董事会多样性与投资效率

黄思宇 栾中玮

内容提要：本文基于董事会多样性会影响董事会咨询职能的视角，以2003-2019 年中国A 股主板上市公司为样本，分别检验了董事会整体、执行董事、非执行董事多样性与中国企业投资效率的关系。本文从董事会成员年龄、性别、国籍、教育、金融背景和在其他公司董事会工作的经验多样性六个维度来衡量董事会多样性。研究发现：董事会整体多样性高的公司可以提高公司的投资效率；执行董事和非执行董事多样性都不影响企业投资效率。对研究结果进一步分析表明，董事会多样性对投资效率的影响主要来源于社会多样性而不是职业多样性；除了董事会成员年龄和金融背景多样性可以提高投资效率之外，其他四个维度的多样性都与投资效率无关。

一、引言与文献综述

近年来，董事会多样性已成为一个备受关注的公司政策研究课题（Adams 和Ferreira，2009；Mahadeo 等，2012；Gyapong 等，2016；Bernile 等，2018；Ullah 等，2020）。Demb 和 Neubauer（1992）调查发现，大约67%的董事认为确定公司的战略方向是他们的主要工作之一；80% 的董事希望参与制定公司的战略；75%的董事希望参与制定公司方针、总体方向和企业使命的相关工作。现有的实证研究检验了多元化的董事会对董事会咨询职能的影响，但结论不一。

一种观点认为，多元化的董事会有助于改善董事会的咨询职能，从而有利于公司的投资决策（Bernile 等，2018；Hong 和 Page，2004；Gao 和 Zhang，2014；Cao 等，2016）。这是因为多元化的董事会可通过丰富的观点、技能、背景和经验来改善决策过程（Baranchuk 和 Dybvig，2009；Lückerath-Rovers，2013），从而增强董事会在不同环境中面对各种挑战和处理各种问题的能力（Ntim，2015）。首先，近年来越来越多的女性加入董事会，在公司决策中扮演着重要的角色。相较于男性的过度自信（何威风和刘启亮，2010），女性董事更多地表现出稳健与保守（程惠霞和赵敏，2014），因此女性董事的参与可能更有利于企业投资效率。此外，Miller 和del Carmen Triana（2009）指出，女性董事会成员拥有独特的视角和不同的想法，这有助于她们提出更多创新的解决方案和发现新的机会。杨林（2013）研究创业时发现性别异质性对创业战略导向有正向的影响。其次，不同年龄段的董事可以给公司提供不同的战略视野。例如，年长的董事可有助于控制风险并提供更多经验，而年轻的董事倾向于风险类投资并在决策中展现更多活力（Anderson 等，2011）。此外，如果董事会成员的教育背景不同，比如毕业于不同的大学，他们的观点和解决问题的方式也会不同（Anderson 等，2011）。肖挺等（2013）研究发现中国董事会教育异质性可以帮助企业提升客户价值，从而改善企业绩效，因为教育使董事们获得了更专业的知识和更有用的信息（Dahlin 等，2005）。工作经验多样性也可能促进公司投资决策，因为丰富的工作经验可以为董事会提供更多的知识和洞察力，从而使他们更好地了解各个行业、产品、企业文化和层次结构。Bouwman（2011）指出，“繁忙”董事，即在多个董事会任职的董事，可使公司的决策方针在他们所工作的公司之间传播，因而导致“繁忙”董事工作的那些公司具有相似的公司决策。Bernile 等（2018）认为拥有财务背景的董事可以在投融资决策上给出更专业的建议，这有助于提高企业投融资项目的有效性。最后，董事会成员的国籍和民族异质性也可能有利于企业发展。Miletkov 等（2013）以及 Estélyi 和 Nisar（2016）指出，外国董事可以通过提供不同的观点和人际关系来促进产品进入不同的国际市场，从而提升公司绩效。李国栋和周鹏（2013）认为，拥有其他国家成员的董事会对公司的跨国并购有显著的帮助，因为他们拥有更开拓的并购思路。

