货币投向与经济周期形成机制再认识

杨帆 陈瑞华

摘 要：20世纪70年代以来，实体经济与虚拟经济的全球化发展对当前国际经济格局产生了重要影响，二者结构性“脱节”已成为制约我国经济高质量发展的重要问题，也是造成经济震荡的重要根源。影响实体经济与虚拟经济背离关系的首要因素是货币在各经济领域的投放比例差异。在此背景下，本文从货币投向角度构建修正的货币数量论模型，分析经济周期形成的必然性，阐述货币通过财富效应、资本市场流动性效应和托宾q效应对实体经济与虚拟经济背离的影响路径，研究由货币投向比例差异引导经济周期在繁荣、衰退、萧条、复苏之间循环往复地形成机制，并在此基础上提出相应的政策性建议。

关键词：货币投向;经济周期;实体经济;虚拟经济

一、引言

20世纪以来，世界经济波动频频出现。1989年日本经济泡沫引发金融危机，1992年欧洲爆发货币体系危机，1997年东南亚爆发金融危机，2008年全球爆发金融危机，经济震荡不胜枚举。经济周期反映了一国经济发展的稳定情况，一直是各国经济学家持续研究的热点问题，古典学派、凯恩斯学派、货币学派、新古典学派、新凯恩斯学派和其他经济学派等均在经济周期理论研究方面有所建树。近年来，我国的经济运行也呈现频繁波动的趋势，一个可能的原因是我国实体经济与虚拟经济的结构性“脱节”，实体经济与虚拟经济的经常性背离受货币在各经济领域的投放比例影响。在此背景下，以货币投向视角分析经济周期的形成机制，揭示我国宏观经济运行的内在结构，预防和降低经济波动对国民经济运行的冲击，是非常必要的。

二、文献综述

学术界已经从多个视阈分析经济周期的形成机制。一是基于金融部门冲击视角。陈晓光和张宇麟通过研究因购买者的性质不同导致的借贷条件差异，构建实际经济周期模型。在该模型中，个人消费者因于信息不对称，无法获取足够的有效信息，消费波动较大;我国经济中国有企业占较大比重，国企融资软约束导致投资冲动较大，因此在较大的消费波动和投资冲动下经济会出现周期性波动。但是，由于我国的信贷规模较小，消费者与企业受到的借贷约束对于经济波动的影响有限，作者构建的实际经济周期模型与现实经济差距较大。一些国外学者研究认为银行定价决定了借贷波动，也有国外学者研究认为信贷干扰因子是造成经济波动的重要原因。二是基于总需求冲击视角。殷剑峰构建方程结构模型和VAR模型，以AS-AD为分析框架，研究发现总需求冲击是经济周期形成的重要原因，技术进步与一国经济供需结构的矛盾促进了经济周期的形成，但是作者并未详细说明上述内容是如何作用形成经济周期的。许志伟等通过方差分解经济增长序列得出，存货成本与供给的变动对于经济周期的形成影响较小，贡献率不到10%，而需求冲击的贡献率则达90%，因此需求冲击是形成经济周期的重要原因。三是基于预期冲击视角。庄子罐等将预期冲击加入DSGE理论模型中，通过方差分解重要变量发现，预期冲击能够说明就业、消费、投资等变动，但模型中政府支出与我国经济波动毫无关系，这一结论与实际不符合。四是基于人口老龄化冲击视角。刘穷志和何奇认为人口老龄化对经济波动既有积极影响，也有消极影响。在人口老龄化初期，政府支出增加，社会保障投入增加人力资本，进而推动经济发展;但在人口老齡化后期，政府支出对于社会保障投入的过度增加，会挤出公共教育的投入，进而阻碍经济发展。五是基于世界经济周期冲击视角。欧阳志刚研究认为中国经济与世界经济具有协同性，在2008年国际金融危机之前，我国与其他国家在趋势成分方面较一致，均为上升阶段;在此之后，除我国外的世界各国经济有所下降，而我国采取扩张的财政政策与货币政策，促使经济有所回升，但在2011年后，我国经济再次进入下降轨道，与世界经济周期同步。程惠芳和岑丽君认为双边贸易强度与FDI强度是影响世界经济周期变动的重要原因，我国应加大与世界各国的贸易合作，有选择地利用FDI和择取优质外商合作伙伴，促进经济发展。

