADF检验结果如表2所示。

表2 黄金期货价格（F）和现货价格（P）的ADF检验

其中，d(F1)和d(P1)分别表示对黄金期货对数价格（F1）和现货对数价格（P1）做的一阶差分后得到的时间序列。根据表2可以看出，ADF检验值和显著性水平下的临界值都接受了原假设，即黄金期货对数价格（F1）和现货对数价格（P1）的序列均是非平稳时间序列；分别对其进行一阶差分后两者均表现出平稳性。综上可得，黄金期货对数价格和现货对数价格的时间序列是一阶单整的。

表3中，通过线性回归黄金期货对数价格（F1）和现货对数价格（P1）得到残差序列et，并对残差序列进行平稳性检验。结果在各个显著性水平下都显示残差序列是平稳的，因此得出结论为黄金期货对数价格与现货对数价格之间存在均衡关系且具有长期性。

表3 黄金期货对数价格（F1）和现货对数价格（P1）的协整检验

通过对黄金期货对数价格和现货对数价格时间序列进行平稳性分析和协整检验，发现二者时间序列是平稳的，二者之间存在一种尚未确定的长期均衡关系。但这只是相关性的分析，并没有表明黄金期货价格和现货价格之间的因果关系。格兰杰因果关系测试是计量经济学中因果关系最常用的方法。用该方法对黄金期货价格和现货价格的时间序列进行格兰杰因果检验，实证结果见表4所示。

表4 黄金期货对数价格（F1）和现货对数价格（P1）的格兰杰因果关系检验

表4的结果表明，黄金期货对数价格（F1）和现货对数价格（P1）在滞后期分别为1期、2期和3期时，无论是F统计量还是检验所得P值都显示是拒绝原假设的。表中的零假设是黄金期货价格与现货价格之间没有因果关系，因此检验结果表明：二者之间存在格兰杰因果关系。换句话说，当黄金期货价格波动时，它将影响现货价格并使其波动。当黄金现货价格受到影响发生波动时，也会影响黄金期货价格并使其波动。虽然格兰杰因果关系可以作为真正因果关系的一种依据，但它仅是统计上的一种支持,不能作为肯定或否定因果关系的最终根据，需要结合实际经济环境分析。

（三）误差修正模型和脉冲响应函数

对黄金期货对数价格和现货对数价格序列做完协整分析和格兰杰因果关系检验后，表明黄金期货对数价格和现货对数价格序列存在长期均衡关系。首先建立误差修正模型，对模型整体建立方程。误差修正模型是把黄金期货对数价格一阶差分△F1与对黄金期货对数价格（F1）和现货对数价格（F2）序列通过线性回归得到的残差序列et同时作为被解释变量，不仅把误差修正项看作一个解释变量，同时解释变量也包括黄金现货对数价格的一阶差分△P1。回归结果如表5所示。

表5 误差修正模型拟合结果

由表5可以得出以下相关结论：黄金期货对数价格一阶差分△F1与对黄金期货对数价格（F1）和现货对数价格（F2）序列做的线性回归得到的残差序列et的回归系数的P值均趋于0，说明现货对数价格的增量和误差修正项ECMt-1都是影响我国黄金期货价格短期波动的原因。其中△P1系数为正，说明黄金现货价格与期货价格的波动是正相关的；ECMt-1系数为负，说明黄金现货和黄金期货均衡价格存在负相关关系，但其系数为-0.2091，数值较小，说明二者间存在反馈机制，但速度较慢，属于一个相对稳健和迟缓的修正过程。

图3是在VA R模型分析（正文中省略了模型构建）后进行的脉冲响应函数实证结果，表明当黄金现货市场接收到外部冲击时，黄金期货价格和黄金现货价格对外来冲击的反应都非常迅速且很明显；当冲击来自黄金期货市场时，无论是黄金期货价格还是黄金现货价格都没有表现出明显迅速的反应，这进一步证明了黄金期货市场并没有发挥出应有的价格发现功能，作用于黄金现货市场的力度也不够强，体现出黄金市场的效率并不高，对黄金现货市场来说，其市场效率相对较高且作用力度较大。综上，说明我国黄金期货市场的发展还需要不断完善。