另一种观点认为，多样性可能会导致董事会内部出现沟通困难并降低团队凝聚力，从而给投资决策带来负面影响并且降低企业绩效（Westphal 和 Milton，2000；Li 和 Wu，2014）。首先，肖挺等（2013）以及潘爱玲和于明涛（2013）同样发现年龄异质性对公司绩效有负面影响，因为不同年龄段人群容易产生代沟，他们之间缺乏沟通与合作（O’Reilly 等，1993；Twenge 等，2010）。其次，女性和少数族裔董事可能缺乏担任董事所需的必要技能和经验（Terjesen 等，2009）。因此，任命女性董事和少数族裔董事可能会给董事会的咨询职能带来负面影响，从而降低公司价值（Gyapong 等，2016）。此外，李小青和周建（2012）发现，董事会教育程度存在的差异越大，企业用于研发的支出就越小，因为教育程度的差异导致了交流困难，从而降低了董事会风险承担的意愿。

尽管早期的学者们非常重视董事会多样性对企业投资决策的影响，但是，关于董事会多样性与中国企业投资政策关系研究非常有限。目前，仍存在一个重要的问题未能得到解答——即董事会多样性是否能够促进企业投资效率。因此，本文从董事会成员特征角度，研究了董事会多样性对公司投资效率的影响。

与此同时，现有文献主要关注企业董事会单个维度的多样性对公司决策的影响。例如，性别（况学文和陈俊，2011；王晓亮和邓可斌，2020）、种族（李国栋和周鹏，2013）、年龄（李维安等，2014）、任期（段海艳，2016）、教育（李小青和周建，2012；江少波，2017）和工作经验（李小青，2012；文学和郝君富，2013）。只有少数实证研究使用多个层面来构建董事会多样性指数。例如，李维安等（2014）对董事会多样性应用多个维度的衡量标准：年龄、性别、民族、教育深度和广度，以及董事任期。他们将年龄、性别和民族归类为董事会的社会异质性，教育深度、教育广度和董事任期归类为职业多样性。然而，教育深度、教育广度和董事任期仅能揭示职业多样性的一个方面，并不能作为职业多样性的综合衡量标准。此外，Ullah 等（2020）研究了董事会多样性与中国公司投资效率之间的关系。但是他们的研究仅关注了董事会多样性的四个维度，即年龄、性别、教育和任期。因此，为了更全面地衡量中国企业董事会多样性，本文参考了Bernile 等（2018）的研究方法，使用董事会年龄、性别、国籍、教育、金融背景和在其他公司董事会工作的经验多样性六个维度来衡量董事会多样性，并且使用教育背景、金融背景和在其他公司董事会工作的经验来衡量职业多样性，使用年龄、性别和国籍来衡量社会多样性。

为了研究董事会多样性如何影响企业投资效率，本文选取2003-2019 年中国A 股主板上市公司作为样本。研究发现，投资效率与公司的董事会多样性显著正相关。换言之，公司董事会的成员背景越多元化，公司的投资效率越高。此结论证实了董事会“咨询有效”的假说，即多元化的董事会可以借助开阔的战略视野和专业的知识更有效地为企业管理者提供投资建议。其次，本文发现执行董事和非执行董事多样性与投资效率均不相关。这表明，只有考虑董事会整体时，董事会多样性才会对投资效率带来影响。此外，董事会整体和执行董事的社会多样性有利于公司的投资效率，而公司的投资效率与非执行董事的社会多样性无关。同时，董事会整体、执行董事和非执行董事的职业多样性均不对投资效率产生影响。因此，董事会整体多样性提高投资效率主要归功于董事会整体和执行董事的社会多样性。

本文的贡献主要表现在以下两个方面：首先，本文使用多维度的董事会多样性指数来探讨它如何影响中国企业投资效率。早期关于董事会多样性与中国企业投资政策的关系的研究非常有限，且主要集中于单一维度的董事会多样性；其次，本文不仅关注中国公司董事会整体多样性的特征，还考察了执行董事和非执行董事对投资效率的作用，由此拓展和丰富了相关研究。

二、研究假设

董事会多样性可以为管理人员提供更多的管理建议，因为多元化的董事成员拥有不同的背景、经验、想法和专业知识（Baranchuk 和 Dybvig，2009；Lückerath-Rovers，2013）。这些多样性能帮助董事会更好地应对各种挑战和机遇（Ntim，2015）。Salancik 和Pfeffer（1978）指出，多元化的董事会可以提供更多的专业建议，例如，有财务背景的董事可以为董事会提供投资和融资相关的建议（Mintzberg，1983；Lorsch 和Young，1990）。Rajkovic（2020）也指出，更专业的董事会成员会为企业带来与投资政策优化相关的更好的建议。此外，资源依赖理论指出，多元化的董事会有助于加强企业与其客户、供应商和其他利益相关者之间的关系，以便企业能更好地与股东或供应商沟通。通过与这些利益相关者沟通联系，企业更容易获得重要的外部信息，例如，资本信息（Mizruchi 和Stearns，1988）、创新和技术信息（Haunschild 和Beckman，1998），从而有利于提升公司的声誉并增加公司的投资机会、资本流入、政府支持和社会认可度（Mahadeo 等，2012；Loukil 和 Yousfi，2016），并且可以提升公司的价值（Gyapong 等，2016）。

