经济政策不确定性抑制外商直接投资吗？

黄若云 秦丹

摘   要：新冠肺炎疫情对中国及世界经济秩序造成了严重破坏，增加了经济政策的不确定性，导致全球资本流动下降。本文从理论上分析了经济政策不确定性对中国外商直接投资的作用机制，并利用2001年1月—2021年3月中国宏观经济数据，基于VAR模型实证研究中国经济政策不确定性和世界经济政策不确定性对中国外商直接投资的影响。研究表明，中国经济政策不确定性上升会显著抑制外商直接投资流入，而全球经济政策不确定性增加会促进中国外商直接投资流入。此外，经济增长对外商直接投资具有向心力，人民币升值短期内因增加了外资企业投资成本抑制了FDI流入，但长期会增加FDI流入。据此建议，应保持经济政策的连续性和可预见性，并抓住全球经济受疫情冲击的有利时机，适当释放外资政策红利，引导外商直接投资流入。

关  键  词：经济政策不确定性;外商直接投资;资本流动;外资政策;脉冲响应

中图分类号：F832;F276.7      文献标识码：A       文章编号：2096-2517（2022）02-0056-10

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2022.02.006

一、引言

经济政策不确定性是指国内政治经济遭受外部冲击或者主动寻求政治经济改革时，市场主体对政府是否改变以及采用何种方式改变现有经济政策的行为难以做出准确预测。如，联合国贸易和发展会议发布的《2021世界投资报告》指出，2020年初新型冠状病毒席卷全球，扰乱了全球经济秩序，世界各国经济体出现不同程度的下滑，2020年全球经济增长-3.5%; 全球对外投资由1.5万亿美元下降至1万亿美元，降幅达35%，跌至2005年以来最低水平①。对此，世界各国政府纷纷出台相关宏观调控措施刺激经济增长以减轻疫情影响，但频繁的政策变动会使经济政策的前景产生不确定性。新型冠状病毒暴发只是近十年来增加经济政策不确定性的一个缩影，其他如2008年全球金融危机、2010年欧洲主权债务危机、2016年英国脱欧公投、2018年中美贸易摩擦等外部冲击事件， 都减缓了全球经济增长的步伐。实际上，政府在不同时期为实现多重调控目标， 宏观经济政策立场经常发生变化， 导致经济政策不确定性产生[1]。

当前，国际上贸易保护主义、单边主义有所抬头，“逆全球化”思潮频发;国内用工成本上升，人口红利逐渐消退，环境规制不断增强，不少外商投资者将企业转移或迁至东南亚已成为一种普遍现象。受不利因素影响，中国人民银行、商务部、外汇管理局等部委出台相关经济政策积极干预，指导经济平稳运行，但这也增加了中国经济政策不确定性。如何保持对外商投资企业的长期吸引力已成为一项重要课题。因此，研究经济政策不确定性与外商直接投资（FDI）的关系，对继续提高中国的外资吸引力有着重要意义。

二、文献综述

早在1971年，Lucas等（1971）就从实物期权的角度对不确定性如何影响企业投资行为进行了研究，认为市场不确定性是影响企业投资时机进而影响企业投资规模的主要途径[2]。此后，国内外学者拓展了其理论和应用范围，特别是金融危机后注重经济政策不确定性对宏观经济的影响。Lensink等（1999）研究发现，不管是出口不确定性、政府政策不确定性，还是价格不确定性，都会对经济增长产生强有力的负面冲击[3]。Fatima等（2014）构建了一个小型宏观经济模型，研究表明由于政策目标的变化而导致的经济政策调整在国内造成了不确定性环境，不仅恶化了国家的投资环境，降低了当前的投资和经济增长，而且影响了未来投资和经济增长的决策[4]。欧阳志刚等（2019）从实证上检验了中国经济政策不确定性对经济增长的抑制性，但这种抑制效应在新常态后有所缓解，强调宏观经济政策的连续性和一惯性[5]。孙永强等（2018）认为经济政策不确定性不一定会导致经济下滑，当经济政策的调整既能抑制经济剧烈波动又能保持经济正常活力时，经济政策不确定性有利于增加产出[6]。此外，还有不少学者研究经济不确定性对汇率波动、股票市场、企业创新等方面的影响。Nilavongse等（2020）研究发现，英国脱欧公投导致国内经济不确定性激增是英镑大幅贬值的主要原因[7]。

