拟上市公司现金分红的悖论及适当性研究

胡建平　王文兵　干胜道

基金项目：国家社会科学基金一般项目《新发展理念下中国上市公司ESG信息披露整合优化及其经济后果研究》（21BGL097）;西华大学国家一流本科会计学专业建设项目（RC2100001400）;西华大学重点科研基金项目《商业银行个人理财产品信息披露研究》（ZW1321540）。

作者简介：胡建平（1977—），男，湖南娄底人，管理学博士，西华大学管理学院副教授，研究方向为公司治理与资本市场会计;王文兵（1971—），男，安徽来安人，会计学博士，安徽财经大学会计学院副教授，北京大学光华管理学院访问学者，研究方向为资本市场财务会计与内部控制研究;干胜道（1967—），男，安徽天长人，经济学博士，四川大学商学院教授、博士生导师，研究方向为金融投资与财务管理。DOI： 10.13253/j.cnki.ddjjgl.2022.03.012拟上市公司现金分红的悖论及适当性研究胡建平1，王文兵2，3，干胜道4（1.西华大学管理学院，四川成都610039;2.安徽财经大学会计学院，安徽，蚌埠233030;3.北京大学光华管理学院，北京100871;4.四川大学商学院，四川成都610064）

[摘要]公司因资金短缺才会上市融资，然而不少拟上市公司在IPO前实施超额分红，这构成了分红悖论。超额分红既不利于公司的可持续发展，也不符合公众股东和债权人的利益，还会影响证券市场的健康发展。因而，拟上市公司应兼顾各利益相关者的利益，根据公司的持续经营需求和现金状况，适当地实施现金分红。文章研究得出，IPO报告期最近一年现金分红的适当比例为零，报告期前两年现金分红的适当比例为40%。为防范拟上市公司实施超额分红，监管机构应制定拟上市公司现金分红的具体规定，中介机构应切实履行“看门人”职责，同时改新股定价法为综合定价法。

[关键词]拟上市公司;现金分红;悖论;适当性

[中图分类号] F832.5[文献标识码] A[文章编号] 1673-0461（2022）03-0090-07

A股市场存在很多分红比例过低的“铁公鸡”公司，一直被社会所诟病。证监会出台的“半强制分红”政策对上市公司的现金分红有一定的正向促进作用，[1]但“铁公鸡”现象仍然比较普遍。据统计，2020年，每股收益为正的A股公司有3 921家，股利支付率平均为28.93%，中位数为24.82%，其中股利支付率在60%以下的占90.56%，近1/4的公司没有分配现金股利。然而，准备IPO（首次公开发行）上市融资的部分拟上市公司却存在超高比例分红的异象，有公司在突击分红之后的未分配利润甚至为负数。这些拟上市公司的超额分红，与准备IPO融资之间形成了分红“悖论”。这种分红，目前虽不违规，但不适当，损害了相关利益相关者的利益，也不利于证券市场的健康发展。

国内已有大量文献研究上市公司的现金分红问题，其中研究现金分红影响因素的文献最多，如蔡庆丰等（2021）、[2]徐寿福和武霞（2020）、[3]陈运森等（2019）、[4]全怡等（2016）、[5]齐鲁光和耿贵彬（2015）[6]等文献分别研究了产业政策、中小股东积极主义行为、股票市场开放度、货币政策、基金持股对现金分红的影响;其次，研究现金分红对上市公司价值影响的文献也较多，如罗琦等（2020）、[7]陈名芹等（2017）、[8]刘孟晖和高友才（2015）[9]等从不同视角研究了上市公司现金分红的价值效应。关于现金分红适当性问题的研究文献，只有纪新伟（2012）主要研究了国企上市公司的合理分红比例，[10]刘达（2017）研究了我国上市公司现金分红的适当性及其影响因素，[11]而鲜有对拟上市公司现金分红适当性进行研究的文献。拟上市公司作为上市公司的“后备军”，现金分红是否适当，不仅会影响到公司后续的持续发展，还会影响到将要加盟公司的公众股东的利益，终将影响到证券市场的健康发展。本文以拟上市公司现金分红的适当性作为研究主题，深度剖析了拟上市公司超额分红的异象，论证得出了拟上市公司现金分红的适当比例，并提出了防范拟上市公司超额分红的政策建议。本文的研究贡献在于，一方面丰富了现金分红的理论研究，另一方面为促使拟上市公司适当分红的监管或监督提供参考。