然而，董事会多样性也可能会对董事会咨询职能产生负面影响，从而降低投资效率。造成这种影响主要有两个原因。首先，多元化程度高的董事会可能比多元化程度低的董事会面临更大的沟通和合作问题。社会认同理论指出，具有不同经验、技能和观念的多元化的董事会构成了复杂的工作环境，这种复杂的环境源于不同性别、种族、国籍、教育或工作经验的董事。因此，多元化的董事会可能会导致沟通问题的增加，从而增加运营风险并降低决策效率（Westphal 和Milton，2000；Carter等，2010；Delis 等，2017）。其次，同时在其他机构工作的董事会成员可能因为需要保证其他机构的利益损害公司股东的利益。例如，隶属于金融机构的董事可能会追求金融机构的利益而不是其任职公司股东的利益（Güner 等，2008），从而不利于公司的投资效率。

为了检验假设，本文使用投资效率来衡量董事会的咨询职能，因为当公司想要增加投资机会的内在价值时，董事将扮演着重要的顾问角色并提供战略建议（Adams 等，2005）。董事可以通过参加董事会会议或直接向CEO 提供专业建议从而筛选和推进CEO 提议的项目。基于前人的理论研究，本研究的第一个假设如下：

H1a：董事会整体多样性越高的公司投资效率越高。（咨询有效假说）

H1b：董事会整体多样性越高的公司投资效率越低。（咨询无效假说）

本文另一个研究问题是：执行董事多样性和非执行董事多样性能否同时提高或降低投资效率？我们假设他们各自对投资效率的影响与整个董事会对投资效率的影响是一致的。因此，如果结果支持假设H1a，预计非执行董事和执行董事多样性的增加可以提高投资效率。如果结果支持假设H1b，预计执行和非执行董事多样性的增加会降低投资效率。所以，本文的第二个假设是：

H2a：执行董事（或非执行董事）多样性越高的公司投资效率越高。（咨询有效假说）

H2b：执行董事（或非执行董事）多样性越高的公司投资效率越低。（咨询无效假说）

三、研究设计

（一）研究模型

首先通过评估以下OLS 模型来检测董事会的多样性是否会提高公司的投资效率：

其中，Investment_efficiencyi，t是来自投资效率模型（见等式（2））的企业 i 在时间 t 的残差的绝对值乘以-1。Diversity 代表董事会整体多样性、执行董事多样性或者非执行董事多样性，其值越高表示董事会多样性水平越高。Control 代表可能影响投资效率的控制变量，包括公司规模、现金流、资产负债率、企业盈利能力、董事会规模、独立董事占比、董事会平均任期。为了控制模型中不可观察的因素，例如时间因素和行业因素对投资效率的影响，本文添加了年份和行业固定效应。

（二）样本选择

本文依据以下标准对原始样本进行了筛选：（1）本文选取了2003-2019 年A 股主板全部上市公司为样本，因为中国公司从2003 年开始重视并加强董事会的建设（李维安等，2014），并且国泰安数据库中公司治理的数据是从2003 年开始的（Ullah 等，2020）；（2）剔除了ST 类和PT 类公司。这些公司或处于财务状况异常的情况，或已连续亏损两年以上。排除ST 类和PT 类公司，因为它们的投资行为可能与健康的公司不同，所以若将其纳入研究样本将影响研究结论的可靠性和一致性（Ullah 等，2020；姜付秀等，2009；Tsai 等，2014）；（3）剔除了金融类上市公司，因为它们的金融特征与其他行业的不同（Ullah 等，2020；姜付秀等，2009）；（4）剔除了数据缺失的公司样本（Ullah 等，2020）。经过多层筛选，最后可用于研究的观测值共15563 个。本文使用的数据全部来源于国泰安数据库。相关变量的具体描述和定义请参见表1。

