社会责任、媒体关注与企业财务风险——基于中国上市公司的经验证据

吴文洋，唐绅峰，韦施威

（1.湖南工商大学 财政金融学院，湖南 长沙410205；2.暨南大学 经济学院，广东 广州510632）

一、引言

实践证明，企业积极承担社会责任有助于塑造良好的公司形象和品牌价值，从而在日益激烈的市场竞争中更具主动性。 党的十九届五中全会也强调了社会责任意识的重要性，倡导企业主动履行社会责任。 作为一种非正式契约，社会责任的践行有助于改善企业与利益相关者之间的互动关系，促进企业对资本、市场、环境、制度、资源等要素的获取和集聚，实现财务收益的良性回流［1］。 企业在获得稀缺的竞争性资源后，建立起了独特的竞争优势并产生正向反馈，推动了自身财务稳健性管理、风险规避和抗冲击能力的提升［2］。 然而，企业社会责任缺失乱象仍频频发生，已然成为社会公众所关注的重点［3］。 尽管社会责任的承担能够为企业通过资源交换而获取战略资源，然而企业在逐利本质下仍然可能扭曲其所做出的努力而导致社会责任异化和负面现象的发生，并引致严峻的不利后果［4］。 事实上，没有正常履行社会责任或者背离社会责任的企业往往承受着社会大众的道德谴责，严重的甚至威胁到企业的生存和发展。 特别地，随着“毒奶粉事件”“问题疫苗”、疫情期间个别企业“大发国难财”及一年一度的“3·15”晚会打假等曝光，涉事企业在被曝光之后往往被推到了舆论的风口浪尖上，不但要面临巨额罚款和诉讼风险，而且相关经营资质也有被吊销的风险，导致经营陷入停顿甚至财务崩溃的危机。 与此同时，也有诸如鸿星尔克、方大集团等知名企业，在河南暴雨、新冠肺炎疫情等国家危难之际，紧急伸出援助之手，履行社会责任，最终引来社会的高度评价，品牌美誉度和自身经营状况得到大幅提高。 当然，企业在履行社会责任时，不论履行程度好与坏，均有可能受到媒体的关注和报道，这在一定程度上扩大了社会责任的影响进而对企业经营与发展带来影响，同时媒体关注作为一种不可忽视的外部治理条件，已成为企业外部监督的重要力量，它对企业的经营与发展影响巨大［5-6］。 诚然，丧失社会责任的企业可能会给其经营带来巨大的财务困境，甚至使其自身面临破产风险或生存危机。 然而，积极履行社会责任是否有利于企业规避财务风险呢？ 而媒体作为重要的传播媒介，在企业履行社会责任的过程中具体承担了什么样的角色，发挥着什么样的作用？ 此外，这些影响在不同的企业、不同的社会责任表现形式和不同的媒体报道倾向等层面下是否存在显著差异？ 这些问题都需要一一探索。 因此，本文以利益相关者和信息不对称等理论为基础，对上述问题展开研究，同时选取我国A 股全部上市公司的数据，就履行社会责任、媒体关注与企业财务风险之间的关系进行实证检验，以期探讨社会责任对企业财务风险的影响，并识别媒体关注在这一影响过程中所发挥的具体作用。本文的研究为推动企业全面认识社会责任对财务风险的影响机制，提高企业自觉履行社会责任的意识提供了重要的理论依据和实践指导。

本文可能的边际贡献和创新之处如下：第一，与已有文献从外部宏观因素、管理层决策角度、资源获取角度探究企业风险影响因素的研究不同，本文以利益相关者等理论为基础，探究社会责任对企业财务风险的影响及其作用机制，丰富了履行社会责任的微观经济效应的相关研究。 第二，已有研究更多的是从内部治理、信息披露、基础资源等因素研究社会责任对企业财务风险的影响机理的，本文引入媒体关注的行为因素，深入分析和检验媒体关注在企业履行社会责任影响财务风险的过程中发挥的影响效应。 第三，结合中国的实际情况，本文通过细分社会责任履行范围、企业所有权和规模差异以及媒体报道的情绪倾向，进一步揭示履行社会责任对企业财务风险影响效应的结构差异。

本文余下部分内容安排如下：第二部分为文献综述；第三部分为理论分析与研究假设；第四部分为研究设计，主要包括实证检验使用的研究样本、模型及变量；第五部分是实证结果分析，包括基准回归结果、内生性问题处理和稳健性检验；第六部分为拓展性讨论；第七部分为结论与政策建议。