图3 黄金期货对数价格和现货对数价格脉冲响应函数分析图

二、黄金现货价格波动的主要因素

（一）黄金供求关系的影响

黄金的供给主要来自黄金矿产金和存量黄金的流动，而黄金中的存量流动主要通过央行售金、再生金和生产商对冲的方式。这些因素的改变会直接影响黄金供给量的大小，进而影响到黄金价格。而黄金的需求主要来自厂商、各国官方黄金储备和投资需求，这些因素的改变会直接影响黄金的需求量，从而影响黄金的价格。总体看来，只有当黄金的供给和需求达到相对平衡的状态时黄金的价格波动才会趋于平稳。

（二）宏观经济对黄金现货价格的影响

黄金价格的波动除了受自身供求变化因素的影响外，也会受到其他宏观经济层面因素的影响。由于国际黄金价格通常是用美元表示，所以美元汇率的变动会影响到黄金的现货价格。

通货膨胀无论何时何地都是一种货币现象，要想维持经济体必然要控制通货膨胀率。通货膨胀的出现会导致纸币贬值，进而促使物价上涨和货币购买力降低的情况发生。有些投资者此时也会倾向于实物投资，比如黄金，从而保持货币的短暂购买力，这时会使得对黄金的投资需求增大，导致价格上涨。但一般来说，通货膨胀率维持在一个稳定范围内。利率代表许多资产成本，若利率发生变动会使得投资者重新审视手中持有的资产。当出现黄金价格变动时会使价格出现轻微的波动。世界经济繁荣或者衰退也会影响到各国经济，进而影响投资者对黄金的需求，但一般而言，世界经济繁荣，投资者对实物黄金需求会增加，进而带来黄金价格的上涨。

（三）其他影响因素

在战争、突发事件或国际政局动荡时，会导致经济发生波动进而影响黄金现货的价格；根据学者研究可知黄金价格和石油价格存在一定相关关系，但不同学者会有不同的结论。当国际原油价格出现向上的波动时，与之相关的黄金价格就会出现短暂波动；当国际原油价格出现向下的波动时，相对应的黄金价格会出现向下的短暂波动。可以看出黄金市场并不是独立存在的，会受到相关市场，如原油市场价格波动的影响。而原油价格波动会受到多方面因素的影响，任何一个因素的变动都会导致其价格出现波动。

结 语

选取黄金期货价格和现货价格数据，首先对二者进行线性回归做一个初步判断；接着进行单位根检验判断平稳性和协整检验，分析黄金期货价格和现货价格间的相关信息；再进行格兰杰因果关系检验，分析二者间的因果关系；然后根据上述分析结果建立误差修正模型；最后利用脉冲响应函数分析黄金期货价格波动的冲击对黄金现货价格带来的影响。实证结果表明，我国黄金期货与现货市场间存在相关性且相关性较强；单位根检验结果显示，黄金期货价格序列和现货价格序列都是不平稳的，但对其一阶差分后变为平稳序列。因此可以得出结论，黄金期货价格和现货价格是一阶单整时间序列，取对数后的黄金现货价格序列具有长期均衡关系，但短期内也会不可避免地出现价格波动。最后通过构建误差修正模型可知，黄金期现货对数价格数据间的相互影响作用具有相反效应，当黄金现货价格短期内受到外生冲击并发生变动时，黄金期货价格不仅受其影响，也会受到上期黄金期货价格偏离均衡价格带来的波动影响，这也表明我国黄金期货市场目前还处在成长期阶段，自我恢复能力还较弱，未来需要加强和完善黄金期货和现货市场的发展。