表1 主要变量定义

续表

（三）变量设定

1.公司投资效率

在理论上，有效的投资指企业将资金投资于净现值（NPV）为正的项目（Jensen，1986）。具体来说，如果不偏离预期的投资水平，则该投资是有效的。投资超过预期水平的公司被认为是过度投资的，而那些投资少于预期水平的公司则被认定为是投资不足的。本文采用Richardson（2006）的投资模型来计算投资效率。详见公式（2）。回归模型中，残差大于0 和小于0 分别代表过度投资和投资不足。本文取残差的绝对值乘以-1 来代表投资效率。该值越高意味着投资越有效。

其中，Investmenti，t是企业 i 在时间 t 的新增投资，V/P 衡量投资机会，Leverage 为年初总负债除以同期总资产，Cash 是现金及现金等价物除以总资产，Firm_size 等于总资产的自然对数，Firm_age 表示公司已上市的年份，Stock_return 是上一年的年度股票收益。此外，该模型控制了行业和年份固定效应。

2.董事会多样性

本文采用Bernile 等（2018）模型计算董事会多样性。董事会多样性指数基于董事的六个特征：董事会成员年龄、性别、国籍、教育、金融背景和在其他公司董事会工作的经验多样性。对于每个董事会对应的年份，本文计算了董事年龄的标准差、女性董事比例、现任董事在其他公司董事会任职的数量，并计算董事国籍，金融相关专业知识和毕业大学的赫芬达尔集中度指数。减去赫芬达尔集中度是因为高赫芬达尔值表明董事会成员中相应维度的集中度较高，因此多样性较低。同时，为了使它们的值具有可比性并使它们可相加，本文通过其标准差和平均值对每个维度的多样性进行了标准化，然后构建董事会多样性指数：

其中，参照Bernile 等（2018），本文把董事会多样性分为社会多样性（Social_diversity）和职业多样性（Prof_diversity）。社会多样性包括年龄、性别和国籍。职业多样性包括教育、金融背景和在其他公司董事会工作的经验。计算公式如下：

3.控制变量

根据 Richardson（2006）、姜付秀等（2009）和 Bernile 等（2018）的研究成果，本文选择公司规模（Firm_size）、现金流（Cash_flow）、资产负债率（Leverage）、企业盈利能力（ROA）、董事会规模（Board_size）、独立董事占比（Board_independence）、董事会平均任期（Board_tenure）等作为控制变量。同时，本文也控制了行业与年份固定效应。

公司规模（Firm_size）：较大的公司可为其投资提供更多的资源，从而导致过度投资（Franzoni，2009）。但是，较小的公司在扩张阶段也可能出现过度投资，因为规模较小的企业可能更具有强烈的动机去扩张规模。“做大做强”是许多企业家的口头禅，甚至出现在公司章程中（姜付秀等，2009）。

现金流（Cash_flows）：公司可以使用现金流提供的额外财务资金来投资更多项目。一些管理者认为外部资金成本比内部资金成本高，因此在内部资金充足时，企业可能会出现过度投资，从而造成投资效率低下（Malmendier 和 Tate，2005）

资产负债率（Leverage）：企业可以通过债务融资来减少过度投资（Jensen，1986）。Myers（1977）指出，高杠杆的公司可能会产生过多的债务，这将导致投资不足。

企业盈利能力（ROA）：企业的盈利能力越高，效益越好。一方面，高ROA 可以为企业投资提供一定的资本支持，另一方面，为了扩大企业的生产能力，占领更大的市场，高ROA 企业可能会出现过度的投资，致使投资效率低下（姜付秀等，2009）。

董事会规模（Board_size）：Jensen（1993）和Yermack（1996）认为规模较小的董事会可为企业提供更有效的运营和监管以提高投资效率。同样，Ahmed 等（2006）证实了小规模董事会的协调和沟通比大规模董事会更加顺畅。因此，董事会规模与投资效率呈负相关。

独立董事占比（Board_independence）：基于个人声誉和个人学识的尊重，独立董事在公司决策中可以起到一定的积极作用。刘慧龙等（2012）的研究表明，独立董事可以减少因大股东的利益输送而造成的投资不足问题。因此，上市公司中独立董事的比例越高，公司的投资效率可能越高。

董事会平均任期（Board_tenure）：如果董事会中的大多数董事任期较长，董事会的客观性和监督能力会被削弱。这是因为任期长的董事容易与CEO 产生紧密关联，并且任期长的董事之间容易产生“群体思维”（Coles 等，2015）。但是，任期较长的董事通常是公司的高级董事，他们拥有更多工作经验，有利于公司能够更好地了解公司特定的问题（Li 和Wahid，2018），从而可能提高投资效率。

