产业政策会影响上市公司盈余预告自愿披露吗？——基于政策信号传递效应视角

徐高彦， 吴文静， 胡世亮

(河海大学 商学院, 江苏 南京 211100)

一、问题的提出

产业政策在经济的发展历程中，逐步突破了自由主义和干预主义的新古典经济教条，形成了促进整个经济系统在演化过程中不断提升自身适应性的普遍共识。市场机制作用发挥的有效性，取决于政府和市场中私人部门的密切合作：共同克服信息问题和协调问题。而产业政策信息观则期望激励私人部门通过创业活动发现和传播市场信息，以实现政府主导下产业政策依赖微观企业实施信息发现和信息传递的功能，力图通过与企业的信息交流和互动来共同克服产业发展的障碍[1]。

作为资本市场有效运行的根基，信息效率是市场资源配置的关键所在。产业政策作为一项基于政府信用认证的宏观调控信息，具有获取和解读成本较低、科学性与权威性较高等特点，这使得投资者在搜集交易信息时，往往对宏观政策信息的依赖性较高[2]。同时，受政策扶持的产业往往对宏观经济具有重要意义，政府通常会利用政府补贴、政策性贷款、税收优惠等扶持手段将资源引入相应产业，从而帮助产业内企业更好地发展。因此，在利好政策导向信号传递至市场后，投资者会自然地调高对被扶持行业未来发展能力的心理预期，进而将注意力聚焦于受利好政策扶持的产业。然而，产业政策作为行业同质性信息[3]，在引起投资者对扶持行业产生关注的同时，却无法帮助投资者具体地辨别出被扶持产业中众多企业的投资潜力。信号搜寻理论认为，当现有信息无法满足决策制定需求时，投资者通常会搜寻其他相关信息来为其决策提供依据[4]，可见，产业政策信号传递可能催生资本市场更多的信息需求。因此，基于信息论视角，探究产业政策能否引导私人部门主动释放私有信息，已然成为破解产业政策信号微观传递路径，进而提升信息市场效率的天然实验场。

盈余预告是管理层向市场传递公司未来价值及盈利情况的重要信息。鉴于我国转轨制度背景，监管部门为了更好地保护投资者利益及降低市场波动性，制定了具有半强制性特征的盈余预告披露制度①。不同于强制性盈余预告，自愿性盈余预告披露决策更多地取决于管理层的意愿，这为管理层根据外部环境变化，调整信息披露策略提供了可能性。因此，本文选取自愿性盈余预告这一管理层具有充分裁量权且投资者需求度较高的披露事件，作为微观企业信息披露行为的代理变量，具体研究以下问题：利好产业政策能否引导微观企业管理层盈余预告自愿披露；在市场化进程、分析师关注度不同的组别下，这一关系是否存在差异；在产业政策影响下，管理层盈余预告自愿披露会产生怎样的经济后果。

与既有文献相比，本文的主要贡献如下：

首先，本文丰富了宏观产业政策微观经济后果的相关研究。饶品贵等[5]指出，宏观政策相关研究重难点在于如何将政策因素内化至微观企业行为决策当中。大多研究从资源观出发，侧重于探究产业政策资源配置功能引起的企业投融资、创新等日常经营活动的变化，对于产业政策在信息市场中扮演的角色关注还十分不足[6]。而本文则基于信息观视角，尝试将微观企业信息披露决策纳入宏观产业政策微观经济后果的研究框架中，结合信号传递理论、信息披露理论以及信息不对称理论，系统且深入地探索产业政策对企业信息披露行为的作用机理。本文一方面，为产业政策微观经济后果研究提供了新视角；另一方面，验证了国家产业政策的信息发现与信息传递功能与微观资本市场信息披露要求的契合性，论证并强调了“产业政策积极功能在信号传递过程中会影响公司层面的信息披露，进而反映在股市的整个系统中，以此途径推动影响经济的健康发展”[7]。

其次，本文进一步拓展了管理层盈余预告行为的影响因素研究。在中国股票市场具有明显“政策市”的背景下，产业政策对于管理层行为可能产生重要影响[8]。而现有关于盈余预告影响因素的研究大都停滞在公司治理结构框架内[9]，缺乏宏观产业政策在信息链条中影响力量的科学估计。本文研究结论证实产业政策在股价同步性较高的市场②中推动了公司层面的自愿性信息披露，有助于缓解信息不对称，更加强了投资者对行业整体政策环境的了解，极大地缓冲或抵消了公司坏消息的积累，可能成为有助于防范股价崩盘风险的又一潜在信息链机理，这与盈余预告披露制度的设计初衷形成有效呼应。

