资本市场对企业接班人涉入度的反应：基于企业内创业的视角

锁箭　杨涵

[摘要]打破家族企业“富不过三代”恶性循环、走出传承绩效断崖式下降的现实诉求使得企业主愈加关注在代际传承过程中打破传统经营模式，推动创新能力提升，实现转型发展。研究基于委托代理理论、社会情感财富理论、资源基础论等构建出代际传承四阶段理论和有调节的中介效应模型，深入探讨在企业内创视角下资本市场对企业接班人涉入度的反应，并剖析创新投入和跨代创业对代际传承四阶段与企业市场价值这一主效应的影响机制。通过2010—2019年376家上市家族企业的实证研究发现：资本市场对企业接班人涉入度的反应直接体现在企业市场价值上，在接班人担任非核心职位并参与管理的传承初期以及担任核心职位并辅佐父辈、共同管理的传承中期，家族企业市场价值显著提升;创新投入在传承初期和传承中期与企业市场价值的正相关关系中存在中介作用，同时在该阶段选择跨代创业，强化了传承初期和传承中期与企业市场价值间的正相关关系。在接班人部分接收管理的传承后期以及父辈退位由子辈完全接收管理的传承末期，家族企业市场价值则有所折损;而在传承末期进行跨代创业则正向调节了其与企业市场价值间的负相关关系;此外，跨代创业还削弱了创新投入与家族企业市场价值间的正相关关系。以家族企业长短期发展为切入点，以期为传承高峰期家族企业战略选择与创新发展提供理论支撑，并提出探索性建议。

[关键词]家族企业;代际传承动态过程;市场价值;创新投入;跨代创业

[中图分类号]  F276.5;F272[文献标识码]  A[文章编号]  1673-0461（2022）02-0028-13一、引言

家族企业代际传承是关乎家族企业财富、权力等要素向下一代传递及实现可持续发展的关键环节，是长期性、社会化、复杂化，并由一代向后代不断推进的动态演化过程[1]，代际传承成功与否直接关乎着家族企业权力、财富、隐性知识等家族性要素的传递效率，关乎着成千上万的中国家族企业如何实现经营权平稳过渡以及交接棒如何传得稳、握得紧、跑得快等重要问题。然而，从家族企业经营现实看，家族企业传承之路阻碍繁多、荆棘密布，在全球范围内约合70%的家族企业不再受家族二代成员掌控，90%的企业不能有效传承到家族第三代，仅3%的家族企业在四代及以后仍能够有序经营。当两代人的交接班考验与跨代创业选择交错重叠时，缺乏系统的接班人计划、接班人缺乏传承意愿或接班能力、接班人和企业主间的认知差异等问题深刻揭示出代际传承的不可回避性、复杂性以及必要性。随着家族企业及经济新常态的不断发展，“一代创业、二代守业”的传统经营模式已无法顺应时代发展大势，亦无法满足企业主的经济效益追求，家族企业转型刻不容缓。

综上，本研究在综合学术界关于代际传承一维及三维测度法的基础上，将接班人参与管理、共同管理、父辈退位后辅佐子辈，直至子辈独立管理四个代际传承的全阶段纳入考虑范围，摆脱对“一代创业、二代守业”传统代际传承发展范式的研究，引入跨代创业与创新投入作为调节变量和中介变量，基于企业内创业视角分类讨论资本市场对企业接班人涉入度的反应，以期为代际传承高峰期的家族企业战略选择提供理论支撑，为政府助力家族企业可持续发展提出政策性建议。本研究拟解决如下问题：自家族企业接班人开始涉入企业经营管理到完全接过管理权杖，如何对代际传承合理规划？为减少传承风险、降低传承成本，企业主应当如何进行正确的“传帮带”？为规避“一代创业、二代守业、三代衰亡”的落寞结局，应该如何抓住跨代转型创业与创新发展的关键时间点并实现转型与效益并存？

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

内创业是变革与创新在企业内部系统性和更深层次的发展[2]，在企业组织的更新与存续中具有重要作用，涵盖了建立新企业、开发新商品、提供新服务、开展新业务、开拓新市场，以及战略革新、流程创新、组织变革等多种战略性组织活动[3]，是企业试图打破经营困境、实现转型发展的关键选择，对企业绩效改善和提升具有积极作用[4]。本研究将家族企业内创业界定为以维持家族企业可持续发展为目标，由内生成长需求和动力所引发的、能够创造经济效益的、具有异质性的继承行为，其主要包括技术创新、地域市场转型、行业转型等方面。此外，代际传承中跨代创业行为的侧重点和密集度存在较大差异，由于子辈尚未在企业内部树立起合法权威，故接班培育期战略调整最为显著[5]。创业式传承一方面导致企业失去原有惯性，一代企业主“创始者效应”①难以在短时间实现传递[6]，接班人缺乏对传承的相关规划及筹谋、继承人的权威合法性难以构建以及管理权更替所致的管理模式及战略更迭等因素皆会导致家族企业其特有家族性业绩优势随之丧失[7-8];另一方面二代继承人所有权和管理权涉入提高了资源配置效率[9]，战略变革亦能够增强组织承诺与员工责任意识，强化了家族企业持续经营的长期战略导向[10]，阶段性权力过渡对企业市场价值的促进作用较为显著[11-12];同时，有企业为摆脱当下经营困境、规避利益风险而进行战略变革，以此实现可持续发展和市场价值提升[13-14];亦有研究证实了企业市场价值与战略调整之间“马太效应”②的客观存在[8]。在创新驱动发展的时代背景下，雖然目前有研究表明企业的过度创新投资会导致业绩表现不佳、市场占有率骤降以及资产负债率升高的风险[15]，但学术界仍然普遍认为家族企业在研发和创新过程中不断整合其创新资源，高创新资源集中度反映出企业跻身外部市场的核心竞争力及关键成功要素，在一定程度上推动企业市场价值提高[16]。

聚焦学术界关于家族企业代际传承与企业市场价值的研究，现有研究成果已初具成效，并为企业主传承决策提供了有效理论支撑，但仍存在以下问题亟待解决：其一，现有关于家族企业代际传承与企业市场价值的研究大多集中于对“一代创业、二代守业”的传统代际传承发展范式研究，仍有相当一部分研究尚未挣脱对保守式传承与企业绩效的关系研究。其二，跨代创业是介于共同创业与独立创业之间的一种创业模式，既需要父辈奠定的财富基础，又需要子辈对业务、市场、技术等要素的开拓创新。现有关于跨代创业的研究大多侧重于其创业行为的影响因素及接班人培养路径等方面研究，尚缺乏关于跨代创业与代际传承、企业绩效三者的影响机理研究以及家族企业主选择跨代创业的深层原因剖析。其三，现有关于家族企业代际传承与创新投入的相关研究大多涉及代际传承对创新投入的直接促进或抑制作用，鲜有学者讨论创业式传承及创新投入与企业市场价值的关系及影响机理。此外，由于体制及文化差异，目前国外关于代际传承的研究倾向于将子辈继任与职业经理人主导管理的传承方式混为一谈，难以较好地适应中国自古以来“家天下”、以亲缘关系为纽带的差序格局。