二、文献综述

目前，学界关于社会责任及其对企业的影响研究已经形成了不少的成果，主要集中在企业承担社会责任活动的经济效益及其对企业经营可持续发展的影响，但是尚未形成统一的观点，存在不少的争议。 有学者认为，企业履行社会责任不是一种简单的利他主义，而是一种“既利己又利他”的双赢机制，可以转化为稳定增长的财务收益，是影响企业生存与发展的重要因素［2,7］。 一旦企业积极高质量地履行社会责任，那么良好的社会责任表现会给企业带来声誉资本，不仅为企业带来创新文化，还革新了企业的产品、服务和流程，从而提高了企业的盈利能力和竞争优势［8］，促进了企业财务绩效的可持续［9］。同时，社会责任作为一种非正式契约，还有助于改善企业与利益相关者之间的互动关系，促进企业对资本、市场、环境、制度、资源等要素的获取和集聚，实现了财务收益的良性回流［1］，推动了自身财务稳健性管理、风险规避和抗冲击能力的提升［2］。 然而，尽管社会责任的承担能够为企业通过资源交换而获取战略资源，但是企业在逐利本质下仍然可能扭曲其所做出的努力而导致社会责任异化和负面现象的发生，并引致严峻的不利后果［4］。 因此，也有不少学者认为企业履行社会责任对企业可持续发展的影响取决于社会责任履行程度、信息披露和营商环境等因素，进而呈现出非线性的影响关系，虽然高质量的社会责任表现可有效减缓绩效下降的趋势，但是社会责任也会给企业成本管理带来不利冲击，从而拖累企业财务绩效的改善［10］。 此外，履行社会责任往往会成为企业代理人为了获取个人声誉的一种机会主义行为［2］，但由于存在信息不对称，代理人为了提高自身的社会影响力，可能会牺牲企业发展利益，过度实施履行社会责任。 而企业承担社会责任背离了股东利益最大化的目标，过多地承担社会责任可能会占用和消耗企业较多的有限资源［11］，从而削弱企业的市场竞争力，不利于促进企业的经营绩效提升和可持续发展［12］。

然而，作为影响企业生存与发展的重要因素，企业财务风险是否会受到社会责任履行程度的影响，尚未被大多数学者所关注。 少数研究认为良好的社会责任形象能够提高消费者对企业产品和服务的满意度，给企业带来声誉资本［13］，扩大品牌效应，提高消费者对企业产品的黏度，从而有效缓解市场外部不利因素的冲击，提高企业财务状况的稳健性［14］。 此外，还有部分研究从不同层面的特质性风险（如股价崩盘风险、市场波动风险等）的视角展开讨论。 有学者发现，中国监管当局强制要求上市公司披露社会责任信息，然而该政策的实施显著增大了股价崩盘风险，但当委托人和代理人利益相对一致、代理人监督机制相对健全抑或财务信息足够透明时，社会责任粉饰效应不再显著［15］；也有学者得出相反的结论，认为企业履行社会责任可以有效增强企业的信息透明度，提高企业管理层隐藏负面信息的难度，形成“沟通效应”，使得投资者更加清晰地掌握企业的经营状况，降低信息不对称的水平，缓解委托代理问题，从而降低股价崩盘风险［16］。 与此同时，也有研究表明企业履行社会责任也会对诉讼和规制风险［17］、市场波动风险［18］等带来不同程度的影响。

综上所述，现有研究从外部宏观因素、管理层决策角度、资源获取角度探究社会责任及其对企业经济效应、经营可持续、信息披露、委托代理、股价崩盘风险、市场波动风险等影响，而且已经形成了较丰富的成果，但是尚未形成统一的观点，存在不少的争议。 然而，从媒体关注的角度切入，并聚焦于企业财务风险的研究，尚未被大多数被学者所关注。 故而，本文以此为研究视角，试图丰富企业履行社会责任的微观经济效应的相关研究，并对推动企业全面认识社会责任对财务风险的影响机制，提高企业自觉履行社会责任的意识提供重要的理论依据和实践指导。

三、理论分析与研究假设

利益相关者理论和资源基础理论认为，企业积极履行社会责任能够在一定程度上满足利益相关者的需求，有利于和众多的利益相关者之间搭建密切的联系，进而获得一些稀缺性的、不可复制的和无法替代的资源优势，例如人才资源、金融资本、品牌知名度、销售网络等［19］。 这些资源优势不仅能为企业实现可持续发展提供动力，还能够对企业财务风险产生积极的弱化效应。 一方面，企业承担社会责任能够影响企业与消费者之间的关系，良好的社会责任形象能够提高消费者对企业产品和服务的满意度，给企业带来声誉资本［13］，扩大品牌效应，提高消费者对企业产品的黏度，从而有效缓解市场外部不利因素的冲击，提高企业财务状况的稳健性［14］；另一方面，企业通过承担社会责任获得的良好信誉资本，可以提升利益相关者对企业的信赖［20］，特别是与利益相关者之间的关系将变得更加稳定［21］，使得企业在面对负面冲击导致财务危机时，依旧能够依靠良好的信誉获得利益相关者的支持和信任，从而缓和利益相关者的负面情绪，减小利益相关者的负面评价，降低负面事件给企业带来的损失，使得企业陷入财务困境的可能性降低。 与此同时，社会责任行为的兴起也改变了企业的经营环境，从而影响企业的价值创造模式，而基于社会责任的财务治理更有助于形成企业社会责任行为的长期激励，实现企业价值的持续创造，进一步提升财务状况的稳健性。 企业为了展现自己比其他企业更好或者更值得信赖，往往会向各利益相关者传递某种信号。 然而，各利益相关者却不会轻易地接受这种信号。 这将导致传递这些信号是具有成本的，同时也要求企业传递的信息具有独特性，是其他企业无法轻易模仿的。 此时，企业通过承担社会责任便成为一种有效途径，它不仅是符合这种要求的信号传递机制，同时也有助于企业赢得各利益相关者的信赖和支持，使企业与各利益相关者保持长期的合作关系。 因此，企业履行社会责任不是一种简单的利他主义，而是一种“利人利己、多方共赢”的选择，可以转化为稳定增长的财务收益［22］。而且，随着企业与各利益相关者的合作关系不断深入，后期合作过程中所涉及的信息、时间和成本支出会逐渐变少，使得信息交流和互换变得更加流畅。 而财务关系中代理环节的减少，将使得企业价值创造的内外部环境得到进一步优化，进而使得实现社会责任进程中财务成本逐渐降低，大幅提升财务治理收益［23］。 此外，企业履行社会责任还具有信息传递效应，能够在一定程度上弥补财务报告中信息反映不完全的缺陷，特别是对于股权融资受限的企业，承担社会责任向市场传递了企业财务绩效良好、具备社会责任意识的信号，可以降低投资者对企业未来经营不确定性的担忧，增强投资者的投资意愿，有利于企业获取更多的关键性战略资源，提升实现企业价值创造的持续性，进一步提升财务状况的稳健性。据此，本文提出如下假设：

