金融开放对企业固定资产和金融资产投资组合的影响研究

2022-04-26 03:09:40袁申国刘兰凤吴周恒

南开经济研究 2022年1期

袁申国刘兰凤吴周恒

一、引言与文献评述

随着金融开放改革步伐加快，中国金融开放度越来越大，国内资本跨境流出、国际资本跨境流入数额越来越大。根据国际货币基金组织提供的数据，中国金融开放度由1996 年的0.54 上升到2020 年的1.03，年均上升约0.02。在此期间，金融资产投资显著上升，物质资本积累明显下降，中国实体经济和虚拟经济出现显著非平衡发展，经济“脱实向虚”问题日益凸显。从宏观层面看，以农业、工业、建筑业、批发和零售业、交通运输、仓储和邮政业、住宿和餐饮业作为实体经济宽口径计算，实体经济规模占GDP 比重由2004 年的75%下降到2020 年的61%。而同期货币供应量M2 与GDP 之比由1.57 上升到2.15。中国2014 年银行金融机构资产、股票市值和债券存量等虚拟资产之和为GDP 的2.81 倍，到2017 年为3.18 倍。宏观数据通常来自微观数据的加总，实体经济规模相对虚拟经济规模下滑应该可以从微观层面寻求答案。事实上，从微观层面看，2003—2016 年实体经济各行业固定资产投资与金融资产投资之比确实呈现明显递减趋势。根据笔者对实体经济2134 个企业数据的计算，2003 年所有企业固定资产投资与金融资产投资之比为0.35，2016 年该比值下降到0.15，其中2007 年最低时只有0.13，年均下降4.45%。这给我们提出如下课题：为什么在金融开放扩大背景下实体经济和虚拟经济的发展显著不同？为什么实体经济企业固定资产投资相对下降而金融资产投资却增长迅速？本文尝试通过实证研究考察金融开放是否对实体经济企业固定资产和金融资产投资组合(即企业固定资产投资与金融资产投资之比)产生了显著影响，以便从金融开放视角寻找经济“脱实向虚”的部分原因。

迄今为止，学术界对于中国实体经济和虚拟经济非平衡发展和经济“脱实向虚”问题已进行了较多关注。但从微观层面分析中国企业固定资产投资相对下降、金融资产投资迅速增加的影响因素和具体路径的文献相对较少。不过关于企业面临多项投资选择时企业如何进行资产组合，以及如何使资源达到最优配置等相关问题在经济学研究中已不是一个新鲜话题。已有文献从不同的角度研究了企业投资资产组合问题。归纳起来主要有以下几个方面：第一，资产收益率大小决定了投资者对二者组合的选择。比如，Tobin(1965)指出，资产组合中实物资产和金融资产具有替代性，投资者会根据资产收益率大小来决定资产组合中实物资产和金融资产的多少。Trivedi (2014)认为，企业面临更高的股息支付率时会选择投资更多的金融资产而不是实物资产。第二，经济环境决定了企业对二者组合的选择偏好。在不确定的经济环境中，发展中国家实体部门企业可能会偏好投资由金融部门提供的可以逆转的金融资产，而不会投资不可逆转的固定资产(Tornell，1990)。第三，企业金融化影响了企业实体资本积累和金融资产投资之间的权衡选择。有文献认为企业金融化导致了金融资产投资增加直接对实物资产投资产生“挤出效应”(Crotty，2003)。第四，还有文献认为企业内不同群体目标的冲突、管理者与股东的冲突导致了企业在选择投资组合方面出现差异(Stockhammer，2007)。另外，还有文献研究了金融自由化或者资本跨境流动背景下企业资产组合相关问题(Demir，2009)。

由笔者所掌握的资料看，鲜有文献从金融开放视角研究金融开放度大小对企业固定资产投资和金融资产投资组合的影响，也没有将金融开放作为相应变量加入计量模型实证研究其对企业资产组合的影响。事实上，金融开放可能会引起实体经济和虚拟经济非平衡发展(袁申国和刘兰凤，2019)，金融开放扩大会降低金融抑制程度，促进服务业，尤其是金融业发展而使得制造业等实体经济发展相对减缓(王勋和Johansson，2013)。从国内外资本跨境流动角度看，金融开放对本国实体经济会产生两种影响：一是金融开放有助于引入更多外资进入实体经济，同时会加剧竞争而有助于本国资本进入实体经济，从而有利于促进“金融服务实体经济”；二是通过金融开放引入的外资可能更多进入金融领域而非实体经济，本国投资实体经济的资本因金融开放而流向他国，从而不利于实体经济发展。另外，研究金融开放对经济影响的文献一般只是将整个经济作为研究对象，很少有文献研究金融开放对企业固定资产和金融资产投资组合选择的影响，本文试图开展这方面的研究，以便对相关研究作出补充。