（二）研究假设

在传承初期，子辈接班人参与企业经营管理工作，并进入公司管理层，担任董事、监事、高管、副总经理等非核心职位;自传承中期开始，子辈开始担任总经理、总裁等核心职位，以辅佐父辈共同管理家族企业。家族企业绩效随二代家族成员参与管理程度的提高而提高[17]，同时二代家族成员经营管理权的涉入亦反馈出更高的创新投入和更佳的绩效表现[18]。

基于社会情感财富理论视角，传承初期和传承中期为家族企业实现实际控制权与所有权在家族内部的有效传递奠定了基础。由于亲缘纽带的客观存在，家庭与家族企业间的构成相似性促使家族成员将企业作为情感依附的场所，继而产生信任、依赖、责任承担等家族情感依恋，并与家族成员对企业的认同感和与企业发展一致的价值观有所重叠，一定程度上抑制了一代家族企业主的强领地意识和恋权欲望，强化了家族成员协同企业员工创造企业价值的责任感。不同于一味追求家族绝对控制权的约束型社会情感财富，代际传承中控制权和经营权的转移是延伸性社会情感财富的关键诉求。在延长企业投资评估期的同时，家族企业非经济目标被赋予优先级，企业主更加注重其企业家精神、创新精神、社会关系网络、隐形知识的过渡[19]，再加上家族普遍重视接班人培育，自小接受高强度、高质量教育，其创新能力与创新意识强烈。因此，参与管理或共同管理保留了一代企业主不可替代的家族性资源，并融入了二代接班人的新思路、新理念，在二代利他行为下实现了家族利益和个人利益的统一，且伴随着家族凝聚力和企业治理效率的提升[20]。同时，传承初期和传承中期作为接班人接收管理的前置阶段，父辈将竭力为子辈顺利接过权杖、平稳度过传承窗口期而高效配置其所拥有的家族性资源、隐形知识、企业家精神等，确保家族企业绩效平稳发展甚至逐渐提升，为接班人全面接收管理家族企业铺路搭桥。此外，利益协同效应会在所有权和管理权的过渡中逐渐形成，故权力的传承实现了企业可持续发展的非经济目标和实现家族财富增长的经济目标共融发展，确保了家族企业主利益和企业发展经济目标的平衡与兼容[3]，并不断推动家族成员和管理者在权威构建的同时兼顾企业绩效表现，助力企业市场价值跨越式发展[21]。

基于委托代理理论视角，共同管理有效控制了实际控制人与外部经理人、实际控制人与家族经理人间、家族控股股东与外部中小股东间的三重委托代理冲突问题[22-24]。即便当下越来越多的企业主对外提出关于现代化企业管理的科学手段以及聘用外部职业经理人的理性传承手段，但由于中国人根深蒂固的“家天下”差序格局和“子承父业”的思维定势及选择偏好以及对我国职业经理人市场发展不健全和维权法律机制不够完善等担忧，子辈成为一代企业主的首选继承人。同时，与外部职业经理人的弱亲缘情感联系及利益导向的契约关系存在本质差异性[25]，家族成员进入管理决策层更加关注家族和企业的利益及其基业长青和可持续发展，而非一味着眼于当下短期利益及对利益相关者的非理性呵护等短视行为[25]。在家族企业现代化管理中，父子搭档治理能够凸显出其目标设立与利益实现的一致性，父辈与子辈间沟通更为顺畅频繁，缩短了沟通流程、降低了沟通成本以及企业主和接班人间的信息不对称程度[26]，提高了治理和监督效率，规避了外部聘请的职业经理人的隧道行为和投机行为[27]，从而降低了代理成本、减少代理冲突，进而对企业绩效和企业市场价值产生积极作用。

据此提出以下两个假设：

H1a：在接班人担任非核心职位并参与管理的传承初期与家族企业市场价值呈正相关关系。

H1b：在接班人担任核心职位并辅佐父辈、共同管理的传承中期与家族企业市场价值呈正相关关系。

在传承后期，接班人开始从一代企业主手中接过董事长权杖并实现部分接收管理，但父辈尚未完全退出企业舞台，以期为新上任子辈保驾护航、树立权威。而传承末期，父辈完全退位，并由子辈独立掌握企业经营管理和决策权，实现完全接收管理。无论是在传承后期还是传承末期，企业经营管理权均随实际控制人的变更而产生实质性变化，原有无形资源难以过渡，冲突及矛盾进一步激化，在短期内可能对企业市场价值产生负向影响。

基于资源基础理论视角，家族企业基业长青及可持续发展得益于其特有家族性资源的有效延续，而在交接班过程中一代企业主所掌控的隐性知识、控制人权威、名誉、企业家精神、社会关系网等竞争性资源的传递直接成为接班人权威构建与家族企业市场价值稳定发展的关键性因素。该类家族性资源往往根植于个人或企业内部，不可量化、难以用言语表达且不易在短时间内效仿。当家族企业内部发生实际控制人变更，原企业主所持有的竞争性资源随一代退位而逐渐分散，同时特有家族性资源的高度隐蔽性与强路径依赖性决定了其在传承过程中难以实现完整而系统的过渡，甚至面临大量资源流失的风险。此外，接班人在隐形知识储备、经验积累、社会资本积累、企业家精神等方面與一代企业主尚存在较大差距，故交接班会导致企业市场价值下滑、企业净资产降幅明显等消极情况发生[28]。

基于社会情感财富理论视角，代际传承的后期和末期企业实际控制人发生实质性变更，家族企业的阶段性经营目标已从利润导向型目标转化为对家族绝对控制权的掌握以及对接班人权威的树立和能力的培养。然而企业接班人的培养并非一蹴而就，即便接班人从小接受更加专业权威、先进系统的教育以及长期受到创业创新导向型政策熏陶，但在毅力、社会关系网络、战略大局意识和全局观、经验积累、危机应对与风险承担能力等方面仍与父辈存在较大差距。同时，一代企业主自创业伊始便在家族企业员工间建立起稳固的情感联系和坚实的家族权威，即便接班人已在参与管理阶段进行了初步磨合，但由于管理经验的缺失、情感维系的复杂性及长期性等原因，接班人难以在短期内树立权威、建立号召力，甚至面临陷入信任危机的可能性。接班人急于证明自己、树立威信、缓解由于代际传承所致的组织动荡，而加剧企业战略转型调整的步伐，进而对企业绩效产生消极影响。此外，由于我国“子承父业”和差序格局的客观存在，即使接班人经过家族成员重点培育、长期熏陶、层层选拔脱颖而出，但仍然存在由于思维定势和对家族权威的维护而限制了更加重视经济效益的外部经理人参与家族企业日常经营管理与决策的可能性，以至于企业绩效表现不佳、市场价值下滑的情况时有发生[29]。

