ESG表现与企业全要素生产率关系研究

郝晓雁，姚瑞珍

(山西财经大学，山西 太原 030006）

一、引言及文献综述

新常态下，我国经济已迈入高质量发展阶段，发展模式全面贯彻可持续发展理念。然而随着企业不断以利益至上为原则，过分强调收入和利润，忽视生态环境保护，缺少服务社会的大众意识，以致环境污染、产品质量不合格以及财务造假等问题层出不穷，发展不平衡问题仍然突出。因此，如何在“新常态”下推动企业高质量发展，实现更加高效、公平、持续发展成为当前学术研究和政策制定者所密切关注的重要问题。而ESG 作为企业在环境、社会、治理表现的综合框架，可为企业高质量发展指明道路[1]。2018 年9 月，《上市公司治理准则》正式确立了ESG信息披露基本框架。ESG传递出可持续发展理念，对外企业致力于公益事业，积极承担社会责任，践行绿色战略，注重生态环境保护；对内履行治理责任，建立有效治理架构，优化公司治理体系。显然，这与高质量发展主题不谋而合。推动企业高质量发展，其本质在于提升企业的全要素生产率。为此，研究ESG 表现对企业全要素生产率有何影响，进而推动企业高质量发展，对于企业绿色转型、突破发展瓶颈尤为重要。

已有文献对ESG和全要素生产率进行了持续深入的研究。首先，学者对ESG 的研究主要集中在ESG体系的完善、信息披露的健全以及ESG与企业价值、企业绩效、投资效率、上市股票收益率之间的影响关系。研究发现，良好的ESG表现能够提高企业市场绩效和财务绩效[2]、拥有正的超额收益[3]、缓解信息不对称，降低股价崩盘[4]、抑制公司相关风险，降低审计收费[5]以及提升企业价值[6]。其次，学者对全要素生产率的最近研究表明，实际有效汇率[7]、非执行董事[8]、环境规制[9]、企业诚信[10]、生产性服务业FDI[11]等影响全要素生产率的提高。对于ESG表现如何影响企业全要素生产率，助力推动企业高质量发展，已有文献证实，社会责任不仅可以直接提高企业全要素生产率，还通过及时获取银行信贷和政府补助等外部资源[12]以及研发投入间接提高企业全要素生产率[13]。企业主动披露环境信息，影响企业全要素生产率[14]。也有许多学者从股权集中度、股权质押行为、股权激励等方面探讨了公司治理对企业全要素生产率的影响。中国上市公司全要素生产率与股权集中度在所有行业呈现正相关[15]与控股股东股权质押行为呈现负相关[16]。文秀勤[17]认为股权激励有利于提高企业创新能力，从而间接提高企业全要素生产率。此外混合所有制[18]、股权制衡度[19]、高管海外背景[20]、以及管理层能力[21]等也可以提升企业全要素生产率。

综上所述，现有文献侧重考察ESG表现的某一方面对企业全要素生产率的影响，而鲜有文献将ESG 整体和企业全要素生产率纳入同一研究框架。因此本文提出整体ESG表现对企业全要素生产率有什么影响？ESG 表现对企业全要素生产率的动机与路径是什么呢？在不同环境下又有什么差异？为弄清这些问题，对企业承担社会责任、重视环境保护并优化效率、强化治理水平，提升企业全要素生产率具有重要的现实意义。

鉴于此，本文选取2009-2020年3549家A股上市公司数据作为样本，运用固定效应模型实证研究ESG表现与企业全要素生产率的关系，通过机制检验发现，这种正面效应的传导路径为ESG表现—企业创新—企业全要素生产率和ESG表现—非效率投资行为—企业全要素生产率。进一步，本文考察了企业在不同地区、不同高低行业竞争环境下，ESG表现与企业全要素生产率的关系。

本文的研究贡献包括三点：第一，从社会责任、环境保护、公司治理整体视角出发研究了ESG表现与企业全要素生产率的影响，丰富了ESG表现与企业全要素生产率的相关研究，拓展了相关研究内容，为打开企业全要素生产率“黑箱”提供了新的经验证据。第二，基于企业创新和非效率投资行为的中介机制厘清了ESG 表现对企业全要素生产率的影响。第三，基于地区、行业竞争这一异质性作用探讨ESG 表现与企业全要素生产率的关系。据此，提出合理建议，为我国上市企业加大环境保护力度、积极履行社会责任、强化内部治理机制，提升企业全要素生产率提供重要的现实指引。

