从政策周期、债务风险化解和资质分化看城投“信仰”

黄伟平 吴鹏

摘   要：2021年以来，在防风险和债务管控背景下，城投政策开始趋严。城投“信仰”未来如何演绎成为市场热点话题。据此，通过政策周期、债务风险化解和资质分化三方面分析城投“信仰”发现，历史上城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个大周期（2年偏松1年偏紧）的规律，随着政府债务显性化，城投政策的周期属性在未来可能会进一步弱化，对隐性债务的管控也将长期化、常态化。地方政府存量隐性债务的化解工作在持续推进中，伴随着隐性债务的持续化解乃至“清零”，城投平台与政府信用也将“脱钩”，城投“信仰”将逐渐弱化。城投“信仰”走向弱化在一定程度上將倒逼城投平台加快转型，因此，需要解决历史包袱，同时中央、地方政府、城投平台自身要自上而下做好联动，循序渐进地推动城投平台的转型。

关  键  词：城投“信仰”;政策周期;债务风险;分化;城投平台

中图分类号：F812.7/ F832.5     文献标识码：A     文章编号：2096-2517（2022）02-0019-14

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.02.003

一、引言

改革开放后，中国经济飞速增长，基础设施建设、城镇化是中国经济增长的主线。1994年分税制改革后，中央和地方的事权、财权不匹配，地方政府急需另谋出路，城投平台（地方政府融资平台）应运而生。历史上，地方政府融资平台承担了地方政府的“胡雪岩式角色”，既由地方政府出资，又主要从事基建和土地开发工作，因此城投平台的背后往往有政府的“隐性背书”，这也是城投“信仰”的来源。

近几年，政策文件明确提出“坚决遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”，在防风险和债务管控背景下， 城投价值的分化也愈加明显，城投“信仰”的“破与立”屡屡引发市场讨论。据此，本文旨在从政策周期、债务风险化解和资质分化3个维度看城投“信仰”，为市场投资分析和政府相关政策制定提供依据和建议。

本文首先从城投政策的周期演变分析城投“信仰”，解读城投政策的松紧演变规律;之后，就城投“信仰”背后的债务问题进行深入解读，整理中央和地方博弈下地方政府隐性债务的主要化解方式与化债进展;最后，从城投非标、城投转型、土地出让收入征收新政等多个维度解析城投“信仰”未来可能的分化。

二、文献综述

（一）政策周期与城投“信仰”

为了防范金融风险、完善地方政府债务管理机制，国务院于2010年颁布了《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，于2014年发布了《关于加强地方政府性债务管理的意见》，即43号文。针对政策对城投“信仰”的影响，多个学者进行了分析论证。

闫晓东等（2019）基于2009—2016年的城投债数据进行实证分析， 对43号文的有效程度进行了验证，结果发现该政策有效弱化了城投债的隐性担保问题，其“刚性兑付”属性有所削弱[1]。张雪莹等（2019） 以城投债余额数据度量地方政府性债务规模，发现以43号文为代表的一系列债务治理政策降低了市场对城投债的隐性担保和救助预期，降低了城投债因规模扩张而带来的国债市场溢出效应[2]。陈姗姗等（2020）通过实证发现，43号文颁布以前，城投债的发行成本主要取决于发行主体所在地区的经济发展水平，增信措施对其影响较小，一定程度上反映了城投“信仰”;43号文颁布之后，各项增信措施能够显著减少城投债的发行成本，投资者更加注重城投债本身的信用资质[3]。该项研究也在一定程度上反映出增信对于未来城投“信仰”分化的可能方向。周天芸等（2021）也同样发现第三方担保和城投债的自身要素在提出剥离政府融资职能背景下的重要作用， 城投平台的市场化水平有所提升[4]。