基于委托代理理论视角，与二代继承人接管家族企业相比，一代企业主掌握企业经营管理权和控制权对企业委托代理成本的下降效应更显著，家族企业主降低代理成本的效果随代际传承的发生和控制权的过渡而每况愈下[29]。即便一代企业主选择有亲缘关系的家族成员接班，能够有效降低利益冲突，且自我控制的成本远低于因委托代理成本减少所节省的资金和带来的收益，但子辈从一代企业主手中接过权杖，意味着进入了由二代所主导的全新家族企业生命周期，再次面临委托代理问题时利他主义使得冲突愈发激化。再加上由于家族企业两代企业主在管理风格、经营理念、战略布局等方面的较大异质性，将进一步催生新的冲突和矛盾，导致利益相关者权益冲突、沟通无效性、信任缺失、内部动荡等问题，使得代理成本持续增加，甚至超过二代参与管理时期所节约的委托代理成本，二代接班的家族管理模式面临诸多挑战。

据此提出以下两个假设：

H1c：在接班人部分接收管理的传承后期与家族企业市场价值呈负相关关系。

H1d：在父辈退位，并由子辈完全接收管理的传承末期与家族企业市场价值呈负相关关系。

本研究引入创新投入作为中介变量、跨代创业作为调节变量在实证中进行机制分析，研究框架如图1所示。

三、研究设计

（一）样本选取及数据来源

本研究基于国泰安数据库自2010年至2019年10年间沪深主板、创业板及中小板民营上市公司相关数据为研究对象，家族企业数据搜集和样本筛选主要借鉴苏启林等对中国家族企业的界定[30]，并按照如下步骤进行：①以2010年至2019年为时间跨度范围，从国泰安数据库中的民营上市公司数据库提取10年间相关数据，并剔除国家控制、集体企业、外商投资企业、公众持股等不符合家族企业标准的企业，仅保留“实际控制人类型”取值为2的企业类型，即由自然人或家族担任实际控制人的企业样本。②根据上市公司披露的自然人或家族实际控制人的持股情况，筛选出实际控制人拥有上市公司所有权及控制权比例大于10%样本。③剔除实际控制家族在2010年至2019年发生改变的样本;剔除金融类上市家族企业样本;剔除公司经营连续2年亏损，特别处理的股票（ST）以及公司经营连续3年亏损，退市预警的股票（*ST）。至此，共得到2 568个上市家族企业样本，合计共18 687个观测值。④最后在2 568个上市家族企业中筛选处于代际传承动态阶段中的企业样本。本研究对于代际传承四阶段的界定为权利的传承，并非财富继承，故二代接班人在家族中仅持股的样本暂不计入有效样本范畴。具体地，二代接班人担任家族企业董事、监事、高管等重要职位划定为传承初期;一代企业主担任家族企业董事长而二代接班人担任总经理、总裁等关键职位划定为传承中期;二代接班人担任家族企业董事长，一代企业主仍然在公司任职划定为传承后期;二代接班人担任家族企业董事长，一代企业主未在公司任职划定为传承末期。通过万得数据库所披露的高管个人资料以及上市公司公示的年度报告及募集说明书手工收集所选样本发生代际传承的情况，并结合东方财富网、新浪财经网、投股票网等公开网站公示的信息进行补充和佐证后剔除数据重复、缺失或异常的企业样本。最终得到由376家上市家族企业研究样本、合计共2 263个观测值构成的非平衡面板数据。

（二）变量选择与测量

1.被解释变量测量

本研究选取家族企业市场价值作为被解释变量，企业市场价值是判断其可持续发展能力、发展潜力及前景的重要参考标准，家族企业的市场价值越高意味着其能够带给家族、投资者等利益相关者回报的获得能力越强、业绩增长潜力越大、核心竞争优势越显著，同时能够在一定程度上代表外部资本市场及投资者对家族企业的乐观预期。目前学术界关于企业市场价值的测量大多基于盈利能力或营运能力的分析，其主要有两种主流方法：一是采用营业收入、利润总额、净利润等绝对指标，能够充分反映企业的资产效率及家族企业运营效率[4];二是选取净资产收益率、资产收益率、托宾Q值等相对指标进行衡量[20]。本研究选取类托宾Q值的账面市值比作为衡量上市家族企业市场价值的代理变量，即公司总资产账面价值与公司股本市值的比值。类托宾Q值的账面市值比所代表的是外部市场对家族企业目前经营活动可能带来的绩效预期，能够充分考虑其经营活动投资回报可能存在的滞后性，因此相较资产回报率、净资产收益率、营业收入等测量当期盈利情况的指标更具预判意义。此外，类托宾Q值的账面市值比能够增强企业间可比性、客观数据的难以篡改性以及对战略管理的高参考价值，账面市值比越高则意味着家族企业股票的获利能力越强。

2.解释变量测量

学术界对代际传承的测量方式不尽相同，汪祥耀、梁强等学者将代际传承视为阶段性过程，包括从参与管理到“扶上马、送一程”的传承二阶段或三阶段;李新春等学者将代际传承视为静态行为或事件。本研究按照涉入程度选取家族企业代际传承的动态过程为解释变量，并基于代际传承多维观，将其界定为家族企业一代领导者与二代（泛）家族成员间所留存或转移的所有权、控制权、家族性无形资本等核心要素，同时可能伴随着经营管理权归属于家族外部职业经理人的动态过程，将其划分为家族涉入度从低到高的家族企业二代接班人参与管理传承初期（PM）、一代企业主与二代接班人共同管理的传承中期（CM）、二代接班人部分接收管理的传承后期（PTM）以及二代接班人完全接受管理的传承末期（FTM）四个阶段。借鉴汪祥耀等对代际传承三阶段的测定方法[9]，本研究将代际传承四个阶段界定为虚拟变量，其测量方式如下：

传承初期（PM）：二代接班人擔任家族企业董事、监事、高管等重要职位赋值为1，否则为0;

传承中期（CM）：一代企业主担任家族企业董事长，二代接班人担任总经理、总裁等关键职位赋值为1，否则为0;

