地方政府隐性债务与民营中小企业融资约束——基于金融分割的视角

刘乐峥 吴晓斌

一、引言

“地方政府隐性债务”问题一直备受关注，正是在于其不可轻视的长期风险。如何防范化解“地方政府隐性债务”风险是党的十九大报告中 “防范化解重大风险”攻坚战的重要构成，2020年中央经济工作会议更明确指出要“抓实化解地方隐性债务风险”，2021年国务院《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》进一步强调把“防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”。在我国过去十几年的经济发展之中，地方债务发挥了积极的融资作用，但过度且无序的隐性债务扩张也将风险导入了实体经济当中。

地方隐性债务的主要风险之一是通过市场化的渠道长期影响企业行为，对经济增长的可持续性造成负面影响，隐蔽且难以防控(郭敏等，2020[1])。一类文献基于公共部门挤入与挤出私人部门经济活动的理论视角，指出地方政府债务增长与实体经济中企业的投融资行为存在显著相关性(范小云等，2017[2]；胡玉梅和范剑勇，2019[3]；刘穷志和白云，2020[4]；汪金祥等，2020[5])，更有研究对企业所有制和规模进行区分，得出民营或中小企业融资受到的负面影响更大的结论(田国强和赵旭霞，2019[6]；余海跃和康书隆，2020[7]；Huang等，2020[8]；刘畅等，2020[9])。民营中小企业为我国经济持续稳定增长做出了不可磨灭的贡献，但融资问题一直是其长期以来的痛点、难点和堵点，解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资的问题更是我国目前经济发展的首要任务之一(1)习近平总书记2018年11月在民营企业座谈会上的讲话中提出“要优先解决民营企业特别是中小企业融资难甚至融不到资的问题，同时逐步降低融资成本”。。如果民营中小企业的融资负担随着地方隐性债务扩张而加剧，必然构成债务风险传导至实体经济的渠道，对其背后的传导机制进行深入剖析是防范化解隐性债务风险的重要一环，但这一问题还未引起现有研究的足够关注。

地方隐性债务增长对地方民营中小企业带来的融资负担，并非单纯来自债务规模的大幅扩张，还与我国信贷市场的金融特征息息相关。以经济发展为主要任务的地方政府长期面临着“晋升压力”“预算软约束”等内在的动因 (王永钦等，2016[10]；龚强等，2011[11])，与“财权与事权不匹配”的外在压力(曹信邦等，2005[12]；洪正和胡勇锋，2017[13]；陈宝东和邓晓兰，2017[14])，2014年之前，在《预算法》的约束下缺乏直接举债的渠道，依赖于“隐形担保”“土地出让”等手段成立地方融资平台不计成本地进行融资(张莉等，2018[15]；曹婧等，2019[16]；马文涛和马草原，2018[17])。至2014年，地方融资平台有息债务的总体存量已达12.8万亿，其中以银行贷款为主的非标准有息债务存量已高达10.4万亿，约占当年中国社会融资规模存量的8.5%(2)融资平台有息债务数据由徐军伟等(2020)[18]根据融资平台公司新名单对应的相关数据整理得到；2014年中国社会融资规模存量由人民银行统计公布。。2014年新《预算法》的出台要求对地方隐性债务存量进行甄别和置换，一定程度上降低了地方政府隐性债务的增长速度，但据2019年IMF估算，我国以融资平台为主的隐性债务总规模仍将持续上升，预计将由2018年的30.88万亿增至2024年的71.01万亿。虽然地方隐性债务体量巨大，但理论上，在资金自由流动、信息对称的完美信贷市场中，金融机构将资金分配给地方政府债务抑或是民营中小企业，仅仅是经济效率提升的表现，由隐性债务规模增长产生的“挤入”或“挤出”并不构成地方隐性债务风险的累积和无序传导。

现实中，我国信贷市场中长期存在着两种主要的金融分割，即由大银行主导的信贷市场内供需结构不匹配产生的金融“结构分割”，和将金融资源视为“第二财政”导致以省为界的金融“地理分割”，使得信贷资源在政府和不同类型企业之间的分配并不完全遵循竞争市场规律，尤其是对其中处于劣势地位的民营中小企业。2015年以前，依赖于银行贷款等本地信贷资源的非标准债务是我国地方隐性债务的主要构成，与地方民营中小企业形成了必然的融资渠道竞争关系(蔡书凯和倪鹏飞，2014[19]；余海跃和康书隆，2020[7])。当地方隐性债务大幅增长时，在对非国有企业的“所有制歧视”及对中小企业的“规模歧视”等非市场因素影响而形成的金融“结构分割”作用下(Brandt和Li，2003[20]；卢峰和姚洋，2004[21]；林毅夫和李志赟，2004[22]；白俊和连立帅，2012[23]；张霖琳等，2015[24]；郭敏等，2020[25])，大型银行倾向于缩减民营中小企业的正常信贷需求，将信贷资源向地方融资平台业倾斜(刘畅等，2020[9])。而金融“地理分割”又进一步放大了上述问题，由于资金流动性不受区域间资本回报率的差异决定(Dollar和Wei，2007[26])，使得信贷资源难以跨区域调配(Boyreau-Debray和Wei，2005[27])来弥补由此导致的资金供需缺口(田国强和赵旭霞，2019[6])，因此“利率天花板”限制下无法通过抬高存款利率来增加信贷总量的金融机构，只能转而缩减本地其他部门的信贷额度 (Chen等，2018[28]；Huang等，2020[8])，导致本地民营中小企业的融资约束进一步加剧。