国内外学者对经济政策不确定性与外商直接投资的研究相对较少。现有研究主要认为，外商直接投资在特点上呈现“顺周期”性，即一个国家的经济政策较为持续透明会吸引FDI;相反，经济政策的频繁变化会抑制FDI。Azam等（2012）研究发现，从长远来看南亚经济体中政治不确定性和宏观经济政策不确定性对FDI的流入具有显著负面影响[8]。Mesut等（2019）认为，政治不稳定可能会缩小决策者的视野，导致短期宏观经济政策不理想，进而导致政策更迭，造成波动，对外商直接投资产生负面影响[9]。单东方（2020）认为鉴于一国经济政策发展趋势不明朗，再加上投资具有不可逆性且数额一般较大，外商投资者基于成本考量、风险控制，可能会减少投资，FDI增长率会受到抑制，但这种抑制将随着时间推移、政策的明朗而逐步减弱[10]。因此，政府在通过经济政策刺激企业投资的过程中，应尽量保持经济政策的一致性和连贯性[11]。

但也有一些学者对经济政策不确定性的抑制效应提出了质疑。张润泽等（2015）认为，由于增长期权效应和Oi-Hartman-Abel效應的存在， 经济政策不确定性对经济可能表现出积极作用[12]。朱瑞博等（2019）通过时变参数的向量自回归模型，研究发现从长期来看经济政策不确定性对外商直接投资具有正面冲击效应，即经济政策不确定性每上升1%，会带来外商直接投资0～4%的增长[13]。宫汝凯（2019）基于经济转型背景出发，研究表明经济政策不确定性增加会使地区OFDI的规模相应扩大， 这一效应在2008年之后和中西部地区更为明显[14]。杨栋旭等（2019）基于上市企业微观数据研究发现，经济政策不确定性可显著提升企业对外直接投资的概率[15]。Liu等（2020）研究发现经济政策的不确定性对传统能源企业的投资具有显著的抑制作用，而对可再生能源企业的影响不显著。但随着融资约束加强，经济政策的不确定性会增加传统能源企业的投资[16]。经济政策不确定性对外商直接投资表现出积极作用的主要原因：一是资本存在“逆周期”性。出于投资机遇的考虑， 高风险往往伴随着高收益率，尽管经济政策不确定性提升会增加投资者潜在风险，但也可能会提供新的机遇增加投资者潜在收益[13]。二是跨国企业出于沉没成本的考虑。Carvalho（2018）研究发现，基于实物期权效应跨国企业退出东道国的投资会面临高昂成本，即使东道国经济政策不确定性增加， 理性投资者更可能维持原有状态[17]。 三是出于母国投资环境的考虑。当前经济全球化已深入世界各国，全球经济波动会对世界各国经济产生深远影响，因此，当世界经济政策不确定性低于母国经济政策不确定性时，意味着母国的境内投资环境较差，母国企业更愿意寻求对外投资机会，增加全球资本流动。四是“超国民待遇”存在。不少国家为吸引外商直接投资，往往提供财政、税收、信贷等优惠政策，客观上降低了外商投资企业投资成本，在一定程度上能够抵消经济政策不确定性增加所带来的损失。

现有文献表明，各国面临的基本国情、采取的经济政策以及研究方法上的差别，造成研究结果上的差异，即经济政策不确定性对外商直接投资可能存在正反两方面影响。不同于以往只从中国经济政策不确定性出发，本文从世界和中国两个因素来考虑经济政策不确定性对外商直接投资的影响具有一定的理论意义和现实基础，进而为经济政策制定提供一定的参考价值。