国内外学者对于经济周期形成机制的研究基于不同视角，难免也存在一些局限性。我国自进入工业化历程开始，经济发展屡次震荡，“脱实向虚”问题尤其突出，实体经济与虚拟经济的经常性背离制约着我国经济高质量发展，这也是经济波动的重要根源。实体经济与虚拟经济共同作用促成宏观经济在繁荣、衰退、萧条、复苏间循环往复，货币在各经济领域的投放比例影响实体经济与虚拟经济的协调增长。因此，本文拟从货币投向角度分析经济周期的形成机制。

三、以货币投向视角看经济周期形成的必然性

传统货币数量模型的修正模型是研究货币投向最具代表性的模型。传统货币数量模型可被视为包括货币市场和实体经济在内的两部门模型，最重要的模型就是 “费雪交易方程”和创始人马歇尔，庇谷加以发展并使之公式化的“现金余额方程”。二者结论大致相同，即货币供给数量与商品劳务一般价格存在正向关系。但随着虚拟经济的迅速发展，传统货币数量理论无法深入解决经济活动的一些现象，因此有必要将虚拟资产学术界将虚拟经济概括成宽泛与狭义含义。宽泛的虚拟经济囊括不涉及实物资产的所有经济活动。狭义的虚拟经济主要包括依托金融资本的金融行为。本文选用狭义概念。纳入其中，为经济稳定发展提供理论支持。

如果将虚拟经济纳入传统货币数量论公式中，就构成货币、虚拟经济和实体经济的货币数量论三部门模型。在该模型中，货币以其极敏锐的嗅觉捕捉着宏观经济中每个利好信息，货币的流动取决于实物资产和虚拟资产的收益率。因此可做如下假设。

假设1：投资者要求t期所投资的每一单位货币在实体经济与虚拟经济中资产收益率相等;

假设2：t期货币供应量在实体经济与虚拟经济间的分配是由单位货币的资产收益率决定。

接下来，我们分别考虑一下实物资产和虚拟资产转换成货币存在交易成本和无交易成本情况下实体经济与虚拟经济的协调性问题。

（一）有交易成本

修正的货币数量三部门模型不考虑国际贸易交流，货币供应量分别投向产品市场和金融市场。货币数量、实体经济和虚拟经济成为互相牵制、彼此关联的整体，其中任何一个变量发生改变都会影响整体的均衡。9A12BED8-D238-43C5-A21B-7259BF963ED4

伍超明构建了货币、虚拟经济和实体经济模型，发现货币流动的非对称性和资产收益率相等的偶然性导致虚拟经济与实体经济的背离。每个理性投资者必须遵照固定的规律，将货币按照固定的比率分别投入实体经济与虚拟经济，经济方可维持稳定发展。

其中，M为处于流通状态的货币量，Q为整个市场商品数量与劳务数量的总数，P为整个市场商品与劳务的一般价格，V为货币流通速度，SP为虚拟资产的一般价格水平，SQ为虚拟资产的数量。该模型的研究结果显示，实体经济与虚拟经济始终按照固定比例增长是极其艰难且偶然的，因此，经济周期形成存在必然性。

由此可得出均衡收益率曲线RE（见图1）。在均衡收益率曲线上，除R*之外，所有点（如RA、RC）虽然实现了社会总需求等于社会总供给，然而详勘经济系统内部，由于货币在实体经济与虚拟经济的分配方式不合理，二者在宏观经济系统内部并未实现均衡。

20世纪中期以后，金融创新活动愈演愈烈，金融创新工具频频出现。货币需求受多方面因素影响，不再只是关于资产收益率的线性函数，更加难以测度。虚拟资产收益率与实物资产收益率的关系也变得模棱两可，实体经济与虚拟经济出现独立发展态势。综合上述模型，可以看出，货币很难以固定比例分别投向实体经济与虚拟经济领域，导致实体经济与虚拟经济呈现经常性背离关系，二者循环往复的独立性增长使经济周期形成存在必然性。

四、货币投向对经济周期波动的影响机理

熊彼特的经济周期理论以“创新”为核心，将经济周期分为两种，即偏离均衡状态和适应均衡状态，同时还将经济周期分为四个时期，分别为繁荣期、衰退期、萧条期及复苏期。货币投向分别通过财富效应、资本市场流动性效应和托宾q效应等作用于消费和投资，促进实体经济与虚拟经济的背离，继而影响经济周期阶段变化。