（二）地方政府隐性债务风险化解

就隐性债务的成因而言，学术界将核心原因归结于财政、金融、土地、晋升机制以及债务管理等因素的综合影响。具体而言，在财政层面，宋海等（2021）指出，由于分税制改革造成政府间的事权和支出责任不匹配，地方政府财力有限而举债途径无法满足地方公共事业发展需求， 财政收支矛盾凸显，导致隐性债务的产生[5]。在金融层面，马蔡琛（2018）认为，政府债务管理滞后与日益发展的金融工具之间的矛盾导致监管隐性债券较为困难[6]。在土地层面，毛捷等（2019）研究了土地这一重要国有资产的开发和使用与融资平台公司的举债能力之间的关联，指出土地等国有资产是地方政府与融资平台公司建立资金往来的主要渠道[7]。在官员晋升机制层面，吉富星（2019）认为，财政分权下的晋升激励是导致隐性债务膨胀的主要原因[8]。在地方政府债务管理层面，杨灿明等（2013）等认为，缺乏严格的地方政府债务举借审批、 监管和偿还约束机制，导致债务规模盲目扩张[9]。

就隐性债务风险化解而言，首先，应理顺中央和地方财政事权。刘金林等（2014）认为，首先应当明确中央政府和各级地方政府的事权和支出责任，通过支出责任测算相应的执行成本，进而在各级政府间分配财力，以确保财力与事权相匹配[10]。其次，应当完善地方政府债务的预算管理体系。匡小平等（2014）认为，应建立以规则控制为主、市场约束为辅的地方政府债务管理模式，通过建立相关预算管理制度对地方债予以约束，并把融资平台预算管理纳入预算制度[11]。再次，对于存量债务的化解，杨志勇（2017）认为，解决地方政府的债务偿付问题，短期内可采取部分政府资产变现等方式;而中长期需要加快编制地方政府资产负债表，让信息尽可能公开透明，增强政府决策的有效监督[12]。最后， 应完善地方政府债务管理制度及风险应急机制。 地方政府隐性债务“控增化存”、降低债务规模固然重要，但更重要的在于完善地方政府债务管理制度及风险应急机制。贾彦东等（2015）指出，应建立与风险水平、债务承受能力相匹配的地方债务管理机制，构建相互协调、动态约束、机制统一的债务管理模式[13]。

（三）城投“信仰”的影响因素及未来分化

城投“信仰”如何分化是本文讨论的另一个重点问题。通过梳理现有文献中对城投“信仰”影响因素和未来分化的讨论，对未来城投“信仰”分化的方向和形式有了一定的认识。

就影响因素而言，土地出让收入对城投债的发行不可忽视。张莉等（2018）通过实证分析发现土地出让收入与城投债之间存在着显著的正向关系，尤其会增加用于基建的资金， 且相对政治更迭年份，平稳年份的土地出让收入对城投债影响较大。在短期内以土地进行融资借债有利于促进城市建设和经济发展，但长期内形成城投债的偿债风险，需要加以规范[14]。罗党论等（2020）研究了土地财政依赖度与城投债发行成本之间的关系，发现两者之间存在着U型关系，且当地金融发展水平越低，土地财政依赖度对城投债发行成本的影响越显著[15]。杨继东等（2018） 通过研究发现政府债务增加与土地价值升值有着密切的联系。土地价值增值通过抵押品机制促进了城投债的发行，因此需要特别关注土地价值波动引发的地方政府债务风险，积极寻找土地财政的替代方案[16]。

就城投平台未来的转型方向而言，现有文献给出了以下思路。舒春燕等（2018）根据中部Y市投融资企业“1+5+N”的改革思路，提出平台应加快资源整合速度、提高自身融资能力、完善公司治理结构、防范投融资风险的建议[17]。宋樊君（2018）认为企业自身应从债务结构优化、公司治理结构转变以及经营效率提升等方面入手，打破以往对地方政府的依附关系，实现平台的转型[18]。毛捷等（2021）认为从宏观上需要理顺中央和地方财政关系， 达到财政平衡;构建市场化增信体制替代政府信用;建立更加现代化的政企分开的企业管理制度。在微观上需要通过债务展期、 借新还旧等方式缓冲到期债务;打破刚性兑付，回归市场信用;通过实现区域内协同、平台互助等市场化手段促使融资平台转型[19]。

