资本无序扩张：表现、风险、根源与应对

郑联盛 蒋照辉

长期以来，资本在中国经济发展过程中扮演了不可替代的角色。但是，过去一段时间，国内出现了资本无序扩张的趋势，给资本要素监管和金融稳定带来了重要挑战。坚决反对垄断和不正当竞争行为，防止资本无序扩张，成为近期重要的政策任务。

资本无序扩张的基本表现

（一）资本扩张模式

资本是基本的生产要素之一，狭义资本主要特指股权资本，广义资本不仅包括股权资本而且包括债权资本等。从目标角度看，资本扩张可分为产业链扩张、市场型扩张、资源型扩张和牌照型扩张等模式。产业链扩张主要致力于整合产业链上下游资源，形成规模经济和（或）范围经济。市场型扩张以占有更大市场份额作为目标，注重横向并购和规模经济。资源型扩张以占据技术、市场和产业链等多种资源为目标，较为注重生态系统建构。牌照型扩张以机构牌照、业务许可或特许经营等为资本扩张的目的。

从产业范畴认识资本扩张具有更为直接的政策价值。资本扩张主要有本产业内的扩张、相关产业领域的扩张以及无关产业领域的扩张等三种模式。第一，本产业内的扩张包括横向扩张和纵向扩张。横向扩张以扩大产业规模为主，主要表现为“复制”本企业成熟的生产、经营或商业模式，扩大产能、产量或服务范围。例如，汽车制造企业收购或新建更多的生产车间、生产多种类型产品。纵向扩张是沿着产业链向上或向下扩张，目的在于使外部成本内部化，降低成本，提高效率。例如，造车企业向产业链上游投资钢铁、橡胶等产业，向产业链下游投资销售企业。

第二，相关产业领域的扩张是指在与本产业发展有关的其他产业扩张。例如，房地产企业为了实现多元化融资目的，投资参股甚至控股商业银行、产业基金或其他金融机构；汽车制造企业为销售及服务便利成立消费金融公司；科技公司为提高技术应用能力向金融科技扩展并开展多样化金融业务，或传统金融公司为应对数字化转型压力投资设立金融科技公司或建立电子商务平台。

第三，无关产业领域的扩张主要是在与本产业没有明显关联的领域扩张。例如，网络服务商、房地产企业投资汽车制造业；空调制造企业投资手机制造业；家电企业投资医药生物产业；电脑公司投资交通服务业。此类扩张都是向不属于本产业的其他领域投资。大型企业跨界多元化扩张主要有三个潜在原因。一是基于发展转型的多元化扩张。确实看好热点产业的发展前景，为获取高额利润或业务转型进行跨界投资。二是基于企业估值或融资便利的多元化扩张。热点产业对其他投资者吸引力大，能利用市场估值溢价使得企业整体估值得到提高，以改善企业资产负债表，缓释资金融资压力。三是基于资金腾挪的多元化扩张。在原有产业或项目难以继续融资时，通过热点项目相对容易获得投资，其后将资金腾挪转移至原产业或其他无关领域。

（二）资本无序扩张的主要表现

不管是从目标角度出发的资本扩张，还是从产业维度出发的资本扩张，都可能具有一定合理性，但是，当资本扩张偏离国家政策目标、偏离基本价值准则、肆意提升竞争“门槛”、意图进行监管规避或套利时，就逐步演化为资本无序扩张，资源型和牌照型资本扩张的无序性表现更为突出，同时在无关产业领域的资本无序扩张更为严重。

国内资本无序扩张问题具有一定的普遍性，在产融结合、房地产以及金融部门更为严重。在产业层面，国内资本无序扩张贯穿于较大部分产业之中，逐步形成异化的产业资本、房地产资本和金融资本等，部分市场主体以产融结合为名，行资本扩张之实。资本要素使用和资本扩张渗透于经济发展中各个领域，而无序扩张在资产管理、房地产、地方融资、新兴科技等领域较为突出。在金融部门中，部分实体企业和金融机构以多元化扩张或综合化经营为名，以资本运作为支撑，控制或持有多种类型的金融牌照，实质性开展混业经营，甚至进行监管规避和监管套利，形成异化的金融资本。