最后，本文为产业政策实施的有效性提供了源自资本信息市场的实证证据，论证了产业政策具备私人部门信息挖掘功能。由于产业政策强调需要通过产业信息的发布来挖掘潜藏于私人部门的成本和技术(发展产业的两大核心要素)，因此，现有产业政策对微观企业的影响研究更集中于显性的可测度的融资成本、技术创新等方面，而忽视了相对隐性的信息成本，进而致使产业政策信息论自提出以来，相关研究甚为缺乏。本文基于完整的信息链，以及产业政策的信息观定义，即从中央战略意图到制定，继而由各部门、地方实施意向转化为具体实施，最终渗透资本市场转化为企业投资者、创业者反应的信息传递过程[10]，证实在信息传递的交互网络中，产业政策会引起微观企业的自愿披露，从而试图衍生出产业政策研究框架下资本市场信息决策披露的研究分支，并呼吁认知的重构：重视和关注产业政策对于资本市场微观企业信息披露的动态能力导向作用。

二、理论分析与研究假设

(一)产业政策与管理层盈余预告自愿披露

管理层择机信息披露行为由来已久，现有研究发现，理性的管理层会根据市场行情[11]、投资者情绪[12]、投资者注意力[13]等外部因素，有意识地调整盈余信息披露策略。信息择时披露行为的背后，折射出管理层寻求市场“奖励”最大化、“惩罚”最小化披露时机的深层动机[14]。这一动机也构成了管理层依据宏观产业政策，调整盈余预告披露策略的先决条件。

首先，产业政策为管理层创造了提高信息披露市场收益的有利时机。信号传递理论认为，产业政策可以看作是基于政府信用认证的行业资源差异配置的导向性信号[15]，具有一定的信息含量，并参与市场定价[6]。当产业政策信号传递至市场中，投资者会自然调高对被扶持产业未来发展趋势预期，进而对被扶持产业内公司股票产生投资倾向[16]。而产业政策属于行业同质性的价值信息[3]，这一信息仅有助于投资者实现行业层面的价值判别活动，却不能帮助投资者具体地评估被扶持行业内众多企业的未来盈利能力；且受制于注意力资源的有限性，投资者也无法同时跟踪过多的公司股票[17]。因此，为了锁定投资目标，投资者通常需要进一步获取被扶持产业内企业的特质性信息。可见，产业政策在资本市场中的信息传递，催生了投资者对受扶持产业内公司价值信息需求。在此情形下，被扶持企业管理层主动释放价值信号能够吸引投资者注意力，跻身于投资者的投资组合中，从而借助投资者交易行为推动行业性利好信息——产业政策信息，融入公司股价当中，提振公司股票的市场表现。同时，先验文献也指出，当投资者对公司股票投入更多的注意力时，市场对公司价值信息反应能力将得以提高，公司股票将具有更好的流动性，被买入的概率更高[17]，且随着投资者信息需求的增加，管理层进行信息披露的收益也得以提升[18]。而在纷繁复杂的信息披露方式中，盈余预告缘于其前瞻性和未来业绩要点信息的提前释放特征，成为投资决策中备受关注的焦点[19]。结合产业政策的导向性，预测性盈余信息的主动披露能够节约投资者信息搜集的成本，有效地吸引投资者注意力。并且，管理层对盈余预告披露策略具有充分的裁量空间，这也为管理层依据政策变化，调整信息披露行为提供了先决条件。由此，本文认为被扶持企业管理层为了更好地提高股票流动性，推动产业政策利好信号进入自身公司股价，获取更正向市场反应，其会自愿披露盈余预告迎合市场投资者信息需求，吸引投资者注意力。

其次，产业政策为管理层构建了坏消息披露的缓冲空间。基于社会认知的研究表明，与悲观个体相比，乐观个体对于信息的审查会更为宽容[12]。实证研究也发现，我国资本市场存在牛熊市下对好坏消息反应不平衡的现象。特别是在牛市中，投资者持有长期乐观预期，视“利空”消息为偶尔的价格变化，继而表现出弱化的负面市场反应[11,20]。类似地，产业政策利好信号传递具有提振投资者信心，促使投资者对公司未来前景产生乐观预期的作用，在此情形下，管理层借助利好政策信号构建的“缓冲机制”主动释放坏消息，能够有效缓解公司内部坏消息的累积，降低利空盈余公告公布后的负面市场反应程度③。

