浅谈利率市场化的意义及影响

熊志伟

(中国社会科学院大学，北京 102400)

一、前言

从1993年11月党的十四届三中全会上首次明确提出了利率市场化这一概念至今，我国实行利率市场化制度改革的探索进程已经走了多年。到目前为止，我国主要金融机构对存贷款基准利率上限和下限的逐步完全放开，标志着中国存贷款利率市场化制度改革从基本形式上已得以实现。但是我国的利率市场化在实际上仍然存在问题，我国利率市场上依然存在“市场轨”和“政策轨”双轨的现象，因此目前我国利率市场化进程还没结束，接下来的“利率并轨”和构建利率走廊是我国利率市场化的重要任务。利率市场化改革是中国实现金融市场改革深化、金融自由化的关键一步，它对中国的利率市场改革、金融市场以及金融机构发展均具有重要的意义和影响，同时伴随着我国LPR(贷款市场报价利率)改革、“两轨合一轨”等进一步利率市场化改革举措的推进，其意义和影响将更加深远。

二、我国利率市场化改革历程及未来发展

(一)利率市场化思想形成，货币市场利率领先市场化

1993年，党的十四届三中全会上明确指出，存款金融机构自身应当依据我国资本市场发展状况主动调节存贷款基准利率，并明确允许全国商业银行的存贷款基准利率在国家规定区域内自由上下浮动，这标志着我国利率市场化理念的初步形成。此后，中国人民银行又在1996年和1997年先后两次放开了银行间市场同业拆借利率以及银行间债券市场回购利率，随后国家开发银行在1998年率先在银行间债券市场公开进行市场化发债，这一系列步骤代表着货币市场利率正在逐步市场化。

(二)存贷款利率从开始浮动到完全放开

在1998到1999年间，人民银行接连三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度，各个存款金融机构逐渐开始锻炼对贷款利率的定价能力，此时贷款利率开始逐步上浮。截至2004年10月，央行全面放开金融机构人民币贷款利率下限，下调幅度至当时基准利率的0.9倍，贷款利率浮动幅度不再根据企业所有权性质和规模单独设定。此时，贷款利率的上下限被完全放开。2005年3月，金融机构同业存款利率为基准利率的1.1倍，存款利率上限首次出现波动。截至2015年10月，央行已宣布将不对城市商业银行以及新型农村合作机构的存款利率设置上浮限制，此时，我国利率市场化进程基本完成。

(三)构建利率走廊

在2014年第二季度的《中国货币政策执行报告》中，我国初次明确提出了利率走廊的基本思想，报告中认为常备借贷便利(SLF)利率起到了货币市场利率上限的功能，可以稳定市场走势，维护了货币市场利率的基本稳定性。2015年2月，人民银行确定将在国内开展分支机构的SLF(常备借贷便利)，并于2015年第一季度的《中国货币政策执行报告》中初次公开提出了利率走廊，报告中提出将探索SLF发挥货币市场利率走廊上限的功能，并在当年11月降低了SLF利率，同时开始把SLF作为利率走廊的上限。为进一步加快利率市场化改革，并解决因存款机构自主定价能力缺失而造成的问题，央行采用了利率走廊机制作为利率真正市场化的过渡手段，并以SLF作为利率走廊的上限，将商业银行超额准备金利率作为利率走廊的下限来辅助调节货币市场利率的走势。

(四)利率市场化的未来发展:利率并轨

“利率两轨合一轨”的主旨是撤销存贷款基准利率，构建市场化利率作为贷款利率定价的基准，疏通从政策利率到信贷利率的传导路径。到目前为止，我国的利率市场化进程已经完成了货币市场和债券市场的利率市场化，但在存贷款市场上，依然有基准利率和市场利率并存的现象。其中，存款方面是存款基准利率和货币市场利率并存，贷款方面是贷款基准利率与贷款市场报价利率LPR并存。接下来的利率并轨的实质就是要将管制利率和市场利率合并，存款利率向以利率债为质押的7天期回购利率(DR007)靠拢，贷款利率向贷款市场报价利率(LPR)靠拢，同时还要提高LPR的市场化程度。(见图1)