国内资本无序扩张的形式主要体现在五个方面。一是资本金募集问题。典型异化方式是虚假出资、抽逃资本、违规出资等。二是资本高杠杆扩张。不管是债权融资还是股权融资，存在过度负债或高溢价股份转让等问题。三是资本复杂关联交易。部分资本利用分业监管存在监管不足的漏洞，采用“香肠式嵌套”或“套娃式嵌套”进行多层级、多主体、跨领域的资本关联交易。四是联合境外资本。借助部分境外资本所谓的国际影响力和市场公信力，在多个领域进行资本扩张。当然，部分所谓境外资本是境内资本转道异化而来。五是资本无序退出。利用各类交易市场和手段，以严重偏离市场公允价值的方式进行交易。值得注意的是，资本无序扩张在大中型民营企业表现突出，但是，也有不少国有企业及金融机构参与其中。

图/中新社

资本无序扩张的潜在风险

（一）提高机构杠杆水平，引致财务脆弱性

为了获得足够资金进行资本操作，资本所有者可能运用多样化融资工具，资本无序扩张较大可能会提高资本所有者的杠杆水平。比如，部分上市公司为了进行资本扩张，大量采用股权质押融资的方式获得资本运作资金，这使上市公司杠杆率提升、流动性面临脆弱性。这一度引发我国资本市场股权质押融资的重大风险。与此同时，过度资本扩张可能使得企业主业偏离。

（二）深化关联风险，潜藏系统重要性问题

资本无序扩张中涉及多样化主体、多种金融业务和更长的操作流程，使得不同主体、业务和流程关联性大大提高，将引发系统重要性风险。特别是境内境外、不同产业、跨越市场的资本无序扩张使得复杂性被隐匿、风险性被低估。资本无序扩张中，监管部门需要对系统重要性机构进行重新认定并加强监管。

（三）企图监管套利，弱化监管有效性

大量资本无序扩张都是监管规避型甚至是监管套利型。如果较多微观主体参与其中，就使得监管有效性大大弱化，可能出现监管低效甚至监管失效。以房地产市场监管为例，多轮监管政策却难以稳定房价，这与资本无序扩张、资金违规进入房地产市场是直接相关的。

（四）诱发市场垄断，破坏市场生态

资本具有自我强化的集聚效应，资本过度集中且无序扩张过程中，容易形成在市场上占据主导的市场主体，甚至引发垄断。以大型互联网平台为例，资本扩张过程中可能产生极大网络效应、极端规模经济和“赢者通吃”现象，部分平台主体随后出现垄断行为或市场支配地位滥用。当资本无序扩张构建起一个于己有利的生态后，资本所有者将会通过区分市场、歧视性定价、选择限制等手段侵害消费者权益。由于资本无序扩张急于退出获益，部分市场主体选择上市“捷径”，财务造假较为严重，部分中概股被境外投资者认为是 “垃圾股”。

（五）弱化资本要素功能，冲击资源配置效率

首先，资本在服务实体经济发展中的要素功能有所异化。以短期套利的金融资本规模持续扩大，空转套利日益严重，资本服务实体经济的要素功能被弱化。过去近10年，我国增量资本产出比从3.5左右快速攀升至接近7，即7个单位资本投入才有1个单位产出，资本效率极其低下。其次，资本要素服务国家发展战略导向不够清晰。资本“组团”“扎堆”“接棒”等问题较为严重，使得资本难以有效配置在国家发展战略中的重点领域和重大项目之中。最后，资本无序扩张将阻碍创新发展。资本扩张使得未来潜在市场竞争者的准入门槛实质性抬升，同时具有创新性或颠覆性的技术可能被“雪藏”。

我国资本无序扩张的根源分析

作为一种生产要素，资本无序扩张的内在驱动力主要来自以下几个方面：一是资本运作内在逐利性。资本募集、使用和退出操作主要以资本回报率作为衡量，这使得资本运行具有内在逐利性。特别是将盈利作为唯一衡量标准时，资本运作和资本扩张就更容易陷入无序状况。二是通过资本扩张提升竞争能力。通过资本运作弱化潜在竞争威胁是国内外市场经济发展中的重要市场行为。特别是产业资本通过纵向资本运作可以建立一体化的产业链体系，通过横向资本扩张可以扩大市场占有率。三是通过资本扩张扩大利益“地盘”。在金融资本扩张或垄断资本扩张中，大资本所有方或金融中介主要是为了扩大自身牌照、经营和业务范畴，构建一个融合多样化产品服务、具有自我循环功能的生态体系。四是企图进行监管规避。以银行表内资金为例，需要受到存款准备金、资本充足率以及宏观经济政策等多样化约束，但是，将此类资金转为表外业务并在特定领域进行资本操作，其面临的监管要求可能相对较低，这使得金融机构具有更大动力参与各类“嵌套式”“迂回式”资本操作。监管规避型资本扩张是对公平竞争、有序市场和监管体系的重大破坏。