（一）财富效应

最早由Haberler和Pigou提出的财富效应认为，决定消费的最主要因素是财富拥有量，资财拥有的多少会影响消费者的消费金额。在现代社会中，居民财富不仅涵盖实物资产，也包括证券等虚拟资产。因此，虚拟资产价格的波动会使居民的支出水平發生变化，进而改变总支出。当投资者边际消费倾向不变时，从财富效应角度来看，虚拟资产价格变化对实体经济的影响机制如下：金融资产价格投资者财富消费实体经济供给总产出。

当金融资产价格上涨时，投资者资本盈利，居民可支配收入增加，资产持有者财富上升，进而影响短期消费倾向，促进消费，总支出增加;当金融资产价格下降时，投资者资本亏损，居民可支配收入减少，投资者自身财富下降，进而影响短期消费倾向，抑制消费，总支出减少。

凯恩斯消费理论也可对财富效应作出解释。凯恩斯认为，消费是人们对未来收入预期的函数。当投资者边际消费倾向不变时，从凯恩斯消费理论角度分析，虚拟资产交易情况对实体经济的影响机制如下：虚拟资产交易情况投资者收入预期消费实体经济供给总产出。

当虚拟资产的交易情况变好时，投资者对未来经济增长持有乐观预期，致使企业改善自身经营状况、扩大就业，刺激消费需求和实体经济供给，投资者对未来收入增加的乐观预期进一步提升，进而扩大当期消费;当虚拟资产的交易情况变差，投资者认为日后经济将衰退，致使企业调整自身经营状况、缩小就业，从而抑制消费需求和实体经济供给，投资者对未来收入降低的悲观预期会进一步提升，进而抑制当期消费。

（二）资本市场流动性效应

虚拟经济通过影响消费作用于实体经济的另一个重要渠道是资本市场流动性效应。资产流动性是指在金融市场中，虚拟资产通过交易转化为货币等流动性较强资产的难易程度，虚拟经济通过影响资产所有者对不同资产流动性的组合改变其资产的持有方式，进而影响预期消费选择。虚拟经济主要通过影响消费者对不同资产流动性的支出选择来影响实体经济。影响机制如下：金融资产价格投资者财富财务预期流动性资产实体经济供给。

金融市场中，股票、债券、期货、期权等虚拟资产的价格与资产负债表中资产的价格同步变动，消费者根据财务预期情况进行消费。当虚拟资产价格升高时，虚拟资产立即升值，消费者财富总量增加，对未来的财务发展持有乐观预期，因此，消费者对耐用消费品等流动性较差的资产消费支出将增加，进而实体经济生产增加，宏观经济发展转好;当虚拟资产价格下降时，虚拟资产立即贬值，消费者财富总量减少，对未来的财务发展持有悲观预期，因此，消费者减少消费，尤其是对耐用消费品等流动性较差的资产，实体经济发展受到抑遏。

（三）托宾q效应

托宾q理论揭示出货币可通过资本市场投资于实体经济的理论。托宾q比率常用来衡量实体厂商的业绩表现和成长性，q比率的高低影响企业的投资意愿。虚拟资产价格变动对实体经济的影响机制如下：金融资产价格托宾q比率投资意愿实体经济产出。

q比率的计算方程为

当q值较大时，企业股票价格较高，Pmarket.value>Creplacement， 厂商用于新建厂房、购置大型设备所需的资金要小于企业在交易环境中的市场价值，企业能够以发行少量的股票获得大量的现金，再将所获得的现金投入实体经济中，以较低的成本新建厂房、购置设备等实物资产，实体经济中投资支出得以增加，经济转好;当q值较小时，企业股票价格较低，Creplacement>Pmarket.value， 各企业缩减投资额度与途径，实体经济受到制约。

（四）货币投向与经济周期波动的关系

根据财富效应、资本市场流动性效应、托宾q效应三种影响机制，由货币投向导致经济周期波动的具体形式可总结如下。

当虚拟资产收益率大于实物资产收益率时，实体经济中的货币会转移到虚拟经济市场中，居民储蓄等实物资产逐步变成虚拟资产，造成虚拟经济的非理性增长趋势。依据“资本市场流动性”渠道可知，资产负债表中资产的价格与虚拟资产的价格也会同步上升，消费者对未来的财务发展持有乐观预期，进而增加耐用消费品等实体经济领域的支出，实体经济生产资料和服务的价格也迅速上升。当虚拟资产价格远远偏离甚至完全脱离由实体经济因素控制的资产价格时，就不可避免地发生了通货膨胀。持续的通货膨胀和急剧上升的虚拟资产价格相互附和，促使期货、期权、远期、掉期等逐渐成为逐利的投机工具，虚拟经济的过度供给与实体经济的吸纳能力形成了强烈反差，大量货币被转移到虚拟经济领域，甚至出现一些上市公司通过发行股票筹集到的资金不直接用于生产，而是放在虚拟经济领域运转，造成“脱实向虚”现象，加剧虚拟经济领域的流动性过剩。9A12BED8-D238-43C5-A21B-7259BF963ED4