假设H1：其他条件不变时，履行社会责任能够降低企业财务风险。

此外，由于信息可获得性和市场摩擦的长期存在，市场参与主体难以完全吸收和有效转化信息，从而依托于信息媒介实现信息的接收与传输。 媒体作为市场实现信息传递功能的主要信息中介之一［24］，其报道是投资者及时获取和知悉公司真实生产运营状况的重要渠道，同时企业在履行社会责任的过程中也希冀于凭借媒体的关注和报道改善和增进其公众形象和市场影响力。 在此背景下，媒体在新闻发行量和点击关注率两者关乎其生存发展的关键因素的驱动下，会持续深切关注并“盯住”追踪报道企业的社会责任履行情况［25］。 信号传递理论认为，媒体报道具有较为庞大的舆情引导和动员能力，能够放大社会责任的影响效应，并在企业利益相关者之间发挥着不可忽视的作用［26］。 当企业履行社会责任并被媒体报道之后，利益相关者往往会自发地通过社交平台传播企业履行社会责任的相关新闻报道，这就使企业不但实现了自己价值追求，也扩大了企业的社会影响力，同时进一步增加了企业声誉资本和品牌效应，提高了消费者对企业的黏度，从而有效缓解市场外部不利因素的冲击，提高企业财务状况的稳健性。 声誉机制学派也认为，企业积极践行其社会责任可以通过媒体报道的传播和扩散效应塑造自身良好的市场声誉和公众印象，为企业的成长发展营造稳定有利的外部环境、积累社会资本与凝聚资源［27］，进一步增强企业应对风险的能力和缓解潜在财务风险的发生。 而良好的市场声誉和充足的社会资本将激励企业更积极地履行社会责任，从而形成正反馈的良性循环。 可见，媒体报道能够有效放大社会责任的影响效应。 此外，媒体关注也是企业社会责任履行过程中提升公司财务绩效的强大“助推剂”［28-29］，通过对企业履行社会责任的信息可视化与传播，在提高媒体关注度的同时，媒体报道带来的信息环境和信息质量的持续改善往往也会对企业财务舞弊的动机起到重要的监督约束作用［30］，显著降低企业的代理成本［31］，推动公司内部控制质量和有效性的提升［32］，降低企业财务风险。

特别地，反思“毒奶粉事件”等，我们不难发现，丧失社会责任的行为往往会引发巨大的企业财务危机，而且这些事件一旦被媒体曝光并经舆论发酵，就有极大可能造成企业形象受损，从而进一步加剧企业的财务风险，甚至导致企业面临破产。 反之，如果企业因积极履行社会责任而获得了利益相关者的认可与信任，在负向冲击发生之后，部分利益相关者也可能会通过网络媒体传播企业履行社会责任的良好形象，稀释市场的负面压力，为企业战胜财务困境、度过危机给予鼓励与支持。 而这些媒体的积极“发声”，将大大提升企业管理者的信心，增强企业从困难与危机中恢复的能力，从而有效降低企业所要面临的财务困境。 然而，由于不排除企业通过发布社会责任信息来“装点门面”粉饰自己和开展市场营销的可能性，公众对于企业披露社会信息的可信度会存在疑虑，因此他们可能更愿意采信媒体报道［29］。 由此可见，在社会责任影响企业财务风险的过程中，媒体关注似乎发挥了某种程度上的调节效应，进一步强化了社会责任对企业财务风险的影响作用。 综上，本文提出如下研究假设：

