我国互联网股权众筹法律监管研究

□ 文|唐 琦

0 引言

随着经济飞速发展，我国人均GDP呈上升态势，私人可投资资产逐年递增，理财观念不断深入人心。我国中小型企业和初创企业受传统证券法制约，发行成本高、融资难度大，其发展远远落后于大型企业。互联网股权众筹在这样的时代背景下发展壮大，互联网股权众筹主要面向于这些融资困难的中小型企业和初创企业，为其拓展新的融资渠道，吸收大众闲散资金，实现证券行业的全民参与。但是，互联网股权众筹作为一种新兴的模式，在监管、准入、退出等方面都存在一系列问题。

1 互联网股权众筹的含义和特征

众筹融资是项目发起人通过网络平台开展小额融资活动并许诺向投资者提供回报的融资方式，互联网股权众筹是众筹融资的形式之一，以股权作为投资回报。互联网股权众筹依托互联网平台，社会公众都可以通过互联网加入到投资创业中来，相较于传统融资方式，互联网股权众筹为中小企业和初创企业开拓了一种高效率、低成本的融资方式。互联网股权众筹的基本特征如下：

首先，融资者主要是中小型企业和初创企业，这些企业具有灵活、数量大、分布地区广、创新能力强的特点，是市场经济发展的强大动力，为社会公众创造了众多的就业岗位。但是，这些企业也伴随着规模小、不稳定、不成熟、竞争能力弱、破产概率高等问题，所以通过传统方式融资的难度较大，而互联网股权众筹正是帮助这些企业发展壮大。其次，互联网股权众筹的投资者大多是普通公众。互联网具有开放性，尤其进入互联网时代，网民可以通过互联网平台获得众多投资机会。互联网股权众筹的投资者包括各个阶层的人士，甚至一些大学生也加入其中，通常他们的投入资金较少，但是总体人数非常庞大。对比专业投资者，大多数网民都缺乏投资领域的专业知识和经验，风险识别能力通常比较差，抗压能力较脆弱。再次，互联网股权众筹筹资资金少。主要有以下两种原因：第一，中小企业和初创企业作为融资方，众筹金额一般是几万到几十万不等，远远小于传统大型企业的融资规模。第二，互联网股权众筹的投资者大多是普通网民，他们投资的金额有限。从另一个角度看，多人共同投资一个项目，每个人的投资占比较小，有效降低了投资风险。最后，互联网股权众筹依赖于互联网平台，避开了传统融资的中介机构。互联网的公开性扩大了网民的消息获取渠道，解决了信息不对称的难题，有利于社会公众与中小型企业和初创企业的直接对接，不再依附于传统融资中介机构。

2 我国互联网股权众筹法律监管存在的问题

2.1 互联网股权众筹监管立法思路不清晰

关于互联网股权众筹的监管方式一直是学术界争议的话题，主要争议集中在采取公募监管思路还是私募监管思路。公募发行是指发行人向不特定的投资者公开发售证券的发行方式，公募发行对发行人要求高，主要表现在登记核准耗时长、发行程序复杂、发行成本高昂。私募发行是指面向少数特定的投资者发行证券的方式，私募发行具有一定的封闭性，社会公众的参与度非常低。公募与私募的传统划分标准是人数，《证券法》设定的人数是200人，但是互联网股权众筹并不适用这一划分标准。具体存在以下两个问题：

第一，互联网股权众筹监管模式如果采用公募发行的模式，发行人的要求很高，中小型企业和初创企业达不到该要求。一方面，公开发行主体适用注册制，互联网股权众筹面向的中小型企业和初创企业难以达到公开发行的注册制标准；另一方面，在我国证券市场，200人是我国公募发行的最高人数，由于互联网股权众筹的单笔投资额较小，如果对投资人数加以限制，根本无法解决中小型企业筹集资金的难题。第二，如果互联网股权众筹采用私募发行的监管方式，普通网民无法达到合格投资者这一标准。采用私募监管模式的企业享有发行条件豁免的权利，但是享有权利的前提是具有合格的投资者。合格的投资者通常具备雄厚的资金实力，高超的风险评估能力以及对证券领域知识的熟练掌握，社会公众很难达到这一标准。

2.2 互联网股权众筹监管法律未成体系化

第一，互联网股权众筹不完全适用现有法律。目前，我国并没有出台专门的法律规制互联网股权众筹，互联网股权众筹主要受《证券法》《公司法》约束，但是二者均没有规定互联网股权众筹的性质和详细发行程序。《证券法》具体规定了注册程序和公开发行人数，但是互联网股权众筹的融资方多数是中小型企业和初创企业，它们没有雄厚的资金支持，无法适用公开发行的注册程序。《公司法》对股东人数也有严格规定，有限责任公司的股东人数不得超过50人，股份有限公司的股东人数是2到200人。《公司法》对股东人数的约束与互联网股权众筹的大众化、多数化特征相矛盾，并不能有效规制互联网股权众筹。