资本无序扩张存在特定的体制机制根源。首先，分业监管与混业经营存在制度性错配，使得资本所有者和金融中介能利用分业监管者的监管不足或监管模糊地带，进行监管规避和监管套利。其次，金融发展与金融监管存在职能性权衡，使部分金融监管部门将金融发展职能放置于金融监管职能之上，金融监管资源投入水平相对不足，金融监管有效性有待进一步提高，部分监管者对资本无序扩张采取“忽视”态度甚至成为“催化者”。再次，存在金融高抑制与资本高收益的扭曲化利益格局。过去金融体系市场化改革取得了重要成就，但是国内金融体系整体仍然处在较为严重的金融抑制之中，金融业务专营性和要素定价市场化偏低使金融业务回报率较高，各类资本竞相追逐进入金融系统以获得金融牌照和业务资格，金融资本无序扩张具有内在的制度驱动力。最后，资本监管缺乏长效机制。“一放就乱、一管就死”是我国经济金融领域监管的重大难题。以近期反对垄断和不正当竞争行为、防止资本无序扩张等监管政策为例，2 0 2 0 年四季度前，监管部门鲜有针对性监管举措，而其后多个部门集中密集出台了诸多政策或举措，呈现出“临时性”“应急性”等监管特征。

完善资本运作监管的政策建议

资本无序扩张潜藏重大风险，需要从国家、监管部门和资本体系等层面重新认识资本的功能与地位，以更好地服务实体经济。新发展阶段中，我国需要一个要素功能凸显、经营运作合规、成本收益合理、监管约束有效、权益保障有力的资本要素市场及其监管体系。

（一）坚持资本要素功能定位，优化资本要素的经济功能

一是继续充分发挥资本作为要素服务经济增长的功能，进一步强化市场在资源配置中的决定性作用。二是要有序发挥资本具有内在集聚和外部引流的特征，吸引更多资源配置于经济社会发展重点领域和关键环节。三是充分利用资本及其金融市场的资源配置功能和资本关联网络，进一步发挥资本在产业链修复、价值链重构和内外经济互动中的链接功能。四是充分发挥资本与技术融合的优势，构建基于技术驱动的普惠金融、乡村振兴和共同富裕新范式。

（二）经济体制“底层逻辑”没有改变，充分保障资本所有者合法权利

我国社会主义市场经济的“底层逻辑”没变，我国充分尊重资本及其所有者权益的制度框架没变，资本及其合法权益的保障也不会变。从引导市场预期、增强市场信心和激发主体活力上，国家需要明确强化资本监管、防止资本无序扩张是为了更好发挥资本要素功能，资本所有者合法权益和合规资本运作都将得到有效保护，以调动市场主体积极性。

（三）深化资本要素监管，构建资本监管长效机制

一是强化资本扩张的监管必要性。将资本运作和资本扩张纳入监管范畴，避免监管不足、空白甚至漏洞，以机构监管为支撑，注重功能监管和穿透监管，强调对商业银行、非银机构和资本市场监管，股权运作监管和债权运作监管双管齐下，实质改善资本运作体系的合规性和稳健性。二是资本无序扩张监管需要明确既定资本扩张有序性标准。通过明确资本扩张既定的合规程序、投资范畴以及政策导向，使得资本运作具有参照，让资本扩张具有“红线”意识和底线思维。三是资本扩张监管要以法治化作为基本原则。通过完善法律制度，充分界定资本所有者、资本中介和资本监管者等责、权、利事项，给予国有企业、民营企业、外资企业等所有市场主体公平、公正和公开的“一致性待遇”。同时，有效界定监管者边界，坚持依法监管。四是加强资本监管政策统筹，避免“运动式”监管，同时充分评估监管政策潜在的副作用或风险，提高监管政策统筹性和适宜度。五是重点警惕大型资本和境外资本联合的无序扩张，警惕金融安全、数据安全和国家安全威胁。