假设H2：媒体关注能够进一步强化社会责任对企业财务风险的弱化效应。

四、变量、模型与数据

（一）变量说明

1.企业财务风险。 从一般意义上讲，企业财务风险可以理解为企业在经营活动中，由于内外部环境及各种难以预料或无法控制的因素影响，致使企业陷入财务困境的可能性。 现有研究中用于衡量企业财务风险的代理变量以市场数据和会计数据为基础进行测算，包括波动性指标［2,18］、市盈率波动性指标［2］、年度Beta 系数指标［33］和Altman-Z 指标［34-35］。其中，波动性指标一般是用来考察3～5年窗口期内的长期企业财务风险，而年度Beta 系数能够从投资者的角度更加客观地体现出企业当年面临的财务风险状况［33］，Altman-Z 也能够准确有效地预测大多数行业的财务危机，且更加适用于发展中国家的企业，对中国企业风险管理实践也具有较高的现实指导价值［36］。 鉴于此，本文采用年度Beta 系数（记为Risk_b）和Altman-Z 值（记为Risk_Z）来衡量企业财务风险，它们不仅能够保留指数综合性，同时也更加符合新兴资本市场环境下上市公司的财务状况，且目前已在国内外得到广泛运用［33,37］。 本文使用的年度Beta 系数来源于Wind 数据库，Altman-Z 值在Altman［35］的基础上取倒数，计算公式如下：

式（1）中，x1为营运资本与总资产的比值，x2为留存收益与总资产的比值，x3为息税前利润与总资产的比值，x4为所有者权益的账面价值，x5为营业收入与总资产的比值。 需要说明的是，Risk_b 和Risk_Z 值越大，企业面临的财务风险越高。

2.社会责任。 企业社会责任涵盖了企业的社会责任履行原则、履行范围、社会反应情况以及其他与企业社会关系有联系的一切可观察到综合情况，全方面反映了企业社会责任的履行概况。 本文借鉴已有的研究［2,16］，采用和讯网统计发布的企业社会责任综合评分作为核心解释变量。 该评分数据是基于我国上市公司的社会责任报告和财务报表数据设定了37 个细分指标，并分别设定评分标准对企业社会责任履行情况进行综合性的评判，最终形成一个总责任指数 （即社会责任总得分，记为csr_all）和五个层面的分责任指数（包括：股东责任，记为csr_gd；员工责任，记为csr_yg；供应商、客户和消费者权益责任，记为csr_gk；环境责任，记为csr_hj；社会责任，记为csr_sh），能够较全面、准确和客观地体现企业的社会责任表现。 具体而言，股东责任的权重为30%，主要包括盈利、偿债、回报、信批和创新五个方面；员工责任的权重为15%，主要包括绩效、安全和关爱员工三个方面；供应商、客户和消费者权益责任的权重为15%，主要包括产品质量、售后服务和诚信互惠三个方面；环境责任的权重为20%，主要包括环境治理方面；社会责任的权重为20%，主要包括贡献价值方面。 此外，上述指数越高，表明企业的社会责任表现越好。

3.媒体关注。媒体关注主要体现在电视、网络、报纸等媒介对企业相关的新闻报道上，包括关注情况和关注情绪两个方面，前者代表媒体关注数量的多少，后者代表媒体关注观点的好坏。 本文也基于这两个方面对媒体关注进行如下界定：首先，关于媒体关注总况，采用样本企业在各个样本年受到媒体关注的总数量的对数来表示，记为news_all；其次，关于媒体关注情绪，主要包括正面报道、中性报道和负面报道三类，同样将对应的新闻条文数量的对数值作为代理变量，分别记为news_pos、news_neu 和news_neg。 需要说明的是，本文使用的媒体关注数据来源于中国上市公司财经新闻数据库（CFND），该数据库以中国知网（http：//cnki．net/）中的《中国重要报纸全文数据库》为数据池，通过将公司股票代码、股票简称、公司全称、公司简称作为关键词对相关报刊新闻内容进行检索，并按照相应的年份对各上市公司的媒体报道总数进行加总，从而得到特定企业媒体关注的整体状况。 关于媒体关注情绪（情感倾向）的判断，则引入有监督学习算法支持向量机在训练数据集上学习得到分类模型，并将新闻的基调细分为正面报道（news_pos）、中性报道（news_neu）、负面报道（news_neg）三类层次，同时分别统计出对应的新闻条文数量。