有部分学者关注到金融分割特征的重要性，如刘畅等(2020)[9]指出在大型国有商业银行为主的信贷供给端下，需求端中抵押充足且受地方政府隐性担保的融资平台比中小企业更具有贷款优势；蔡晓慧和茹玉骢(2016)[29]表明地区间资金市场分割是中国国内企业融资成本因地方基建投入规模而产生差异的前提；Huang等(2020)[8]更是认为存在地域分割特征的中国信贷市场是检验“地方挤出假说”的理想环境。然而现有研究往往将金融“结构分割”或“地理分割”特征作为研究前提和相关制度背景，并未建立金融分割、地方隐性债务、民营中小企业融资三者的直接关联机制，尤其缺乏对弱化金融分割是否可以防范化解这一风险导入途径的分析。

本文借助2006—2014年融资平台公司新名单数据库(徐军伟等，2020[18])、工业企业数据、城市面板数据等，在区分企业所有制和规模的基础上，为同时包含企业融资成本与融资可得性两个特征，构建了地区企业债务成本与负债水平的联立方程进行实证检验。回归结果表明，在金融“结构分割”与“地理分割”的影响下，地方政府隐性债务扩张仅加剧了本地民营中小企业的融资约束。同时，本文还发现由于存在融资渠道的差异，相比于更具有隐性债务特征、以银行贷款为主的地方政府非标准债务，城投债等相对公开透明的地方政府标准债务并未影响本地民营中小企业融资约束。进一步地，本文的机制分析发现，基于中小银行发展的金融“结构分割”弱化，以及省内较弱的金融“地理分割”，均可以抑制地方政府隐性债务增加对本地民营中小企业融资约束的负面效应。

本文的主要贡献在于：其一，以我国信贷市场中金融分割特征为切入点，探讨了地方政府隐性债务加剧民营中小企业融资约束背后的传导机制，为地方隐性债务风险提供了新的研究视角。其二，从融资渠道差异、弱化金融分割两个角度，讨论如何防范化解地方隐性债务风险，为现有研究形成补充，对我国今后的地方经济发展具有较强的参考价值与政策含义。

余文的结构组成如下：第二部分为理论分析与假说提出；第三部分为研究设计与数据；第四部分为实证检验与结果分析；第五部分为研究结论。

二、理论分析与假说提出

在资金自由流动、信息对称的完美信贷市场中，充分竞争的金融机构作为资金供给方权衡需求侧的风险与收益，形成资金定价，实现资金的有效配置。基于此，信贷市场自发实现了资金的供求均衡，最大化了资源的配置效率。给定信贷资源总量在不同资金需求方之间的配给变动，仅仅是市场机制中金融效率优化的表现。这意味着，金融机构将资金分配给地方政府债务抑或是民营中小企业，是经济效率的提升，并不构成地方隐性债务风险的累积和无序传导。

但是，金融市场总是存在各种摩擦和竞争限制，所形成的交易成本上升导致资金配置过程并非完美，信贷资源在政府和不同类型企业之间的分配不完全遵循竞争市场规律，其中尤其是民营中小企业处于劣势的地位。就我国而言，存在两类突出的信贷市场摩擦：一是区域内的“金融结构分割”，即大银行主导信贷市场下由于所有制和规模不同带来对民营中小企业的融资歧视，形成不同所有制和规模企业的信贷资源错配；二是跨区域之间针对中小金融机构的“金融地理分割”，即源自区域间金融行政保护形成的市场割裂使具有信贷资源和动力的中小银行跨区域经营能力受限，不能满足其他区域受“金融结构分割”影响而不能获得当地信贷资源的民营中小企业的需求，使区域间信贷资源错配。

金融结构分割源自对非国有企业的“所有制歧视”及对中小企业的“规模歧视”等非市场影响因素(Brandt和Li，2003[20]；卢峰和姚洋，2004[21]；林毅夫和李志赟，2004[22]；白俊和连立帅，2012[23]；张霖琳等，2015[24]；郭敏等，2020[25])，一直被认为是抬高中小企业融资成本的重要原因。我国信贷市场由大型银行主导，而大型银行偏好于贷款规模大并且单位“监督成本”低的国有与大型企业，难以满足民营中小企业日益增长的融资需求 (刘小玄和周晓艳，2011[30]；白俊和连立帅，2012[23]；姚耀军和董钢锋，2015[31])，形成了市场中供给结构与需求结构的不匹配，即地区内金融市场的“结构分割”。由于资产规模少，经营风险高，本身就难以在金融市场竞争中获得优势的民营中小企业难以与大银行为主的金融机构建立长期的银企关系，也通常不与地方政府的政策目标相挂钩，融资相对困难(姚耀军和董钢锋，2015[31])。