与以往文献相比，本文的贡献主要有：(1)突破金融“脱实向虚”和经济金融化表象，从金融开放角度研究中国实体经济和虚拟经济非平衡发展的深层原因，使用中国不同层次实体经济企业动态面板数据模型，实证考察了金融开放是否是引起实体经济企业固定资产投资与金融资产投资之比下降的原因之一，从而为研究“金融更好地服务实体经济”提供了新的思路。(2)从金融开放视角分别研究资本跨境流出和资本跨境流入对不同层次实体经济企业固定资产投资与金融资产投资之比的影响，为中国在扩大金融开放过程中如何更好地审核和监管资本跨境流动，以保证实体经济和虚拟经济平衡协调发展提供了切实有效的实证参考。(3)研究发现，金融开放与金融资产收益率、经济不确定性对企业固定资产投资与金融资产投资之比的负向影响具有相互强化作用，这一结论将金融开放和经济金融化对实体经济和虚拟经济非平衡发展的影响结合了起来。

二、金融开放与中国经济固定资产投资和金融资产投资特征

近20 年来，中国逐步扩大金融开放。根据IMF 计算金融开放度的思路，本文使用三个指标衡量金融开放度，指标FO 为国内外资本跨境流动总和与GDP 之比，指标FOTA 为国内资本流出总和与GDP 之比，指标FOTD 为国外资本流入总和与GDP 之比。图1(a)描绘了中国1996—2020 年金融开放度的变化趋势。很显然，随着中国金融领域改革开放的深入，国际资本跨境流动数额越来越大。1996—2006 年，国外资本流入和国内资本流出增长速度明显大于GDP 的增长速度，这段时期三个指标均呈明显上升趋势。2007—2020 年，资本跨境流入流出相对GDP 增长趋于平稳，但基本保持在较高水平波动。这一时期资本跨境流动还呈现另一特征：国内资本流出增长速度快于国外资本流入增长速度，FOTA 和FOTD 两个指标值从1999 年后差额逐年扩大，到2010 年后差额才出现略微缩小趋势。随着资本跨境流动的增加，这段时期所有分行业实际利用外资和对外直接投资总额也在逐年增加，分别见图1(b)和图1(c)。

图1

在国外资本流入方面，全部行业实际利用外资显著上升，年均增长9.08%。从分行业看，第一层次( R)实际利用外资先呈上升趋势，随后逐年下降。第二层次中 R−R企业和第三层次中 R− R企业实际利用外资均逐年增加。在国内资本流出方面，全部行业对外直接投资也一直呈上升趋势，年均增长31.35%。从分行业看，第二层次中R− R企业对外直接投资先呈上升趋势，随后逐年减少。第一层次 R企业和第三层次中 R− R企业对外直接投资一直呈上升趋势。以上数据表明金融开放扩大一方面吸引了越来越多的国外资本进入中国企业，另一方面中国企业在国外的投资额也越来越大。但是，日益递增的资本跨境流动并未促进国内固定资产投资显著增加。首先，虽然随着金融开放度扩大，企业实际利用外资逐年递增，但是企业固定资产投资实际利用外资却呈逐年下降趋势。由图1(d)可以看出，全部企业固定资产投资实际利用外资总体趋势在减少，年均下降5.57%。从分行业看，第一层次( R)企业固定资产投资实际利用外资，年均下降5.43%。第二层次中的 R− R企业和第三层次中的 R− R企业固定资产投资实际利用外资虽然没有制造业下降幅度大，但也呈明显下降趋势。这说明金融开放的扩大虽然使得流入各行业的外资增加，但增加的外资进入固定资产投资项目的数额却相对下降。其次，从所有行业加总看，企业实际利用外资和固定资产投资利用外资差额也呈明显上升趋势。图1(e)显示了所有行业及实体经济第一层次 R企业、第二层次中的 R− R企业和第三层次中的 R− R企业实际利用外资和固定资产投资利用外资差额。二者差额的扩大进一步表明金融开放引起的国外资本流入虽然越来越多，但进入实体经济企业进行固定资产投资的外资却呈下降趋势，从而可以断定金融开放扩大进程中流入的外资可能更多地进入了金融领域而成为企业的金融资产。另外，由图1(f)可以看出，近几年整个行业固定资产投资与对外直接投资比例也呈明显下降趋势，尤其是实体经济第一层次 R企业，2008 年以来其固定资产投资与对外直接投资比例几乎一直在下降。第二层次中的 R− R企业表现出先下降，随后几年又表现出上升趋势，第三层次中的 R− R企业在2013 年后一直呈下降趋势。这表明各行业固定资产投资受到对外直接投资数量的影响较明显，近几年总的趋势是随着对外直接投资增加，各行业固定资产投资相对下降。这也再次表明金融开放引起的资本流出可能对企业固定资产投资产生了负面影响。