四、实证结果

（一）描述性统计

表2 报告了主要变量的表述性统计结果。Panel A 为董事会多样性变量的描述统计结果，可见，董事会整体多样性的中位数为-0.08。董事会整体社会多样性程度的中位数为-0.06，高于职业多样性中位数-0.21。对比执行和非执行董事，执行董事多样性中位数为0.03，大于非执行董事多样性（中位数为-0.10）。执行董事的社会多样性为-0.14，小于非执行董事社会多样性（中位数为-0.11）。然而，执行董事的职业多样性程度远高于非执行董事职业多样性，它们的中位数分别为0.31 和-0.26。Panel B 为公司层面变量描述性统计的描述统计结果。其中，平均投资效率为-0.04。公司平均上市年份约为22 年。Panel C 为个体层面变量描述性统计的结果。董事会中董事总数的自然对数的均值为18.93。每个样本公司里的独立董事平均占董事人数的1/5（均值为0.2）。样本中董事的平均任职时间约为3.5 年（均值为41.79 个月）。

表2 主要变量描述性统计

（二）检验结果和讨论

1.董事会整体、执行董事和非执行董事多样性与企业投资效率的关系

表3 报告了董事会整体、执行董事和非执行董事多样性与企业投资效率的回归结果。 所有模型都是包含行业和年份固定效应的OLS 模型。模型（1）的回归结果显示，董事会整体多样性指数的系数显著为正，即董事会整体多样性越高的公司投资效率越高。该结果支持假设H1a，从而验证了“咨询有效”假说。这一点与 Baranchuk 和 Dybvig（2009）、Lückerath-Rovers（2013）和 Ntim（2015）年所得出的多元化的董事会可以提供更多的投资建议，从而使企业更好地应对各种挑战和机遇的研究结论一致。然而，由模型（2）和（3）的回归结果可知，执行董事和非执行董事多样性与投资效率不相关。所以，只有当他们两个结合起来时与投资效率显著正相关。

表3 董事会整体、执行董事和非执行董事多样性与企业投资效率的回归结果

在控制变量方面，本文发现现金流（Cash_flows）越多，则公司投资效率越低。此结论与Malmendier和 Tate（2005）、辛清泉等（2007）、程仲鸣等（2008），以及曹春方和林雁（2017）的研究结论一致。 这表明企业很可能会利用富余的现金流过度投资，从而导致投资效率降低。另外，本文发现企业盈利能力（ROA）与投资效率负相关。结合我国资本市场的实际情况，盈利能力很强的企业通常都具有股权融资能力，而中国上市公司只要具有股权融资资格，通常就会进行股权融资，这些企业配股和增发所融进的资本就会给企业的投资效率下降埋下了伏笔。这一结果与姜付秀等（2009）研究一致。此外，研究结果显示董事会规模（Board_size）与投资效率负相关，主要是由于规模大的董事会运营和监控较难（Jensen，1993；Yermack，1996），并且容易产生协调和沟通的问题（Ahmed 等，2006）。同时，董事会平均任期（Board_tenure）能改善企业投资效率，可能是因为任期较长的董事工作经验更多。这有利于他们为公司提供更好的咨询职能来提高投资效率（Li 和Wahid，2018）。

2.董事会社会多样性和职业多样性与企业投资效率

为了进一步研究什么类型的董事会多样性对提高投资效率起关键性的作用，我们将董事会多样性分为社会多样性和职业多样性，然后重复以上回归。结果如表4 所示。样本分为董事会整体、执行董事和非执行董事。所有模型都是包含行业和年份固定效应的OLS 模型。表4 中的Social_diversity 包含了董事会整体、执行董事和非执行董事的社会多样性；Prof_diversity 包含了董事会整体、执行董事和非执行董事的职业多样性。