第二，现行司法解释对互联网股权众筹的作用不佳。互联网股权众筹的程序不规范通常会导致非法集资的问题，在判断互联网股权众筹是否合法的过程中，司法解释的作用十分有限。《刑法》及其司法解释对“非法”的规定过于宽泛，对非法集资、非法发行股票规定的过于笼统，缺乏明确、具体的指引，导致对发行的打击过大。在处理互联网股权众筹纠纷中，刑事法律的干预较多，对互联网股权众筹的融资方和投资者的积极性都带来较大的打击。

2.3 互联网股权众筹监管制度设计不合理

2.3.1 缺乏发行豁免制度

根据《证券法》最新规定，我国私募发行可以适用豁免制度，员工持股计划也可以适用注册豁免，但是并未规定互联网股权众筹或者小额发行可以适用注册豁免。正如前文所述，互联网股权众筹不适宜列为私募发行范围，故《证券法》的发行豁免并不适用于互联网股权众筹。私募发行和互联网股权众筹代表的利益方不同，私募发行站在投资者角度，而互联网股权众筹是站在发行人的角度。推行小额发行豁免十分必要，有以下两点理由，其一，小额发行豁免将会打破社会公众对证券活动的传统看法，在传统观点看来，证券市场是高门槛，严要求的标志，互联网平台有效降低了证券交易的门槛，扩大了投资者范围，普通网民的积极性和参与度也不断提高。其二，中小型企业和初创企业由于资金实力薄弱，发行豁免降低了它们的融资成本，使其获得更多的融资机会，促进证券市场的发展。

2.3.2 准入制度不合理

第一，投资者的准入门槛过高。根据《私募互联网股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，互联网股权众筹按照私募发行模式运行，对合格投资者的要求极高，直接导致社会普通公众不能参与互联网股权众筹，参与者有限与互联网股权众筹大众、多数化的特征相矛盾。第二，融资方的准入门槛过高。利用互联网股权众筹进行融资的企业大多是中小型或者初创企业，自身能力较弱。目前我国互联网股权众筹受到《证券法》的规制，中小型企业及初创企业一般都无法达到公开发行的条件，容易触碰“非法公开发行证券”的法律红线。如果采取私募发行，则不能进行公开宣传和广告，而互联网股权众筹需要通过互联网平台进行宣传，故二者相冲突。所以，融资方的当前处境和选择比较尴尬。

2.3.3 退出机制不健全

互联网股权众筹投资者的退出制度实际上就是投资者的股权转让机制。我国关于股权转让的法律规定比较匮乏，也是保障投资者权益的主要困境。证券锁定期是对股权转让的限制，也是投资者退出机制面对的主要法律困境。

设定锁定期是为了有效规制享受发行豁免的证券。若投资者可以在任意时间内转售豁免证券，发行人就会突破豁免证券要求的特定发行对象、额度和区域限制，由私募发行转化为公开发行，损害了公开发行的市场秩序以及其他投资者的利益，打破了证券市场原有的稳定性，不利于发行企业之间的公平竞争。互联网股权众筹也同样适用锁定期，如果参与互联网股权众筹的投资者可以在任意时间不受限制地转售其股份，这与互联网股权众筹的初衷大相径庭，也会造成证券市场的混乱。因此，我国证券市场需要合理的股权转让机制，当前，投资者只有在投资之前享有自由选择权，投资之后投资者的地位转为被动，退出转售具有较大的不确定性。

3 完善我国互联网股权众筹监管的建议

3.1 厘清互联网股权众筹监管立法思路

互联网股权众筹监管模式与公募、私募模式都有所不同，故互联网股权众筹的监管立法需要另辟蹊径，超越公募、私募划分的限制，重新定位。第一，互联网股权众筹是根据社会发展需要出现的，尤其是促进了中小型企业和初创企业的发展，互联网股权众筹的“众”不但是众筹融资的标志特征，还是金融行业普惠性的体现，因此，限制普通社会公众的参与将会不利于互联网股权众筹行业的发展，同时也降低了证券市场的活力。互联网股权众筹监管立法时，应充分考虑小额、大众的特征，平衡融资企业和投资者之间的利益关系，在互联网股权众筹的模式、信息披露等方面进行特别规定，以便区分互联网股权众筹与公募、私募发行。第二，互联网股权众筹的推送值得立法关注，立法机关应当根据互联网股权众筹的风险等级进行分别规定。尽管互联网股权众筹具有公开性，互联网平台也不可以随意推送，关于推送问题，可以通过发通告的形式指引投资人到平台了解相关信息。

