巨灾债券在风险管理中的应用研究——以世界银行发行的巨灾债券为例

□苌 欣 蒋存旭

巨灾债券，又称天意债券或CAT债券，是保险风险证券化的一种形式，由于其发展的较早，目前巨灾债券是金融市场上发行规模最大也最为成功的巨灾风险分散的金融产品。传统意义上将巨灾债券定义是为分担巨型灾害例如：地震、台风、洪水等自然灾害造成的损失，从而将巨型灾害转化成一个确定的产品。简单的举个例子：保险公司将未来五年内在我国台湾地区会发生7级以上地震定为债券产品进行发售，购买该债券的投资者将会在五年内收到票面规定的利息。若五年内我国台湾地区没有发生7级以上地震，则保险公司将本金和利息返还给投资者；若发生了则投资者将会损失相应的利息甚至本金。因此在面对风险时便可以利用巨灾债券在保险风险证券化中发展的成熟性，来分摊转移风险。

一、发起人与投资人在风险管理中的应用

由于风险的不确定性、风险发生的可能性和风险的危害，当面对巨型灾害时，发起人和投资人毫无疑问基本都运用风险管理法中的财务法通过提前吸纳面对风险所需的财务资金，为未来的风险做好财务安排。

发起人：通常为保险或再保险公司，但就近些年巨型灾害发生状况和我国情况来看政府、在巨型灾害中受到较大损失的企业也可利用发行巨灾债券来规避风险。一般情况下当发起人认为有将会发生巨型灾害，并且灾害将会造成自己无法负担的损失时，往往发行巨灾债券项目通过风险转移的方法提前筹集资金进行风险分摊。

投资人：通常为基金、保险公司、投资银行等金融机构。这类投资者拥有较为专业的知识和模型来预测巨灾债券未来的预期收入、发生风险的概率并能积极应对降低风险。而又因为巨灾债券与金融市场其他投资品的关联性小，甚至可以说只与灾害是否发生有关，有些债券规定不达到一定的灾害等级甚至不会触发赔偿，这样一来投资人的风险就会相应的减小。金融机构及其他投资者买入巨灾债券后可以降低持仓组合的贝塔值，来实现一定程度的风险对冲。

二、世界银行发行流行病债券(Pandemic Bonds)

世界银行在2017年7月发行的三年期用于帮助面临流行病的发展中国家的流行病债券，为大流行紧急融资设施(PEF)未来发展提供资金支持，其本质目的是为了帮助医疗条件相对落后、经济发展水平略低的发展中国家分散面对大型流行病时面对的风险，将发行债券收集来的资金用于帮助发展中国家度过难关。

(一)世界银行所制定流行病债券的主要控制活动。世界银行此次发行的流行病债券在普通巨债债券的基础上更具有社会性，从养老基金和养老保险中募集来的资金，为世界银行认定的IDA/IBRD国家未来三年将会发生的流行病做充足资金准备，帮助其分散流行病对国家造成的风险负担。

在三年内一旦有疫情发生达到触发条件，投资者不会再收到投资收益且本金无法得到保障，从债券投资者手中募集来的资金都将被世界银行通过PEF组织用来救助受疫情影响的发展中国家。这里的PEF相当于传统巨灾债券模型中的信托机构，发起人会通过SPV将债券融资筹集来的资金放入信托机构，委托信托机构进行管理，将这部分资金投资到风险较小较为稳定信用等级较高的金融产品(例如国债)中获得收益。信托机构是巨灾债券能正常运行的重要保证，它在投资的收益负担着支付给投资人的利息和巨型灾害发生时对发起人的赔付。

当然，债券拥有如此大的风险投资者仍然进行购买的原因是本次债券拥有的超高票面利率，其中Class B的票面利率更是高达11.1%来吸引投资者投资。此次三年期流行病债券除了专业投资者以及基金经理外，吸引了大量养老保险和养老基金的投入(在Class A中占17%，在Class B中占比高达48%)。其实若爆发流行性病影响最大的首先就是各国的实体行业和经济金融，引导金融产业投资巨灾债券，其实也可以成为金融行业在面临巨型灾害时的一种“自救”办法。

表1 国际复兴开发银行大流行性债券的条款和条件类型:A类B类发行机构:国际复兴开发银行国际复兴开发银行交易日期:2017年6月28日2017年6月28日最终规模:2.25亿美元9500万美元结算日期:2017年7月7日2017年7月7日预定到期日期:2020年7月15日可按月全部或部分延期,自预定到期日起最多可延期12个月2020年7月15日可按月全部或部分延期,自预定到期日起最多可延期12个月发行价格:100%100%票面利率:6个月期伦敦银行同业拆借利率+6.50%6个月期伦敦银行同业拆借利率+11.10%覆盖风险:流感、冠状病毒丝状病毒、冠状病毒、拉沙热、裂谷热、克里米亚-刚果出血热赎回金额:如果有意外发生,本票将不会全数偿还发果有意外发生,本票将不会全数偿还

资料来源：World Bank Launches First-Ever Pandemic Bonds to Support $500 Million Pandemic Emergency Financing Facility