三、从政策周期演变看城投“信仰”

通过对2009年以来城投政策的梳理， 发现城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个大周期（2年偏松，1年偏紧）的规律（见图1）。具体来看，2009年至今城投政策已经走过了3个大周期。从2018年7月国务院常务会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、 工程烂尾”开始，城投政策进入了新一轮大周期，本轮大周期的宽松阶段长达两年半。直到进入2021年，伴随着年初“红黄绿”分档融资等政策出台， 城投政策再次进入偏紧周期。各周期政策如表1至表4所示。

（一）2009年以来城投政策第一个大周期：2009年3月—2012年3月

偏松时期：2009年3月—2011年3月。2009年3月央行和原银监会颁布文件，明确“支持有条件的地方政府组建投融资平台”， 地方政府融资平台正式出现在历史舞台。

偏紧时期：2011年4月—2012年3月。2011年第二季度开始，原银监会要求“不得新增平台贷款，不得向‘名单’外平台放贷;对到期的平台贷款本息一律不得展期和以各种方式借新还旧”， 平台债风险管控力度加大， 严防政府违规融资行为抬头，该偏紧周期持续时长约1年。

（二）2009年以来城投政策第二个大周期：2012年3月—2015年5月

偏松时期：2012年3月—2014年9月。2012年3月原银监会出台相关政策，将“禁新建”改为“控新建”，将“减存量，禁新增”改为“缓释存量，禁新增”，城投融资开启新一轮宽松，至2014年8月，新《预算法》颁布，正式为地方政府举债“开正门”。

偏紧时期：2014年9月—2015年5月。2014年9月，以国家发展改革委员会出台《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》为标志，城投政策出现收紧趋势，其明确“从资产质量、融资成本和地方政府性债务风险等多个方面新增了城投企业的发债准入审核条件”， 地方政府债务管理框架进一步规范。

（三）2009年以来城投政策第三个大周期：2015年5月—2018年7月

偏松时期：2015年5月—2017年5月。2015年5月国务院出台文件，明确“要求银行业金融机构要在全面把控风险前提下，不得盲目抽贷、压贷、停贷”，地方政府资金紧张程度有所缓解。

偏紧时期：2017年5月—2018年7月。2017年5月，财政部等5部门联合发布文件，要求“加强平台融资管理，不得以文件、會议纪要、领导批示等任何形式，要求或决定企业地方政府变相融资”，标志着上一轮为期2年的平台融资宽松政策暂时结束，2018年3月，财政部再度强调“不得违规新增地方政府融资平台公司贷款”。

（四）城投政策新一轮大周期：2018年7月至今

偏松时期：2018年7月—2020年12月。从2018年7月国务院常务会提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”开始，城投政策进入了新一轮周期的宽松阶段; 在2020年年初的疫情冲击、经济下行压力下，政策积极对冲，城投政策环境整体持续宽松。

偏紧时期：2021年1月至今。2021年初传出交易所对平台发债融资施行“红黄绿”分档政策，4月公司债发行新规发布， 财政部等部门政策文件明确提出“坚决遏制地方政府隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量”， 城投政策再次进入偏紧周期。

城投政策松紧变化的背后，与经济周期息息相关。历史上城投公司承担着政府投融资平台的职能，尤其是在经济下行周期，政策往往会通过加大基建投资托底经济，城投平台在其中发挥着重要作用。通过对比历史上城投债净融资与基建投资规模的变化趋势发现（见图2），两者呈现明显的正相关性。不过随着政府债务显性化（隐性债务管控、地方债发行放量）以及地方融资平台转型，发债城投平台在基建方面加杠杆的动力有所下降，城投平台在基建方面的边际作用可能会减弱，城投政策的周期属性在未来可能会进一步弱化。

四、从债务风险化解看城投“信仰”