一、拟上市公司的现金分红悖论及其经济后果

（一）拟上市公司的超额分红异象构成了分红悖论

按理说，拟上市公司因资金短缺才会申报IPO上市募集资金，不会实施高比例的现金分红。可是，不少拟上市公司在报告期最近一年实施超高比例的现金分红，有的分紅总额甚至远远超过了其所取得的净利润。这种超高比例的现金分红，本文称之为“超额分红”。表1列举了近几年在报告期最近一年实施超额分红的部分拟上市公司，其中最为典型的是豪森股份，报告期最近一年分红总额为11 375万元，分红净利比超过了两倍，分红之后资产负债表中列报的未分配利润竟然为负518万元，申报IPO之前的未分配利润彻底与未来的公众股东无缘。

拟上市公司报告期最近一年超额分红与准备上市融资之间构成了分红悖论。分别从融资和投资两个方面来解释。从融资看，公司因内部资金无法满足发展需求才会从外部筹集资金，在资金紧张的前提下，公司不可能也不应该给股东分配大额现金股利，可是在申报IPO前突击实施超额分红的事实却表明公司资金充裕。左手超额分红，右手欲上市融资，资金充裕与短缺之间构成了悖论。从投资看，拟上市公司在申报稿中列出了若干募投项目，并论证了募投项目的必要性和可行性，说明现股东看好募投项目的前景，可是现股东在项目尚未建设或建设之初以超额分红的形式“撤”走资金，甚至不惜缴纳红利所得税，传递出对项目前景并不看好的信号。一面积极推出募投项目，一面撤出自有资金，对外积极推介项目与自身消极参与之间构成了悖论。

（二）拟上市公司超额分红的原因分析

拟上市公司之所以在报告期最近一年实施超额分红，主要存在三个原因：一是法律制度缺乏对拟上市公司现金分红的具体规定;二是现股东的现时偏好和损失规避;三是现金分红对新股发行价格的影响极小。

1. 现有法规缺乏对拟上市公司现金分红的具体规定

《公司法》《证券法》《首次公开发行股票并上市管理辦法》等法律制度在新股发行条件中没有现金分红比例的条款。《公司法》要求公司在弥补以前年度亏损和提取法定公积金之后才能按公司章程实施利润分配，注册制下的新股发行条件中对现金分红没有具体要求，财务上只是重点关注公司的持续经营能力，连盈利能力要求都删除了。根据马鹏飞、董竹（2019）的研究，大股东常常利用超额派现来掏空上市公司。[12]而拟上市公司的股权一般十分集中，在IPO前，实际控制人具有强烈动机利用其绝对控制权推动公司实施超额分红，大部分红利就落入自己手中。比如已上市的松霖科技，在申报IPO前一年实施超额分红，共派发现金股利5.42亿元，分红募资比达0.81，其中超过5.2亿元落入实际控制人周华松夫妇的口袋，因为他们直接和间接共持有公司96.47%股份。

2. 现股东的现时偏好和损失规避

行为经济学的跨期选择理论认为，人们在面临跨期选择时具有现时偏好，即偏好于尽快享受收益而尽可能延迟损失。[13]对拟上市公司的现股东来说，对已取得利润偏好于IPO前实施利润分配，更何况上市后累积的未分配利润还要与公众股东一起共享，已取得利润会被公众股东所摊薄。行为经济学的损失规避理论表明，人们对损失十分厌恶而不愿意付出。募投项目能否取得预期效益，是不确定的。为了规避募投项目收益的不确定性，拟上市公司的现股东就在IPO前通过超额分红的形式“撤”走资金，将已取得的利润落袋为安，尽可能避免未来投资项目失败可能带来的损失。中介机构在辅导期中，在利益的诱惑下，很可能会迎合公司及其大股东的偏好，不会阻止拟上市公司的超额分红行为。

3. 现金分红对新股发行价格影响极小

中国的新股发行定价制度经过了多次改革，趋势是逐步走向市场化定价。[14]注册制下，新股发行条件中已经取消了盈利能力要求，但申请IPO的亏损企业极少。目前，新股定价方法仍是以市盈率（PE）法为主，同时参考市净率（PB）。采用PE法对新股定价，重视的是企业盈利能力，在发行PE确定的前提下，决定新股发行价格的因素就是每股收益（EPS）的高低，而企业未分配利润的多少以及现金持有量对新股发行价格几乎没有影响。承销商因承销收入与募资金额挂钩，主观上也有抬高发行价格的动机。[15]在这种背景下，拟上市公司因实施超额分红大幅减少公司账上的未分配利润以及现金，对EPS没有丝毫影响，并不会降低新股发行价格，减少募资金额。因此，不少拟上市公司就难以抑制“套现”的冲动，在IPO前突击进行超额分红。