金融开放扩大引起跨境流动资本大幅增加虽然没有促使中国企业固定资产投资同幅度上升，但在金融开放逐步扩大的背景下，金融资产规模却增长迅速。以上分析表明，随着金融开放扩大，引入的外资可能更多地进入金融领域而非实体经济部门(用于固定资产投资)。同时，本国流出的资本本来可能用于企业固定资产投资，但在金融开放背景下，企业为追求更高收益而将资本投向国外市场。这两方面产生的后果都不利于本国实体经济的发展。

三、理论考察、研究假设和模型设计

（一）理论考察

设投资t 期后总财富为 Z，于是有：

由式(1)和式(2)可以进一步得到：

由约束条件式(3)求式(4)的效用最大值，运用Stein 引理得到最优固定资产投资为：

说明金融开放使得企业最初选择的投资组合发生了变化，但总投资不变。这样式(5)变为：

两端取对数，得：

由式(6)、式(7)可得：

式(8)和式(10)表明企业固定资产投资和金融资产投资与金融开放度函数 f( )有关。如果 f( )符号为负，表明在总投资不变的前提下，金融开放对固定资产投资有负向影响，而对金融资产投资有正向影响。根据前述分析的经济事实，金融开放逐步扩大过程中固定资产投资相对下降而金融资产相对上升，所以可以假定总投资不变时，金融开放度函数的表达式为：

即 f( )为的一次线性函数，斜率为 −k ，0< k<1 。将金融开放度标准化为(0,1]，即0<≤1 ，因而log(1+f())的符号为负。由式(8)和式(10)可知，随着金融开放度加大，固定资产投资相应减少，金融资产投资相应增加。其中k 与后文式(12)中的绝对值存在比例关系。

另外，式(8)还表明企业固定资产投资随着固定资产收益率与金融资产收益率差额的扩大而增加，随着经济中风险或不确定性程度加大而减少。式(10)还表明，企业金融资产投资与总资产比值受企业资产规模、固定资产收益率与金融资产收益率差额、经济中风险或不确定性有关。并且企业金融资产投资随着固定资产收益率与金融资产收益率差额的扩大而减少，随着经济中风险或不确定性程度加大而增加。