（一）地方平台和地方债务的关系

地方融资平台是历史发展的产物。1994年，由于中央财力不足，分税制改革被提出。改革后，地方财政只能拿到增值税和所得税的小部分比例，但地方政府仍承担着地方经济建设等事权，这使得地方政府失去了办企业、推进工业化的积极性，反而将兴趣转向经营城市、推进城镇化。叠加GDP是当时“政绩”的主要考核指标，地方政府的资金大多投向资金需求大、建设周期长、回收周期慢的基础设施建设项目中， 地方政府财政收支不平衡日益加剧，融资需求不断扩张。2008年， 金融危机席卷全球，政府采取积极的财政政策提振经济， 大力投入基础设施建设。于是，2009年提出允许有条件的地方政府组建投融资平台，地方政府融资平台正式出现在历史舞台。

历史上，地方政府融资平台承担了地方政府的“胡雪岩式角色”，既由地方政府出资，又主要从事基础设施建设和土地开发工作，因此城投平台的背后往往有政府的“隐性背书”。地方政府融资平台典型的两种模式为：一是替地方政府融资，即融资工具;二是替地方政府做项目，政府给予一定的财政补贴和利润提成。 在地方政府被允许发地方债之前， 城投融资体系和地方财政预算体系高度挂钩，这便是城投债投资特别看重当地财政的逻辑所在。

（二）隐性债务

什么是隐性债务尚无标准定义，但隐性是显性的相对词。从理论上讲，隐性债务不属于地方政府债务，主要是通过不合规操作（担保、承诺等）或者变相举债（伪PPP和包装成政府购买等）形成。根据逻辑推理，隐性债务是指政府既没有负有偿还责任，也没有承担担保和救助的债务，但这些债务一旦出现危机，政府从公众利益的角度考虑，必然会加以干预，承担责任。

从隐性债务的载体来看，城投平台（地方融资平台）债务可能是形成地方政府隐性债务的重要来源。 因为城投债务仅依靠城投自身盈利难以偿还，只要政府有兜底的意愿或者还有实际兜底的动作，就可算作隐性债务。因此，可以以发债城投平台为例，大体匡算城投平台可能形成的隐性债务规模。就具体的债务形式看，除了广义贷款（贷款+非标准化债券类资产）、债券外，其他应收款项与其他应付款之差也可能是隐性债务的来源。其他应收和其他应付款项是与当地政府重要的资金沟通桥梁，一是可以起到扩充报表的作用， 二是把一些職责不清晰、 项目不透明的科目放入其他应付/其他应收科目中。但其他应收属于资产方，重复计算的部分无法完全排除。根据上述原则测算发债城投平台所形成的隐性债务口径=广义贷款（贷款+非标准化债券类资产）+债券+其他应收-其他应付， 测算结果如图3所示。

在宽松的城投政策环境下，2019年以来发债城投平台可能形成的存量隐性债务规模再次加速上涨，2020年底存量隐性债务规模达到了45.3万亿元。仅考虑发债城投平台，隐性债务就已近显性债务（地方政府债务）的2倍。进一步地，采用各地区地方政府债务余额/地方政府综合财力、 发债城投平台可能形成的隐性债务余额/地方政府综合财力，来衡量各地区的显性债务压力和隐性债务压力（其中各省的政府综合财力=全省一般公共预算收入+全省政府性基金收入+中央转移支付收入），结果如图4所示。可以看到，2020年各地区的隐性债务压力表现分化，综合债务压力也有明显差异。

（三）隐性债务化解：中央和地方博弈下的化债思路与化债实践

中央和地方博弈下，地方政府隐性债务的化解工作在持续推进中。一方面政策要求“坚决制止地方政府违法违规举债、遏制隐性债务增量”，并落实“政府举债终身问责制和债务问题倒查机制”;另一方面，政策也提出要“稳妥化解隐性债务存量”，有“保”有“压”。在2018年8月的《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》中，已经提到了包括安排财政资金偿还等化解存量隐性债务的6种主要思路。预计隐性债务的化解将更加注重地区的差异化和化解方案的多元化，以时间换空间，妥善化解债务风险。