三、理论机制

经济政策不确定性主要来自政府制定经济政策是否具有可预见性[18]。当一国经济面临负面冲击时， 政府及时采取有效调控政策会使经济迅速复苏;但如果采取的政策措施不当，经济发展只会更加被动。事实上，经济出现波动时，市场主体已经形成理性预期，外资企业会通过对未来预期的判断决定投资行为。具体来看，一是经济政策不确定性增加，会加剧东道国宏观经济波动，外商投资企业更趋于谨慎，投资意愿也会降低，从而规避经济政策不确定性所带来的投资风险。特别是外资企业在前期投入大量不可逆转的初始固定资本，一旦经济政策环境恶化， 会形成暂缓投资的理性预期。Bloom（2009）的研究证实，经济政策不确定性增加会提高投资者对未来投资前景的预测难度，由于初始投资的固定成本不可全部回收，對未来收益的不确定性将使资本持有方考虑“等待”从而减少当前投资[19]。二是经济政策不确定性升高，外资企业会本着现金为王的理念， 增加持有现金或其他可变现资产，进而减少或退出在东道国的投资。 已有研究表明，经济政策不确定性提高会约束企业在银行可获得的信贷规模，企业出于谨慎性动机考虑，会增加现金或可变资产的持有量[20]。同时，由于存在“外国劣势”， 外资企业对东道国的经济政策不确定性更为敏感，所以当优惠政策被取消时，会增大外资企业撤资的可能性[21]。因此，稳定的经济政策环境会增加外资企业的投资信心和安全感;反之，则会使投资者抱有悲观预期，遏制投资。基于此，本文提出第一个假设：

假设1：中国经济政策不确定性增加，会抑制FDI流入。

当前，世界各国是休戚与共的命运体，深度融入经济全球化的中国受到全球“黑天鹅”“灰犀牛”等外部冲击的影响越来越大。因此，世界经济政策不确定性增加会使中国经济政策不确定性增加，但是否会抑制FDI流入呢？答案可能是否定的。主要基于三点考虑：一是得益于中国政治制度。中国的政治制度不同于西方国家，社会主义性质的举国体制决定了中国能集中力量办大事，而资本主义是建立在私有制的基础之上。疫情期间，人民日报发出了“问哪个大国能做到？振臂一呼，成千上万医务人员奔赴同一座城市！一声动员，几天建一所医院！”的最强音[22]。当全球经济面临冲击时，中国能迅速制定并颁布实施宏观调控政策，减轻外部不利因素对经济的冲击，以保障经济健康发展[23]。二是得益于中国经济体制。中国的公有制主体地位决定了国有经济在国民经济体制中占主导作用，主要表现在国有经济对国民经济的控制力上。因此，中国经济面临不利冲击时，国有经济必然会对政策调控做出及时、迅速且有效的反应，为保障经济稳定运行发挥重要作用， 该作用在经济危机期间显得尤为明显。三是得益于中国主动改革。党的十八大以来，中国积极主动寻求国内经济改革，逐步完善市场经济体制，例如进一步优化营商环境、大规模推行减税降费红利落地、积极推动供给侧结构性改革、出台《外商投资法》、 落实负面清单管理等政策措施的调整和颁布虽然增加了经济政策的不确定性，但创造了更加公平有序的市场秩序，减轻了市场主体负担，塑造了“清”“轻”新型政商关系，使对外开放的大门越开越大。朱瑞博等（2019）认为，中国的改革是主动的改革，这种经济政策不确定性给外商投资企业带来的并不一定是负面影响[13]。因此，中国稳定的政治经济环境保持了中国经济的韧性， 充当了“自动稳定器”的功能，在经济衰退时会减缓经济下滑速度。基于此，本文提出第二个假设：

假设2：全球经济政策不确定性增加，有助于中国吸引FDI。

四、实证分析

（一）变量选取

为进一步验证上文提出的两个假设，深入剖析经济政策不确定性对外商直接投资的影响， 本文选取2001年1月至2020年3月的月度时间序列数据为样本进行实证分析，各项指标数据均来源于中经网统计数据库和国际清算银行数据库。

外商直接投资（FDI）：本文将实际利用外商直接投资的流量数据作为被解释变量。与存量数据相比，外商直接投资的流量数据更能反映外资企业对东道国经济政策变化的敏感程度，能够根据经济形势机动灵活调整投资额度，较为客观地反映外资企业投资额变化。