4.控制变量组。 考虑到影响企业财务风险的因素具有多样性，为了充分控制其他因素的影响，本文借鉴大多数学者的研究，从企业规模、运营能力、盈利能力、公司治理和宏观经济环境等方面选取指标作为控制变量，具体包括：（1）企业成立年限。 企业在不同的发展阶段会采取不同的战略决策与行为［38］，会对其社会责任的选择和应对风险的能力产生影响。 本文采用样本企业成立的实际年数来表示，记为age。（2）股权集中度。股权集中程度的高低会对企业内部的治理水平和监督机制有效性形成重要影响［4］，进而作用于其运营状况和财务管控效果。 本文采用第一大股东的持股比例来表示，记为fsd。 （3）销售情况。 产品的市场认可是企业目标与价值取向所在，销售渠道的畅通是企业有效应对风险和回馈社会的客观基础［1］。 本文采用销售增长率表示，记为sale。 （4）杠杆率。 过高的负债比率意味着较重的公司融资偿还成本，容易诱发企业收益形式的变动和收益波动，增加了企业财务风险产生的可能性［2］。 本文采用资产负债率来表示，记为adr。 （5）企业规模。 大公司相较于小公司拥有更好的市场声誉，因而更能采取有效的措施抵御外部环境的不利冲击，从而面临的风险更低［2］。 本文采用对数化的总资产来表示，记为asset。（6）盈利能力。企业获利水平的改善抑制了财务风险的提高，是企业经营稳健性的重要基础［39］。本文采用净利润增长率来表示，记为npr。（7）存货周转率和应收账款周转率，作为企业经营目标的重要构成，对其内部控制能力和管理水平具有重要影响［40］，分别记为cur与ysr。 （8）宏观经济环境。 经济环境与形势的波动会加剧企业经营环境的不确定性，引致了公司各类资产的风险增加［2］，由于选取的样本公司所在地不同，因此选择企业所在省份（包括省、自治区、直辖市，下同）的GDP 增长率表示，记为gdpr。

（二）模型构建

首先，为了检验H1 社会责任评价对企业财务风险是否存在影响，设定如下模型：

其次，为了检验H2 媒体关注是否强化了社会责任对企业财务风险的影响效应，引入媒体关注与社会责任变量的交叉项，设定面板回归模型：

其中，Risk 代表企业财务风险，分别取Risk_b 和Risk_Z；csr 代表企业社会责任，主要包括上述分析的两类评分指数中的六种主要形式，即csr_all、csr_gd、csr_yg、csr_gk、csr_hj 和csr_sh；news 代表媒体关注，包括关注情况和关注情绪两个方面四个指标，分别为news_all、news_pos、news_neu 和news_neg；csr×news 代表媒体关注和社会责任的交叉项；X 代表控制变量组，year、ind 和city 分别代表时间固定效应、行业固定效应和省份固定效应。

（三）样本数据

本文选择2010—2019年全部A 股上市公司作为样本，数据来源于Wind 数据库，部分缺失值通过查找相关上市公司的财务报表进行补充。 本文选择2010年作为研究样本起点的原因是和讯网从2010年才开始披露社会责任得分情况［39］。 同时本文对样本公司进行如下处理：一是剔除样本期间经过ST、*ST 的公司和金融业的公司；二是剔除财务状况异常的公司，主要包括：总资产小于总负债的公司、流动负债和非流动负债均大于总资产的公司；三是剔除IPO 效应，剔除了当年上市的公司年样本；四是为消除极端值对实证结果的影响，对所有变量进行上下1%的缩尾处理（winsorize）。 此外，本文采用的社会责任指数数据来自和讯网，媒体关注数据来自中国上市公司财经新闻数据库。 最终，通过匹配共得到涵盖了制造、农林牧渔、批发零售、信息技术、文娱等行业的3625 家上市公司的24416个“企业—年份”样本观测值，样本数据的描述性统计结果如表1 所示。

表1 样本数据描述统计性

（续表1）

五、实证结果分析

（一）社会责任与企业财务风险

表2 报告了本文的基准回归结果。 出于稳健性考虑，本文采用递进式的回归范式。 其中第1～2列为仅加入社会责任的变量且控制行业、时间和区域固定效应后社会责任对企业财务风险的影响结果，社会责任评分总指数csr_all 的估计系数分别为-0.049 和-0.029，且分别在1%和10%的水平上显著。第3～4 列为在前两列基础上加入控制变量但只控制部分固定效应的回归结果，csr_all 的估计系数分别为-0.023 和-0.041，且均在1%的水平上显著。 第5～6 列为在前四列基础上加入控制变量并控制行业、时间和区域固定效应后的结果，csr_all 的估计系数分别为-0.016 和-0.044，且均在1%的水平上显著。从拟合优度来看，第5～6 列的拟合效果更优，故而本文将以此检验结果作为最终的解释。

表2 基准回归结果

（续表2）

基准回归结果表明，无论是否加入控制变量，核心解释变量估计系数的符号均为负数，且至少在10%的水平上显著。 这一结果表明，履行社会责任能够有效降低企业财务风险，且社会责任履行程度越高越有利于削弱企业面临的财务风险，即研究假设H1 成立。 可能的解释是，企业披露社会责任履行状况可能有效降低了企业的委托代理问题，提高了企业的信息透明度，充分发挥了市场外部监督的积极效应从而降低了企业的财务风险。 在控制变量中，企业年限age 的回归系数显著为正，表明企业年限越长，财务风险就越高。第一大股东持股比例fsd 的估计系数显著为正，表明股权集中度越高，大股东“掏空”行为发生的概率就越大，进而引致企业财务风险加剧。资产负债率adr 的估计系数显著为正，表明企业的负债水平越高，企业财务风险水平就越高。 净利润增速npr 和销售收入增长率sale的估计系数显著为负，表明企业的销售收入增速越快，盈利水平就越高，企业财务风险水平随之越低。企业规模asset 的估计系数显著为负，表明小规模企业更加倾向于投资风险项目。存货周转率cur和应收账款周转率ysr 的估计系数显著为负，表明企业的营运能力越高，企业财务风险水平就越低。