传承后期（PTM）：二代接班人担任家族企业董事长，一代企业主仍然在公司任职赋值为1，否则为0;

传承末期（FTM）：二代接班人担任家族企业董事长，一代企业主未在公司任职，并完全退出企业经营赋值为1，否则为0。

3.调节变量测量

本研究选取家族企业接班人是否进行跨代创业作为调节变量，跨代创业是以维持家族企业可持续发展为目标，由内生成长需求和动力所引发的、能够创造经济效益的、具有异质性的继承行为，其主要包括技术创新、地域市场转型、行业转型等方面。学术界关于跨代创业行为的测量方法主要有两种：一是基于技术创新、地域市场转型及行业转型三个维度[4]，并分别用是否开展新项目、研发新技术或推广新产品，接班前后3年地域多元化的差值，二代接班人接管企业以来是否进入新行业或退出已有行业来度量三个变量;二是利用赫芬达尔（Herfindahl）指数衡量企业跨代创业程度高低的测定方法[7]。

由于本研究落足于家族企业二代接班人所进行跨代创业的程度大小，故选取赫芬达尔（Herfindahl）指数变化以衡量家族企业代际传承动态过程中业务多元化程度或其战略变化情况，包括原有产业调整或新行业进入等变化。赫芬达尔（Herfindahl）指数的值越大则说明家族企业业务经营越聚焦，而当用其衡量战略变革时则为反向指标，即当赫芬达尔（Herfindahl）指数数值越大，则代表家族企业二代接班人在进入家族企业后进行创业或变革的程度越低。

赫芬达尔（Herfindahl）指数的计算主要通过上市家族企业年报、国泰安数据库、万得数据库等明确各家族企业所涉行业以及各行业营业收入明细，并通过家族成员及法人代表匹配该家族控制下所有企业的各行业合并营业收入进行计算：

其中P为第i个行业营业收入所占家族企业营业额的比重。

4.中介变量测量

本研究选取家族企业创新投入作为中介变量，对企业创新投入的测量指标一般指研发投入总量等绝对指标以及研发投入强度等相对指标[31]。为尽可能规避由企业规模、业务组合等差异所引起的创新投入偏差，故本研究采用更加稳健的相对指标——家族企业研发投入强度衡量其创新投入。计算方法主要参考学术界的主流做法，即采用家族企业各年研发费用占当年营业收入的比重进行计算。

5.控制变量测量

由于家族企业绩效表现受外部环境特征及企业发展状况影响明显，故本研究主要基于以上两方面选取控制变量。

基于家族企业外部环境特征视角，当前我国区域经济发展不平衡不充分已然成为困扰我国国民经济健康持续发展的突出问题，考虑到我国中部、东部、西部发展不均对家族企业跨代绩效的影响深远，故将地区发展水平予以变量控制。此外，我国家族企业基数较大，业务范围较广，同时不同行业的家族企业在选择跨代创业时所依托的行业资源禀赋、战略变革难度以及关键成功要素等皆存在较大差异，故本研究根据证监会公布的制造业、建筑业、采矿业等19个行业分类标准依次进行编码。

基于家族企业自身发展情况视角，现有关于公司创业及绩效表现等实证研究大多将诸如财务状况、企业规模以及企业年龄等企业内部资源特征与家族持股比例等企业治理情况考虑在内。企业生命周期和规模大小是影响家族企业二代接班人进行战略选择及战略转型的关键因素，并贯穿于资源整合、制度制定、业务调整等决策的各个方面。而家族企业的跨代创业大多是基于一代企业主所培育的成熟业务的再延伸和再挖掘，选择进行兼并或收购的家族企业则通过一系列调研或评估后对公司现有业务和经营做出剥离亦或强化的战略选择[32]，在两种不同的战略选择下，家族企业的经营基础及绩效表现将会大有不同。故本研究同时对企业资产负债率及企业规模和企业年龄进行变量控制，以此把控代际传承动态过程发生前在所处行业的经营业绩对跨代创业绩效产生的影响。在家族企业内部治理方面，实际控制人拥有上市家族企业所有权直接关乎家族成员对企业的控制程度，并对经营决策及二代接班人话语权直接产生重要影响，故本研究同时对家族所有权予以控制。

综上，本研究的控制变量包括：家族所有权（OWN）、企业规模（ASS）、企业年龄（AGE）、资产负债率（DEBT）、行业哑变量（INDUSTRY）、年份哑变量（YEAR）、地区哑变量（ED）七个。表1系本研究相关变量的内容与取值说明。

表1变量定义表变量类型变量名称变量符号变量说明被解释变量企业市场价值VAL账面市值比（总资产账面价值与股本市值之比）解释变量代际传承动态过程IT将其划分为四个动态阶段，在研究时需要将四个阶段分情况讨论传承初期PM二代接班人担任家族企业董事、监事、高管等重要职位赋值为1，否则为0传承中期CM一代企业主担任家族企业董事长，二代接班人担任总经理、总裁等关键职位赋值为1，否则为0传承后期PTM二代接班人担任家族企业董事长，一代企业主仍然在公司任职赋值为1，否则为0传承末期FTM二代接班人担任家族企业董事长，一代企业主未在公司任职赋值为1，否则为0调节变量跨代创业HHI通过匹配上市家族企业所公示的年报与万得数据库，提取家族控制的企业中所有行业的营业收入，并手工计算出赫芬达尔指数中介变量创新投入RDI各年研发费用占当年营业收入的比重（研发投入强度）控制变量家族所有权OWN实际控制人拥有家族企业所有权的比例企业规模ASS期末资产总值的自然对数企业年龄AGE家族企业数据采集年份与企业上市年份的差额企业风险水平DEBT企业资产负债率，即负债总额占资产总额的比重年份哑变量YEAR10个年份哑变量地区哑变量ARE用虚拟变量进行测定，其中华东地区为1，华南地区为2，华中地区为3，华北地区为4，东北地区为5，西南地区为6，西北地区为7行业哑变量IND根据证监会公布的制造业、建筑业、采矿业等19个行业分类标准进行编码

（三）模型构建

本研究主要借鉴温忠麟的层次分析法对有调节的中介效应进行检验[33]，检验步驟如下：首先，检验上市家族企业代际传承动态过程与企业市场价值的直接效应，并检验跨代创业是否对家族企业代际传承动态过程与企业市场价值间的主效应产生调节作用;其次，检验家族企业代际传承动态过程通过创新投入影响企业市场价值的中介路径;最后，检验跨代创业是否对中介效应产生调节作用。据此，本研究构建出下列回归模型：