经济政策不确定性（EPU）：目前如何从定量上衡量经济政策不确定性还未形成统一共识，贾倩等（2013） 用省级政府官员变更来衡量经济政策不确定性，他们认为新任地方政府官员在发展理念上会与前任地方政府官员有所不同，制定的经济政策也会有所差异，因此，政府官员的更替会导致理性投资者对原有项目重新评估， 期待新的投资机会，但也存在推迟投资的可能[24]。孙永强等（2018）采用斯坦福大学和芝加哥大学联合按月发布的经济政策不确定指数[6]。中国经济不确定性指数（CEPU）有两种统计方式，一种是Baker等（2016）以香港《南华早报》作为分析对象，其方法是首先识别报纸中含有“中国或中国人”“经济的或经济”“不确定性或不确定”的文章;其次，搜索“政策”“利率”“赤字”“央行”“税法”等字眼的文章;再次，根据搜索的文章将其分为与经济政策不确定性有关报道、未来即将到期的税法规定、与货币政策和政府支出有关的不确定报道;最后，将搜索到的文章除以当月文章总量，并通过归一化处理得到不确定性指数[25]。另一种是Davis以《人民日报》和《光明日报》作为分析对象，其方法也是搜索关键字并采用归一化方法得到不确定性指数。张冲等（2020）在Baker等人研究的基础上， 以中国国内12家权威政治经济报刊为分析对象，并扩展关键词检索范围构建了中国经济政策不确定性指数[26]。鉴于Baker等人的做法相对成熟，已得到学者普遍认可和广泛使用，本文亦采用此方法。全球经济政策不确定性指数（GEPU）是采用21个国家/地区的主流媒体来检索反映经济、 政策和不确定性有关的三项术语，再对其进行加权平均计算得出每月的全球经济不确定性指数。

经济发展水平（GDP）：国内外不少学者认为经济发展与外商直接投资呈显著正相关，即经济越发达的地区对外商的吸引力越强，主要是市场规模对吸引FDI存在规模报酬递增性[27]。本文亦采用此指标，但由于中国的GDP数据是按季度发布，借鉴刘巍等（2011）[28]研究方法，使用Quadratic-match sum实现低频向高频数据转换， 将季度GDP数据转化为月度数据，并以2001年1月的数据为基期，以消费者价格指数进行平减，以消除通货膨胀的影响。

汇率（REER）：虽然汇率对FDI的具体影响在学术界尚未统一，但汇率会通过财富效应、需求效应、成本效应和风险效应的变动影响FDI[29]。多数学者选择汇率水平或汇率波动，考虑到人民币实际有效汇率指数采用多边加权计算方法，并剔除了通货膨胀的影响，使得模型的设立更为科学[30]，鉴于数据的可得性，本文选用人民币实际有效汇率指数来衡量汇率水平， 并采用间接标价法，REER上升表示人民币升值，REER下降表示人民币贬值。

宏观经济变量受季节因素影响较大， 因此，采用X12加法模型对所有指标进行季节调整，并对所有指标取对数，以消除异方差影响，分别记为Ln FDI、Ln CEPU、Ln GEPU、Ln GDP和Ln REER。各变量的描述性统计如表1所示。

（二）实证研究

本文采用的是月度时间数据，由于非平稳的时间序列直接回归容易得到误导性结论，因此，首先对数据进行平稳性检验和协整检验，以避免“伪回归”问题;然后用脉冲响应冲击进一步分析经济政策不确定性对外商直接投资的响应路径;最后，应用方差分解分析经济政策不确定性对外商直接投资的贡献度。

1.单位根检验

采用ADF检验方法对各时间序列的平稳性进行检验，并使用Schwert准则选取最优滞后阶数，检验结果如表2所示。

表2的结果显示， 所有原变量在5%的显著水平上均不能拒绝原假设，即所有原变量均为非平稳序列，存在单位根过程。但经过一阶差分后的变量均在1%的水平上拒绝原假设， 即差分后的序列均为平稳序列。因此，各变量均为一阶单整序列，可以对变量进行协整关系分析。

2.协整检验

ADF检验显示各变量均为同阶单位根， 因此，可以在此基础上检验变量之间是否存在协整关系。首先需要选取适宜模型的滞后阶数，为此，采用不同信息准则对模型的滞后阶数进行判定，结果如表3所示。