图1 利率并轨

三、利率市场化改革的意义

(一)促进金融发展和金融自由化，优化资源配置效率

消除利率管制，实现利率市场化是我国实现金融发展和金融自由化的重要一步。著名经济学家麦金农和肖指出，发展中国家之所以经济增长缓慢，一个重要原因是发展中国家存在严格的金融管制，长期的利率管制，容易导致经济运行的低效率，从而抑制经济的发展。同时，利率管制往往是压低实际利率，低利率使得人们热衷于当期消费，并导致人们储蓄不动产而不是金融资产，使得市场资金失去自我调节的能力，利率也无法发挥经济杠杆作用，从而影响了经济的货币化和金融体系的效率。而推行利率市场化可以克服利率管制的弊端，重新发挥利率的经济杠杆作用，达到优化资源配置效率的目的。

(二)促使央行货币政策更加精准和高效

现阶段我国的M2的可测性、可控性和相关性不断下降，货币乘数又呈现明显的周期波动性，那么我国央行通过投放基础货币的数量型货币政策的效用必然正在持续减弱，因此未来央行的货币政策框架肯定要从数量型货币政策转向价格型货币政策。价格型货币政策以调控利率和汇率为主，而利率市场化使得利率更能反映真实的利率水平，同时市场中不存在多个利率，央行可以快速找准调控对象，提高货币政策的效率。

(三)利率市场化可以降低融资成本

利率市场化改革的本质是降低资金使用成本。利率是资本的价格，资本是市场经济中主要的生产要素，所以利率市场化的本质就是要降低生产要素的价格，提高生产要素的供给，也就是最终要实现降低实际贷款利率，降低整个社会的融资成本。进行利率管制，往往导致僵化的信贷分配和居高不下的融资成本，这在一定程度上造成了很多民营企业和小微企业融资难、融资贵的问题，而进行利率市场化改革可以改善这种僵化的信贷分配机制，增强信贷资金的市场分配作用，达到降低整体社会融资成本的效果。

(四)利率市场化可以疏通利率传导途径，解决利率传导不畅的问题

在我国LPR改革后，LPR与MLF(中期借贷便利)利率挂钩，央行的货币政策可以通过公开市场操作(OMO)来形成MLF利率，然后通过MLF利率来进一步影响LPR，最后通过LPR来影响贷款利率。其中，LPR有两个途径可以影响贷款利率，一种是直接影响贷款利率，另一种是LPR先影响FTP(内部资金转移定价)，然后通过FTP来影响贷款利率。货币政策最后可以从贷款利率传导到存款利率，最终达到调控实体经济的效果，利率传导模型见图2。通过LPR改革形成的新利率传导机制可以克服传统利率传导途径的不畅。传统利率传导途径是从政策利率传导到银行间货币市场利率，再传导至存款利率，最后到贷款利率，传统利率传导存在两个主要问题，一是政策利率并不一定可以影响货币市场利率，二是货币市场利率传导至存款利率会失灵。然而，LPR改革后形成的新传导途径可以让政策利率通过LPR直接影响贷款利率，使得货币政策传导效率大大提升。

图2 LPR改革后的利率传导模型

四、利率市场化改革的影响

(一)对商业银行的影响

利率市场化改革后，商业银行能够通过自身对未来市场形势的研究与评估，自主决定存贷款利率。为增强市场竞争性，商业银行将以更多的存款利率吸纳存款，并以更少的贷款利率发放贷款，这必将压缩存贷款利差，从而使得商业银行内部的利益争夺越来越剧烈。在存贷利差逐渐下滑的态势下，商业银行表内经营收益将进一步下降，商业银行将越来越重视表外业务的新发展趋势，推动商业银行开展金融表外业务创新。利率市场化可以落实商业银行的自主经营权，真正做到同时兼顾商业银行的营利性、安全性和流动性，实行自主经营、自担风险、自负盈亏、自我约束。另外，利率市场化对商业银行的利率自主定价能力有较高的要求，所以对定价实力不足的商业银行来说，利率市场化可能会明显增加其利率风险。