相关变量定义见表1所示，其中：i代表所选沪深主板、创业板及中小板的上市家族企业;t表示年份;α为常数项;α为各变量的回归系数;θ为随机扰动项。

四、实证分析

（一）描述性统计分析

表2列示了运用STATA16.0软件所提取的376家上市家族企业样本各变量基本特征，描述性统计结果显示：其一，被解释变量家族企业市场价值（VAL）均值达到0.4847，说明样本家族企业具备一定成长性和盈利能力。其二，中介变量研发投入强度（RDI）的均值为0.4064，而其中位数为0.3570，均值显著大于中位数，表明2010年至2019年10年间我国上市家族企业创新投入仍然维持在较低水平;同时，研发投入强度（RDI）的最小值0.02%与其最大值317.3%存在较大差值，由此可见我国上市家族企业间创新投入仍然差距明显。其三，实际控制人拥有家族企业所有权（OWN）比例的均值和中位数差距较小，且其平均值超过40%、最大值超过80%，表明我国上市家族企业样本有较高股权集中度且绝大多数家族企业主倾向于将关键性决策权握在自己手中。其四，除采用虚拟变量测量的地区发展水平、行业分布情况以及企业年龄外，控制变量的标准差均小于1，表明数据稳定性强且波动较小，回归分析结果可信度高。

表3报告了上市家族企业样本的地区、行业以及所处代际传承阶段的特征与分布。从代际传承阶段分布特征来看，目前我国大多数家族企业样本正处于交接班的高峰期，处于传承中期（CM）的样本数达到1 018个，占样本总量比重高达44.98%;而处于部分接收管理和完全接收管理阶段的传承后期（PTM）及传承末期（FTM）所占样本总量的比重仅达到8.57%和15.29%，可见部分或完全完成交接班的企业仍然是少数。从所选样本企业的地区特征来看，华北地区家族企业样本数最多，达到232家，占企业样本总量376家的比重达到61.70%;西北地区家族企业样本数最少，仅有4家;大部分上市家族企业样本分布于我国北部地区和中部地区。从所选样本企业的行业特征来看，上市家族企业样本所涉行业分布极不均匀，主营业务为制造业的样本数量最多，共达到2 008个，占样本总量比重达到88.73%，其余行业样本数量均未超过50个。表3中代际传承特征和行业特征的企业数均超过样本企业数量，主要原因在于2010年至2019年时间范围内，随时间推移家族企业样本可能处于多个代际传承阶段，亦有可能在发展过程中不断探索，进而发生业务及行业转型或业务范围扩张。

（二）相关性分析

表4报告了本研究主要变量的相关系数矩阵，相关性分析结果显示：家族企业代际传承初期（PM）、中期（CM）、后期（PTM）、末期（FTM）4个动态阶段均与企业市场价值呈现出显著正相关关系，与以往研究结论相符，当家族企业注入新鲜血液，二代接班人更优的教育资源、更先进的管理理念、更迎合主要消费者需求的经营路径对家族企业市场价值做出贡献，本研究主效应假设基本得到验证。创新投入（RDI）与家族企业市场价值（VAL）的相关性系数为0.2778，并在1%的显著性水平上显著，表明注重创新投入的家族企业能够获取外部市场支持，并抢占技术先机，对家族企业市场价值有显著正向影响。跨代创业（HHI）与家族企业市场价值（VAL）的相关性系数为-0.1998，且在1%的显著性水平上显著，可见跨代创业（HHI）对家族企业市场价值（VAL）存在一定程度的影响，其调节作用需进一步在回归分析中验证。跨代創业（HHI）与传承初期（PM）呈负相关关系，创新投入（RDI）分别与传承初期（PM）以及传承末期（FTM）呈正相关和负相关关系，但相关性皆不显著，因其相互关系仍受到其他控制变量影响，故后续研究仍需要在加入控制变量后，进一步进行多元回归分析。

从控制变量的相关性看，本研究选取的控制变量对被解释变量家族企业市场价值（VAL）均存在显著相关关系，并在1%的显著性水平上显著。其中家族所有权（OWN）与家族企业市场价值（VAL）呈现出显著负相关关系，而企业规模（ASS）、企业年龄（AGE）、企业风险水平（DEBT）三个控制变量均与被解释变量家族企业市场价值（VAL）存在显著正相关关系。除企业风险水平（DEBT）外，其余控制变量与家族企业市场价值（VAL）的相关关系均与其他学者的以往研究及现实情况相符合，相关关系并未存在异常。深究企业风险水平（DEBT）与家族企业市场价值（VAL）相关关系与以往研究结论不一致的原因在于本研究所选样本均为中国上市家族企业的非平衡面板数据，且88.73%的样本企业均为制造业类家族企业，其资产负债率差异较小，从而致使其与被解释变量的相关关系存在偏差。

此外，由相关系数矩阵可知，所有变量间的相关系数均小于0.6，说明主要变量间的相关性较小，能够初步判断出各变量间不存在严重的多重共线性。同时，笔者对所有变量进行膨胀因子检验，所有变量的平均方差膨胀系数（VIF）为1.64，单个变量最大平均方差膨胀系数（VIF）为3.19，依据现有研究验证模型多重共线性的标准（VIF<10），各变量对回归方程不存在严重的多重共线性。

（三）回归分析与假设检验

本研究四个模型均采用STATA16.0进行多元回归分析，模型回归结果如表5所示，其中四个模型均已进行变量控制，模型（1）为解释变量代际传承动态过程和被解释变量市场价值主效应的分析结果，模型（2）为调节变量跨代创业对主效应的影响分析，模型（3）和（4）为跨代创业对代际传承动态过程和创新投入以及创新投入和企业价值间的调节作用分析结果，即跨代创业是否对中介效应的前半段或后半段具有显著调节作用。为规避多重共线性问题，已在交互项相乘之前对解释变量跨代创业动态过程（PM、CM、PTM、FTM）、调节变量跨代创业（HHI）以及中介变量创新投入（RDI）进行中心化处理，并对四个模型的回归方程均进行了膨胀因子检验，其平均方差膨胀系数（VIF）均小于2，所有变量的方差膨胀系数（VIF）均小于4，故四个模型均不存在严重的共线性问题。