（三）拟上市公司超额分红的经济后果

拟上市公司实施超额分红，使公司的现金大幅流向现股东，很可能恶化公司的财务状况，不利于公司的可持续发展;与此同时，现股东侵占了未来公众股东的利益，也损害了债权人的利益;长远来看，不利于证券市场的健康发展。

1. 超额分红不利于公司的可持续发展

公司具有自由现金流，方有可能实施现金分红。所谓自由现金流，是经营活动产生的现金流量扣除资本性支出和营运资本增加后的差额。拟上市公司都有属于重大资本性支出的募投项目，且自有资金无法满足需求，按理不存在自由现金流，不具备现金分红能力，更不应该超额分红。事实上，有些拟上市公司实施超额分红后，现金流捉襟见肘，连流动资金都需要补充，影响公司的后续持续经营。比如已上市的德昌股份，在IPO前实施超额分红4.6亿元，拟募资金中却有4.6亿元用于补充流动资金，占拟募资总额的29%;已上市的豪森股份，在IPO前实施超额分红1.1亿元，却拟用2.5亿元的募集资金偿还银行贷款，占募资总额的31%。

2. 超额分红不符合公众股东和债权人的利益

拟上市公司分红除了要考虑现股东的利益外，主要还应考虑债权人和未来公众股东的利益。如果实施超额分红，现股东利益得到了极大满足，但现股东会侵占未来公众股东的利益，也会损害债权人利益。下面通过基本的推导来说明。

假设拟上市公司实施适当分红后的总资产为A，负债为D，所有者权益为E，则：A=D+E，此时的资产负债率RAD=D÷（D+E）。

假设拟上市公司超额分红与适当分红的差额为C，超额分红后的总资产变为A-C，负债仍为D，所有者权益变为E-C，此时的资产负债率RAD=D÷（D+E-C）。很明显，资产负债率上升，债权人风险增加，有损债权人利益。

假设拟上市公司能成功上市，募集资金总额为M，新增的公众股东股份占总股本的比例为R，表2列出了适当分红与超额分红状态下公众股东所享有的权益和资产负债率情况。

表2中显示，拟上市公司募资成功后，超额分红状态下的公众股东所享有的权益比适当分红状态下的少了RC，这部分权益就是被拟上市公司的现股东通过超额分红的形式侵占了，而且发行新股后公众股东所占总股本的比例R越高，超额分红与适当分红的差额C越大，公众股东被侵占的利益越多。

同时，募资成功后，超额分红状态下的资产负债率较适当分红状态下的资产负债率上升了DC/[（D+E+M） （D+E-C+M）]，超额分红与适当分红的差额C越大，资产负债率越上升债权人风险增加，损害了债权人利益。此时，因资产负债率上升，公众股东也将承担更大的财务风险。

3. 超额分红不利于证券市场的健康发展

实施超额分红的拟上市公司，可以分为两类。第一类叫“套现式超额分红”公司，公司本身并不缺资金，大股东通过超额分红手段进行套现，将公司大部分现金“抽”走，再列出募投项目来申报IPO来上市“圈钱”。比如松霖科技IPO前的分红募资比高达0.81，伟康医疗、敷尔佳、公牛集团IPO前的分红募资比都在0.5左右。

第二类叫“投机式超额分红”公司，公司资金本来十分紧张，部分货币资金甚至来源于银行贷款，不具备分红能力，却在IPO报告期最近一年实施超额分红，分红之后将偿还银行贷款和补充流动资金列作募投项目，相当于变相地用公众股东的资金给现股东分红。比如豪森股份将拟募资金的31%用于偿还贷款，德昌股份、争光股份分别用拟募资金的29%、27%用于补充流动资金。

套现式超额分红公司并不缺资金，但也进入资本市场，挤占有限的IPO通道资源，不仅妨碍了真正具有融资需求的优质公司上市融资，而且降低了社会资金流动的效率。投机式超额分红公司不具备分红能力却实施超额分红，不仅影响公司的持续经营，而且大股东提前“掏空”公司，割公众股东的“韭菜”，嚴重侵害了公众股东的利益。