地方隐性债务的增加进一步激化了中小企业融资困难的问题。当地方政府通过“隐性担保”“土地出让”等手段成立地方融资平台(张莉等，2018[15]；曹婧等，2019[16]；马文涛和马草原，2018[17])，利用“金融化”政府信用不计成本地增加“风险收益不匹配”的地方债务时(徐军伟等，2020[18])，大型银行主导下的信贷市场受非市场因素影响，倾向于缩减民营中小企业的正常融资需求，而将大量的信贷资源向地方融资平台业倾斜(刘畅等，2020[9])。

上述问题，由于金融市场存在“地理分割”，进一步被放大。自1994年“分税制”改革后，地方政府在“晋升锦标赛”的激励下，倾向于将地方信贷资源视作“第二财政”来弥补资金不足、拉动地方经济增长(王京滨和李博,2021[32])。因此，地方政府有动力对银行信贷等金融资源通过分支机构牌照管理、本地信贷资源管理、当地金融机构的人事任命管理等方式实施“行政保护”，形成以省为界的区域壁垒和金融隐性分权的特点(俞颖等，2017[33]； 张虎和周迪，2016[34]；Huang等，2020[8])，导致金融资源跨区域流动的摩擦增大，即地区间金融市场存在“地理分割”。地区间金融“地理分割”的存在，反映在没有法律干预下的境内低资本流动性(Boyreau-Debray和Wei，2005[27])和不同地区间资本回报率的系统性离散上(Dollar和Wei，2007[26])，降低了资金跨区配置的效率，使得市场无法自发实现不同区域间资金的供需平衡，加重了“结构分割”下民营中小企业的融资缺口问题。理论上，不存在地理分割的信贷市场中，地方政府隐性债务增加对当地企业外源融资的影响，应当存在于全国市场层面，而非地区层面(蔡晓慧等，2016[29]；Huang等，2020[8])。但“地理分割”的特征导致金融体系自身的配置效率下降，当本地金融机构大规模认购地方政府债务后，其他地区富余的信贷资源难以跨区域调配来弥补由此导致的资金供需缺口(田国强和赵旭霞，2019[6])；同时在央行“利率天花板”的影响下，本地金融机构亦不能通过抬高存款利率来增加自身的信贷资源总量(Huang等，2020[8])，只能转而缩减本地其他部门的信贷额度(Chen等，2018[28])。在以省为界的金融“地理分割”下，无法自由跨区域流动和配置信贷资源，难以弥补地方隐性债务大幅占用本地信贷资源导致的供需缺口，使得民营中小企业的融资约束进一步加剧。

需要注意的是，尽管金融市场的“地理分割”主要针对地方性中小金融机构，规模较大的商业银行受到的影响很小(3)Huang等(2020)[8]认为大型商业银行同样受“地理分割”影响，具有一定自主决策权的地区分支机构面临本地政府与国有企业贷款的压力，常常在当地开展业务。但在我国1998年银行体系垂直化管理改革、国有银行商业化改造与上市等金融集权政策下，大型银行已较早完成全国性机构布局，地方政府对国有银行和股份制银行的干预能力大大降低。，但这仍将直接影响中小企业的融资。这是因为具有跨区域经营能力的大规模商业银行同时会受金融“结构分割”的影响限制对中小企业的融资贷款；而有富余信贷资源，同时对中小企业贷款经营较有经验的其他地区中小金融机构，受地理分割的影响难以进入当地市场经营，从而使当地受地方隐形债务挤压而融资困难的中小企业情况无法得到缓解。

不同于民营中小企业，存在金融分割的市场中，其他规模与所有制企业受地方政府隐性债务扩张的影响较小。相对于民营中小企业，国有企业凭借“所有制优势”，基于信贷市场的刚兑信仰、与当地政府的紧密联系以及企业高管的晋升激励三方面因素(Brandt和Li，2003[20]；卢峰和姚洋，2004[21]；林毅夫和李志赟，2004[22]；张霖琳等，2015[24]；郭敏等，2020[25])，往往不被挤出信贷资源，甚至从地方政府的资源再配置中进一步获得信贷优势；而民营大企业在“规模优势”下，凭借自身充足的抵押物与透明的企业信息、亲密的银企合作关系、与本地金融机构更强的议价能力等禀赋，能够在本地信贷市场满足需求(Brandt和Li,2003[20])，更容易保持原有的外源融资。因此，我们有如下假说一：