PEF将此次三年期的流行病债券与衍生产品和现金窗口结合起来，为预防大流行病爆发给数以万计的生命的生活和经济所带来的风险。日本和德国政府资助了一定的资金用于支付此次债券发行过程中所产生的固定费用，这大大减少了债券承销的费用，促使了债券的发行。关于此次巨灾债券的触发条件世界银行表示，将根据世界卫生组织报告的公开数据与独立计算代理AIR Worldwide Corporation计算确定。这表明世界银行对此次风险管理的认知标准是基于世界卫生组织的报告。世界卫生组织作为国际上最大的政府间卫生组织所提供的数据更能对全球目前流行病有更客观全面的认识，这也就使世界银行在制定债券对风险管理目标有了更清楚的规划。

(二)此次债券发行对风险管理所带来的影响。根据卓志(2011)指出若能够获得免费的或者便宜的灾后融资，往往会打击那些灾害频发国家和人口发展主动的事前风险管理的积极性，例如降低了通过发行巨灾债券来转移降低风险的金融产品的发展速度[1]。这次发行的三年期流行病债券事实上就是世界银行从灾后贷款向灾前预防的转变。

本次流行病债券的发行体现了世界银行作为一个国际组织承担起的社会责任，将发展中国家原本要独立面对的爆发流行病后的风险，通过巨债债券转移给债券产品投资者，利用金融市场将风险分散，是金融产品与社会卫生安全结合的具体实施，并为社会性组织发行巨灾债券在风险管理中的应用提供了基本的组织机构框架。

(三)对于此次债券应用过程中的风险管理效果评价。毫无疑问此次巨债债券的发行大大地帮助了世界银行认定的IDA/IBRD国家度过新冠肺炎疫情，在资金、药品及疫苗方面为他们提供了及时有效的援助。

但根据世界银行规定的此次瘟疫债券触发条件及世界银行发布的消息当满足所有触发条件、触发保险窗口时，IDA中最贫困国家的病例以达到4,653例，占总病例的0.62%。相比较于新冠肺炎疫情爆发式的增长速度瘟疫债券的触发显得略微有些缓慢。

图1 世界银行发行瘟疫债券的触发条件资料来源：Fact Sheet:Pandemic Emergency Financing Facility

这其实暴露出此次瘟疫债券触发条件一些不合理的地方，比如触发条件的滞后，面对新冠肺炎这中大规模快速蔓延的流行病，世界银行此次债券的机制触发的就有些晚了。不仅如此随着巨灾债券产品越来越多，灾害组合越来越频繁与复杂，巨灾债券的标准化难度也大大增强。

三、2019年世界银行对菲律宾发行的巨灾债券

2019年11月15日，世界银行发行了包括地震和热带气旋在内的混合巨灾债券，用于帮助菲律宾在三年内向国际资本市场转移2.25亿美元潜在风险。在2017年和2018年，世界银行为菲律宾政府及25个省提供了参数性的巨灾风险保险。保险和巨灾债券基于金融市场为政府提供了更多的资金，对潜在自然灾害发生后的灾后重建工作给予支持。

(一)菲律宾政府利用巨灾债券转移风险缓解财政短缺。通过巨灾债券菲律宾政府可以利用巨灾债券所募集来的资金快速进行紧急救援和灾后修复，世界银行短报指出通过此次巨灾债券的赔付菲律宾政府不必从国家长期发展项目中转移资源和资金[4]，实际上分散了菲律宾政府的财政短缺问题。而且相较于灾后贷款进行灾区重建来说，巨灾债券不会增加政府的债务，这是巨灾债券的另一大好处——用于改善政府的灾后财政赤字。截至2019年11月24日，菲律宾在发生台风和地震后分别获得了200万美元和2,600万美元的赔偿。

通过世界银行的干预，这些债券使菲律宾能够将自然灾害风险转移到资本市场，利用巨灾债券筹集来的资金支持国家的灾后重建工作。事实上灾后重建工作进行得越快，社会面对巨型灾害的抗灾力也就越强，利用巨灾债券一个普通的受灾群众面对巨灾后的废墟就不再是恐慌、无计可施只能领取政府的补助以度日。发行巨灾债券的好处不仅仅提高了社会的抗灾能力，而且有利于维护社会稳定保护人类财产安全、为金融业发展提供安稳的大环境。虽然菲律宾政府有预算用于灾后重建活动，但这些有限的资金往往不能完全覆盖巨型灾害造成的损失。

(二)巨灾债券在亚洲的接受程度。这只用来转移2.25亿美元风险的巨灾债券是第一支在亚洲证券交易所上市的债券，而正是这只债券的发行使得由世界银行所促成的分散灾害风险交易总额接近50亿美元。这不仅证明了巨灾债券的市场是很有潜力的、是巨大的，而且证明了在巨型灾害频发的东南亚、东亚乃至整个亚洲在发行性巨灾债券用于转移风险的可行性。