（二）影响机制及研究假设

1. 影响机制

前文通过理论考察得到金融开放与企业固定资产投资和金融资产投资的关系，在总投资不变的前提下，金融开放引起固定资产投资减少，金融资产投资增加。那么，金融开放是如何影响二者的组合呢？金融开放政策引起资本跨境流入和流出，实际上构成了金融开放的事实指标，因而金融开放对企业固定资产和金融资产投资组合的影响机制，其实质是资本流入和流出通过哪些渠道最终影响二者的组合。一般有以下渠道：第一，价格渠道。金融开放引起的资本流动会通过价格渠道对企业固定资产和金融资产投资组合产生影响。资本流动会改变贸易品部门商品的相对价格，使得企业储蓄减少、就业人员下降而对企业固定资产投资产生负面影响(Frenkel & Ros，2006)。第二，汇率渠道。金融开放引起资金流入可能引起金融资产价格上升，促使国内物价上涨、实际汇率上升，从而引起进口增加、出口减少，企业投资减少造成更多资金流向金融资产。相反，当国内金融资产价格下降时，促使国内物价下降、实际汇率下降，从而引起出口增加、进口减少。一方面，企业投资增加吸引更多资金用于固定资产投资；另一方面，在金融自由化下，国内企业可能增加对外直接投资而导致更多资本跨境流出，从而影响国内固定资产投资。另外，资本流动引起汇率的过度波动会增加通货膨胀的不确定性，从而导致实体部门将资金投向金融资产(Felix，1998)。价格和汇率传导渠道产生的影响最终都可以通过通货膨胀的变化体现出对二者组合的影响。第三，直接影响渠道。随着金融开放扩大，金融市场自由化程度提高，资本流动更加自由，这给企业逐利资本提供了更多投资选择。一方面，国内金融市场逐渐提高的收益率，可能会鼓励更多企业选择短期金融资产而非长期固定资产投资项目，因而造成这些企业固定资产投资下降，金融资产增加；另一方面，金融开放扩大为国内企业资本直接进入国际金融市场提供更多机会，一旦国际市场出现金融创新产品或者金融资产收益率较高时，国内企业资本同样会因逐利行为而大量跨境流出，这将直接影响国内企业的固定资产投资。

2. 研究假设

根据前文分析，金融开放扩大背景下实体经济行业固定资产投资实际利用外资呈下降趋势，而金融资产规模却越来越大。金融开放引起国外资本跨境流入逐年增加，但进入实体经济企业进行固定资产投资的外资却呈下降趋势，整个行业固定资产投资与对外直接投资比例也呈明显下降趋势。另外，前文在对分行业实际利用外资、分行业对外直接投资以及分行业固定资产投资实际利用外资分析时发现，实体经济第一层次( R)的企业、第二层次中的 R− R企业和第三层次中的 R− R企业表现出明显的差异性。这表明金融开放可能对不同行业固定资产投资和金融资产投资的影响存在差异。基于此，同时根据理论考察，本文提出如下假设。

假设1：金融开放引起资本跨境流动，促使实体经济企业固定资产投资相对下降，金融资产投资相对增加。

假设2：金融开放对实体经济企业固定资产和金融资产投资组合的影响存在行业差异性。

另外，为进一步分析资本跨境流动对企业投资的影响，同时考虑到金融开放引起的资本跨境流入和跨境流出可能对行业固定资产投资和金融资产投资的影响存在差异，在假设2 的前提下进一步提出如下假设。

假设3：金融开放引起资本跨境流入和跨境流出对实体经济企业固定资产和金融资产投资组合产生的影响存在差异。

（三）模型设计和变量定义

CTRL为控制变量，包括：(1)资本产出比( KGDP)。使用滞后一期是考虑到预期、调整成本和传递滞后性。(2)固定资产收益率与金融资产收益率差额( RGAP)。使用滞后一期，一方面是考虑到收益差额可能为企业未来从事非营业活动提供市场信号，另一方面是考虑到机会成本效应。(3)企业规模(AT)。使用企业资产期初总额对数值表示，一般而言，企业规模越大，投资总额就越大，但究竟是固定资产投资增长更快还是金融资产投资增长更快是不确定的，这与经济环境等诸多因素有关。(4)企业资本结构变量( DA)。使用企业期初负债总额与资产总额的比值衡量。(5)银行给私有部门的信贷总额与GDP 比值( PLOAN)。用以控制资本市场不完美效应和信贷可获得性效应，信贷可获得性能够激励新资本积累。(6)实际GDP 增长率( GRTH)。用以控制总需求和投资者预期变化的影响，总需求增加和预期经济正增长会激励企业分配更多资源投资于固定资产。(7)宏观经济不确定性或风险变量( RISK)。遵循大多数文献选择使用条件方差序列作为代理变量，使用2003 年第1 季度到2016 年第4 季度GDP 变化率数据，通过广义自回归条件异方差模型(GARCH(1，1))得到条件方差序列，然后将季度数据转换成年度数据。