1.代际传承动态过程与家族企业市场价值的主效应关系检验

模型（1）检验了家族企业代际传承动态过程对企业市场价值的影响。回归结果显示，家族企业代际传承动态过程的四个阶段——传承初期（PM）、传承中期（CM）、传承末期（PTM）、传承末期（FTM）均在1%～5%的显著水平上与被解释变量企业市场价值（VAL）存在相关关系，且传承初期（PM）和传承中期（CM）的回归系数分别为0.2979和0.0313，并在5%的显著水平上显著，表明在家族企业代际传承的初期（PM）和中期（CM），家族企业市场价值（VAL）显著提升;传承后期（PTM）和传承末期（FTM）的回归系数分别为-0.053 6和-0.039 9，且分别在1%和5%的显著水平上显著，表明在传承后期（PTM）和传承末期（FTM），家族企业市场价值（VAL）有所折损。假设H1a、H1b、H1c、H1d得到验证;此外，在模型（2）～（4）中代际传承动态过程（PM、CM、PTM、FTM）的相关系数均在1%～10%的显著水平上显著，假设H1得到进一步支持。具体地，传承初期（PM）和传承中期（CM）与家族企业市场价值（VAL）呈现显著正相关关系，由一代企业主主导、子辈接班人协同参与或部分把控企业经营管理工作有助于减少委托代理冲突，并实现家族性及竞争性资源的有效传承，家族企业市场价值显著提升;传承后期（PTM）和传承末期（FTM）与家族企业市场价值（VAL）呈现显著负相关关系，表明由二代接班人主导、一代企业主保驾护航或二代接班人独自掌权的代际传承阶段可能导致利益相关者权益冲突、沟通无效性、信任缺失、内部动荡，将会导致家族企业市场价值有所折损。

2.机制分析

本研究基于家族企业跨代创业及创新发展视角，分别引入创新投入和跨代创业作为中介变量与调节变量，深入剖析代际传承动态过程对其市场价值产生的影响机理。

（1）创新投入的中介机制分析。模型（4）检验了创新投入在家族企业代际传承动态过程与企业市场价值关系中的作用。模型（4）回归结果显示，中介变量创新投入（RDI）的回归系数在1%的显著水平上显著（γ=0.0064），故中介变量创新投入（RDI）在代际传承动态过程（PM、CM）和家族企业市场价值（VAL）间起到部分中介作用。

实证结果表明，在传承初期（PM）和传承中期（CM）二代接班人极度渴望摒弃能力差、富二代、不成熟等标签，因此他们往往更加倾向于推动家族企业转型和创新，以期通过增加创新投入、加大研发力度来增加家族企业核心竞争力，并建立起自己的权威和话语权，获取家族认同及社会认同[34]。同时，家族企业代际传承意味着家族价值观、一代企业主伟大抱负以及信誉和口碑的延续，这亦会引导企业主和二代接班人在该动态阶段更加重视企业的存续与长期发展，注重平衡企业内外部相关利益者的权益，因此为保持长期合作关系，吸引外部市场和战略投资者增加投资，其倾向于增加投资评估期，增强研发投入强度以适应不断变化的经济环境和竞争趋势[35]。此外，家族企业在创新和研发的过程中，需要不断整合企业内部的创新资源，并培养管理团队及研发团队的创新组织结构能力、创新资源管理能力以及科技研发能力，这些创新资源的集中度越高则越有助于企业绩效和企业市场价值提升[16]。随着二代接班人所代表的新鲜血液不断注入到企业经营活动和管理理念中，其先进的发展理念、业务拓展蓝图、新技术开发等创新思想在代际传承初期（PM）和传承中期（CM）由一代企业主主导的经营中得到支持和拥护，在该种延伸性社会情感财富占据主导地位时，企业主倾向于提高企业的创新投入强度，即便创新投入存在回报周期较长的可能性，但外部市场仍会综合其业务发展的潜力和能力进行综合评价。在该情况下，家族企业重视并加大创新投入强度意味着核心竞争力和市场竞争力的保有，且家族企业作为民营企业的中坚力量较国有企业更易因创新投入的增加而提升企业市场价值[36]。因此在代际传承初期（PM）和传承中期（CM），高创新投入（RDI）强度有助于家族企業市场价值（VAL）的提高。

（2）跨代创业的调节效应分析。第一，跨代创业对主效应的调节效应分析。模型（2）检验了跨代创业对家族企业代际传承动态过程与企业市场价值相关关系的调节作用。由模型（2）实证结果可知，交互项PM×HHI、CM×HHI、PTM×HHI、FTM×HHI的回归系数分别为-0.1314、-0.1502、-0.1793、0.1669，且分别在10%、5%、10%、5%的显著水平上显著，由于跨代创业（HHI）为反向指标，因此跨代创业（HHI）选择综合了一代企业主资本优势与二代接班人与时俱进的管理思潮以及知识储备优势，强化了家族企业代际传承初期（PM）和传承中期（CM）与家族企业市场价值（VAL）的正相关关系。同时，该种变革在传承末期（FTM）打破组织已有惯例，使得企业发生重大变革，故跨代创业（HHI）对传承末期（FTM）与家族企业市场价值（VAL）的负相关关系有所强化。跨代创业（HHI）对传承后期（PTM）与企业市场价值的调节效应虽然显著但符号及作用相反，其原因可能在于大部分家族企业样本10年间的代际传承动态过程不具备连续性，一代企业主由于突然病故或不具备“扶上马、送一程”的传承理念等原因越过该阶段直接进入传承末期（PTM），一代企业主不再在企业内担任任何职务，因此部分代际传承末期的数据缺失，导致研究结论与假设存在偏颇。

实证结果表明，因受教育程度、成长环境、价值观等差异致使二代接班人与一代企业主在管理思想、经营理念、业务发展思路等方面均存在较大差距，再加上接班人“速胜动机”心理，故其倾向于将新思想、新理念、新活力不断注入企业，以期通过技术创新、地域市场转型、行业转型、实行多元化战略等跨代创业手段在家族企业的经营与发展中证明其领导力、树立家族权威、改善并提升企业绩效表现、寻求新的发展机会及利润增长点。一方面，基于组织惰性视角，跨代创业不失为家族企业优化组织结构、管控模式及业务组合的重要选择之一，在传承初期以及传承中期选择跨代创业，既能够充分发挥一代企业主长期以来所积累的社会资本、财富基础、企业经营经验等要素的战略转型指导意义，又能够及时更新管理思路和经营理念，汲取二代接班人的新思潮，突破企业经营发展过程中的天花板，推动家族企业经营管理迈上新阶，因此跨代创业正向调节了传承初期和传承中期与企业市场价值的正相关关系。另一方面，在传承末期，二代接班人初登上家族企业经营管理舞台，尚未建立起足够的权威和信任，企业股东、高管及员工尚持观望与试探态度。在该阶段进行跨代创业和战略转型将打破组织已有惯例，使得企业经营管理方式、业务布局、重点投资领域等方面发生重大变化，偏离现有企业经营领域，极大强化了家族企业在交接班重要阶段的经营风险和信任危机，引发家族企业组织内部摩擦和企业绩效下滑等情况，进而导致企业市场价值折损愈加严重，即跨代创业强化了传承末期与企业市场价值的负相关关系。