最后，产业政策提高了管理层“沉默”的成本。在信息不对称理论的基础上，自愿信息披露相关研究进一步演化出了怀疑论[21]。怀疑论认为，由于信息不对称的存在，投资者无法正确地判断管理层的“沉默”，是真的不存在有价值的信息，还是在隐瞒坏消息。因此，投资者通常会理性地低估“沉默企业”的市场价值，尤其在受到产业政策扶持的背景下，“沉默企业”往往更容易被投资者认定为因业绩不佳而默不作声，从而致使公司股价产生异常波动。而股票价格的波动又直接影响着管理层的股权与期权报酬。Nagar et al.[22]研究指出，出于股权激励因素考虑，管理层为了避免逆向选择风险，不仅会增加好消息的披露，同样也会自愿披露坏消息。故在产业政策带来的乐观预期背景下，为了让自身区别于“沉默企业”，管理层有动机主动披露盈余预告，降低信息不对称程度，以减少投资者逆向选择行为导致的企业价值损耗与资本成本。

综上所述，一方面，对于被扶持企业而言，产业政策的信号传递功能提高了盈余预告自愿披露的边际收益；另一方面，也增加了“沉默”的成本。因此，本文认为，产业政策具有增强上市公司管理层盈余预告自愿披露的作用。基于上述分析，本文提出如下假设。

H1：产业政策对管理层盈余预告自愿披露具有正向作用。

(二)产业政策、市场化程度与管理层盈余预告自愿披露

市场机制在产业政策信号传导过程中扮演着传递介质的角色[10]，成熟的市场机制是产业政策作用发挥的重要前提[8]。而我国正处于市场经济转轨时期，不同地区之间市场化程度存在显著差异。因此，本文进一步将我国区域间市场化程度不均衡的客观背景纳入产业政策影响微观企业管理层信息披露的研究中，以完善产业政策微观信号传递路径的逻辑框架。

从本质上看，市场化程度越高意味着市场在资源配置过程中作用越大[23]，此时，企业构建自身竞争力的关键在于如何从市场中获取经济资源。而资本市场的本质是信息市场，价格信号是市场配置经济资源的根本性机制。信息披露作为价格信号释放的直接途径，是企业从市场中汲取资源、谋求自身发展的重要手段[24]。因此，在市场化程度越高的地区，公司管理层越遵循市场规则，借助信息披露途径获取经济资源的动机也越强烈[25]。此外，“市场主导”带来的充分竞争性，会促使经济决策主体最大限度地利用零散信息，摸索潜在的市场机会[26]。因此，对于市场化程度较高地区的企业管理层来说，产业政策信号传递所创造的市场机会的利用价值更大，管理层自然会更积极地对产业政策信号作出反馈，调整自身信息披露行为以获得更多的市场融资。

相反地，在市场化程度越低的地区，政府在资源配置过程中的权力就越大。政府干预程度越深，企业所承担的政策性负担和非生产性支出的水平也越高[23]，企业对政府扶持的依赖性程度也越高[27]。此时，自愿披露私有信息不仅难以帮助企业获取政府调控的资源[24]，甚至还会带来一定的披露成本。这意味着，当市场不再是企业获取资源的关键来源时，自愿披露作为资源获取手段的作用被弱化，进而将导致产业政策创造的市场机会的价值降低。在此环境下，管理层通常难以对产业政策信号作出正向反馈行为——自愿披露，而是倾向于维持低披露水平，通过降低信息披露成本来弥补应付政府干预的成本，即会出现产业政策信号传递失灵现象④。

综上所述，本文认为，成熟的市场机制与产业政策具有协同作用，能够增强产业政策信息传递价值，进而提高管理层披露盈余预告的自愿性。基于上述分析，本文提出如下假设。

H2：在市场化程度较高的地区，产业政策对管理层盈余预告自愿披露的正向作用更显著。

(三)产业政策、分析师关注与管理层盈余预告自愿披露

在产业政策信号传递链上，市场机制是传递介质，证券分析师则是除投资者、企业管理层之外的第三方信息接收者。在这一过程中，分析师既是信息接收者，也是信息输出者，其中介作用的发挥，是探究产业政策信号传递效应不可忽视的一环。分析师凭借其专业技能，能够显著地推动产业政策信息进入股价[8]。那么，在企业自愿信息披露方面，分析师关注度将会对产业政策信号传递作用产生何种影响呢？