不论是套现式还是投机式，拟上市公司不愿将之前的净利润投入再生产，实施超额分红都有“套现圈钱”之嫌，很难相信这样的公司上市后管理层和大股东会对中小股东负责。因此，拟上市公司实施超额分红不利于新股发行市场良好生态的建设，不利于投资者权益的保护，不利于证券市场的健康长远发展。

拟上市公司实施超额分红，带来了不良的经济后果。那么，拟上市公司怎样实施分红是适当的呢？

二、拟上市公司现金分红的适当性研究

（一）拟上市公司现金分红适当性的理论基础

1. 产权理论

产权即财产权利，是包括财产的占有权、支配权、使用权、收益权和处置权等一系列权利的总和。企业产权是建立在企业财产基础上的各种权利，主要包括所有权、经营权和收益权等权利。现代公司制度下，所有权与经营权分离。经营权归公司管理层行使，而所有权归公司股东所拥有。股东所有权主要通过剩余索取权实现。公司经营正常的情况下，剩余索取权主要是指对公司利润进行分配的权利，而现金分红就是股东行使剩余索取权的体现。

2. 可持续发展理论

可持续发展的概念最早是从环境领域提出来的。随着人们对可持续发展的关注越来越密切，从环境领域渗透到企业经营管理领域中。企业可持续发展是指企业在追求生存和发展的过程中，既要考虑当前经营目标的实现，又要考虑未来发展的需要，保证企业基业长青;不能以牺牲后期的利益为代价，来满足当期的利益需求。股利分配政策是企业财务管理的三大政策之一，现金分红政策必须保障企业可持续发展的要求。公司实施现金分红，必须具备分红能力。按谢德仁（2013）的说法，公司具备分红能力的充分必要条件是：企业留存收益（包括盈余公积和未分配利润）为正值且还拥有源自自由现金流量的自由现金。[16]

3. 利益相关者理论

利益相关者理论属于公司治理理论的一种。其核心观点在于，企业的长远发展，离不开各利益相关方的支持，因此，企业经营应当权衡各利益相关者的利益需求，而不仅仅专注于股东财富积累和企业财务业绩增长，还应履行自身的社会责任。利益相关者是指那些与企业存在直接或间接利益关系并享有合法利益的组织或个人。企业利益相关者主要包括企业一般员工、管理层、股东、债权人、供应商、客户、所在社区、政府机构等。利益相关者理论认为，公司目标是利益相关者价值最大化，而不在于股东财富最大化。现金分红是企业利润分配的形式，会直接减少公司最具流动性的资产——现金，主要关系到管理层、股东、债权人等利益相关者的利益。拟上市公司的股东包括现股东和未来的公众股东。

（二）现金分红适当性的界定

现金分红是公司所有者——股东行使剩余索取权的体现，但现金分红必须适当。所谓适当，现代汉语词典里的意思是：合适，妥当。现金分红要适当，有三层含义：第一是现金分红要合法;第二是现金分红要合适;第三是现金分红要妥当、正当。

具体来说，现金分红要合法，是指现金分红要合乎《公司法》《证券法》《首次公开发行股票并上市管理办法》等法律制度的要求。现金分红要合适，是指现金分红要满足公司后续的持续经营要求，具备可供股东自由分配的自由现金。现金分红要妥当、正当，是指现金分红要兼顾公司各利益相关者的利益诉求，任何一方不能侵占或损害其他各方的利益。对拟上市公司，特别是民营公司，股权十分集中，大股东拥有大部分股权且一般担任公司高管，故现金分红主要是兼顾现股东、债权人和未来公众股东的利益，现股东不能侵占或损害其他两方的利益。

（三）拟上市公司现金分红的适当比例

理想状态下，公司所有资产可以永续正常使用，每年实现的净利润全部都转化为现金，且公司维持已有规模不变，则每年现金分红比例可达100%。但现实中这样的状态不可能存在，如果各年持续派发现金红利，分红比例必定低于100%。

1. 现金分红的合法比例

我国《公司法》规定，公司当年实现的净利润在弥补以前年度亏损和提取法定公积金后，才能向股东进行分配。如果以前年度没有亏损，则当年净利应提取10%作为法定公积金。只有当法定公积金累计额达到注册资本的50%以上，才可不再提取。根据法律规定，一般情况下，现金分红比例不超过90%。