在具体的化解实践中，除了安排财政资金偿还等常见的化债模式外，还产生了包括国家开发银行参与债务置换、股份制银行等金融机构参与隐性债务置换等“市场化”的化解方案。此外，有关部门也推出了建制县隐性债务化解试点方案、发行“新型”再融资债等化债新举措。

1.国家开发银行等参与债务置换

2018年以来， 多地区出现了国家开发银行等金融机构参与高速公路类债务置换的案例。主要有三种模式：（1） 以山西交通控股集团有限公司为代表。山西省组建了新的省级高速公路平台公司，以该平台公司为依托，通过债务重组化解山西高速公路相关的隐性债务。（2） 以贵州高速公路集团公司为代表。贵州高速公路集团公司是省内高速公路领域占据龙头地位的省级平台，通过直接对其高速公路类债务进行债务置换，化解债务风险。（3）以吉林省高速公路集团有限公司为代表。吉林省将高速类债务整体打包划转给吉林省高速公路集团有限公司，将地方政府隐性债务转化为企业债务，通过市场化债务重组方式，化解债务风险。

总的来说，这三种模式的债务置换主体均为当地省级平台公司，多数平台公司与当地的国家开发银行或者国家开发银行牵头组成的银团进行合作。先将地方的隐性债务合规转化为企业经营性债务，再通过债务置换、展期或重组，以低利率、长期贷款置换高利率、短期贷款，进而拉长债务期限，降低企业债务负担。

2.股份制银行等金融机构参与隐性债务置换

股份制银行等金融机构与国家开发银行参与隐性债务置换相类似，都是本着“拉长债务偿还期限”的原则参与隐性债务化解。根据某股份制银行下发的文件①， 该方案明确要求了隐性债务对应具体项目，且项目收益可持续（有稳定现金流偿还债务），并对置换债务的发生时间做了限制。

股份制银行等金融机构通过市场化方式进行债务置换或成为重要的化债方式。2018年10月下发的《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（101号文）中提到，“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，对存量隐性债务难以偿还的，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。

3.建制县隐性债务化解试点方案

根据21世纪经济报道①，在2019年化解存量隐性债务的实践中，监管部门推出了建制县隐性债务化解试点方案。具体地，地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，所置换的也可以是2014年后形成的隐性债务， 纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市。相对应地，2019年6月—12月，地方政府置换债也重启发行。

4.再融资债或可用于地方政府隐性债务的化解

从2020年12月开始，部分地方政府再融资债的募集资金用途表述为“偿还政府存量债务”（过往发行的再融资债募集资金用途表述为“偿还到期的地方政府债券本金”），该部分资金或部分承担“置换债”的功能，用于化解地方政府隐性债务。根据统计，2020年12月—2022年1月涉及到募集资金用途变为“偿还政府存量债务”的再融资债合计发行规模已近1万亿元。新型再融资债的发行有利于进一步推进地方政府债务“阳光化”。

值得注意的是，2021年10月， 广东和上海先后启动了“全域无隱性债务”试点工作。广东和上海之所以能够率先启动“全域无隐性债务”试点工作，或与其拥有较强的经济财政实力、地方债务压力相对不大以及地方城投平台的市场认可度高等因素有关。与启动“全域无隐性债务”试点工作相对应，2021年10月以来广东发行了超1000亿元新型再融资债，或为助力广东实现“全域无隐性债务”目标;2022年1月20日， 广东省十三届人大五次会议提到广东地区率先开展全省全域无隐性债务试点，如期实现“清零”目标。

除了广东和上海等地启动“全域无隐性债务”工作，更多地区开展了特定地级市、区县的隐性债务清零计划，国务院2022年1月26日印发的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》中也提到，对于贵州将“研究支持在部分高风险地区开展降低债务风险等级试点”， 这或意味着各地的隐性债务化解更加注重地域差异。 整体来看，各地存量隐性债务的化解工作在持续推进中。