假说一：我国的信贷市场中存在金融分割，地方政府隐性债务扩张主要加剧了民营中小企业的融资约束。

上述机制起作用的一个前提是地方隐性债务与民营中小企业融资渠道存在同质性，从而形成在局部银行信贷资源的争夺。民营中小企业在经营中面临着内源融资不足、外源直接融资门槛高等问题，地方银行贷款是其主要外源间接融资来源。地方隐性债务中，一些是以全国资本市场为范围筹措的，并不必然与地方民营中小企业形成融资渠道的竞争关系。比如，以城投债为主的地方标准债务主要在交易所和银行间市场发行，举债难度大且易于监管，资金的筹集和使用更透明，相比于银行贷款为主的地方非标准债务更不依赖于当地信贷资源(余海跃和康书隆，2020[7])，与民营中小企业的融资渠道存在异质性。另一些所谓地方非标准债务，则可能与地方民营中小企业融资形成了较为直接的信贷资源争夺关系。非标准债务的主要资金来源是地方银行贷款(蔡书凯和倪鹏飞，2014[19])，更具有隐性债务特征，与地方民营中小企业贷款来源一致性较高。由于背靠地方政府的融资平台规模、信用、权威均高于地方民营中小企业，增加非标准地方隐形债务导致地方民营中小企业融资成本抬高也就成为必然，并且，非标债务越高的地区，这一问题越突出。因此，我们有如下假说二：

假说二：由于存在融资渠道的异质性，民营中小企业的融资约束不受地方政府隐性债务中的标准债务(如城投债)的影响。

面对金融分割的问题，一般认为，可以通过发展中小金融机构弱化对中小企业融资成本的冲击。从“结构分割”角度来看，地区内中小银行的发展，降低了供给侧与需求侧结构的不匹配，弱化了地区内的金融“结构分割”。现有研究表明，中小银行在为中小企业提供金融服务上存在成本与效率优势(林毅夫和李永军,2001[35])。由于小银行的组织结构相对扁平，较小的资产规模也使得自身难以向大型企业提供贷款服务，所以更加依赖于当地小企业的发展前景、技术人才等“软信息”而非资产规模、所有制等“硬信息”来发放关系型借贷，在长期互动中与民营中小企业形成紧密的银企关系并缔结长期纽带(Stiglitz和Weiss，1981[36]；Banarjee等,1994[37]；Berger和udell,2002[38]；Kopecky和Vanhoose,2006[39])。因此，地区中小银行的发展构成了当地民营中小企业稳定的外援渠道，信贷市场对于民营中小企业的“所有制歧视”与“规模歧视”也得以弱化。据此，我们提出第三个假说：

假说三：地区中小银行的发展，可以抑制地方政府隐性债务扩张对民营中小企业融资约束的负面影响。

从“地理分割”角度来看，在金融“地理分割”较弱的地区，逐利的信贷资源在市场规律配置下自由地跨区域流动，更容易满足民营中小企业的融资需求。一方面，资金地自由流动降低了区域内金融体系的集中度，增加了金融机构间的竞争度。银行作为信贷市场的供给方，为获得竞争优势有意愿降低贷款利率并增加信贷供给(Beck等，2004[40])。而随着机构间竞争愈发激烈，融资约束大、融资需求强的民营中小企业将成为主要的潜在开发对象(Canales和Nanda，2012[41])。另一方面，弱化金融“地理分割”有利于满足中小银行异地经营的需求。在金融壁垒较低的省内区域，异地扩张已成为我国中小银行自2006年后主要的发展特征(4)我国首家城市商业银行异地支行于2005年获批，随后颁布的《城市商业银行异地分支机构管理办法》和《关于中小商业银行分支机构市场准入政策的调整意见(试行)》全面降低了中小银行的发展门槛，但对中小银行异地经营，尤其是跨省经营，仍存在较高监管要求。例如，《城市商业银行异地分支机构管理办法》中将城市商业银行设立异地分支机构分为“省内设立”和“跨省设立”，并对后者提出更高的审批要求。，而较早完成分支机构异地布局的大型国有银行则出现区域退出现象(张杰等，2010[42]；王京滨和李博，2021[32])。因此，省内区域间较弱的金融“地理分割”，使得信贷资源依托于市场自由的流动与配置，可以抑制地方隐性债务增长对民营中小企业融资约束的负面影响。但我国省间的“地理分割”较强，使得这一抑制效应仅存在于省内区域，而不存在于跨省之间。由此，我们提出假说四：

假说四：金融地理分割存在以省为界的特征，金融资源难以跨省流动来抑制地方政府隐性债务增加对民营中小企业融资约束的负面影响。

三、研究设计与数据

(一)变量定义与实证策略

民营中小企业的融资约束由融资成本与融资可得性两个因素决定，而如何对地区企业的融资约束进行准确衡量，是实证检验本文假说的首要前提。现有研究指出，相较于其他指标，企业债务融资溢价与融资约束下企业的各种特征相一致，对融资约束的度量显示出更高的显著度与稳健性，有利于从加总层面进行宏观实证的探究(蔡晓慧，2013[43])。但值得注意的是，债务融资溢价主要衡量了企业的融资成本，即是否存在“融资贵”这一问题。对于民营中小企来说，当金融机构基于高利率来覆盖该类企业较高的融资风险时，虽然同样会产生“融资贵”问题，而实质上却是缓解了企业的融资约束(易纲，2018[44])。由此可见，在衡量企业融资约束，尤其是民营中小企业融资约束时，既应当考虑企业的融资成本，又应当包含企业的融资可得性。