四、实证分析

（一）研究样本和数据处理

根据中国证监会2012 年行业分类，分别将非金融企业分为R 、R 和R 三个层次作为研究对象。同时依据中国证监会要求，将A 股上市公司发布季报的年份2002 年之后的一年作为研究起点，所以研究样本为2003—2016 年所有A 股非金融上市公司财务合并报表的数据。使用winsor 2 分别对 IKF、KGDP、RK(固定资产收益率)、RF(金融资产收益率)、AT(企业规模)、DA(资本结构)六个变量两端各1%的异常值进行缩尾处理，同时删除所有含缺省值的记录样本，最后计量回归分析R 、R 和R 的有效样本数分别为7714 个、9393 个和12496 个。本文除其他具体说明外，所有数据均来自国泰安经济金融研究数据库。

被解释变量IKF 为企业固定资产投资与金融资产投资之比，其中固定资产投资等于固定资产净额期末与期初值差额，金融资产参照《企业会计准则》和胡奕明等(2017)的计算得到。控制变量资本产出比(KGDP)等于期初固定资本净额除以营业总收入。RGAP 等于固定资产收益率(RK)减去金融资产收益率(RF)，其中固定资产收益率等于固定资产净利润除以固定资产期初与期末余额的平均值。金融资产收益率等于各类金融资产投资收益、长期股权投资收益、公允价值变动和利息收入加总后除以总金融资产。金融开放度FO 数据(2003—2011 年)来自Philip 和Milesi-Ferretti(2007)及其后来对数据序列的扩展，笔者根据其计算规则将FO 数据分解为资本流出指标FOTA 和资本流入指标FOTD，2012—2016 年数据由笔者计算得到。控制变量RISK 使用GDP 变化率的条件方差作为代理变量。实际GDP 增长率由名义GDP 除以CPI 指数后的实际GDP 计算得到。私营部门贷款占GDP 比重(PLOAN)数据来自世界银行。

根据各变量的描述性统计可知，按照R 、R 和R 三个层次分，企业的固定资产收益率(RK)与金融资产收益率(RF)均值有较大差异，其中R 、R 企业的RF 比RK 分别高出0.028 和0.029，R 企业的RF 比RK 高出0.012。同时，各个层次企业RF 的标准误都明显大于RK 的标准误，且RF 的最大值比RK 都大，最小值比RK 都小，因而样本期间金融资产收益率相对来说可能更高但波动性大，说明金融资产收益率虽然更高，但风险也相对更大。

（二）实证结果分析

1. 金融开放对实体经济三个层次企业的影响

为了避免变量之间、变量与残差项之间的内生性问题，本文使用系统GMM 两步法对所有模型进行估计。表1 显示了金融开放指标FO 和其他变量对各层次实体经济企业固定资产投资与金融资产投资组合比例影响的回归结果。资本产出比(KGDP)系数符号为负，与预期符号一致，说明资本产出比上升，企业将减少固定资产投资额。在金融资产不变或者金融资产相应增加时都将引起固定资产和金融资产投资组合比例下降。固定资产投资收益与金融资产投资收益差额(RGAP)系数符号也与预期符号一致，所有回归模型中RGAP 系数符号都为正，表明金融开放环境下企业资本流向与经济学投资理论一致，预期利润越高、投资越多，即固定资产投资收益与金融资产投资收益差额越大，实体经济企业愿意将更多资本投向固定资产而不选择风险更高的金融资产。实际GDP 增长率(GRTH )系数符号也与预期符号一致，第(2)、(4)列中系数都通过了5%的显著性水平检验，说明样本期间经济增长或总需求扩大对实体经济企业固定资产和金融资产投资组合产生了显著影响。宏观经济不确定性变量(RISK)系数为负且第(2)、(4)列中系数非常显著，说明在面临较多投资选择时经济中的不确定性和风险对实体经济企业固定资产投资会产生负面影响，企业可能会偏向选择收益较快、期限较短的金融资产投资。银行给私有部门信贷的增加并没有促使实体经济企业固定资产投资相应增加，银行给私有部门信贷总额与GDP 比值(PLOAN )的系数为负，与预期符号相反，说明样本期内私有部门获得的贷款并没有促进固定资产投资增加，而是将资本更多地用于金融资产投资。企业规模(AT)和资本结构(DA)的系数符号都为正，且都通过显著性水平检验。这表明企业规模越大，用于固定资产投资的资本相对金融资产投资的资本越多，企业债务资产比越大，企业固定资产投资相对会增加，这可能与企业债务结构中长期债务比例较大有关。