当投机无法满足价格的持续上涨时，实体经济价格会出现急剧下跌，经济泡沫破裂，鉴于“财富效应”渠道，投资者降低预期投资收益率，股票、债券等金融产品利润率急速降低，实体经济增速下降，经济由繁荣阶段转向衰退阶段。

当衰退延续一段时间后，固定资产折旧已提完，虚拟经济通过“托宾q”渠道影响实体经济，厂商扩大投资规模，国内生产总值增加，经济由衰退阶段转向萧条阶段。

当实物资产收益率大于虚拟资产收益率时，国民总收入大幅提升，居民可支配收入增加，投资者增强对宏观形势的信心，股票、债券、衍生品等虚拟资本的需求增加，这种对未来的较好预期反映到股票市场上的直接表现即为股票指数上升、虚拟资本价格上升、虚拟资产交易总量增加、虚拟经济市场交易活跃，促使经济周期从萧条阶段转向复苏阶段。

五、结论及政策性建议

货币在虚拟经济与实体经济中资产收益率的差异，促使货币在经济各领域投向比例不同，进而引导经济体系由繁荣转向衰退，由萧条转向复苏，推动经济周期的形成。虽然货币很难以固定比例分别投向实体经济与虚拟经济领域，经济周期形成存在必然性，但经济发展的每次剧烈波动都会严重影响一国的社会稳定。因此，政府部门尤其是金融监管部门需要采取有效手段，密切关注货币在实体经济与虚拟经济领域的投放比例，促进经济健康稳定发展，具体建议如下。

第一，优化虚拟经济结构，提高资本市场进行资源配置的有效性。最大限度地提高金融市场的交易效率至关重要，可从四个方面着手：一是完善新三板市场制度，促进中小企业通过新三板进行公开股票融资，新三板始终坚持服务中小微企业的功能定位，是公开资本市场服务创新型、创业型、成长型中小微企业的主阵地。二是制定不同层次的上市条件，降低中小企业上市标准，促进中小企业上市融资。三是探索适合中小企业的直接融资模式，进行市场分层，对不同层次企业提供差异化服务，提升区域性股权市场的匹配性，降低投融资对接成本。四是大力发展创业投资市场和私募股权市场，推进创业投资和私募股权行业政策法规体系建设，夯实行业发展基础，出台私募基金监督管理条例以及私募基金销售、托管等制度规范文件等，发挥行业中介机构私募基金对各环节的专业服务，以市场化方式引导和带动创业投资，促进风险资本形成，将社会资本转化为中小企业的投资，稳定市场波动性。

第二，加强对投资者的金融知识教育，引导投资者进行科学的货币投向。从国内投资者结构现状来看， 散户投资者为股票市场的主体。经济交易系统无规则变动很大程度上来源于散户投资者的噪声交易，散户投资者经常出现短线频繁交易等高風险操作，不利于虚拟经济市场的稳定。因此，既要加强对散户投资者的金融知识教育，帮助其树立正确的投资理财理念，也要进一步优化投资者结构，增加专业知识能力强、规模稳定的机构投资者数量，促进虚拟经济市场的健康发展。此外，还要引导社会形成正确的投融资理念，消除“脱实向虚”的资本错位流向，推动社会公平发展，充分发挥虚拟经济市场分散风险、提升资金利用效率的职能。

第三，科学完善数据分析体系，防范大量货币被转移到虚拟经济领域引发经济泡沫。虚拟经济具有较高的风险性与不稳定性的特征，任何细小的事件都会在虚拟经济市场上有所反应，最直观的表现就是证券价格的涨跌。因此，有必要建立科学完善的数据分析体系，构建和完善我国虚拟经济风险预警机制。不仅要建立包括涵盖市盈率、金融机构资本充足率、股票指数异动率等指标的虚拟资产泡沫化程度体系，而且要建立涵盖货币供应量、经济周期先行率等指标的实体经济运行体系，系统科学地设立警戒阈值，一旦达到风险警戒值应立即采取措施，避免虚拟经济脆弱性的连锁反应。

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