为兼顾融资成本与融资可得性两个因素，本文参照现有研究构建了不同规模与所有制企业的地区债务融资溢价(premiumm,pt)与负债水平(levm,pt)(蔡晓辉，2013[45]； 蔡晓慧和茹玉骢，2016[28]；Huang，2020[8])(5)受篇幅所限，具体构建方法未在文中列示，感兴趣的读者可向作者索要。，以基于面板数据的联立方程来衡量地方政府隐性债务对地区企业融资约束的影响。基准联立方程计量模型如下：

计量模型(1)检验了地方政府隐性债务对企业融资成本的影响：

ln(premium)m,pt=β0+β1debtm,pt+β2SBDpt

+β3W1_capfm,pt+β4W2_capfm,pt

(1)

计量模型(2)检验了地方政府隐性债务对企业负债水平的影响：

ln(lev)m,pt=α0+α1debtm,pt+α2SBDpt+α3W1_capfm,pt

(2)

其中，m代表地级市，p代表城市m所在省份，t代表年份。Xm,pt代表城市层面的控制变量。μm为城市固定效应，λt为年份固定效应，分别控制不可观测的城市特征和宏观经济因素对地区企业融资约束的影响。

为检验假说一，本文采用融资平台的有息非标准债务存量(银行贷款为主)与GDP的比值(debt1m,pt)，来衡量作为核心解释变量的地级市隐性债务存量。假说一要求，若地方政府隐性债务增长在减少或不影响民营中小企业负债水平的前提下(即回归系数α1统计显著为负或不显著)，增加了民营中小企业的融资成本(即回归系数β1统计显著为正)，则表明地方政府隐性债务扩张加剧了民营中小企业的融资约束，反之亦然。对其他规模与所有制企业，同理。为检验假说二中不同融资渠道的差异性影响，本文将上述基准回归模型中的核心解释变量，替换为融资平台有息标准债务存量(城投债为主)与GDP的比值(debt2m,pt)。假说二要求估计系数α1与β1均不显著。

本文以交互项的方式来验证假说三与假说四，在基准方程(1)基础上加入交互项的方程(3)如下(对基准方程(2)同理，本文对交互项均去中心化处理)：

ln(premium)m,pt=β0+β1debtm,pt+β2SBDpt

+β3W1_capfm,pt+β4W2_capfm,pt

+β5debtm,pt×SBDpt+β6debtm,pt

×W1_capfm,pt+β7debtm,pt

(3)

假说三中，当地中小银行的发展水平(SBDpt)以地区中小银行资产总额占GDP的比重来衡量。目前中小银行的概念并无权威界定，通常研究中将“工、农、中、建、交”五大银行以外的银行业金融机构，或直接将股份制商业银行、城市商业银行和农村金融机构划分为中小银行(傅勇等，2011[45]；姚耀军和董钢锋，2015[31]；刘畅等，2017[46])。由于监管部门限制了农村金融机构对地方融资平台的贷款发放(刘畅等，2020[9])，因此本文对中小银行的定义只包含股份制商业银行与城市商业银行。假设三若成立，则要求在上述模型中交互项的估计系数(β5)与主效应估计系数(β1)显著相反。

为验证假说四，本文基于金融资源的趋利性特征，人工识别和整理同省相邻市与非同省相邻市两类空间分布滞后(SDL)解释变量。其中，Wi_capfm,pt表示m城市t年的相邻城市金融总量指标(当地金融机构存款与GDP比例)，Wi代表地级市的相邻逆距离空间权重矩阵，i代表相邻城市是否处于同一省(i=1处于同一省，i=2则相反)。假说四若成立，则省内交互项的估计系数(β6)应与主效应估计系数(β1)显著相反，而省外交互项估计系数(β7)则较弱或不显著。

(二)数据来源与描述性统计

本文数据包含企业级数据，地方融资平台数据与省市级数据三部分。企业级数据来自2006—2014年中国工业企业数据库，参照现有研究(聂辉华等，2012[49]；蔡晓慧和茹玉骢，2016[29]；Cong等，2019[50]；陈林，2018[51])，结合本文实际对数据库进行处理(6)限于篇幅，数据处理方式未在文中列出，感兴趣的读者可向作者索要。。本文使用的地方融资平台数据来源于徐军伟等(2019)[29]的融资平台公司新名单数据库。该库数据具有较高的真实性与可靠性，并区分了融资平台有息债务数据和城投债数据。 省市级数据中所用的银行数据来源于2006—2014年的中国区域金融运行报告；市场化指数数据来源于《中国分省份市场化指数报告》；其他地级市数据主要来源于2006—2014年《中国城市统计年鉴》。数据中涉及货币名义价值统计的数据，均以国民生产总值平减指数(GDP deflator)进行了平减。除了比例类变量以外，所有数值型变量均设定为对数形式。

本文选用地方融资平台有息债务来衡量地方政府隐性债务，是由于2014年以前地方融资平台有息债务，尤其以银行贷款为主的有息非标准债务，是我国地方政府隐性债务的主要组成部分(毛捷和徐军伟，2019[52])。2014年新《预算法》出台后，要求对地方性债务存量进行甄别和置换，一定程度化解了地方政府的隐性债务风险，降低了地方政府隐性债务的增长速度(郭敏等，2020[1])，但在此之后据IMF在2019年的估算我国债务总规模仍持续上升，其中隐性债务仍以融资平台债务为主。同时，参考现有研究，为避免2014年新《预算法》的出台，以及同年发布的《国务院关于加强地方政府债务管理意见》(国发[2014]43号)等政策变动的影响，本文将样本区间设定为2006—2014年(范小云等，2017[2]；胡玉梅和范剑勇，2019[3]；余海跃和康书隆，2020[7])。