以往研究指出，出于自身业绩考虑，在公司的跟踪选择上，具有专业能力的分析师更倾向关注和报道他们认为未来业绩具有正面预期的公司[28]。而投资者恰好也存在着识别公司股票投资潜力的需求，这构成了分析师关注度影响投资者注意力的先决条件。如前文所述，投资者受制于个人时间和精力的有限性，无法跟踪所有受利好产业政策扶持公司的股票，此时，投资者通常会率先选择关注受分析师关注度较高的公司。分析师关注将会导致公司股票受到更多的投资者关注，关注时间也更长[29]。可见，当产业政策信号传导至市场时，受分析师跟踪人数较多的公司，被投资者关注的概率也就越大。而注意力的分配又直接影响投资者对于信息的理解和自身的交易决策，使投资者成为其关注股票的净买入者[17]。故与分析师关注度较低的公司相比，受分析师关注度较高的公司具有一定的优势，管理层能够利用分析师“吸睛能力”，更好地拓宽公司盈余预告的传播范围，主动性地影响更多投资者的投资决策，从而使产业政策利好信号更好地融入公司股价，达到提升公司股票表现的目的。

综上，本文认为，分析师关注度的提高使得管理层顺应政策之势，盈余预告自愿披露所带来的边际收益增加。故在分析师关注度较高的情形下，管理层盈余预告自愿披露的动机就越强烈。基于上述分析，本文提出如下假设。

H3：分析师关注度较高时，产业政策对管理层盈余预告自愿披露的正向作用更显著。

三、研究设计

(一)样本选择和数据来源

考虑到股权分置改革带来的影响，本文初始研究样本选取中国沪深证券市场2006—2019年全部A股上市公司。借鉴已有研究，我们采用以下标准对样本进行筛选与处理：(1)剔除金融、保险业的样本；(2)剔除净资产小于0的样本；(3)剔除IPO上市当年的样本；(4)剔除消息类型为扭亏、首亏、续亏或业绩变动幅度大于50%的强制性盈余预告样本；(5)由于创业板自2012年后实行强制性盈余预告披露制度，因此剔除2012年后创业板样本；(6)剔除相关数据缺失的样本。为消除极端值影响，对本文所涉及的主要连续变量，在1%和99%的水平进行Winsorize处理。本文采用上市公司季度数据，实证结果均基于处理后的数据样本。上市公司财务数据均来自CSMAR数据库，管理层盈余预告信息相关特征的原始数据主要来自Wind金融数据库。

我国产业政策制定主体为中央政府和地方政府两个层次，考虑到地方产业政策的收集难度、内容重复性、效用对象难确定性，以及部分地方产业倾斜性，本文选取了国务院和国家发改委等中央政府层级部门颁布的国家产业政策为研究对象。具体包含国务院颁布的关键性产业政策，国家发改委、工信部、国务院国资委等部委颁布的综合性产业政策，以及农业农村部、水利部、商务部等颁布的专业性产业政策三大类。本文的国家产业政策数据来源为中国政府网(www.gov.cn)，2006—2019年全部政策数据均为手工搜集整理所得，剔除行业界定模糊产业政策，仅保留对具体行业有明确指引或规划的产业政策，并按证监会《上市公司行业分类指引》(2012年修订)标准对每一项产业政策所涉及行业进行门类和大类细分。最终筛选得到总计628项具有利好性质的产业政策⑤。另外，关于产业政策涉及的公司的判断问题，本文依据以下原则对样本进行整理：(1)若产业政策涉及某一行业，则默认该行业的所有公司均于该期间受到此项产业政策的影响；(2)当产业政策实施对象涉及多个行业时，认为此项产业政策对多个行业均有相同的政策作用。最终，本文筛选得出样本量共计60 949个。