第二，跨代创业对中介机制的调节效应分析。模型（3）和模型（4）检验了跨代创业（HHI）对代际传承动态过程（PM、CM、PTM、FTM）与创新投入（RDI）间相关关系以及创新投入（RDI）与家族企业市场价值（VAL）间相关关系的调节效应。在模型（3）中PM×HHI、CM×HHI、PTM×HHI、FTM×HHI四个交互项的系数均不显著，而模型（4）中交互项RDI×HHI的回归系数为-0.0004且在1%的显著水平上显著。故调节变量跨代创业（HHI）对传承初期（PM）及传承中期（CM）与创新投入（RDI）正相关关系的调节效应不显著，即调节变量跨代创业（HHI）对中介效应前半段的调节作用不显著;而其对创新投入（RDI）与家族企业市场价值（VAL）间正相关关系的调节效应则在1%的显著水平上显著，即调节变量跨代创业（HHI）对中介效应后半段的调节作用显著。

实证结果表明，基于资源基础理论视角，在增加创新投入的过程中二代接班人做出跨代创业选择将会在一定程度上导致家族企业原有人才储备、资源占有以及创新投入等效用降低，需要花费更大成本去匹配新战略的多样化资源需求，巨大资源投入再加上较长的投资回收期无形中增加了家族企业短期内绩效表现不佳、市场份额降低、市场价值下降的风险。另一方面，增加创新投入的情况下进行跨代创业意味着新地域、新业务、新市场、新技术的诞生，意味着新的研究团队、新的客户与合作伙伴、新的宣传与广告，在一定程度上增加了外部市场及原有合作方的不确定性感知，弱化了原有信誉和口碑的影响力，在一定程度上影响创新投入效果和品牌忠诚度及信任度，进而导致外部市场不信任、原有客户转移等情况的发生，一定程度上弱化了创新投入（RDI）与家族企业市场价值（VAL）间的正相关关系。

而跨代创业对代际传承动态过程（PM、CM、PTM、FTM）与创新投入（RDI）间相关关系的调节效应未得到支持，其可能的原因在于本研究数据为10年间的非平衡面板数据，部分样本的代际传承动态阶段在一定程度上可能缺乏时间上的连续性，且当前样本家族企业大多处于传承初期（PM）及传承中期（CM），四个阶段的样本数量差距较大，故导致研究结论与假设存在偏颇。

（四）稳健性检验

为进一步保证实证结果稳健型，本研究对数据进行了两方面敏感性测试：一是重新界定家族企业主所有权和控制权，鉴于部分西方学者将实际控制人拥有家族企业10%或20%控制权作为临界值，因此对实际控制人拥有上市公司所有权及控制权比例大于20%的样本进行回归，剔除家族化水平较低样本后的回归结果显著水平略有不同，但符号方向均未发生改变，其结果依然与本研究的前设结论与假设保持一致，稳健性保持在较高水平。二是为保证实证研究结果的可靠性和一致性，并尽可能规避因测度方式不同所导致的结论差异，故本研究使用市值与期末总资产的比值作为被解释变量家族企业市场价值（VAL）的替代变量进行稳健性检验。在替换了对被解释变量企业市场价值（VAL）衡量方式的情况下，回归结果的显著水平略有不同，但符号方向均未发生改变，回归结果依然支持本研究假设，稳健性保持在较高水平。

五、研究结论与展望

（一）研究结论

本研究以企业内创业为切入点，深刻剖析资本市场对企业接班人涉入度的反应，即传承初期、传承中期、传承后期、传承末期四个代际传承动态阶段对企业市场价值的影响机理。通过对2010年至2019年10年间376家上市家族企业样本进行实证分析，得出如下结论：①传承期的家族企业市场价值存在显著阶段性差异，传承初期和传承中期更利于企业市场价值的提升，而传承后期与传承末期则会导致企业市场价值有所折损。②创新投入在代际传承与企业市场价值的正相关关系中存在中介作用，即家族企业通过在传承初期和传承中期进行创新发展、增加创新投入以适应不断变化的经济环境和竞争趋势，并直接作用于企业市场价值的提升。③跨代创业选择会对传承期家族企业市场价值的阶段性差异产生不同影响，在传承初期和传承中期进行跨代创业会强化代际传承对家族企业市场价值的提升作用，而在传承末期进行跨代创业则会进一步增强代际传承对家族企业市场价值的折损作用。同时，跨代创业对中介效应后半段的调节作用显著，即跨代创业增加了外部市场及原有合作方的不确定性感知，削弱了创新投入与家族企业市场价值间的正相关关系。

（二）管理启示

本研究落足于中国特色社会主义民营经濟发展及家族企业传承现实，研究内容及结论对于中国家族企业代际传承具有一定管理与实践意义。

其一，家族企业需要重视对传承期的合理规划，提前布局“扶上马”，预先谋划“送一程”。家族企业代际传承并非一蹴而就，其长期性、动态性、社会性及复杂性决定了家族企业必须要从代际传承过程观出发，按照传承不同阶段中的绩效表现、资源需求、员工想法等特性尽早制定适合企业自身发展的传承计划，尽可能规避因团队式接班或赛马式接班等不合理传承形式伴随的风险或尽可能减少因代际传承不确定性所伴随的企业价值折损。本研究显示在接班人担任非核心职位并参与管理的传承初期以及担任核心职位并辅佐父辈、共同管理的传承中期家族企业市场价值显著提升，而在接班人部分接收管理的传承后期以及父辈退位由子辈完全接收管理的传承末期家族企业市场价值则有所折损。鉴于此，家族企业主应当提前谋划，将家族企业资源基础理论、委托代理理论、社会情感财富等纳入传承考虑范围及战略决策参考范围，建立起接班人领导力及领导人魅力培训机制，注重对接班人的教育输出及综合管理素质培养，同时加强对接班人的胜任力等多维度测评、培养与考核，以期让接班人尽早涉入企业经营管理事务，在决策时融入管理新思想及新理念，提高管理及决策能力，为企业注入新血液和新活力。在辅佐企业主经营管理的同时为自己建立权威、话语权以及和谐人际关系，以期缩短权力交接不确定性的周期并平稳度过传承期，尽可能在二代接班人接过管理权杖时规避因管理权过渡或核心领导层动荡而产生的风险。