五、从城投非标、城投转型、土地新政可能带来的资质分化看城投“信仰”

（一）关注城投非标融资可能带来的资质分化

2020年7月，《标准化债权类资产认定规则》出台，对于非标准化债权类资产（以下简称“非标”）做了相对明确的认定。政策指出，标准化债权类资产之外的债权类资产为非标准化债权类资产，但存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。非标的定义首次出现在2013年银监发〔2013〕8号文中，政策指出非标准化债权资产是未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产。2014年， 银监办发〔2014〕99号文及其执行细则中，政策提及信托“非标准化理财资金池业务”， 并特别强调了期限错配等问题。2016年，在《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》征求意见稿中提及了“非标类资产管理计划”的定义。2018年4月，资管新规正式稿发布，对标准化债权资产进行了统一定义，指出标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。2020年7月3日，央行会同银保监会、证监会、国家外汇管理局发布了《标准化债权类资产认定规则》，延续了资管新规中“标准化债权类资产之外的债权类资产为非标准化债权类资产”的定义，但指出存款（包括大额存单）以及债券逆回购、同业拆借等形成的资产除外。

从2013年银监发〔2013〕8号文首提“非标”开始，非标监管渐启。（1）2013年3月，原银监会颁布8号文，开始对非标资产总量进行限制;（2）2014年1月，107号文明确了影子银行的概念，并指出“信托公司不得开展非标准化理财资金池等具有影子银行特征的业务”;（3）2014年5月，中国人民银行等五部委联合发布127号文， 对同业投资审查提出“实质重于形式”原则，规范了会计核算和资本计量要求，设置了同业业务期限和风险集中度要求;（4）2016年4月，82号文指出“出让方银行不得通过本行理财资金直接或间接投资本行信贷资产收益权，不得以任何方式承担显性或者隐性回购义务”，压缩了监管套利空间。

2017年发布资管新规征求意见稿， 标志着非标监管进一步强化。（1）2017年11月，资管新规征求意见稿出台;（2）2017年12月， 银监会发布55号文，强调“实质重于形式”原则，对信托通道业务做出明确界定，杜绝暗保、抽屉协议、协助资产虚假出表等乱象，切断非标资金违规流入实体经济的通道;（3）2018年4月资管新规正式稿发布， 推动打破刚性兑付，引导压缩非标存量规模;（4）2018年9月发布“理财新规”，限制商业银行理财产品投资非标规模;（5）2020年5月发布“信托新规”，限制信托公司集合资金信托计划投资非标规模，6月《关于信托公司风险资产处置相关工作的通知》要求信托公司加大表内外风险资产的处置和化解工作，对压降信托通道业务提出了明确的要求。

从社会融资规模存量数据观察来看（如图5所示）， 自2017年11月资管新规征求意见稿出台以后，非标融资（信托贷款和委托贷款）存量同比开始拐头向下，2018年10月开始信托贷款和委托贷款存量同比皆全部转负， 非标压降在持续进行中。从资金信托余额同比数据中也可见一斑。

由于非标融资的成本往往偏高， 在资管新规、城投债务管控与防风险的政策背景下，多个地区也在持续引导非标压降，通过观察城投非标债务的历史和现状，可以在整体上把握和评估城投平台的债务压力：一方面，非标融资占比偏高的平台，未来可能面临较大的债务偿还压力和非标压降压力。另一方面，城投平台高成本的非标债务占比偏高，往往意味着其自身资质相对偏弱， 再融资能力相对不足。防风险背景下，多地对地方融资平台的债务成本有所管控，高成本的非标债务压降是重点。

2018年以来， 城投非标违约事件已经屡见不鲜，尤其是贵州、四川、云南、内蒙古等中西部地区，非标违约相对多发。一方面，需要防范城投非标违约向城投债违约传导的可能， 诸如2019年发生的“16呼和经开PPN001”技术性违约事件，发行人子公司在2018年曾曝出过非标违约事件。另一方面，城投非标违约虽然并不意味着相同发行主体的城投债必然违约，但可能会面临较大的估值波动压力。