(二)变量定义

1.被解释变量

被解释变量为盈余预告自愿披露(VOL)。若管理层当期自愿披露季度盈余预告，VOL设为1，反之设为0。

2.解释变量

解释变量为产业政策(PLC)。若公司所属行业当期有相关扶持性产业政策出台，则认为该公司当期受到利好产业政策影响，PLC取值为1，否则取值为0。

3.控制变量

本文参考周楷唐等[18]、Nagata & Nguyen[9]等相关研究成果，选取公司规模(SIZE)、盈利能力(ROA)、国有控股(SOE)、管理层两权合一(DUALITY)、第一大股东持股比例(OWNER1)、管理层薪酬水平(REMUNER)、资产负债率(LEV)、账面市值比(BM)、盈余预告披露策略(PRIORMF)、盈余波动性(EARNVAR)、机构持股比例(INST)作为控制变量。此外，本文还控制了行业(IND)、年度(YEAR)固定效应。具体变量定义如表1所示。

(三)模型构建

为了验证前文所提假设，本文建立如下Logit模型：

VOL=α0+α1PLC+∑βCONTROL+ε

(1)

其中，CONTROL是控制变量，ε为残差。本文预期产业政策对管理层盈余预告自愿披露具有正向作用，PLC的系数α1应显著为正。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2列示了主要变量的描述性统计结果。其中，盈余预告自愿披露(VOL)的均值为0.188，标准差为0.391；产业政策(PLC)的均值为0.188，表明当期受到产业政策扶持的样本公司仅占18.8%。由于变量衡量标准有所不同，且本文样本为季度数据，这使得产业政策(PLC)的均值略低于陈冬华、姚振晔[2]的数据统计结果。

主要变量的相关性分析结果显示，管理层盈余预告自愿披露(VOL)与产业政策(PLC)之间的相关系数为0.008，呈显著正相关关系。此外，解释变量与控制变量之间的相关系数均未超过相关性检验的警戒线，说明回归模型各变量之间不存在严重的多重共线性问题，可以保证后续多元回归分析结果的可靠性。

(二) 产业政策对管理层盈余预告自愿披露的影响

表3列示了H1的回归检验结果。列(1)和列(2)中，产业政策(PLC)的系数均在1%的水平下显著为正。该结果表明，受到利好产业政策扶持的公司管理层往往更倾向于自愿披露盈余预告，即产业政策确实促进了管理层盈余预告自愿披露行为，H1得到了验证。这印证了产业政策微观信息效应，即产业政策具备推动管理层自愿披露私有信息的积极作用，能够降低信息不对称程度，提升资本市场信息效率。

表1 变量定义

表2 主要变量的描述性统计结果

(三)产业政策、市场化程度以及管理层盈余预告自愿披露间的关系

本文选取王小鲁等[30]发布的《中国分省份市场化指数报告(2018)》中的市场化指数作为市场化程度的衡量指标。由于2017—2019年的数据暂未更新，因此，本文参照马连福等[31]的做法，以历年市场化指数的平均增长幅度作为预测2017—2019年市场化指数的依据。根据市场化程度的中位数进行分组，将全样本划分为市场化程度高组和低组，并分别带入模型(1)中进行回归。具体结果列示于表4。回归结果显示，在市场化程度高组，产业政策(PLC)的系数为0.219，明显高于市场化程度低组PLC的系数0.073，且在1%的水平下显著，而低组产业政策(PLC)的系数则不显著。此回归结果支持了H2，即在市场化程度较高的地区，产业政策对于管理层盈余预告自愿披露的促进作用更强。这表明产业政策信号的有效性，离不开成熟的市场机制传导作用。在公平且极具竞争性的市场环境下，公司管理层更倾向于把握宏观产业政策变化带来的有利时机，积极调整盈余预告披露行为，从市场中汲取更多的经济资源，构建自身竞争力。本文进一步利用组间系数差异检验对上述结果进行检验，结果亦成立。

(四)产业政策、分析师关注度以及管理层盈余预告自愿披露间的关系

首先，本文将分析师关注度定义为公司上一年度受分析师跟踪总人数⑥，再进一步根据分析师关注度的中位数将全样本划分为分析师关注度高组和低组。分析师关注度高低分组检验结果列示于表5。从回归结果可以看出，在受分析师关注度较高的组别下，产业政策(PLC)的系数为0.161，在1%的水平下显著；在分析师关注度较低的组别下，PLC的系数为0.112，在5%的水平下显著，其显著性略低于分析师关注度高组。此回归结果验证了H3，表明在分析师关注度较高情形下，产业政策对于管理层盈余预告自愿披露的促进作用更强。该结果说明，当分析师关注度较高时，管理层能够利用分析师的“吸睛能力”，增强盈余预告披露的效用，故其顺应政策之势，盈余预告自愿披露的动机也得以增强。为了增强分组回归结果的稳健性，本文进一步对分析师关注度分组回归结果进行组间系数差异检验，检验结果亦支持上述结论。