(二)对金融资源配置效率的影响

刘磊通过实证分析研究发现，中国的利率市场化改革，对金融机构资源配置效益的改善存在着一定的促进作用。到目前为止，我国的融资方式依然以间接融资为主，间接融资的比重占全部融资的70%以上，这种融资方式导致了我国的信贷资金是最重要的金融资源之一，然而利率管制的存在会形成僵化的信贷分配，且这种分配方式存在明显的“顶部效应”，即大企业、国有企业获得了信贷资金的大部分比重，而小微企业、民营企业不但融资门槛高而且融资的空间极其有限，最终的结果就是导致金融资源分配效率的低下。利率市场化就是破除利率管制，让市场资金从政策引导转向市场引导，进一步加强利率的价格杠杆功能，从而促进金融资源向真正有资金需求和发展前景的企业、行业进行配置，有利于发挥市场在资源配置中的决定性功能，使金融资源配置效率最大化。

(三)对小微企业的影响

当存贷款基准利率存在时，商业银行的利率差在规定范围内波动，那么就意味着商业银行的营业利润基本稳定，不管银行是贷款给大企业还是小微企业，银行的利润都没有太大的变化，大企业的信用风险又明显小于小微企业，那么商业银行必然就更倾向于给大企业贷款，而避免给小微企业贷款。利率市场化改革后，商业银行的利差不断缩小，为了保持商业银行的稳定经营利润，银行将增强成本与收益的意识，商业银行的风险厌恶降低而风险偏好相对提升，导致银行对大型企业的不必要贷款需求将降低，信贷资金将更多地倾斜于能够产生高收益的小微企业，小微企业融资难的困境有望得到改善。

一旦小微企业融资难困境得到改善，小微企业融资贵的问题也会得到相应改善，因为小微企业融资贵的问题很有可能就是融资难导致的。中小微企业的债务融资成本主要包括两类，即债券融资成本和信贷融资成本，其债券融资成本与债券利率有关，债券利率又与企业债券评级有关，而信贷融资成本与贷款利率有关。由于小微企业的盈利能力普遍低于大型企业，因此小微企业的债券评级会普遍低于大型企业，而债券融资成本会明显高于大型企业。在利率市场化之前，银行不愿意向小微企业提供贷款，小微企业只能更多地求助于债券融资，最终导致融资成本居高不下。利率市场化之后，银行的风险偏好的提升以及对小微企业贷款意愿的提升，将会改善小微企业的融资难困境，小微企业将获得更多的银行贷款，那么企业的债券融资比例就会下降，最终降低小微企业融资成本。

(四)对居民和个人的影响

随着利率市场化的发展，商业银行为了吸收优质客户的存款，都会相应提高不同期限的储蓄存款利率，尤其是对中小银行和地方性银行，必然通过提升储蓄利率水平来和大型银行竞争优质客户资源，从总体上来看，后利率市场化时代的居民储蓄利率必然总体向上，而且中小银行的居民储蓄利率的提升幅度相对更高。同时，利率市场化可以倒逼商业银行转型升级，促使商业银行推出更多的金融服务、金融工具，居民可以享受更加高效、便捷、种类丰富的金融服务。在风险可控的情况下，商业银行的表外业务创新可以增加居民的投资途径和投资机会，其中最有代表性的就是商业银行不断增加理财产品业务的规模。除此之外，居民获得贷款也会更加便捷。利率市场化会促使商业银行优化客户结构，根据客户与商业银行的业务往来、客户的信用记录、经营状况以及商业银行的各种经营成本的考量来确定不同客户的贷款利率水平，那么对信用良好、收入稳定的居民，他们将获得最优质的贷款利率。

五、结语

回顾2021年三个季度的央行货币政策执行报告中有关利率市场化改革的相关表述，其中一季度货币政策报告指出要继续改革促进降低贷款利率的潜力，推动实际贷款利率进一步降低，持续推动LPR改革，进一步推动LPR的运用，企业融资成本明显下降。二季度货币政策报告指出，要继续深化利率市场化改革，持续释放改革促进降低贷款利率的潜力，推动实际利率的进一步降低，企业融资成本继续下降。三季度货币政策报告指出，要持续释放LPR改革红利，推动金融机构充分运用LPR定价，推动实际贷款利率在2020年大幅下降的基础上继续稳中有降低。从2021年三个季度的货币政策报告中，我们可以看出利率市场化和LPR改革是持续不断的深入，不断地释放改革的红利，企业的融资成本不断下降，这也可以反映出我国利率市场化改革的成效显著。在未来，我国的利率市场化改革还需不断深入，不断完善我国的利率体系和利率市场化机制，金融机构和监管机构同时发力，助力我国利率并轨的完成，不断提高利率市场化程度。