图1和图2分别展示了样本期间内地区企业债务融资溢价和负债水平的统计性描述。图1可知，民营中小企业的债务融资溢价几倍于其他企业，而在2008全球金融危机后，国有大企业的债务成本显著低于其他企业。结合图2来看，民营中小企业负债水平最低但债务融资成本最高，而国有大企业则恰恰相反，符合现实预期。

图1 2006—2014年我国不同规模企业融资溢价水平

图2 2006—2014年我国不同规模企业负债水平

表1 关键变量描述统计

四、实证检验与结果分析

(一)地方政府隐性债务扩张影响企业融资约束的基准分析

表2基于对不同规模与所有制企业的细分，在列(1)～列(3)与列(4)～列(6)中分别报告了地方隐性债务增加对地区企业债务融资溢价和负债水平的影响，同时逐步加入空间滞后变量以及控制变量。

表2中Panel-A报告了地区民营中小企业的回归结果，其中debt1对企业债务融资溢价的估计系数β1始终显著为正，对企业负债水平的估计系数α1在加入控制变量后则不显著。这表明对于民营中小企业，地方隐性债务增加在1%的水平上显著抬高了企业的债务融资溢价，但并不显著影响企业的负债水平。同理，Panel-B表明，对于民营大企业，地方隐性债务增加不影响企业的债务融资成本与负债水平。Panel-C与Panel-D的结果表明，对于国有大企业，地方隐性债务的增长在不影响企业负债水平的前提下，显著降低了企业的债务融资溢价；对于国有小企业，地方政府隐性债务增加在不抬高企业债务融资溢价的前提下，显著增加了企业的负债水平。该结果与现有结论相吻合，地方国有企业即是地方政府实行政策计划和刺激经济发展的主要“工具”之一，亦是地方政府投入资源的承载主体(林毅夫和李志赟，2004[22])，为确保地方国有大企业能切实发挥政策工具的作用，地方政府有动力为国有企业获得外部融资支持提供便利(郭敏等，2020[1])，二者存在信用边界的混淆(7)2021年8月18日央行、发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局联合发布的《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》中强调要厘清地方政府与国有企业的信用边界。。综上，当地方政府隐性债务大幅扩张时，处于信贷市场最劣势的民营中小企业需要支付更高的债务成本来满足原有的融资需求，融资约束加剧；而民营大企业凭借着“规模优势”并未直接受到影响，国有企业在信贷市场中的优势甚至被进一步扩大。至此假说一得证。

此外，表2中SBD估计系数还表明，中小银行的发展缓解了民营中小企业的融资约束。Panel-A列(1)至列(3)中SBD对企业债务融资溢价的估计系数在1%的水平上为正，列(4)至列(6)中对企业负债水平的估计系数同样显著为正，意味着中小银行的发展同时增加了民营中小企业的融资成本和负债水平。现有文献指出，对于民营企业来说，解决“融资难”问题比“融资贵”问题更加迫切(易纲，2018[44])。中小银行的发展，增加了民营中小企业融资的可得性与可及性，缓解了“融资难”的问题；同时为覆盖不良贷款带来的高风险，中小金融机构需在贷款利率中增加风险补偿，(刘畅等，2017[46])，导致企业可观测的债务融资溢价上升。本文实证结果佐证了上述理论观点，中小银行基于贷款利率中更高的风险补偿，实质上缓解了民营中小企业在经营中关系存亡的“融资难”问题。

表2 企业融资约束联立方程回归结果

同时，本文还观察到中小银行的发展增加了国有大企业的融资成本，降低了企业的负债水平。本文给出以下可能解释：在我国长期的信贷约束与资源错配下，国有企业凭借自身贷款优势，实际扮演了金融中介的角色，在大银行主导的金融市场中是影子银行活动的主要参与方(王永钦等，2015[53])。而本文样本期间内，中小银行业务越来越多地参与表外活动(陈诗一等，2018[54])，是相关业务创新的主力军(王喆等，2017[55])，对国有企业的影子银行功能形成替代效应，使得大型国企的融资成本上升且负债水平下降。