表3 产业政策影响管理层盈余预告自愿披露的回归结果

表4 不同市场化程度下产业政策影响管理层盈余预告自愿披露的回归结果

表5 不同分析师关注度下产业政策影响管理层盈余预告自愿披露的回归结果

(五)产业政策影响下管理层盈余预告自愿披露的短期市场反应

在前文中，本文已经通过理论分析和实证检验说明了产业政策对管理层盈余预告自愿披露的正向作用。但在这一结论中隐含的前提假设是，当产业政策出台后，投资者会依据政策导向信号，调高对被扶持行业的预期，并对被扶持行业内企业特质性信息产生需求。这意味着，我们理论上应该观察到，在政策利好信号的驱动下，投资者会更积极地对管理层自愿披露的盈余预告信息作出反应。即在产业政策影响下，管理层自愿披露盈余预告会产生更正向的短期市场反应。参考以往研究[18,22]，本文选择通过事件研究法来检验这一隐含假设。选取累计超额收益率(CAR)作为被解释变量，用于衡量管理层盈余预告自愿披露产生的短期市场反应，产业政策(PLC)作为解释变量，通过构建模型(2)，来检验产业政策对管理层盈余预告自愿披露的市场反应的影响。

CAR=α0+α1PLC+∑βCONTROL+ε

(2)

本文采用事件研究法中常用的市场调整模型计算CAR，估计窗口期设定为[-200,-10]，事件窗口期分别设定为[-1,1]和[-2,2]。变量CAR为正向指标，该变量数值越大，则市场反应越积极；反之，数值越小，则市场反应越消极。基于上述分析，我们预期，在产业政策影响下，管理层主动披露盈余预告能够引起投资者更强烈的市场反应，具有显著的正向作用，产业政策(PLC)的系数α1应显著大于0。

表6列示了产业政策影响下管理层盈余预告自愿披露的短期市场反应的回归结果。在控制行业及年份固定效应前，产业政策(PLC)的回归系数均在1%的水平下显著为正；在控制行业及年份固定效应后，事件窗口期分别设为[-1,1]和[-2,2]时，产业政策(PLC)的系数分别在1%和5%的水平下显著为正。该结果表明，与未受到产业政策扶持的企业相比，受到产业政策扶持的企业管理层主动披露盈余预告能够带来更为正向的市场反应，获得超额市场收益。这证实了管理层依据产业政策变化，实施策略性信息披露行为的有效性。同时，该结果也间接佐证了H1，即产业政策进一步催生了投资者对被扶持企业的特质性信息需求。

表6 产业政策影响下管理层盈余预告自愿披露短期市场反应的回归结果

从本质上看，产业政策对盈余预告市场反应的作用路径主要是通过政策信号传递影响投资者的认知和交易行为。然而，盈余预告同样蕴含着丰富的信息含量，其自身也具有信号作用。因此，基于信号传递理论，本文认为企业盈余预告信号和宏观产业政策信号将综合作用于投资者，共同形成对投资者认知的影响，进而通过投资者的投资行为反映于股票市场。不同于利好产业政策释放的积极信号，盈余预告信息自身具有好坏之分。对于投资者认知而言，不同类型的盈余预告信号和宏观政策信号混合之后，可能形成不同的“化学反应”。因此，在模型(2)的基础上，本文进一步区分了消息类型⑦以检验产业政策对盈余预告市场反应的具体影响。

如表7的列(1)和列(3)所示，在好消息组中，产业政策(PLC)系数均在5%的水平下显著为正；列(2)和列(4)显示，在坏消息组中，产业政策(PLC)的系数虽然均为正，但无显著性。在区分盈余预告消息类型之后，研究发现，当盈余预告披露好消息时，产业政策对于盈余预告短期市场反应的正向作用更显著，本文认为造成这种差异的原因主要是产业政策信号和盈余预告信号之间的一致性问题。