（二）社会责任、媒体关注与企业财务风险

表3 揭示了媒体关注对企业财务风险影响的效应识别检验结果，可以得到以下研究结论：第一，在至少5%的显著性水平下，无论是否加入控制变量，企业社会责任变量csr_all 的估计系数均显著为负，说明企业履行社会责任的程度越高或者落实到位的社会责任越多，越有利于降低企业财务风险，再次验证了本文的假设H1。 第二，在至少5%的显著性水平下，无论是否加入控制变量，媒体关注news_all 的估计系数均显著为负，表明媒体关注在一定程度上确实发挥了外部监督的治理效应，有助于强化企业的治理能力和纠错能力，进而降低企业财务风险。 第三，在至少10%的显著性水平上，当引入社会责任和媒体关注的交叉项之后，社会责任csr_all、媒体关注news_all 以及交叉项csr×news 的估计系数均显著为负，这就意味着企业履行社会责任能够有效降低自身财务风险，且这种影响效果会随着被媒体关注的加大而增大，即媒体关注在一定范围内发挥了重要的调节效应，进一步强化了社会责任对企业风险的抑制性作用，研究假设H2得以证实。

表3 媒体关注对企业风险影响的效应识别检验结果

（三）内生性问题处理

1.工具变量2SLS 估计。 在基准回归结果中，本文采用了多维度的固定效应以减缓因遗漏变量造成的内生性问题。 但本文仍然存在其他可能的内生性问题，比如企业社会责任与企业财务风险之间可能存在互为因果的关系，进而导致内生性问题。 针对这一问题，本文将省级层面除样本企业外的全部样本单一年度的核心解释变量的平均值作为工具变量，然后进行2SLS 估计。 一方面，省级层面的平均水平反映了该省份企业履行社会责任的整体状况，与单个企业的社会责任履行程度存在相关性，满足相关性假设；另一方面，履行社会责任是企业的战略决策行为，由企业的经营状况、战略目标、发展定位等因素决定，而与省级层面的其他企业关系不大，满足外生性假设。 第二阶段的回归结果如表4 第1～2 列所示。 此外，表4 也报告了弱工具变量的检验F 值，可以看出F 值均大于经验值10，说明不存在弱工具变量问题，同时表明本文的研究结论在考虑内生性问题之后仍旧成立。

2.Heckman 两阶段模型。为解决样本选择偏差带来的内生性问题，本文参考文雯和宋建波［41］的做法，使用Heckman 两阶段模型进行重新估计，检验结果与上述研究结论基本一致。第二阶段的估计结果见表4 第3～4 列。

表4 内生性处理检验结果

3.系统GMM 估计。 系统GMM 估计可以控制企业财务风险与残差项之间、自变量与残差项之间可能存在的内生关联，故进一步采用系统GMM 进行估计。 实证结果显示，随机扰动项的二阶序列相关检验的P 值和萨甘检验的P 值分别均大于0.1，说明系统GMM 估计结果不存在序列自相关，且选取的工具变量有效，同时，社会责任代理变量和交叉项的估计系数符号仍旧与前文一致，见表4 第5～6 列。

4.自变量前定法。为进一步避免可能的双向交互影响导致的内生性问题，本文将滞后一期的全部自变量替换原变量进行重新回归，以此来检验社会责任及其他控制变量的改变可能对下一期企业财务风险的影响。 前定变量与当期自变量相关，但是不会受到当期因变量的影响，能够较好地克服因变量和自变量的相互影响导致的内生性。 检验结果表明，社会责任与企业财务风险仍然存在显著的负向影响关系，实证检验结果与基准回归结果基本保持一致，见表4 第7～8 列。

（四）稳健性检验

为了进一步确保上述研究结果的稳健性和可信性，本文还分别采用如下三种方法进行稳健性检验：（1）剔除宏观控制变量。 本文实证模型中既控制了微观企业层面的变量，又控制了宏观经济环境层面的变量，考虑到宏观经济变量和微观企业变量可能会造成回归结果的多重共线，因此删除宏观控制变量后再进行实证检验。（2）剔除重要地区。本文选取的样本公司分布于我国31 个省、市及自治区，由于直辖市相对于其他省份，在政策、经济环境、文化积累、人才聚集和区位交通等方面具有明显的优势，可能会对研究结果造成重要影响，故删除所有处于我国北京、上海、天津和重庆四个直辖市的公司，然后再进行实证检验。 （3）替换企业财务风险变量。 也有学者基于单个财务指标的波动性来界定财务风险［2,16］，本文借鉴这一做法，利用连续三年时间窗口滚动测算ROA 的波动性，以此作企业财务风险的代理变量进行检验。 篇幅所限，本文稳健性检验结果仅基于基准回归展示核心解释变量的估计结果，发现社会责任依旧能够有利于降低企业财务风险，与上文结论基本一致，说明本文的结论具有可靠性。