（二）关注城投平台转型可能带来的资质分化

近几年，中央和地方层面的城投转型政策持续加码。中央层面，一方面强调“采取各类措施稳妥化解存量隐性债务”，另一方面指出要“推动融资平台公司市场化转型”。地方层面，山东、陕西等省份相继发文，力推地方融资平台转型。地区以分类处置为思路，以“空壳类”“实体类”“商业类”分类推进融资平台公司转型，并同步推进政府性债务化解。

未来随着城投平台转型，可能会面临较大的转型风险。历史上不乏成功转型的城投，诸如上海城投（集团）有限公司（简称“上海城投”）当前已经转变为城市基础设施和公共服务整体解决方案提供商，成为城市综合运营服务商的成功典范。但也有很多的平台因转型不利而导致信用资质弱化，从而面临较大信用风险。

平台转型并非一蹴而就， 还可能会带来诸多隐忧。（1） 如果未将存量债务进行稳妥化解就盲目转型， 债务包袱可能会成为平台转型的一大掣肘，可能会造成平台转型过程中流动性紧张，乃至资金条断裂的风险。（2）如果盲目转型增加市场化业务，没有对公司未来发展、市场化转型有清晰、明确的战略定位，很可能由于经营不善、政策收紧、外部融资环境恶化等因素，导致转型失败，信用资质也会进一步弱化。（3）资产划转对城投平台的经营、资产负债结构、现金流等都可能产生较大的影响。如果划入或划出资产，需考虑城投平台因资产划转可能带来的资产、负债边际变化，尤其需要关注资产的划入或者划出是否会对城投平台的经营发展、 现金流等造成较大影响。（4） 目前对于城投平台的信用资质评价，更多是基于融资平台在当地的地位、政府支持力度等“信仰”方面进行考量， 如果城投平台进行市场化转型， 逐渐剥离政府“信仰”，城投平台的信用评价体系将发生变化， 其融资难度可能会有所增加，特别是自身资质偏弱的城投平台，可能会面临融资困境。

（三）关注土地出让收入划转税务部门征收可能带来的资质分化

财政部、自然资源部、国家税务总局、中国人民银行2021年6月4日公布， 将由自然资源部门负责征收的国有土地使用权出让收入、礦产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入统一划转至税务部门征收。文件提到“四项政府非税收入的征收范围、对象、标准、减免、分成、使用、管理等政策，继续按照现行规定执行”，即意味着文件并没有改变土地出让收入的其他相关规定，只是变更了征管流程，有利于提高征管效率，降低征管成本。同时，“自然资源部门与使用权人签订出让、划拨等合同后，应当及时向税务部门和财政部门传递相关信息， 确保征管信息实时共享”， 有利于提高地方政府土地出让收支的信息透明度，规范政府行为，尤其是历史上地方政府不合规地向城投平台返还土地出让金的行为会受到约束。

分析该政策对于城投平台可能的影响，需要了解城投平台参与土地开发业务模式，以及城投平台土地使用权的获取方式。具体而言，土地一级开发的流程包括：土地一级开发计划→征地拆迁→土地平整→土地验收→土储中心收回土地→上市“招拍挂”→出让土地及土地出让金的回收等。 城投平台参与土地开发业务主要包含两类模式：

1.委托代建模式。该模式下，当地的土地储备机构与城投平台签署协议，委托城投平台进行土地一级开发业务，该模式下城投企业按比例收取委托代建费。

2.城投平台从政府方获取土地使用权（生地）并进行土地开发。城投平台与政府签署土地开发业务相关协议，开发达标后政府回收，并挂牌出让，之后政府将扣除相关税费后的土地出让收益返还给城投平台。