表3结果显示，HQ信息准则、贝叶斯最小信息准则（SBIC）均选择1阶滞后阶数最适宜协整检验;但前一期预测的均方误差（FPE）、赤池信息准则（AIC）均选择滞后3阶进行变量间的协整检验最为适宜，考虑到本文数据样本容量较大及大多数准则最优选择，因此，选取模型的滞后3阶进行协整检验较为合理。确定滞后阶数之后，需进行协整检验，但传统的EG两步法只能检验两个变量之间的协整关系，本文涉及多个变量，因此采用Johansen检验，结果如表4所示。

结果显示，Johansen检验的秩统计量拒绝了不存在协整关系的原假设，表明国内生产总值、中国经济政策不确定性、世界经济政策不确定性、汇率水平与外商直接投资至少存在一种协整关系，证明了各变量存在长期均衡关系。

接下来，对模型的稳定性进行检验，检验结果如图1所示。 除了模型本身所假设的单位根之外，伴随矩阵的所有特征值均落在单位圆之内，能够保证各变量的扰动项是白噪声， 故模型是稳定的。因此，可以继续对其进行脉冲响应及方差分解结果分析。

3.脉冲响应

脉冲响应分析是VECM模型中对变量进行动态分析的常见方法，即在外部环境发生变化时，方程中某个变量受到冲击对系统的动态反馈。下面分别对VECM模型中经济发展、中国经济政策不确定性、全球经济政策不确定性和汇率水平给予一个正向标准差冲击，刻画外商直接投资的脉冲响应路径。实证结果如图2至图6所示。

图2显示，中国经济政策不确定性的一个正向冲击会显著抑制外商直接投资。从第1期开始便呈现负向反应，这一负向效应持续到第2期时达到负向最大-0.015，之后逐渐减弱并趋于平稳。从脉冲响应中可以观察到，中国经济政策不确定性增加对外商直接投资的负向影响持续整个观察期。这说明外商直接投资对中国经济政策不确定性的增加产生一个反向回应，使得外商直接投资在未来一段时间减少。这也符合预期，当中国经济政策不确定性增加时，投资者基于对未来经济形势的判断可能会选择观望或暂停投资，从而导致FDI流入下降。

图3显示，外商直接投资的一个正向标准差冲击会对其本身带来明显的正向效应。从当期开始便立即产生显著的正向冲击， 此后冲击力度逐渐减弱并在第5期趋于平稳。这表明外资企业当期投资的增加会加大未来几个月的投资力度。对此的解释是，外资企业不会在第一期就将全部资本金汇入，因为一旦东道国政治经济环境恶化，会面临高昂代价，因此，企业投资是一个长期过程， 即外商投资企业对资金的投入是分批次分阶段进行的，不可能将未来两三年的投资资本金一次性全部汇入，而是会根据项目施工进度和市场形势变化，灵活调整投资额度来追加或暂停投资，这也符合一般的投资理论过程。因此，较高的沉没成本，会产生一次投资增加，多期促进的效果。

图4显示，国内生产总值的一个正向标准差冲击会对外商直接投资带来显著促进作用。从第1期开始逐漸上升，在第2期达到最大0.013，此后逐渐减弱，在第10期趋于平稳， 并在整个观察期内保持对FDI的正向激励。这说明经济增长会对外商直接投资保持长久的吸引力。这与大多人的研究结论相吻合，即经济增长会促进FDI流入，主要是较高的经济增长意味着较强的市场需求，向潜在的外国投资者传递正向积极信号[31]。

图5显示，全球经济政策不确定性的一个正向标准差冲击有利于中国吸引外商直接投资。从第1期开始逐渐上升，在第3期达到最大0.021，此后逐渐减弱并在第7期趋于平稳， 即使在第20期也能达到0.004。 这说明全球经济政策不确定性是外商直接投资流入中国的重要因素。 主要原因在于：一是中国国内经济政策相对于全球来说较为平稳，为外商企业投资提供了较为稳定的投资环境。二是中国主动寻求改革， 为外资企业便利化创造了条件。例如，中国人民银行发布的《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》、商务部发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2020年版）》等政策进一步便利外资企业参与中国金融市场。