表1 实体经济三层次 0R 、 1R 和 2R 回归结果①本文对 0R 、 1R 、 2R 三个层次企业分别做了固定效应、随机效应和系统GMM 估计，发现三种方法估计结果显示所有变量的系数符号和显著性都基本一致(表明模型的结论是稳健的)，同时不存在年度效应。考虑到投资量易受前期投资的影响和系统GMM 可以提高估计的效率，最终选择系统GMM 估计方法。

扩大金融开放显著降低了固定资产和金融资产投资组合之比，不管是无其他控制变量还是加入其他控制变量，所有模型中FO 的系数都为负数，并且都通过了显著性水平检验。该结论完全符合直觉和经验预期，也验证了本文的研究假设1。这表明样本期间金融开放度显著影响了实体经济企业对固定资产投资和金融资产投资组合的选择，金融开放度扩大会引起企业固定资产投资相对下降，企业将更多资本投向金融资产。同时，金融开放对不同层次实体经济企业固定资产和金融资产投资组合比例影响明显不同。从加入控制变量后第(2)列、第(4)列、第(6)列的回归结果看，金融开放对第二层次(R )实体经济企业的固定资产投资与金融资产投资之比影响最大，其次是第一层次( R)，对第三层次( R)投资组合比例影响最小。金融开放度每提高1%，制造业(即 R)企业固定资产和金融资产投资组合比例下降约0.66%。而当加入农业、建筑业和其他工业企业(即 R)后，金融开放度每提高1%，该比例就由下降0.66%变为下降0.78%。这表明金融开放对后加入的这些行业的二者比例影响更大一些。当再加入除房地产业和金融业以外的其他服务业(即 R)后，金融开放度每提高1%，该比例就由下降0.78%变为下降0.48%。这表明金融开放对后加入的这些行业固定资产和金融资产组合比例的影响又变小了。

为进一步了解金融开放对实体经济不同行业的企业固定资产和金融资产投资组合的影响，接下来进一步将三个不同层次中的企业分别进行回归分析，即再单独对第二层次中的 R− R企业和第三层次中的 R−R企业进行回归，回归结果再与实体经济第一层次R企业进行比较。

2. 金融开放对实体经济不同行业企业的影响

这部分在前文分析基础上，将企业分为R、R− R、R−R三组进行比较。主要是为了解金融开放对实体经济不同行业企业固定资产投资与金融资产投资组合比例的影响。R− R、R− R回归结果见表2。表中数据再次证明金融开放对农业、建筑业和其他工业企业固定资产投资与金融资产投资组合比例的影响最大，其次是制造业企业(见表1 第(2)列)，再次是除房地产业和金融业以外的其他服务业企业。金融开放度每提高1%，R− R企业、R企业和 R−R企业固定资产投资与金融资产投资之比分别下降0.98%、0.66%和0.40%，其中 R− R企业FO 系数不显著。该回归结果也验证了本文假设2。

表2 实体经济不同行业回归结果

金融开放对不同行业固定资产和金融资产投资组合的影响差异性可能来自各个行业固定收益率的差异。通过计算R、R− R和 R−R三类企业2003—2016 年固定资产收益率年均值发现，R− R企业固定资产收益率年均值最低，只有2.07%；其次是R企业，为2.32%；R− R企业最高，为5.19%。这样，三类企业面临相同收益的金融资产时，R− R最有可能将更多资金转向投资金融资产而使固定资产投资相对减少更多，而 R− R企业则因固定资产投资收益率相对较高，受这种影响相对较小。事实上，从2003—2016 年三类企业固定资产投资和金融资产投资组合变化可以看出这种影响，R− R企业二者组合之比从2003 年的0.791 下降到2016 年的0.236，年均下降5.4%，高于R企业和 R− R企业年均下降率(4.50%和1.38%)。

五、进一步分析

（一）资本跨境流入流出的影响

通过金融开放引起的资本跨境流动对一国实体经济企业固定资产投资和金融资产投资会产生双重影响。跨境流入的资本可能进入实体经济部门，也可能进入虚拟经济部门，而进入实体经济部门的资本可能用于固定资产投资，也可能用于金融资产购买。跨境流出的资本可能本身可以用于国内实体经济企业的固定资产投资项目，因而资本跨境流入流出对固定资产和金融资产投资组合会产生一定的影响。