3.2 完善互联网股权众筹监管法律体系

第一，明确互联网股权众筹是合法融资方式。首先，可以扩大解释《证券法》中的“证券”，将互联网股权众筹作为《证券法》的规制对象。互联网股权众筹的企业通常以有限责任公司的股权、股份有限公司的股份、其他利润形式作为对投资人的回报，因此，互联网股权众筹具有利诱性。利诱性的背后必然存在着欺诈现象，为了防止投资者被欺诈以及维护证券市场的运行秩序，有必要统一监管互联网股权众筹活动与传统证券发行行为。第二，制定专门法律规制互联网股权众筹。互联网股权众筹在立法上留有很大的空白，制定专门法律可以完善现有法律的不足以及规范互联网股权众筹行为。为此，可以从以下方面入手：免除中小型企业和初创企业注册、核准要求，使其免受公开发行条件的限制；对准入、退出机制作出明确具体的专门规定；信息披露的时间、范围也应作出专门规定。与此同时，互联网股权众筹平台发挥着中枢纽带作用，故平台的注册成立、权利义务都应做出专门规定。

3.3 建立合理的互联网股权众筹监管制度

3.3.1 建立小额公开发行豁免制度

小额公开发行豁免制度是免除融资规模较小的中小型企业和初创企业的登记注册程序。根据传统发行机制，中小型企业和初创企业无力承担公开发行的时间、金钱成本，在证券市场难以立足。因此，为了方便中小型企业融资，有必要建立小额发行豁免机制。具体操作可以是：监管机关免除互联网股权众筹发行人的注册、核准程序，通过限制融资额度和投资额度取代繁琐的材料提交；通过限制融资规模可以将互联网股权众筹与传统的公募发行区分开来，同时限制投资规模也可以有效降低投资风险。建立小额豁免制度能够实现发行人和投资方双赢，保障双方高效地参与互联网股权众筹活动，同时有助于细化发行方式，不再拘泥于传统的公募与私募两种发行方式。除此之外，监管机关不再困扰互联网股权众筹的监管是采用公募模式还是私募模式，极大地提高了监管机关的工作效率。

3.3.2 构建科学的互联网股权众筹准入制度

第一，关于融资主体的准入监管。为了有效规制融资主体，防止不法分子利用融资进行诈骗，可以从以下两方面限制融资主体：一是明确规定违法失信的企业不能获得发行股票的资格，将其排除在互联网股权众筹之外，遵纪守法的中小型企业和初创企业应当简化其发行程序，鼓励其开展互联网股权众筹活动。二是限制融资主体的融资额度，互联网股权众筹的投资者大多是普通社会公众，他们的资金实力以及抗风险能力都比较弱，故有必要限制融资主体的融资时间、金额。融资时间可以以一年为限，融资金额可以根据企业的自身实力和经营情况确定，防止融资时间长、金额大导致的外部风险。第二，关于投资主体的准入监管。为了实现证券行业的普惠性以及充分发挥互联网股权众筹的作用，我国也应当放宽投资者条件，互联网股权众筹的重点在于“众”，如果缺少社会公众的参与，必将违背互联网股权众筹的本质与核心。放宽条件并不意味着取消约束，为了有效降低投资风险，有必要对投资金额做出限制，可以根据收入水平、银行存款、教育程度等划分投资者，分别设定不同的投资额上限。

3.3.3 完善互联网股权众筹的退出方式

在严格监管证券市场的背景下，股权转售面临很大的阻碍。股权众筹通常融资时间比较长，在风险问题暴露时，投资者无法及时退出。因此，退出机制是否健全直接关系到投资人者的资金安全。转让投资者的收益权是当前处理退出问题的有效措施，具体做法是互联网股权众筹投资者保留其股东身份，将股份收益权转售给他人，投资者除了不能获得收益外，其他权利仍然归其所有。收益权转售的可行性从以下三个方面展开：第一，投资者只转让股权收益，不转让股东身份，并不违反《证券法》和《公司法》的相关规定，且无需征得其他股东的同意。第二，互联网股权众筹的投资者大多是普通社会公众，他们投资的金额通常都很小，故享受的权利也有限，但是他们一般只在乎收益情况，对其他权利关注的较少。如果允许收益权的转售，投资者也算间接退出了互联网股权众筹项目。第三，收益权并非可以随意转售，监管机关应当根据企业的财务状况、经营情况判断投资人的收益权能否转售。股份收益权转售只是投资人退出的一种学界假设，并没有专门法律规定股份收益权转售事宜，具体操作事项有待于监管机关细化规定。

4 结束语

互联网股权众筹作为一种新兴模式，在促进中小型企业和初创企业融资方面发挥着重要作用。互联网股权众筹不但拓宽了融资渠道，而且有效降低了投资者的标准，不再局限于资金雄厚的专业投资者，社会大众都可以参与其中。我国可以从厘清互联网股权众筹监管立法思路入手，完善监管法律体系，建立小范围的小额公开发行豁免制度，构建合理的互联网股权众筹准入规则，不断完善投资者的退出方式，以期推进我国互联网股权众筹向纵深发展，繁荣我国的证券市场。