Connelly et al.[32]研究指出，若多个来源的信号具有一致性，即可增强信号的可信度和有效性。因此，若管理层自愿披露传递好消息的盈余预告，政策信号和盈余预告信号两者均传递出有关企业未来价值的利好信号，具有高度一致性，这增强了投资者对于被扶持企业的信赖度和交易欲望。此时，产业政策对于盈余预告市场反应表现出显著的促进作用。然而，若管理层自愿披露坏消息，这则与投资者基于政策信号形成的心理预期产生了矛盾，投资者在这种矛盾信息环境中无法及时完成企业价值评估。心理学研究指出，与现有期望相矛盾的不确定信息将诱使个人进一步实施信息搜集和处理活动[33]。因此，当管理层披露坏消息时，产业政策对盈余预告短期市场反应的促进作用显著性降低。为了确保结果的稳健性，本文进一步对盈余预告好坏消息分组回归结果进行组间系数差异检验，检验结果亦支持上述结论。

表7 不同消息类型下管理层盈余预告自愿披露的短期市场反应的回归结果

(六)稳健性检验

1.补充遗漏变量

事实上，盈余预告信息作为企业内部信息，其披露决策可能会受到管理层自身成本利益分析的影响。已有文献发现，当CEO的持股比例较高时，为了避免公司价值被错误估计，影响自身股权价值，其盈余预告披露频率会显著增加[22]。除此之外，企业所处行业竞争激烈程度同样可能对管理层信息披露行为产生影响，在竞争较为激烈的行业中，企业降低资金供需双方信息不对称、降低资本成本的动机更为强烈[34]。为了缓解管理层股权激励与市场竞争程度可能产生的影响，本文在模型(1)的基础上，新加入了管理层持股比例(MHOLDRATE)、CEO持股比例(HOLDING)和市场竞争强度(HHI，采用当期营业收入，按照行业—年度计算的赫芬达尔指数)变量后，重新进行回归。检验结果如表8所示，可以看出，在控制了管理层股权激励因素与市场竞争程度因素后，本文研究结论依旧稳健。

表8 补充遗漏变量的稳健性检验结果

2.采用倾向得分匹配法

为了减小受产业政策扶持样本和未受产业政策扶持样本之间的特征差异，本文采用倾向得分匹配法(PSM)，通过选取公司基本特征变量，进行1∶1有放回的最近邻匹配，进而在未受产业政策扶持公司中，筛选出与实验组特征最为接近的对照组样本。PSM匹配后，实验组和对照组之间的特征差异得到较大程度的消除，通过了平衡性检验。在此基础上，本文利用PSM匹配后的样本对主假设重新进行回归，回归结果如表9所示，在加入控制变量前后，产业政策(PLC)的系数均在1%的水平下显著为正，验证了产业政策对管理层盈余预告自愿披露具有正向作用。

3.剔除金融危机期间样本

2007—2009年美国次贷危机引致的全球金融危机对我国上市公司经营环境造成了巨大影响，主要表现为业绩大幅波动、经营风险显著增加等。为了缓解这一外生事件的干扰，本文剔除全球金融危机期间的公司样本，缩小观测样本后重新进行回归。回归结果如表10的列(1)与列(2)所示，产业政策(PLC)的系数符号和显著性无明显变化，本文研究结论依旧稳健。

表9 采用倾向得分匹配法的稳健性检验结果

4.更改回归方模型

为了缓解回归估计方法对本文研究结论的影响，本文更改回归方模型，采用Probit回归对模型(1)进行重新回归，结果如表10的列(3)与列(4)所示。可以看出，更改回归方模型重新回归后，结果仍无明显变化。

5.检验产业政策对盈余预告坏消息公开程度的影响

在理论分析与研究假设部分，本文提出产业政策提高了盈余预告好消息的披露收益，同时也为坏消息构建了缓冲空间。而在拓展性研究部分本文通过实证研究发现了产业政策对盈余预告好消息市场反应具有正向作用，能够为股东带来累计超额收益，但当盈余预告类型为坏消息时，这一正向关系的显著性被弱化。为了确保产业政策与管理层盈余预告自愿披露之间的关系的稳健性，本文借鉴李志生等[35]对盈余预告坏消息公开程度的衡量⑧，利用坏消息公开程度(BADNEWS)作为被解释变量，产业政策(PLC)作为解释变量，构建Logit回归模型进行稳健性检验。回归结果⑨显示，产业政策(PLC)的系数在1%的水平下显著为正。这表明产业政策能够显著提高管理层坏消息公开程度，该结果为本文研究结论提供了增量证据，增强了H1的稳健性。