表4 董事会社会多样性和职业多样性与企业投资效率的回归结果

续表

模型（1）到（3）显示了董事会整体社会多样性和职业多样性与投资效率之间的关系。董事会整体社会多样性指数的系数显著为正，而职业多样性指数的系数不显著。可见，对于董事会整体而言，只有社会多样性会提高其投资效率，而职业多样性对投资效率没有影响。所以，表4 中董事会整体多样性对投资效率的正向影响主要是来源于董事会整体多样性当中的社会多样性。模型（4）到（6）显示了执行董事社会多样性和职业多样性与投资效率的关系。与董事会整体的结果一致，执行董事的社会多样性指数与投资效率显著正相关，而职业多样性指数与投资效率不相关。模型（7）到（9）显示了非执行董事社会多样性和职业多样性与投资效率的关系。对于非执行董事而言，社会多样性和职业多样性的增加都不能改变公司的投资效率。

综上所述，董事会整体多样性对投资效率的提高主要源于董事会整体社会多样性的增加，而董事会整体社会多样性显著增加投资效率的原因主要是执行董事社会多样性的增加会提高投资效率。但是，董事会整体、执行董事和非执行董事的职业多样性都与投资效率无关。

3. 董事会多样性各组成部分与企业投资效率的关系

为了进一步研究董事会多样性指数中哪个维度的多样性对提高投资效率起关键性的作用，本文检测了董事会多样性指数中各个组成部分与投资效率的关系。其中，多样性组成部分包括董事会年龄、性别、国籍、教育、金融背景和在其他公司董事会工作的经验。结果如表5 所示。同样，本文把样本分为董事会整体、执行董事和非执行董事。所有模型都是包含行业和年份固定效应的OLS 模型。

从表5 可知，董事会整体、执行董事和非执行董事的年龄多样性系数显著为正，说明董事会的年龄阶段越多样化，企业的投资效率越高。这一结论与Pelled 等（1999）和Anderson 等（2011）一致。他们认为不同年龄段的董事能为公司提供不同的风险偏好和不同的解决问题的角度。因此，不同年龄段的董事可以为企业投资提供更多帮助。

表5 董事会多元化各组成部分与企业投资效率的回归结果

其次，我们发现董事会整体、执行董事和非执行董事的金融专业知识多样性与投资效率显著正相关。董事会成员的金融学背景主要从融资选择与投资选择两个方面影响企业投资效率。一方面，有金融学背景的董事可以缓解公司的融资困难，Booth 和Deli（1999）研究发现银企关系有助于企业申请到更高的信贷额度和更多贷款；Sisli-Ciamarra（2012）证实银企关系可以降低企业融资成本。通过研究1993-2005 年间在德国上市的公司，Dittmann 等（2010）发现相对于其他没有银行背景董事的企业，具有银行背景董事的企业受到融资约束的程度较轻，有利于公司的发展。因为有银行背景的董事可使银行对企业的了解更加深入，企业还款的执行力更有保障。另一方面，拥有金融背景的董事可以充分运用其专业能力为企业投资提供建议。Kroszner 和Strahan（2001）认为丰富的金融知识能促使投资者做出更有效的投资决策，他们会更有计划地进行储蓄和投资、更广泛地参与股票市场和进行组合化投资。李焰等（2011）研究发现有财会专业背景的管理者显著增加企业投资规模和提高投资效率。

（三）稳健性检验

本文通过改变回归模型、采用其他衡量董事会多样性指标、添加固定效应和控制变量，对以上研究结论进行稳健性检验。囿于篇幅，未报告稳健性检验的结果，有需要可联系作者获取。

1.董事会多样性的自选择问题

董事的任命有可能不是随机的。例如，女性倾向于在风险较小、公司成长较快、绩效更好和董事会规模更大的公司任职（De Cabo 等，2012；Liu 等，2014）。因此，在样本中，多样性程度高的董事会成员可能会自行选择加入投资效率高的公司。所以，为了缓解（但不能消除）非随机选择造成结果偏差的可能性，应用倾向得分匹配（PSM）模型进行匹配处理，并构建了两个样本组：董事会多样性高的公司（处理组）与董事会多样性低的公司（控制组）。然后，重新评估了表3 的模型。

本文采用了最近邻匹配的方式。每个董事会多样性高的公司与来自同一行业和年份且倾向得分最接近的一个董事会多样性低的公司进行匹配。如果一个董事会多样性高的公司可以与多个董事会多样性低的公司匹配，则只保留董事会多样性低的组中倾向得分差异最小的一家公司。此外，董事会多样性高的公司与其匹配的公司的倾向性分数的最大差异的绝对值不超过0.01%。这种方法保证了除了董事会多样性带来的差异，所有可观察到的差异都被倾向得分匹配所消除。因此，此方法提高了控制组和处理组之间在投资效率方面的任何不同结果都是由于董事会多样性不同造成的概率。然而，在匹配过程中，PSM 只考虑可观察的因素，而没有考虑那些影响结果但无法观察的因素（Garrido 等，2014）。