2. 现金分红的合适比例

根据谢德仁（2013）的研究，公司留存收益为正值且还拥有自由现金，公司才具备分红能力。因此，在两种情况下，公司不具备分红能力，即不能实施现金分红，现金分红比例为零。第一种情况是用当年实现的净利润弥补以前年度亏损之后期末留存收益不大于零，不能实施现金分红;第二种情况是公司留存收益为正，但期末自由现金不大于零，不能实施现金分红。

自由现金源自公司的自由现金流量。自由现金流量是指在保障公司可持续经营发展的前提下，可向股东自由分配的现金流量。

自由现金流=经营现金净流量-利息支出

-资本性支出

≈净利润+折旧与摊销

-资本性支出-营运资本增加

所谓自由现金是企业所持有的可向股东“自由”分配的现金。企业在某个时点的现金存量至少要扣除正常经营周转所需现金、保障经营安全所需资金和资本性支出所需现金之后的现金，才是真正可向股东自由分配的现金。用于现金分红的自由现金只能源自自由现金流，否则分红早晚会影响企业的持续经营。

从自由现金流与净利润的近似计算公式来看，如果公司维持现有规模不变，业务既不增长也不下降，营运资本保持不变，折旧与摊销满足资本性支出，则自由现金流近似等于净利润。但由于存在通货膨胀，新的固定资产或无形资产的取得成本很可能会超过被更换资产的初始成本。就是说，在公司维持现有规模不变的情况下，自由现金流很可能小于净利润。

如果公司业务增长，营运资本增加和资本性支出扩张，这两项的现金需求会远高于折旧与摊销金额，从而出现净利润增加而现金流量反而大幅减少的现象，自由现金流很可能远小于净利润。此时，可用于分红的净利润将会大为降低，即自由现金远小于净利润。

当然，如果公司业务下降，营运资本需求减少，折旧与摊销甚至可能超过资本性支出，短期将会出现净利润减少而现金流量反而增加的现象，自由现金流很可能大于净利润。此时，企业需要的资金减少，自由现金会大于净利润。但如果公司业务持续下降或出现严重衰退，净利润将出现亏损，经营现金净流量也将为负，公司就丧失了分红能力。

自由现金流难以计量，自由现金的计量更加困难。那么，现金分红的比例为多少合适呢？如果一家持续经营的公司，业务保持稳定增长，无重大的扩张性资本支出，且年初现金持有量能满足正常经营周转和保障经营安全，那么每年净增加的现金及现金等价物，就应该近似于自由现金，可全部用于现金分红。一般而言，企业现金适度是指企业在没有任何现金流入的情况下，仍能维持正常运营两到三个月。[17]一年正常运营现金支出可以用下列公式进行计算。

一年正常运营现金支出=年营业收入-净利润-折旧与摊销+资本性支出

如果折旧与摊销费用能基本满足资本性支出，那么一年正常运营现金支出就是年营业收入与净利润的差额。我们取三个月的现金支出作为适度现金水平，利用销售净利率与营业收入的关系进行恒等变形，得到企业适度现金持有量与销售净利率、净利润的关系如下。

企业适度现金持有量=（1-销售净利率）

÷销售净利率×0.25×净利润

根据上式可以推出，销售净利率越高，企业适度现金持有量与净利润的比例越低。例如，销售净利率为20%，则企业适度现金持有量等于净利润的100%;销售净利率为40%，则企业适度现金持有量是净利润的37.5%。

贵州茅台是中国酱香型白酒垄断公司，除了2001年上市募资22亿元以外，基本没有对外筹资，2011—2020年营业收入年化增长23.8%，净利润年化增长24.9%，产品销售基本无赊销，每年净利润基本转化为现金，每年的净资本性支出占现金存量的比例持续降低。因此，我们认为贵州茅台每年的现金及现金等价物净增加额可近似为自由现金，全部用于现金分红。经测算，贵州茅台2011—2020年的销售净利率平均为46.5%，則企业适度现金持有量大约是净利润的29%。实际上，贵州茅台近十年年末现金及现金等价物余额都是当年净利润的一倍以上，近五年甚至在两倍以上，现金持有量十分安全。经统计，贵州茅台2011—2020年十年间平均每年现金及现金等价物的净增加额是净利润的53.5%，其现金分红比例也越来越趋近于这个比例，近三年现金分红比例为51.9%。根据测算，贵州茅台还可以提升现金分红比例。如果贵州茅台未来增速下降，继续维持强大的净利润获现能力，预计分红比例可在60%以上。