表3 显示了由资本跨境流入和跨境流出衡量的金融开放度指标对三个不同层次实体经济企业二者之比的影响。表中数据表明金融开放引起跨境流出和流入的资本均显著降低了实体经济企业固定资产投资和金融资产投资之比，并且国际资本跨境流入使得实体经济企业固定资产投资下降相对更大。跨境流入资本衡量的金融开放度每上升1%，分别引起R、R和R三个层次企业二者之比下降1.36%、1.42%和1.33%，而国内跨境流出资本衡量的金融开放度每上升1%，则分别引起R、R和R三个层次企业二者之比下降0.76%、1.11%和0.65%。该结果进一步说明跨境流出的资本更多来自国内实体部门企业固定资产投资项目减少而积累起来的资本，跨境流入的资本更多地进入了金融资产投资领域。同时，该回归结果也验证了本文假设3。结合表2 中的数据可以看出，使用跨境流出资本和跨境流入资本衡量的金融开放度对不同企业固定资产投资和金融资产投资之比有着显著不同的影响。跨境资本流出和跨境资本流入对R− R企业的影响最大，金融开放度每提高1%，分别使二者之比下降1.25%和2.08%。对R企业，即制造业的影响次之，金融开放度每提高1%，分别使二者之比下降0.76%和1.36%。对 R− R企业的影响最小，金融开放度每提高1%，跨境资本流出使得二者之比下降0.58%，跨境资本流入对二者之比的影响不显著。

表3 资本跨境流入流出对实体经济不同层次企业的影响

（二）收益率的影响

前文分析金融开放对企业固定资产和金融资产投资组合的影响机制时指出，金融开放直接造成企业追逐资本投资收益率更高的金融资产，这部分实证检验了收益率变化是否影响金融开放与企业资产投资组合的关系。前述分析发现，固定资产投资收益率与金融资产收益率差额(后者高于前者的差额)的提高会降低实体经济企业固定资产投资与金融资产投资之比，这验证了已有文献提出的观点：金融资产收益率的快速增长是造成经济资本形成率下降的原因之一。本文通过对2134 家企业共12496 个样本进行计算，发现2003—2016 年实体经济企业获取的金融资产收益率年均值呈现明显上升趋势，固定资产投资收益率年均值虽然也呈现明显上升趋势，但2006—2015 年金融资产收益率年均值一直高于固定资产投资收益率年均值。为了考察二者收益率差额及金融资产收益率提高是否会强化金融开放对固定资产投资和金融资产组合的影响，本文将金融开放度(FO)和二者收益差额(RGAP)的交叉乘积项FO×RGAP 以及金融开放度(FO)和金融资产收益率(RF)的交叉乘积项FO×RF 分别加入模型进行回归分析。回归结果见表4。

表4 金融开放、收益率及风险相互作用的影响

由表4 第(19)列和第(20)列可以看出，金融资产收益率超过固定资产投资收益率，并且二者差额增加时会强化金融开放对固定资产投资和金融资产投资之比的负面影响。这是因为两个模型中交叉乘积项FO×RGAP 的系数都为正，并且都通过了5%的显著性水平检验。即当RGAP 为负(RK-RF＜0)时，FO×RGAP 符号为负，于是回归系数与交叉项乘积(0.208×(FO×RGAP)或0.227×(FO×RGAP))也为负数，所以金融资产收益率和固定资产投资收益率差额扩大时将强化金融开放对二者组合之比的负面影响。第(21)列和第(22)列回归结果表明，金融资产收益率上升显著强化了金融开放对固定资产投资和金融资产投资组合之比的负面影响，两个模型交叉项FO×RF的系数都为负，并且都通过了10%的显著性水平检验。以上分析证实了金融开放背景下金融资产收益率上升强化了金融开放对实体经济企业固定资产投资的负面影响，这种影响可能是实体经济企业固定资产投资下降的原因之一。另外，从另一个角度看，交叉项FO×RF 系数符号为负表明当金融资产收益率既定时，扩大金融开放同样强化了其对固定资产投资和金融资产组合的负向影响。因而，实证结果表明，在对固定资产和金融资产投资组合的负向影响方面，金融开放和金融资产收益率会相互强化这种影响。