(二)地方政府隐性债务扩张影响企业融资约束的渠道异质性分析

在基准回归基础上，本文将关键解释变量替换为标准债务余额(debt2)，以验证假说二中不同融资渠道的差异性影响。表3的列(3)、列(4)表明，在添加控制变量后，地方政府标准债务的估计系数对民营小企业债务融资溢价和负债水平的影响均不显著；列(5)、列(6)表明，无论是否添加控制变量，当两种类型的债务同时加入回归方程时，标准债务的系数均不再显著，而非标准债务的系数显著性与基准回归结果相同。这表明，基于融资渠道的差异，标准债务(如城投债)对民营小企业债务融资溢价的影响不同于非标准债务：当标准债务存量增加时，本文无法从实证中观察到民营中小企业的融资约束加剧，由此假说二得证。这一结果意味着真正抬高民营小企业债务融资溢价、加剧融资约束的是以银行信贷为主的更具有隐性债务特征的地方政府非标准债务，而非城投债等所谓的标准债务。政府债务的融资方式与渠道决定了其对实体经济的影响，尤其是在企业投融资等方面。有关监管部门指出，当前仍存在银行违规将资金流向地方政府债务的现象(8)2021年11月中国银保监会关于持续深入做好银行机构“内控合规管理建设年”有关工作的通知指出，仍有银行落实重大决策部署不力，违规新增地方政府隐性债务。，因此在考虑地方政府隐性债务风险的问题时，不仅要关注债务的总体存量，更要同时关注债务的融资方式与渠道的差别。

表3 地方隐性债务融资渠道差异对民营小企业融资约束的影响

(三)金融分割弱化的抑制作用分析

表4在基准回归的基础上添加交互项，以验证本文假说三与假说四。表2中可知，地方隐性债务显著影响民营中小企业债务融资溢价而非负债水平，因此表4中只对债务融资溢价进行交互项处理。表4列(1)至列(4)中SBD与debt1的交互项估计系数显著为负，表明地区中小银行的发展可以抑制地方政府隐性债务增加对民营中小企业债务融资溢价的负面影响；列(5)至列(6)表明，该交互效应对于国有大企业则相反。银行结构的边际效应图(9)由于篇幅所限，边际效应图未在文中列出，感兴趣的读者可向作者索要。进一步表明，在中小银行分布(中心化)的主要区间内，中小银行的发展在统计上显著地减弱了地方政府隐性债务对民营中小企业和国有大企业债务融资溢价的影响。以上结果可知，中小银行的发展弱化了地区内的金融“结构分割”，抑制了地方隐性债务扩张对实体经济中民营中小企业融资约束的影响，由此本文假说三得证。

表4内空间滞后变量及其交互项的回归结果验证了本文假说四。首先从表2与表4中空间滞后变量的估计系数可知，当其他条件一定时，无论是省内或省外相邻市金融资源(Wi_capf)的增加，均在不影响企业负债水平的前提下，显著降低了本地民营中小企业的债务融资溢价；但对于其他规模和所有制企业，上述效应并不显著。正如已有文献表明，信贷资源的跨区域流动使得难以在本地满足信贷需求的民营中小企业成为主要的潜在客户，激烈的卖方竞争更助于降低民营中小企业的融资成本，使其融资约束得到缓解(Beck等，2004[40]；Canales和Nanda，2012[41])，这一观点与本文实证观察相一致。

然而，表4中交互项debt1×W1_capf的估计系数显著为负，而debt1×W2_capf的估计系数却不显著，在逐步加入交互项后该结果依然稳健。这表明，同省内相邻市(W1)的金融资源增加，可以显著降低地方政府隐性债务增长对民营小企业债务融资溢价的负向影响，但非同省相邻市(W2)的金融资源增加却并未产生这一效应。边际效应图(10)由于篇幅所限，边际效应图未在文中列出，感兴趣的读者可向作者索要。中也可以观察到，随着样本区间内同省相邻市的金融资源增加，地方隐性债务对民营中小企业债务融资溢价的影响在统计上显著降低。以上结果表明，在控制地理距离、区域相邻以及一系列经济因素后，我们仍可以实证观察到存在以省为界的金融“地理分割”特征，导致金融资源无法跨省为被地方政府债务抬高融资约束的民营中小企业提供一定的“纾困”，进一步加剧了民营小企业的融资困境。换句话说，如果减弱甚至消除金融资源的省界流动障碍，跨省自由流动的金融资源同样可以大大降低上述负面效应，逐利的金融资源依托市场力量实现配置，缓解在地方政府隐性债务扩张下民营中小企业面临的融资问题。至此本文假说四得证。

表4 债务融资溢价与交互项回归结果

(四)稳健性分析

本部分通过一系列的稳健性分析来排除模型设定、变量定义以及样本范围等多方面的因素对回归结果的干扰。分析表明，前文所述效应依然成立，结果稳健可信。

1.更换空间权重矩阵。由于空间矩阵需要人为设定，相对其他变量更易受主观因素影响，有必要使用不同空间权重矩阵来进行稳健性检验。金融资本要素不同于市场一般要素，其对运输的依赖性相对更低，在区域间的流动相对不易受距离因素影响。因此相较于基准回归，本文还尝试不包含距离因素的相邻空间权重矩阵，结果表明，除部分系数显著性略有变动外，本文结论并未因更换空间权重而发生改变，结果稳健。

2.添加地方政府隐性债务空间滞后项。考虑地方隐性债务的影响可能存在空间溢出性，本文使用与变量Wi_capf相同的构建方式，在基准回归基础上对空间效应进行控制。结果表明，无论是否处于同一省份，相邻市地方政府隐性债务均不会影响本市民营小企业融资约束。这说明地方隐性债务主要依赖于本地金融市场进行融资，非公开发行债务主要由本地金融机构提供，难以实现跨区域流动(余海跃和康书隆，2020[7])，因此并不存在空间溢出的影响。本文结论并未发生变动，基准回归结果稳健。