城投平台从地方政府获得土地使用权的两种方式：

1.对于不以盈利为目的或非盈利性的公租房、保障房等公益性用地，城投平台可以通过政府划拨方式无偿获得土地使用权，但必须依法批准并合规使用。划拨获得的土地使用权，除特殊情况外，不得转让、出租、抵押，否则必须按规定足额补缴土地出让金，将土地使用权类型更改为“出让”。

2.对于经营用地或工业用地等建设性用地，需要通过市场化方式有偿获得土地使用权，最为常见的便是以公开方式进行的“招拍挂”。城投平台通过市场化方式获得土地使用权后，需要及时、足额缴纳土地出让金，但后续政府可能通过专项款等形式将土地出让金返还给平台。

以上城投平台业务中，主要的风险点在于“地方政府不合规地向城投平台返还土地出让金的行为”可能带来的隐患，体现在两个方面：（1）如果政府前期将城投平台缴纳的土地出让金计入了政府性基金收入，后续再返还给平台会导致政府性基金收入成为“虚增”收入;（2）城投平台可以将“招拍挂”获得的土地进行抵押融资，这可能会滋生政府隐性债务。

土地出让收入划转税务部门征收，有利于规范地方政府和城投平台间的这种不合规行为，对相关的城投平台也可能会产生一定的冲击。（1） 部分地区如果过往存在较多不合规返还出让金的行为，地方政府卖地收入（政府性基金收入）可能会面临“挤水分”， 尤其是对土地财政依赖程度较大的地区需要格外关注。（2）由于按照规定，城投平台通过“招拍挂”拿地，需要及时、足额缴纳土地出让金，不合规的“政府返还土地出让金”模式将会受限，这一方面使得城投平台无法拖延缴纳或少缴土地出让金，对城投平台的现金流情况提出更高要求;另一方面政府无法通过该模式不合规地向城投平台注入土地资产，使得过往依赖于该模式的城投平台特别是弱资质区县级平台受到较大冲击，其信用资质可能会有所削弱。

六、结论及政策建议

历史上城投政策的松紧演变大致呈现出3年一个大周期（2年偏松1年偏紧）的规律，随着政府债务显性化（隐性债务管控、地方债发行放量），城投政策的周期属性在未来可能会进一步弱化，对隐性债务的管控也将长期化、常态化。根据上文分析，地方政府存量隐性债务的化解工作在持续推进中，部分地区也开始开展隐性债务“清零”计划;伴随着隐性债务的持续化解乃至“清零”，城投平台与政府信用也将脱钩，这意味着城投“信仰”将逐渐弱化。

傳统意义上的城投“信仰”走向弱化，在一定程度上将倒逼城投平台加快转型。然而城投平台的转型并非一蹴而就，需要解决历史包袱，同时自上而下（中央、地方政府、城投平台自身）做好联动，循序渐进。对此，提出以下几点政策建议。

首先，中央层面需要进行合理引导。（1）在解决历史包袱、合理化解债务风险方面，中央层面需要发挥统筹协调、把握大局的作用;（2）在分类转型方面，做好顶层设计，合理引导。

其次，地方政府因地制宜出台政策，细化转型方案。（1）在解决历史包袱、合理化解债务风险方面，地方政府层面要以国家政策为主线，各省市在债务化解基金、债务成本管控等多方面因地制宜出台政策，从而更好地管控城投平台债务;（2）在分类转型方面， 贯彻落实国家分类转型要求的同时，细化转型方案，进行统筹安排，通过平台间资源整合、平台内业务发展等方式进行业务转型。

最后， 城投平台要有清晰的自我认知和定位。（1）在解决历史包袱、合理化解债务风险方面，城投平台除了依赖中央、 地方政府政策和财政支持外，应探索其他有益的渠道， 积极拓展融资新路，提升平台公司市场化融资能力， 同时提高自身盈利能力，保障城投平台长远发展;（2）在转型方面，做好战略布局和科学规划，找到适合自身的“造血”模式，循序渐进，稳健转型。

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