（三）不确定性或风险的影响

有研究认为，日益增长的宏观经济不确定性或风险对固定资产投资会产生显著的负面效应，宏观经济波动性的增加会自我恶化，使得投资者缩短投资时间，并从投机中获取利益以躲避风险(Grabel，1995)，因而宏观经济不确定性会引起实体经济部门企业更偏好选择投资金融资产，前述分析也证实了该观点。为了考察宏观经济不确定性或者风险的增加是否会强化金融开放对固定资产和金融资产投资组合的负面影响，这部分将金融开放度(FO)和代表经济不确定性或风险变量(RISK)的交叉乘积项FO×RISK 加入模型进行回归分析。回归结果见表4 第(23)列和第(24)列。两个模型中FO×RISK 的系数都为负并且都通过了1%的显著性水平检验，说明在金融开放扩大背景下，经济不确定性或风险的增加会更进一步引起固定资产投资相对下降，金融资产投资相对上升。另外，也可以认为在经济不确定性或者风险既定的情况下，金融开放的扩大同样强化了前者对固定资产和金融资产组合的负向影响。实证结果表明，在对固定资产投资下降、金融资产投资上升的影响方面，金融开放与经济不确定性(或风险)会相互强化。

前述分析得出以下几个基本结论：一是扩大金融开放降低了固定资产和金融资产投资之比；二是金融开放对实体经济不同企业固定资产和金融资产投资之比的影响存在差异；三是金融开放与金融资产收益率和宏观经济不确定性对固定资产和金融资产投资之比的负面影响具有相互强化作用。因版面限制，对上述结论进行进一步稳健性检验的内容详见附录。

六、研究结论及政策建议

本文基于实体经济企业2003—2016 年动态面板数据，使用系统GMM 估计方法分别研究了金融开放对实体经济三个层次R、R和R的企业固定资产和金融资产投资组合的影响。实证结果表明，无论对实体经济哪个层次，扩大金融开放都显著降低了二者之比。金融开放度每提高1%，分别使得实体经济R 、R 和R 三个层次的企业二者之比下降0.66%、0.78%和0.48%。金融开放对不同行业的影响显著不同，其中对第二层次 R中农业、建筑业和其他工业企业(即R-R)固定资产投资和金融资产投资之比负向影响最大；其次是第一层次R，即制造业企业；再次是第三层次R 中除房地产业和金融业以外的其他服务业企业(即R-R)。同时，金融开放引起的资本跨境流入对二者之比负向影响大于资本跨境流出的影响。另外，金融开放与金融资产收益率、经济不确定性对二者之比负向影响具有相互强化作用。

针对本文研究结论和中国金融开放逐步扩大的经济背景，本文提出以下政策建议：(1)由于金融开放引起跨境流入的资本可能进入实体经济部门，也可能进入虚拟经济部门，同时进入实体经济部门的跨境资本可能用于固定资产投资，也可能用于金融资产的购买，而金融开放引起跨境流出的资本可能本身可以用于固定资产投资项目，所以，在扩大金融开放的同时，需慎重监管和审核资本跨境流动的去向及用途。比如，跨境流入的资本应更多地投资于物质生产和流通等领域，对进入房地产、金融债券等领域的外资应加以限制。(2)金融开放引起跨境流入的资本对固定资产投资和金融资产投资之比的负向影响大于跨境流出资本对二者之比的负向影响，因而在监管和审核力度上，要更重视国外短期资本的跨境流入去向。(3)降低经济波动性、促使经济平稳发展，将有利于中国在扩大金融开放的同时促使固定资产投资和金融资产投资之比上升，从而确保实体经济和虚拟经济平衡协调发展。(4)金融开放对不同行业资产组合影响的差异性可能是由行业固定资产收益率不同引起的，为促进各行业虚实经济协调发展，需要重点关注固定资产收益率低的行业资金的运用。前文分析指出，2003—2016 年R、R-R、R-R企业固定资产收益率均值分别为2.31%、2.07%和5.19%。其中R-R企业即农业、建筑业和其他工业企业收益率低于其他两类企业，因而金融开放对这类企业固定资产和金融资产投资之比负向影响相对更大，所以为促进实体经济增长，可以适当将更多资金引向这类企业。