3.改变聚类方式。省级的统筹规划可能对地市级融资平台公司的发债方式和规模有影响(曹倩等，2019[16])。本文将聚类到省级的稳健标准误来重复基准回归，部分系数显著性略有降低，但回归结果依然稳健，表明残差聚类方式对前文结论没有影响。

4.变换样本。(1)删除西藏的数据。因西藏经济和政治的特殊性，现有研究中经常将西藏数据剔除。本文尝试剔除，结果稳健。(2)剔除直辖市和副省级城市的样本。本文样本范围为地级市，包括普通地级市、直辖市和副省级城市。地方政府隐性债务扩张对地区融资约束的影响，可能会因城市层级不同而有所差异。因此，本文剔除副省级城市与直辖市数据，重复基准回归结果，除个别系数显著性略有下降外，结果依然稳健。

5.将债务融资溢价中解释变量滞后一期。借鉴汪金祥等(2020)[5]的研究，本文将企业债务融资溢价回归中的被解释变量、空间滞后变量和控制变量同时滞后一期。一方面，银行机构以及潜在信贷供给方，通常对企业债务定价的决策更依赖于前一期信息，另一方面也有利于缓解反向因果问题(汪金祥等,2020[5])。重复基准回归后，结果表明，地方政府隐性债务与银行结构的系数大小发生变化，但并不影响本文基准检验假说的成立。金融资本有逐利性强，流动成本相对低的特点，主要产生当期影响；而区域间壁垒可能会滞后资本流动，存在跨期效应。将空间变量滞后一期后，同省相邻市对民营中小企业债务融资的影响不再显著，而不同省相邻市依然存在与当期相似影响，符合预期。可证结果依然稳健。

五、结论

不可否认，在我国的经济发展中，地方政府隐性债务发挥了一定积极的融资作用，但是无序扩张的地方政府隐性债务同时也将风险带入了实体经济之中。中国正处在经济发展的转型期，地方政府债务在经济发展中扮演着重要角色，如何管理政府债务是现代财税体制的重要内容之一。地方政府债务既应当发挥融资的积极作用，又应当坚决防范化解风险，增强财政可持续性。而在不完善的信贷市场下，过度扩张的地方隐性债务进一步扭曲了信贷资源的配置，既增加了风险，也不利于地方财政的可持续性。本文通过理论分析与实证检验表明，地方隐性债务增加了为我国经济增长做出不可磨灭贡献的民营中小企业的融资负担，但这一风险并非单纯来自规模的扩张，还与我国现有的信贷市场以及金融结构自身特征息息相关。在我国信贷市场金融“结构分割”与“地理分割”特征的影响下，当地方政府隐性债务与民营中小企业存在融资渠道同质性时，前者的快速膨胀加剧了后者的融资约束。而中小银行的发展与省间金融“地理分割”的弱化，均可以反向抑制这一负面效应。

本文为深入认识与化解地方政府隐性债务风险问题提供了以下启示：其一，民营中小企业融资约束随着地方隐性债务扩张而增加，形成了债务风险传导至实体经济的一种重要渠道，受信贷市场的金融机构、地方政府、地方企业三方相互耦合作用。对于隐性债务风险问题，各界主要聚焦于如何控制地方政府债务规模，而容易忽视存在金融分割的信贷市场是传导隐性债务风险的重要机制，其中长期处于劣势的民营中小企业最易受到负面影响。考虑地方隐性债务风险向实体经济传导的问题，需要同时基于地方政府、金融市场与地方企业三个角度。其二，在化解隐性债务风险中，相对债务的总体存量，也应当关注债务的融资方式与渠道问题。2015年之后，国家对于地方债务治理加强，通过发行地方政府债券对融资平台债务进行置换。从防范隐性债务风险角度来看，应当坚持疏堵结合，即“关后门”的同时合理与有效地“开前门”，使更加透明化、更易监管的地方债务来发挥自身的积极作用，又可避免将其风险导入实体经济中。其三，同时推动弱化金融结构分割与弱化金融地理分割。现有研究较多关注于金融结构分割与作为应对方案的中小银行发展，本文也发现，中小银行的发展增加了中小民营企业融资可得性，更有利于抑制地方政府债务扩张对民营中小企业融资成本的负面影响。但问题是，中小金融机构的资产总规模已逐年高速攀升，其未来的边际增速必然呈递减趋势。仅仅寄托于中小金融机构的规模增长来解决上述问题，既不符合经济学规律也不契合我国实际国情。因此，将鼓励中小金融机构发展与弱化区域间的金融壁垒、减少我国信贷市场的省界“地理分割”相结合，让总量一定的金融资源更好地流动起来，充分发挥市场自身的资源配置作用，既可增强经济体系自身对隐性债务风险的抵御和化解能力，又缓解了民营中小企业“融资难”与“融资贵”的问题。