表5 稳健性检验结果

六、拓展性讨论

（一）细分社会责任的异质性检验

社会责任综合评分总得分体现了企业社会责任履行的总体情况，上述检验也是基于这一角度开展的。 然而，正如和讯网公布的数据一样，企业社会责任还会包括股东责任，员工责任，供应商、客户和消费者权益责任，环境责任、社会责任五个方面。 那么企业不同的社会责任表现是否都能够显著抑制企业财务风险？哪一种社会责任的影响更显著？下文将围绕上述问题展开研究，通过细分企业社会责任表现以检验其差异性，结果见表6 所示。

表6 细分社会责任的异质性检验结果

通过表6 的结果可知，细分后的社会责任变量的估计系数均为负数，再次证实了企业履行社会责任能够在一定程度上抑制企业财务风险。 但是从系数的显著性结果来看可以得到以下两个重要结论：第一，从企业社会责任的角度来看，虽然五个细分社会责任变量的估计系数均为负数，但是只有股东责任csr_gd 的估计系数对Risk_b 和Risk_Z 都具有显著的负向影响关系，这说明股东责任在企业财务风险管控中占据着重要地位，其次是员工责任，社会责任，环境责任，供应商、客户和消费者权益责任。 第二，从企业财务风险表现形式来看，股东责任和社会责任对投资者视角下的企业财务风险和综合财务风险均具有显著性的负向影响，但是员工责任，环境责任，供应商、客户和消费者权益责任的履行只对投资者视角下的企业财务风险的影响显著，而对企业财务风险的综合水平的影响不显著。 可能的解释是：首先，股东责任是企业履行社会责任的主要途径，同时社会责任是企业履行社会责任的重要基础，体现的是企业对社会的贡献价值。 其次，股东不仅是一个企业的基本权利人，一部分大股东更是一个企业的灵魂人物，股东履行社会责任往往体现了一个企业所有者的意志，履行程度高也体现了企业所有者并不是一味地追求市场利润最大化行为，也富有关注社会民生问题的家国情怀并兼顾企业的长期稳定，这在一定程度上降低了委托代理风险，有助于企业的健康发展，提高企业财务的稳定性。 与此同时，正如上文分析的企业履行社会责任往往受到媒体的关注，而媒体新闻报道往往会对上市企业的股价造成短期的冲击效应，这在一定程度上势必影响本文所采用的基于市场数据的Beta 系数标识的投资者视角下的企业财务风险，而企业的综合财务风险取决于市场需求、宏观环境、自身发展等多项复杂环境因素，故企业履行社会责任对投资者视角下的企业财务风险的影响显著大于综合财务风险的影响。

（二）考虑企业特征异质性的检验

企业产权属性和规模差异导致其在资源优势、信用水平、市场占有率和竞争等方面具有较大的差异，为了体现社会责任对企业财务风险影响的产权和规模差异，本文将样本中的企业划分为国有和民营、较大规模和较小规模企业进行检验，实证结果见表7 所示。

表7 考虑企业特征的异质性检验结果

通过表7 可以看到，区分企业特征之后，企业履行社会责任仍旧对其财务风险具有显著的负向影响，但是从系数的显著性来看，社会责任对民营企业和较大规模企业财务风险的影响显著优于国有企业和较小规模企业。该结论可以从公司治理的角度进行解释。一方面，国有企业一般情况下承担着更多的国家政策导向性任务和政府意志，其中就包括社会责任履行，但国有企业凭借其拥有完备的制度机制、有利的市场资源和信用体系等优势，其经营发展更加稳定，受到社会责任履行程度的影响相对较小，即便是有影响往往也只是对资本市场上的短期冲击，而对内部的财务稳定的冲击较小。另一方面，民营企业在我国经济发展中占据着非常庞大的数量，是整个经济高质量发展及构建和谐社会体系的重要主体，但在市场经济环境条件下，其经营发展面临着比国有企业更多的约束和挑战，在众多的发展约束下，社会责任的履行过程会被视为一种有效的企业形象塑造过程，对经营效率的提升可能具有重要的影响作用，进而对企业财务风险带来较为明显的影响。 与此同时，国有企业由于自身制度和各类优势的原因，其财务风险水平一般较低［5］，所以国有企业通过社会责任战略进行风险管控的动机可能会弱于民营企业；相比之下，民营企业由于更加偏好于较高风险项目的投资，可能会更注重通过社会责任战略来降低财务风险。 此外，从企业规模的角度来看，较大规模的企业可能具有更加完善的风险管控体系，而企业履行并披露社会责任将对大规模企业的风险管理形成较为完善的补充效力，从而对企业的稳健性和可持续经营起到较为积极的影响。

（三）区别媒体关注异质性的效应识别

媒体关注往往带有一定的情绪倾向，而这种情绪倾向往往会影响市场上与报道企业相关的利益主体的决策行为，进而对报道企业的经营行为产生影响，导致企业财务风险发生改变。 据此，本文根据中国上市公司财经新闻数据库对企业的正面、中性和负面新闻媒体关注分类进行异质性讨论，结果见表8 所示。