其二，家族企业主应当重视核心资源的传承，树立长期战略导向。家族企业代际传承不局限于权力与财富的交接，而是延伸至多个家族性核心要素的传承，除所有权、管理权、经营权等常规要素外，家族文化、家族资本、家族愿景等要素亦应当被纳入到传承的各阶段中。本研究表明在传承后期和传承末期家族性资源难以实现完整而系统的过渡，故企业价值显著折损。鉴于此，家族企业主在交接权杖时需要重视家族性及竞争性资源等传承，接班人在正式上任前拥有的竞争性及家族性资源越丰富，其资源配置能力越强，越有助于在企业内部内迅速树立权威，减少陷入信任危机的可能性，在一定程度上弱化了代理矛盾，减少了家族企业因传承而引发的动荡。而诸如社会资本等由一代企业主建立起来的具有较强独有性及依附性的资源难以实现完全过渡，故在传承过程中企业主应当适当削弱家族企业对该类个人性社会资本的强依赖性，并逐步推动企业主社会资本向家族企业社会资本转型。

其三，政府积极引导扶持家族企业增加创新投入、实现创新发展。在“大众创业、万众创新”以及家族企业亟须转型发展的背景下，政府应当强化制度建设，制定相关创新扶持政策，建立家族企业创新发展专项基金，创造并优化金融、营商、法制、市场等制度环境，切实通过金融扶持政策解决好家族企业融资难、融资贵问题，尽可能规避因外部融资风险给家族企业带来的资源及家族情感财富损失。同时可以通过搭建家族企业人才储备库及专家库、建立各省市家族企业发展协会或网络互助平台等方式为家族企业代际传承及创新发展提供智力资本支持，进而促进家族企业在代际传承中增加创新投入，实现企业创新及转型发展和业务升级，推动企业市场价值增长。

其四，家族企业接班人应当谨慎选择跨代创业，适时推进企业转型升级。大部分中国家族企业目前正处于传承与转型的交叉路口，二代接班人倾向于通过跨代创业行为树立起新领导权威，为自己贴上“创二代”标签。诚然本研究表明在传承初期及传承中期选择跨代创业能够在充分发挥一代企业主特有优势的基础上融合接班人新思潮，但同时应当关注在传承后期和传承末期二代接班人实施跨代创业会弱化代际传承和市场价值正相关关系以及创新投入与市场价值正相关关系的可能性。鉴于此，家族企业在积极匹配内外部市场要求及行业发展情况合理配置资源、提升核心竞争力和战略转型能力的同时，應当谨慎斟酌跨代创业的时机与方向、控制并把握跨代创业程度和深度，详细制定跨代创业规划以及风险控制机制，预先提示跨代创业的各级风险点，并制定详细应对措施，以期在成功实现战略转型与创新发展的同时，保持家族企业基业长青、顺利传承，进而推动我国民营经济健康快速发展。

（三）研究不足与展望

由于数据获取难度较大，目前本研究所选家族企业样本10年间的代际传承动态过程不具备连续性，一代企业主由于突然病故或不具备“扶上马、送一程”的传承理念等原因越过该阶段直接进入传承末期，一代企业主不再在企业内担任任何职务，因此部分代际传承末期的数据缺失，后续研究可构建3～5年平衡样本数据，验证本研究结论的有效性。此外，由于所选家族企业样本所涉行业不同，故对创新投入强度以及进行跨代创业的需求亦有所不同，后续研究可进行更加细化的分类研究，以期探究所处不同行业对家族企业在代际传承中选择跨代创业以及创新投入强度变化对企业市场价值的影响。

[注释]① 创始者效应（Founder Effect）指当一个大居群的少数个体或单个受精母体迁入新环境建立一个新的居群时，往往只携带亲本居群基因库中的一小部分基因组合，较易导致新种的形成。将该生物学名词引入家族企业代际传承领域，创始者效应丧失意为当代际传承发生时，所有权、经营权、管理权顺利过渡至接班人，但一代企业主所携带的隐性知识、社会关系等难以实现传承。

② 马太效应（Matthew Effect）是指强者愈强、弱者愈弱的现象，反映社会现象的两极分化程度，广泛应用于社会心理学、教育、金融以及科学领域。马太效应，是社会学家和经济学家们常用的术语。

基金项目：国家社会科学基金重大项目《新时代推进民营经济高质量发展研究》（19ZDA050）;国家社会科学基金项目《文旅融合驱动乡村振兴的长效机制研究》（20BGL154）;国家社会科学基金青年项目《企业参与乡村振兴的长效机制研究》（19CGL019）。

作者简介：锁箭（1966—），男，回族，云南昭通人，博士，云南大学工商管理与旅游管理学院教授、博士生导师，主要研究方向为中小企业经营管理与政策、产业组织理论与实践;

杨涵（1996—），女，云南昆明人，云南大学工商管理与旅游管理学院博士研究生，主要研究方向为中小企业经营管理与政策。DOI： 10.13253/j.cnki.ddjjgl.2022.02.004

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The Response of Capital Market to Involvement of Enterprise Successors

from the Perspective of Intrapreneurship

Suo Jian， Yang Han

（School of Business and Tourism Management， Yunnan University， Kunming 650091，China）

Abstract：   The vicious circle that family business lasts less than three generations and the realistic demands of declining performance of inheritance make entrepreneurs further concern about breaking the traditional business pattern and promoting the innovation ability in order to realize economic transformation in the process of trans-generational transition. Based on the principal-agent theory， social emotional wealth theory and resource-based theory， etc.， the study constructs a four-stage theory of trans-generational transition and a moderated mediating effect model to explore the response of capital market to the involvement of enterprise successors from the perspective of intrapreneurship， and to dissect the influence mechanism of innovation input and the trans-generational entrepreneurship on four-stage theory of trans-generational transition and business market value. Through pool data testing of 376 listed family enterprises from 2010 to 2019， it is found that the response of the capital market to the involvement of the successor is directly reflected in the market value of the enterprise. The market value of the family enterprise increases significantly in the early stage of succession when the successor takes unimportant management position， and in the middle stage of succession when the successor takes core positions and assists the elder and/or co-management. Innovation input plays a mediating role in the positive correlation between the initial and the middle stages of inheritance. Meanwhile， it will strengthen the positive correlation of inter-generational entrepreneurship to the enterprise market value at the initial and the middle stages of inheritance. In the late period of succession and in the end period of succession when the successor took over the management of the family business， the market value of the family business is decreased. The trans-generational entrepreneurship in the late period of succession positively adjusts the negative correlation among enterprise market value and itself. In addition， trans-generational entrepreneurship also weakens the positive correlation between innovation input and the enterprise market value. The study takes the short-term and long-term development of family businesses as the breakthrough point， hopes to theoretical support for the strategic choice and innovative development of family businesses during the peak period of inheritance， and puts forward exploratory suggestions.

Key words：family business; intergenerational inheritance; market value; innovation input; trans-generational entrepreneurship

（责任编辑：李萌）