图6显示，人民币汇率水平的一个正向标准差冲击短期内会抑制外商直接投资，但长期会有助于外商直接投资的增加。 从第1期开始产生一个0.001的正向效应， 但从第2期开始便产生一个负向效应，一直要持续到第5期才消失，此后，人民币汇率水平会产生一个正向作用， 在第11期趋于平稳，维持在0.006的水平。这说明，短期内人民币升值会抑制FDI流入，原因在于利润最大化是外商进行投资的最终目标，而人民币升值会增加外资企业投资成本，从而形成挤出效应。但长期来看，人民币升值会增加中国市场规模，中国市场规模越大对外资企业的吸引力越强。

4.方差分解

脉冲响应函数无法测度各类因素对外商直接投资的影响贡献度，而方差分解可以测量一个变量受到结构冲击时，对其自身及其他变量的变化方向和程度， 以此衡量不同变量的重要性和影响权重。基于已建立的VAR模型， 表5给出了第1、5、10、15、20预测期内外商直接投资的方差分解结果。

方差分解结果显示，外商直接投资受其自身的影响最大，在第1期，只受其自身影响，即使在第20期仍有77.05%的影响。 世界经济政策不确定性对外商直接投资的影响次之，从第1期到第20期，其影响逐渐加深， 在第20期其对FDI的影响达到12.04%。除此之外，中国经济政策不确定和经济增长对FDI的影响缓慢增长并维持在5%左右水平。汇率水平对FDI影响并不明显， 在第20期达到1.67%，总体来说汇率水平对FDI的影响不如其他变量的影响明显，主要在于汇率变动是影响短期资本流动的重要原因，对长期资本流动影响有限。

五、结论及政策建议

（一）結论

本文从理论上分析了经济政策不确定性对中国FDI的作用机制，并利用2001年1月至2021年3月中国宏观经济数据， 基于VAR模型实证研究中国经济政策不确定性和世界经济政策不确定性对中国FDI的影响。在经济政策不确定性指标的度量上，采用Baker等人构建的世界主要国家或地区经济政策不确定性指数直接度量宏观经济整体的不确定性。本文研究发现：第一，中国经济政策不确定性上升会显著抑制FDI流入。第二，世界经济政策不确定性增强会促进中国FDI流入，主要在于中国国内的经济政策环境相比于世界经济环境仍较稳定， 为资本的逐利性提供了良好的投资环境。 第三， 经济增长对外商直接投资具有向心力作用，但人民币升值提高了外资企业投资成本，从而抑制了外商直接投资。

（二）建议

基于上述结论，特提出如下建议：

1.保持经济政策的连续性、稳定性以及可预见性， 是制定宏观调控政策需要予以考虑的重要因素。作为对经济进行干预的重要举措，政府在经济平稳运行期间应主要选择市场作为配置资源的决定性因素。政府如要对宏观经济进行调控，应充分考虑经济政策不确定性对外商直接投资的负面冲击，尽量保持经济政策长期性和一致性，避免经济政策“朝令夕改”。同时，要加强政策解读，提高外资企业对经济政策的了解和熟悉程度，及时消除市场主体对经济政策的误读、误解，引导市场主体合理预期，增强宏观经济政策的透明度。

2. 强化国际合作，适当释放外资红利。当前国外疫情肆虐， 中国经济表现积极向好的发展态势，因此，中国要抓住全球经济波动的时机，在世界经济的“危”中寻找“机”遇。一方面，中国要深化与“一带一路”沿线国家的战略合作，共同抵制“逆全球化”思潮，减少不利外部因素对本国经济的负面冲击;另一方面，要进一步优化营商环境，创造良好的市场投资环境，加大国际知识产权保护力度，稳步推行资本项目可兑换进程，适当释放外商投资企业政策红利，形成对外商资金的引流。

3. 坚持发展经济，推动高质量发展。受新冠肺炎疫情影响，全球经济受挫，而中国成为全球惟一一个实现正增长的大国经济体。在全球外商直接投资大幅下降的背景下，中国良好的经济韧性和稳中向好的发展态势吸引了FDI大幅流入，实现逆势增长。因此，在全球疫情尚未消退的大环境下， 中国一方面要继续坚持经济发展，抓好政策落实，加大对中小微企业的财政、税收、金融、社保等支持力度， 充分挖掘国内市场消费潜力;另一方面，疫情防控推动了智慧城市、智慧社会的发展步伐，因此，要积极培育新型市场主体，发展数字化、信息化和智能化产业，推动经济高质量发展，为经济长远发展增添新动能。

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