五、研究结论及启示

在信息化时代，信息传播渠道越发多元，传播面积也越发广泛。政策信息除了通过正式渠道传播之外，还可以进一步借助非正式渠道实现扩散式传播，这使得市场参与者获取政策信息的成本越来越低，政策信息的影响力与日俱增。本文利用我国2006—2019年A股上市公司样本，对产业政策与微观企业盈余预告自愿披露之间的关系进行研究，发现产业政策能够显著提升管理层盈余预告披露的自愿性。究其原因，主要是产业政策信号传递作用提高了被扶持企业自愿披露的市场收益，同时也增加了管理层“沉默”的成本。市场机制是产业政策信号传递的介质，在市场化程度越高的地区，管理层对产业政策信号的反应更市场化，故产业政策对管理层盈余预告自愿披露的正向作用更显著。证券分析师作为信息市场的重要参与者，其跟踪选择具有“吸睛效应”，会影响产业政策信号传递的利用价值，具体表现为，受分析师关注度较高的样本下，产业政策对管理层盈余预告自愿披露的促进作用更显著。进一步地，本文研究发现产业政策对管理层盈余预告自愿披露的短期市场反应产生了显著的正向影响，能够为公司股东带来超额收益，从而证实了管理层依据政策变化，积极调整信息披露行为的有效性。本文研究结论既丰富了产业政策信息论细分领域的相关研究，也为各界评估产业政策有效性提供了新维度。

表10 剔除金融危机期间样本及更改回归方模型的稳健性检验结果

本文的政策建议和启示在于：(1)产业政策在推动微观企业信息披露自愿性方面发挥着重要作用。因此，在产业政策实施过程中，政府部门可以将企业信息披露水平和质量作为获取财政扶持的条件之一，考虑对高质量信息披露企业采取优先扶持措施，协调运用多种类型的财政扶持手段，引导披露意愿较低的企业自主提高信息披露水平，从而缓解政策信号传递过程中产生的信息耗散、信息畸形等负面问题，使产业政策信号传递正面作用最大化。同时，政府部门在宣传工作上，应积极倡导企业提高信息披露水平，尤其是受产业政策扶持的重点行业部门。可以通过在各行业树立信息标杆企业，以此引导同行业其他企业实施信息披露自愿行为，从而发挥政策与市场的协同作用，实现产业结构升级的目的。(2)政府部门应注重不同地区间市场化程度差异以及分析师跟踪行为对产业政策信号传递功能的影响。把握好中央和地方之间的平衡，以中央政策为核心，根据地域特点和市场化情况，制定和实施与中央政策目标接轨的地方政策，确保政策实施的有效性。同时，可以强化证券分析师在产业政策信息传递过程中的参与度，使其在推动产业结构升级过程中充分发挥正向引导作用。(3)对于企业而言，要积极把握宏观政策变动创造的利好披露时机，为股东创造超额收益。特别地，企业应保持对外部市场环境变化的高度敏感性，合理利用策略性信息披露行为，最大化信息披露收益；时刻警惕“过度自信”的认知陷阱，防范对固有资源渠道过度依赖的僵化思维，导致错失市场良机。

注 释：

①中国盈余预告制度规定，当预计下一报告期公司盈余可能出现亏损或与上年同期相比发生大幅变动(超过50%)时，强制要求管理层向市场披露预计盈余予以警示，除此之外公司可选择自愿披露。

②现有研究(Morck et al., 2000；Gul et al., 2010；伊志宏等，2019)普遍认为，我国股票市场具有股价同步性较高的特征。

③Hirst et al.(2008)研究指出，因盈余预告提前释放了盈利信息，待到强制性定期公告发布时，其市场反应会更小。

④产业政策信号有效性的发挥依赖于信号接收者作出正确的判断和反应，当信号接收者难以对政策信号作出响应时，产业政策信号就失去了价值，即信息失灵现象(陈波、王浣尘，2001)。

⑤将通过减税、补贴、增产等手段对行业整体起积极推进作用的产业政策定义为利好产业政策(如含有“促进发展”“加快培育”等字样)。

⑥考虑到本文产业政策和盈余预告数据为季度数据，而我国分析师预测报告的发布为年度数据。因此，本文选取上一年度分析师跟踪人数作为分组标准。

⑦如果盈余预告的消息类型属于续盈、预增、略增或者扭亏，则为好消息，反之为坏消息。

⑧若管理层在自愿披露盈余预告时，其盈余预告类型为坏消息，则将BADNEWS设为1，否则取0。

⑨限于篇幅，此处未列示相关结果，留存备索。作者邮箱：sophybaby@126.com。