一家公司现金持有量适度的前提下，如果业务增速和净利润获现能力与贵州茅台相同，则每年的现金分红合适比例为50%～60%;如果业务增速不低于贵州茅台但净利润获现能力不如贵州茅台，则每年的现金分红合适比例应低于50%;如果业务增速高于贵州茅台但净利润获现能力不如贵州茅台，则每年的现金分红合适比例应远低于50%。另外，纪新伟（2012）研究得出，现金分红比例的合理区间是40%～60%，以50%为主，并通过国际比较和案例分析论证这个现金分红的合理区间是可行的;刘达（2017）从股东和企业两个角度进行经验检验，得出：现金分红的适当比例应该位于净利润的59.34%～63.25%之间。

综合上述分析，一家正常经营且业务保持稳定增长的公司，现金分红的合适比例位于40%～60%之间。

3. 拟上市公司现金分红的适当比例

拟上市公司的现股东一般数量少，股权集中，大部分股权都集中在实际控制人手中。拟上市公司在IPO成功后将增加成千数万的公众股东，这些公众股东属于拟上市公司潜在的利益相关者。对于拟上市公司的现金分红，除了考虑公司的持续经营外，重点要考虑的就是现股东、未来的公众股东和债权人的利益。债权人在IPO前是在位的，理应监督公司的现金分红。因此，拟上市公司的现金分红，重点兼顾的利益相关方就是现股东和未来的公众股东。

IPO申报的报告期一般为三年。IPO申报时都会列明重大金额的资本性支出，正常情况下，公司因为自有资金无法满足需求才会上市募集资金，所以认为报告期最近一年不应当实施现金分红，即分红适当比例为零。

考虑到股东的消费需求，以及一些很早就投资拟上市公司的创投股东的合理分红要求等，可在报告期的前两年适当进行现金分红。但前两年的分红还应兼顾未来公众股东的利益，公众股东拿出真金白银投入公司，且IPO股价一般较上市前会存在大幅溢价，这部分溢价由现股东所享有，作为补偿，现股东应将累积的未分配利润拿出一部分与公众股东进行共享。为此，可取前述现金分红的合适比例区间40%～60%的下限40%作为前两年的现金分红适当比例。如果拟上市公司在报告期以前年度没有分过红，可在报告期前两年对累积未分配利润的40%实施分配。

综合前述研究，表3列出了拟上市公司各情况下的现金分红适当比例。拟上市公司报告期最近一年的现金分红的适当比例为零;报告期前两年如果满足净利润为正且留存收益为正的条件，现金分红的适当比例为40%。

三、防范拟上市公司超额分红的政策建议

IPO注册制下，拟上市公司增多，投资者将更大程度地暴露在风险下，尤其是中小投资者的合法权益更需要得到保护。为防范拟上市公司在IPO报告期实施超额分红，促使其适当分红，让真正有融资需求、符合产业政策、治理规范的优质成长性公司公开上市募集资金，本文从监管机构、中介机构、新股定价三个方面提出政策建议。

（一）监管机构订立拟上市公司的现金分红规定

现有法律制度中有证监会鼓励上市公司现金分红的监管指引，但对拟上市公司的现金分红缺乏具体规定。只有《公司法》中对利润分配有最低要求，即公司弥补亏损和提取法定公积金之前不得向股东分配利润。因此，有些拟上市公司就“肆无忌惮”地在IPO前突击实施超额分红，分红的绝大部分资金都落入大股东或实际控制人的腰包，从而出现套现式或投机式分红的异象，极大地损害了投资者（尤其是公众股东）的利益。

为此，我们建议证监会尽快专门订立拟上市公司的现金分红规定，或者在首次公开发行股票的相关制度中增设现金分红的条款，明确拟上市公司在报告期的现金分红比例，使拟上市公司的分红实施、监督与审核有规可依。参照前文研究，报告期最近一年禁止分红，报告期前两年最高分红比例不超过40%。这样，一方面可以排除不缺资金的公司来申报IPO;另一方面可以防止拟上市公司变相提前“掏空”公司。

（二）中介机构切实履行“看门人”职责

中国证券市场尚处于初级发展阶段，监管资源有限，证券市场中介机构（包括保荐机构、律师事务所、会计师事务所、资产评估机构等）有义务协助证监会共同治理证券市场的职责，切实发挥证券市场“看门人”作用，帮助投资者甄别诚实、守规的发行人，维护好投资者的利益。[18]