二、理论分析与研究假设

ESG 表现具有积极作用。根据资源依赖理论，企业在环境、社会、治理表现较好，可以获取相关利益者的信任，增大资金来源渠道进行外部投资和内部研发。首先是内部研发，研发作为技术进步的源泉，可以提高企业的知识存量，优化生产要素组合，改良和升级生产技术，企业研发投入的创新积累促进了生产效率的提升[22]。其次是外部投资，企业将有限的资源投放到更有效率的项目中去，降低资源错配风险，提高全要素生产率。在中国步入高质量发展的关键阶段，提高企业投资效率尤为重要[23]。因此，ESG表现可能通过这两方面影响企业全要素生产率。具体如下：

其一，良好的ESG表现能够通过促进创新来提高企业全要素生产率。ESG表现是基于可持续发展理念对企业进行的综合性评估，引导企业积极贯彻创新发展理念，增强企业创新的能力[24]，激励企业加强研发创新投入。首先，根据信号传递理论，良好的ESG表现使投资者面对未来的不确定性有所降低，减少信息不对称，缓解融资约束，将更多的资金投入到要素、产品以及技术的改良中，促进企业创新[25-26]。其次，根据利益相关者理论，企业与政府、消费者等多元利益相关主体构建知识网络，及时获取企业所需的知识资源，促进企业创新[27]。而创新是提高企业生产率的重要因素之一[28-29]。

其二，良好的ESG表现能够降低非效率投资行为来提高企业全要素生产率。首先，较好的ESG表现，可以增强企业信息透明度，有助于改善外部监督机制，吸引媒体和分析师的关注，降低管理层为了一己之力而进行过度投资。其次，ESG 作为一种非财务信息披露，彰显企业的声誉和形象，当企业面临较大的合法性压力时，企业会自觉提高ESG表现，积极对外披露信息，向外部释放更优质的信号。同时，积极的ESG表现提高了投资者、政府等利益相关者对企业的信任，使其更加了解企业内部的非财务状况，进而获得资金支持，重置企业内部资源配置关系，缓解投资不足[30]。而资本投资效率将直接影响企业全要素生产率的水平高低[31]。据此提出如下假设：

H1：ESG 表现可以促进企业全要素生产率的提高。

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文选取A股上市公司2009-2020年的数据作为研究样本。基于样本规范性原则，按照如下标准处理数据：（1）删除缺乏ESG评级和企业全要素生产率数据的样本；（2）剔除金融、保险行业、被ST 或 *ST 以及异常的样本数据；（3）除ESG 评级以及经过对数化处理的变量，其余在1%分位数进行缩尾处理。通过数据处理，最终共获得3549家A股上市公司27414个有效观测值。

（二）变量选取

1.被解释变量。借鉴鲁晓东和连玉君[32]的研究，采用OP法得到企业全要素生产率这一指标。

2.解释变量。根据华证ESG给出的九档评级结果，按照AAA—C，评级结果由高到低的顺序以9-1进行赋值，赋值结果如表1所示。

表1 华证指数赋值表

3.控制变量。本文借鉴相关学者的研究成果，为提高研究结论的准确性，从公司层面和财务状况角度来控制相关变量集。主要包括：公司规模（Size）、托宾Q 值（TobinQ）、资产负债率（Lev）、总资产净利润率（ROA）、现金流比率（Cashflow）、成长能力（Growth）、董事人数（Board）、独立董事比例（Indep）、上市年限（ListAge）、第一大股东持股比例（Top1）（表2）。

表2 变量定义和计算方式

（三）模型构建

为了检验ESG表现对于企业全要素生产率的影响，设计了模型（1）：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计分析

表3列示了上市公司主要变量的描述结果。由此可见，企业全要素生产率（lnTFP）的平均值和中位数分别为6.677 和6.578，标准差为0.885，最大值和最小值为9.133和3.937，说明样本企业全要素生产率差距明显；企业ESG表现的平均值和中位数分别为6.483 和1.109，最大值为9，最小值为1，说明不同企业之间的ESG 等级存在差异。总体来看我国大部分沪深A股上市公司的ESG评级处于BBB—A之间，位于中等阶段，我国监管部门以及第三方机构应积极引导和鼓励上市公司自愿披露ESG信息。其余控制变量在合理范围内，不一一赘述。