菲律宾政府通过世界银行将本国易发生的灾害组合打包成巨灾灾害产品，在新加坡证券交易所上市，将风险转移给资本市场上成千上万的投资者，并且在灾害发生时利用巨灾债券的赔付获得资金用于更快地使灾区重建与恢复到正常的模样。

四、世界银行发行巨灾债券的特点

(一)巨灾债券的特点。

1.产品多样化，灵活性高。使其可以根据不同的情况定义巨灾债券产品，例如上述分析的世界银行发行的流行病债券，就与其他衍生产品一同为发展中国家提供4.25亿美元来应对流行病风险；对菲律宾发行的巨灾债券也与巨灾风险保险结合，并且为热带气旋和地震两种灾害造成的损失提供财务保护。

2.发行金额大、募集所需资金多。就世界上目前发行的巨灾债券产品来看，由于巨型灾害超强的破坏力，加之债券发行所需的费用，一般债券的募集金额都在5,000万美元以上。

3.流动性较弱。一旦发生巨型灾害巨灾债券在二级市场上就不好卖出。在新冠疫情还没有成为全球性流行病时，世界银行发行的瘟疫债券二级市场上已经出现暴跌的情况。持有这些巨灾证券的投资者表示，在伊朗和意大利爆发新冠病毒疫情后，该债券的交易价格一度比债券面值低40%。

4.通过巨灾债券可以有效地对受灾地区的资产进行赔付。对增强社会的抗灾力，保证经济环境稳定有促进作用。

(二)政府或国际组织相较于普通金融机构发行巨灾债券的好处。

1.能更好地进行风险识别与风险评估。政府或国际组织掌握更全面、更准确的其所在地区或全球曾发生过巨型灾害所造成的数据资料，这也就更利于政府或国际组织对巨灾债券的触发条件进行确定。政府或国际组织不以盈利为目的，同时也可以避免像资本市场在对巨灾债券发行制定时过于追求利益而忽视道德造成的发行失败或募集资金不够的情况。

2.能更有效地进行风险管理的管制职能。能将灾后贷款重建工作转化为灾前发行巨灾债券进行风险转移，利用金融市场有效的筹集资金，提高灾后重建治理效率。

五、根据世界银行的案例提出在我国风险管理中的应用——灾害风险分散平台

我国所在的亚洲地区巨灾债券市场是广阔的，很有潜力的。除了目前市面上传统的巨灾债券形式，即发行人根据自己的需求自主发行巨灾债券产品来分散灾害风险外。世界银行在以上两个案例中比起发起人更像在发挥促使巨灾债券发行成功的作用。针对我国对巨灾债券这种金融产品可依据案例少、立法不全、保险行业发展不完全的市场环境，可提出建立灾害风险分散平台这一应用产品。目的就是为了在未来促使更多的巨灾债券在我国发行成功，来保护我国人民的财产安全，提高社会的抗灾力。同时政府可以对发行的巨灾债券进行风险监控，必要时对其加以修正，以确保其达到最初设定时的目标。

灾害风险分散平台是由政府牵头，引导国有金融机构和私有金融机构对客户面临巨型灾害出具风险分散的巨灾债券产品的平台机构。为需要分散巨型灾害所产生的风险的客户例如地震多发的四川地方政府、台风多发的广州福建地方政府或一旦发生巨型灾害将会受到严重损失以致破产的上市公司，提供巨灾债券的定制计划及方案。还可以在平台内设债券评级机构，以辅助客户选择、投资者购买。

图2 灾害风险平台运行机制

图3 巨灾债券运行机制

灾害风险分散平台一方是对接能提供巨灾债券产品的保险、再保险等专业的金融公司，另一方则是面对未来有可能发生巨灾风险的、有需求分散风险的客户。当客户告知灾害风险分散平台有用巨灾债券分散风险的需求时，平台对在平台内注册的所有金融公司发布客户要求及客户预期支付的酬金，有意向的金融公司在固定时间内向灾害风险分散平台提出自己的方案，由平台整合交给客户挑选。同时方案制定时要吸取世界银行制定巨灾债券触发机制不合理所造成的资金延迟发放的问题。平台在中间起到连接、监管与培训的作用。其中平台提供的方案基本参考传统巨灾债券的模型和运行机制即：发起人设立SPV，由SPV代为发行巨灾债券产品，由于SPV特殊的破产隔离机制，在一定程度上能保证投资者部分本金的安全和发起人其他资产的安全。SPV发行巨灾债券产品从投资者手中筹集到资金并将资金交给信托机构管理，信托机构将资金再投资到风险小收益相对稳定的产品中使资金保值以及升值。信托机构在投资的收入用来支付每期给投资者的利息及到期归应还的本金。同时SPV也可通过寻求再保险公司再保险将超过额度部分的风险转移出去，以达到分散风险的作用。

利用统计模型，灾害发生的可能性结合我国法律法规来为不同的客户制定巨灾债券项目，并帮助客户发行。将客户的风险转移至保险公司、再保险公司和广大的资本市场，同时灾害风险分散平台也提供再保险服务，客户支付保费便可以将超过预期的风险转移给灾害风险分散平台。