结果显示，董事会整体多样性的系数在统计学上是显著为正，这意味着董事会整体多样性提高了投资效率。而执行董事多样性和非执行董事多样性的系数不显著，表明多元化的执行董事和非执行董事不影响投资效率。该结果与表3 的结果一致，说明本文结论未受到多样性董事的自选择问题的影响。

2.自变量的替代测量

考虑到以前的结果可能是由董事会多样性的衡量方式所驱动的，本文将连续的董事会多样性变量替换成虚拟变量。如果董事会整体多样性指数、执行董事多样性指数和非执行董事多样性指数的值分别高于它们样本的多样性指数的平均值，则它们等于1，否则等于0。结果表明，董事会整体多样性高的公司的投资效率比董事会整体多样性低的公司更高，而执行董事和非执行董事多样性高的公司的投资效率与执行董事和非执行董事多样性低的公司没有显著差别。该结论表明董事会多样性的测量方法并不影响它与投资效率之间的关系。证明本文实证结果稳健。

3.遗漏不随时间变化的公司固定效应的问题

为了控制不随时间变化的公司固定效应引起的偏差，在模型中添加了公司固定效应。与表3 的结果一致，董事会整体多样性指数的系数显著为正，而执行董事多样性指数和非执行董事多样性指数的系数仍然不显著。所以，本文结论未受到不随时间变化的公司固定效应的影响，结果稳健。

4.遗漏投资模型中包含的控制变量的问题

最后，加入了额外的控制变量，这些控制变量包含在投资模型中，但没有包含在分析董事会多样性和投资效率关系的回归中。此稳健性测试的目的是确保董事会多样性对投资效率的影响不受投资模型中自变量的影响。本研究中添加的额外控制变量包括滞后一年的公司年龄（Firm_age）、股票收益（Stock_return）和投资支出（Investment）。回归的结果与原来的回归结果一致：高的董事会整体多样性指数可以提高投资效率，而执行董事和非执行董事多样性与投资效率不存在相关关系。

五、结论与建议

本研究用2003-2019 年A 股主板中上市公司作为样本分析了董事会多样性与投资效率之间的关系。研究发现，一个公司的董事会多样性越高，则它的投资效率也就越高。此结论证实了董事会“咨询有效”的假说，即企业管理人员可以从多元化的董事会那里获得更多的投资建议，因为不同背景和经历的董事具有更开阔的视野和更专业的知识。但是，当把董事会多样性分为执行董事多样性和非执行董事多样性的时候，发现他们与投资效率均不存在显著关系。这表明，只有同时考虑执行董事和非执行董事时，多样性才会对投资效率造成影响。

其次，本文发现董事会的社会多样性和职业多样性对投资效率的影响不同。董事会整体的社会多样性能提高公司的投资效率，而这种影响主要归功于执行董事的社会多样性。而董事会整体的职业多样性不影响投资效率，同样地，执行董事和非执行董事的职业多样性也不会对投资效率产生任何影响。以上研究结果表明，董事会整体多样性能提高投资效率主要归功于由年龄、性别、国籍组成的董事会整体和执行董事社会多样性。

此外，通过研究董事会多样性指数的每一个组成部分与投资效率之间的关系，本文发现只有董事会的年龄多样性和金融背景多样性与投资效率显著相关。其中，年龄层次越丰富的董事会能为管理者提供更多解决问题的视角，从而进一步提高投资效率。而金融背景丰富的董事会能给管理者提供融资和投资相关的建议，亦有利于提高投资效率。

本文的研究结果对企业的投资行为具有一定程度的启示，并且可帮助学者和企业管理者更好地从董事会结构的角度理解企业的人力资源管理。研究表明，在进行投资活动的过程中，作为决策团队的董事会的作用非常重要。对有意提高投资效率的中国企业，本研究提供了两点建议。第一，股东在做出投资决策时应当考虑董事会的组成，适当地增加董事会的多样性，因为多元化的董事加强了董事会在投资过程中的咨询职能。但是，企业不能只关注执行董事的多样性或者非执行董事的多样性，而应关注董事会的整体多样性。第二，在董事会的构建过程中，股东应该充分考虑各维度多样性之间的平衡，适当地增加董事会成员的年龄和金融背景多样性。