表3 变量的描述性统计

（二）ESG表现与企业全要素生产率

表4 为基准回归结果。第（1）（2）列报告了ESG表现与企业全要素生产率的回归结果，从表列（1）中，ESG的系数为0.177，且在1%的置信水平上显著，表明ESG 表现与企业全要素生产率正相关。列（2）加入控制变量后，ESG 表现系数估计值为0.081，系数值下降，但系数符号与显著性水平并未发生变化，仍在1%的水平上显著为正，说明ESG 评级的提高可以正向促进企业全要素生产率。从实践来说，ESG 水平每提高一个等级，将使企业全要素生产率提高0.081，假设H1 得以验证。控制变量维度上，与主流文献分析基本一致。

表4 基本回归结果

（三）稳健性检验

1.替换变量方法。（1）关于替换解释变量的度量方法。在基本回归中，本文根据华证评级赋值法得到核心解释变量，而国内不同机构对上市公司ESG评级可能存在一定差别，鉴于某一机构编制指数的公允性和数据可得性的考虑，本文采用彭博数据库得到核心解释变量ESG 评级的数值进行回归，检验结果如表5 所示：列（1）ESG 表现的回归系数在1%置信水平上显著为正，与主回归结论一致，表明基本回归结果稳健。（2）关于改变全要素生产率的测度方法。企业全要素生产率的测度方法较多，本文在主检验采用OP 法测算企业全要素生产率，基于此，稳健检验采用LP、OLS、固定效应法重新测算企业全要素生产率，表5报告了各种方法下ESG 表现与企业全要素生产率关系的实证结果。从表中可知，列（2）（3）（4）ESG 表现的回归系数在1%置信水平上显著为正，这表明ESG 表现可以显著提高企业全要素生产率。因此，在采用不同的估算方法来避免特异性误差后，依旧显著，表明基本回归结果仍旧稳健。

表5 替换变量结果

2.内生性问题。第一，考虑遗漏变量问题。本文虽然控制公司层面特征和企业财务状况相关变量，但外部环境也会影响企业全要素生产率水平[33]。因此，本文在主回归的基础上进一步控制了经济发展水平（lnPGDP） 和政府研发投入（GIII）。其中，经济发展水平为地区人均GDP取对数，政府研发投入为财政科技支出/总财政支出。表6 列（1）报告了加入更多控制变量的回归结果。结果表明ESG 的系数在1%水平上显著为正。第二，双向因果问题。企业虽然在环境、社会、公司治理层面的表现可以显著提高企业全要素生产率水平，但可能存在全要素生产率水平高的企业，其ESG 表现会越高。因此，本文将解释变量和控制变量滞后一期来缓解双向因果问题，结果如表6 列（2）所示：滞后一期ESG 的系数为0.079，在1%水平上显著为正，将ESG 表现滞后多期（滞后两期、三期、四期等）后结果依然显著，说明基本回归比较稳健，滞后多期由于篇幅问题，不再列出。

表6 内生性结果

3.其他稳健检验。表7报告了其他稳健检验的结果。第一，由于不同行业和不同省份的ESG表现可能存在差别，对模型1 分别进行聚类，列（1）聚类到省份层面，列（2）聚类到行业层面，回归结果表明，ESG 表现系数均在1%水平上显著为正。第二，由于一些省份、行业的特征因素可能随时间动态调整，本文引入了行业*时间、省份*时间的虚拟变量，重新对模型1进行估计，列（3）ESG表现系数在1%水平上显著为正。第三，为了保证结论的可靠性，选取平衡面板数据对模型1进行进一步估计，结果为列（4），可见该结论依然成立，以上表明主回归结果较为稳健。

表7 其他稳健结果

（四）机制分析

基于本文的理论分析，技术创新和非效率投资行为很可能是ESG表现影响企业全要素生产率的重要机制，为进一步考察企业的技术创新和非效率投资是否为ESG表现影响企业全要素生产率的重要机制，本文借鉴温忠麟[34]对中介效应检验的方法，构建以下计量模型:

其中，Middle 为中介变量，包括Innov、Misinv。Innov 为企业技术创新，用Ln（专利申请+1）进行衡量，Misinv 按照Richardson[35]根据效率投资模型估计出来的残差绝对值表示，残差符号为正是投资过度（Overinv），残差符号为负是投资不足（Undinv）。