表8 区别媒体关注异质性的效应识别

通过表8 的结果可以得出以下结论：第一，社会责任csr_all 的估计系数均为负数，且至少在10%的水平上显著，不存在媒体关注的报道倾向的异质性差异，说明履行社会责任有助于降低企业财务风险水平，再次证明了上文的基准结论。 第二，当引入社会责任与各类情绪倾向的媒体关注变量的交叉项之后，无论是正面报道，还是中性和负面的新闻报道，其与社会责任的交叉项的估计系数均为负数，且在一定的程度上或多或少地发挥着负向调节效应。 当然，也存在略微的差异，从系数的显著性来看，正面媒体关注与社会责任的交叉项（csr×news_pos）的估计系数的显著性明显要高于负面媒体关注交叉项（csr×news_neg）的显著性，中性媒体关注交叉项（csr×news_neu）的显著性较小。 这一结果再次证明了企业履行社会责任能够有效降低自身财务风险，且这种影响效应会随着媒体的关注而增强，媒体关注在一定范围内发挥了某种程度上的调节效应，进一步强化了社会责任对企业财务风险的抑制性作用。 然而，从交叉项的估计系数大小来看，媒体关注发挥的调节效应在正面媒体报道中表现更加显著，其次是负面媒体报道，最后是中性媒体报道。 可能的解释是：正面新闻报道强化了企业的声誉效应，进一步增大了市场对企业的信任，从而直接引致企业财务风险的较低；而对于中性新闻报道，则是在一定程度上扩大了企业的媒体曝光度，但由于媒体关注的中性特征，使得社会大众对该企业关注热度并没有足够高，导致媒体关注作用于社会责任和企业财务风险之间的作用略小；对于负面新闻报道，一方面，负面报道更有助于企业迫于市场压力而及时纠偏［42］，提升内控质量，另一方面，被负面报道的企业对履行社会责任具有更高的意愿，同时以此作为补偿手段，更有利于优化财务绩效［43］，从而降低财务风险。

七、结论与政策建议

本文将社会责任和媒体关注纳入企业财务风险的分析框架，基于“社会责任—媒体关注—企业风险”的逻辑框架范式，首先利用利益相关者等理论分析履行社会责任对企业财务风险的影响机理，然后引入媒体关注探讨其可能发挥的影响效应，最后基于我国A 股市场全部上市公司2010—2019年的面板数据进行实证检验。 研究发现：企业积极履行社会责任能够有助于降低自身财务风险，但股东责任和社会责任对企业财务风险的影响显著优于员工责任，环境责任，供应商、客户和消费者权益责任的影响；此外，履行社会责任对民营和较大规模企业的影响显著优于国有和小规模企业。 同时，研究还发现媒体关注在一定范围内发挥了重要的调节效应，进一步强化了社会责任对企业财务风险的弱化效应，但是这种调节效应在正面媒体报道中表现更加明显，其次是负面媒体报道，最后是中性媒体报道。 本文的研究结论对认识履行社会责任对于完善企业治理结构、加强企业财务风险管理乃至实现经济高质量发展的意义具有重要的现实指导价值。 据此，提出以下政策建议：

第一，政府部门应持续推动和落实企业社会责任点对点战略，优化对企业社会责任履行状况的监督，调动社会各方资源和力量有效支持企业社会责任管理能力的提升，以社会责任驱动企业价值成长。 通过推动社会责任与企业战略深度融合，从而实现企业履行社会责任活动的高数量和高质量并举，充分发挥社会责任对企业生存和发展的积极作用，促进社会利益与企业利益的和谐统一，实现经济的高质量发展。

第二，企业应强化社会责任意识和责任体系建设，切实做到“利益源于社会，也要服务于社会”。在关注生产高质量产品、提供优质服务、改善职工职业环境和主动依法纳税等企业本职基础上，要更加积极地投入到慈善、教育、环保等公益事业当中去，只有将企业成长和社会发展紧密联系在一起，方能更好地提升企业品牌形象，为企业可持续稳定发展赋能增效。

第三，企业应当自行且如实地披露社会责任履行情况信息。 公共管理部门应根据不同产业领域企业的实际发展状况，有针对性地规范和引导其社会责任信息的内容维度和披露方式，鼓励企业综合全面披露与其发展战略和重大决策相关的财务与非财务信息。 高质量的信息披露能让市场更加全面地了解企业的经营状况，同时企业社会责任的履行状况和信息的有效披露又能够给予市场积极信号和塑造良好公众形象，并提供一个全面了解企业多维情况的渠道，进而更有利于媒体关注发挥外部监管的作用，从而在缓解委托代理问题、降低企业市场风险、提高财务稳健性等方面产生积极影响。

第四，新闻媒体的相关报道不仅能够对加强企业外部治理机制具有直接作用，还具有强化社会责任对企业风险影响的间接效应。 因此相关管理部门以及媒体机构自身应监察、规范媒体报道行为，引导媒体公正客观报道和评价，促进市场信息业态健康发展，营造有利于促进企业健康成长和积极倡导社会正向能量的良好氛围，更好地发挥新闻媒体的市场监督的功能。