注册制下企业上市标准多样化，上市条件更具包容性，必然会使更多的企业都想通过IPO到证券市场来分一杯羹，中介机构，尤其是保荐机构，更应看好证券市场的“第一道门”。保荐机构应更加关注公司融资需求的真实性、成长性和核心竞争力，在拟上市公司的行业定位、发行条件、治理规范性等方面严格把关。具体到现金分红上，中介机构要指导和监督拟上市公司遵守现金分红的规定，在辅导期间按规定适当分红。对于拟上市公司的不当分红方案，中介机构要及时予以阻止，更不能在利益诱惑下迎合公司或大股东的需求，沦为拟上市公司的集体“帮凶”。

（三）改新股定价法为综合定价法

目前的新股主要以市盈率（PE）法进行定价，起决定因素的是每股收益，公司账上的未分配利润和现金持有量对股票发行价格影响极小。

建议将新股定价法由PE定价法改为综合定价法，即结合PE、PB（市净率）、PC（市现率，等于股价除以每股现金）对新股进行综合定价。比如可以采用加权定价法，分别给予PE法、PB法、PC法确定下来的三个價格适当的权重，然后加总确定新股发行价格。考虑到盈利能力是影响公司价值的决定性因素，可以给予PE法定价较大的权重。具体权重可以运用专家调查法，向各界专家匿名征求意见，经过多轮意见征求后，最后由证监会或交易所确定。由此，如果拟上市公司突击实施超额分红，虽然不影响PE法定价，但公司账上的未分配利润和现金大幅减少，会拉低PB法、PC法确定的价格，导致最终的股票发行价格降低，募集资金减少。这样，拟上市公司实施超额分红就会权衡利弊，从而通过新股发行定价机制来抑制拟上市公司的超额分红行为。

[参考文献][1]刘星，谭伟荣，李宁.半强制分红政策、公司治理与现金股利政策[J].南开管理评论，2016（5）：104-114.

[2]蔡庆丰，陈熠辉，李超.产业政策、半强制分红与企业现金股利——基于中国资本市场的实证发现[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2021（2）：137-149.

[3]徐寿福，武霞.中小股东“用手投票”能够促进上市公司现金分红么？[J].投资研究，2020（7）：127-158.

[4]陈运森，黄健峤，韩慧云.股票市场开放提高现金股利水平了吗？——基于“沪港通”的准自然实验[J].会计研究，2019（3）：55-62.

[5]全怡，梁上坤，付宇翔.货币政策、融资约束与现金股利[J].金融研究，2016（11）：63-79.

[6]齐鲁光，耿贵彬.基金持股、高管集权与现金分红研究[J].当代经济管理，2015（3）：94-97.

[7]罗琦，孔维煜，李辉.上市公司发放现金股利的价值效应——基于委托代理问题视角的实证研究[J].改革，2020（5）：108-121.

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of Pre-IPO Companies

Hu  Jianping Wang  Wenbing Gan  Shengdao

（1. School of Management， Xihua University， Chengdu 610039， China; 2. School of Accounting， Anhui University of Finance

and Economics， Bengbu 233030， China; 3. Guanghua School of Management， Peking University， Beijing 100871， China;

4. School of Business， Sichuan University， Chengdu 610064， China）

Abstract：  A company will pursue to be listed for financing only when it lacks funds. However， many to-be-listed companies declare excessive dividends before their Initial Public offering （IPO）. This is called dividend paradox. Excessive dividends are neither conducive to the sustainable development of the company， nor in line with the interests of public shareholders and creditors. They also have bad effect on the healthy development of the securities market. Therefore， the to-be-listed companies should consider the interests of all stakeholders and declare appropriate cash dividends based on the companies' sustainable development and financial status. This paper concludes that the appropriate proportion of cash dividends in the latest year of the IPO reporting period is zero， and the appropriate proportion of cash dividends in the first two years of the IPO reporting period is 40%. And in order to prevent the to-be-listed companies from declaring excessive dividends， the regulators in authority should formulate specific provisions on the cash dividends of the companies. Also the intermediary agencies should well perform the duty of a “gatekeeper”. At the same time the pricing method of new shares should be changed from the PE pricing method to the comprehensive pricing method.

Key words：pre-IPO companies; cash dividends; paradox; appropriateness

（責任编辑：蔡晓芹）