1.企业创新。创新水平对ESG表现与企业全要素生产率的中介作用回归结果如表8 所示：回归（2）结果说明ESG 表现与创新之间的回归系数为0.096，在1%水平上显著为正，说明ESG表现与创新之间具有显著正相关关系，即提高ESG表现可以在一定程度上提高企业创新水平。回归（3）的结果可以表明：加入中介变量之后，仍在1%水平上显著，且回归（3）的结果小于回归（1）的结果，满足中介效应成立的基本条件。根据分析结果可知，创新在ESG表现与企业全要素生产率的关系中具有部分中介效应，即ESG表现可以在一定程度上通过提高企业创新水平来促进企业全要素生产率的提高。

表8 技术创新中介结果

2.非效率投资行为。非效率投资行为对ESG表现与企业全要素生产率的中介作用回归结果如表9所示。回归（3）为使用非效率投资行为作为中介变量，回归（5）（7）分别为使用过度投资、投资不足作为中介变量，回归结果表明：ESG表现与过度投资、投资不足、非效率投资水平的系数为负，且在1%的水平上显著，表明ESG 表现能够在一定程度上抑制投资不足，缓解过度投资行为，ESG表现会使企业将有限的资源投放到更有效率的项目中，减少企业的非效率投资行为，将过度投资、投资不足、非效率投资水平加入回归后，其与企业全要素生产率的系数有所下降。根据中介效应检验原理，认为非效率投资行为（过度投资、投资不足）与企业全要素生产率的关系起到部分中介作用，即ESG表现可以在一定程度上通过减少非效率投资行为来促进企业全要素生产率的提高。

表9 非效率投资行为中介结果

（五）异质性分析

1.不同地区。由于不同地区之间要素资源禀赋及科技创新存在差异，ESG表现对企业全要素生产率的促进作用可能随不同地区而有所差别，因此，本文将样本公司按地区划分为东部和中西部两个样本进行回归。研究结果见表10：ESG表现系数在东部地区和中西部地区均显著，但相比东部地区，可以发现ESG表现促进企业全要素生产率的提升在中西部地区更加明显。可能存在以下原因：中西部地区环境形势严峻，管理水平低下，经营理念和方式相对落后，资源难以有效配置合理流动。所以在中西部地区，良好的ESG表现更能促进企业全要素生产率水平的提高。

表10 不同地区结果

2.行业竞争。按照资产和收入水平的中位数将样本分为高低竞争行业两个样本分别进行回归，行业竞争异质性检验结果如表11 所示，检验结果发现，无论以资产还是收入水平来衡量行业竞争，处于高竞争行业的ESG表现越好，其全要素生产率越高。可能原因在于以下几点：市场竞争可以提高公司治理水平，优化市场资源配置，促进企业全要素生产率的提升[36]。位于高竞争行业中的企业往往以利益最大化为导向，不断通过优化内部治理来改善企业绩效，占有更多市场份额，积累更多要素资源，进而提高企业全要素生产率。

表11 行业竞争结果

五、结论与建议

本文选择2009-2020年沪深A股上市公司的经验数据，研究了ESG表现与企业全要素生产率之间的关系。研究结果表明：第一，ESG表现与企业全要素生产率正相关，良好的ESG表现能显著提升企业全要素生产率。第二，ESG表现通过提升企业技术创新水平、抑制企业过度投资和投资不足的非效率投资行为来促进企业全要素生产率的提高。第三，不同地区、行业竞争都会影响企业全要素生产率的提升。在中西部地区、高竞争行业环境下，ESG表现对企业全要素生产率的提升作用更强。依据研究结论，提出以下针对性建议：第一，企业应注重ESG 表现，完善ESG 治理机制，加大环境保护投入力度，积极履行社会责任，完善内部治理机制，塑造企业良好形象。第二，聚力技术推动，创新优化，积极实施创新驱动发展战略，关注质量和生产力创新，依靠创新和改革提高企业全要素生产率。同时摆脱过量资源投入，以少资源换高产出，提升资源配置效率，优化现有投资结构，减少企业非效率投资行为，为高质量发展奠定良好基础。第三，鼓励上市公司积极披露社会、环境、治理相关的非财务信息，加强对上市公司在ESG 信息披露方面的指引，增强企业信息的透明度，帮助企业识别在ESG 领域的优势和短板，提高信息披露质量。