投资效率与战略变革：基于“TMT认知–环境”情景嵌套

□赵卫东 肖 莲 熊家阔 王晓明 王艺霖

[电子科技大学 成都 611731]

引言

保持战略灵活性对于企业获得持续竞争优势至关重要，成功的战略变革使企业战略与经营环境相匹配，能够促进企业不断发展[1～2]。改革开放大潮流下，我国企业从实践层面上一次次地证明了战略变革的重要性。长虹经历了军工立项、彩电兴业、多元化和智能转型的战略变革，使其不断地适应新的市场要求[3]。一汽见证了中国汽车工业的发展，从生产导向转为市场导向，再转为企业家导向战略，成为中国汽车产业创新发展的重要贡献者[4]。海尔先后经过名牌、多元化、国际化等战略的变革过程[5]。这一系列战略变革，需要从理论层面上探讨一个基本问题：什么推动了战略变革？

目前关于这个问题的研究主要从两个视角开展，即内部视角和外部视角。从内部视角出发，主要研究了董事会和管理人员的某些特征对战略变革的影响。例如，董事会性别多元化和规模、CEO绩效满意度和经验、TMT（高层管理团队）人口特征和多样化等对战略变革的影响。性别多样性的董事会可能会阻碍董事成员达成共识，限制企业战略产生变化的能力[6]。较大规模的董事会可能消极影响其对环境变化做出反应的有效性，进而不太可能在环境动荡时期启动战略变革[7]。CEO对绩效的满意度与战略变革的启动具有负相关关系[8]。CEO的国际经验越丰富，战略变革的可能性越大[9]。TMT的教育水平越低、任期多样性越大，改变的接受程度和承担风险的意愿越低，战略变革的可能性越小[10]。从外部视角出发，主要研究了媒体、货币政策和分析师等对战略变革的影响。例如，媒体的负面报道对战略变革具有促进作用[11]。相比于收紧货币政策，宽松货币政策更会导致大幅度的战略变革[12]。分析师期望落差会导致企业的市场声誉与外部合法性受到威胁，进而促进企业进行战略变革[13]。

由上可知，基于内部视角和外部视角关于战略变革因素的研究非常丰富，成果令人印象深刻，但是也存在一些不足之处。譬如，从内部视角看，以往研究侧重于从管理人员和董事会特征来分析战略变革的影响因素。这些研究认为战略变革取决于管理人员和董事会成员的偏好、性格、经验等特征。企业当前发展现状的好坏会对战略变革产生不同的促进作用。例如，企业绩效不佳经常被视为推动战略变革的一个重要动因[14]。同时，如果没有必要的资源和能力，企业是无法进行战略变革的[15]。因此，从企业当前发展现状、资源、能力等角度出发，研究其对战略变革的影响是必要和重要的。

社会认知理论认为组织活动是由行为、认知及其他特征和外部环境这三种因素交互决定的。从行为来看，同时考虑企业当前发展现状、资源、能力等特征，本文将从企业投资行为的角度出发，研究投资效率对战略变革的影响。一方面，企业的投资效率越高，表明企业未来的现金流越充足[16]，获取市场信息、抗风险等能力越强，能够给战略变革奠定财务资源和能力基础。另一方面，以往关于投资效率的研究大部分都是围绕“哪些因素影响了投资效率以及非效率投资产生哪些不良经济后果？”进行的，尚未见其对战略变革的影响研究。而以往关于战略变革的研究又缺少从企业自身考虑，如企业的投资行为。从认知来看，乐观作为一种典型的认知特征[17]，早期研究表明其对身体健康具有积极作用，近年被引入国内管理研究领域。依据高层阶梯理论，认知基础会影响TMT的视野、选择性感知以及对环境和组织刺激的解释，进而影响战略变革。加之考虑到我国企业越来越依赖团队领导的“集体智慧”而非单个领导者来应对全面深化改革和国际环境的迅速变化，本文将研究TMT乐观对投资效率与战略变革之间关系的影响。从外部环境来看，尽管关于竞争强度的研究有很多，但尚未发现将竞争强度作为情景因素，研究其与TMT乐观对投资效率与战略变革之间关系的联合调节效应。因此，本文主要研究两个问题：一是投资效率与战略变革具有怎样的关系？二是投资效率与战略变革之间的关系是否受到TMT乐观的调节以及TMT乐观与竞争强度的联合调节？

本文的研究特色主要有三个。第一，从投资行为角度出发，研究投资效率与战略变革之间的关系。一方面，弥补了以往研究战略变革内部前因因素缺乏从企业自身视角考虑的现状；另一方面，也拓展了投资效率对除不良经济后果外的影响研究。第二，运用情感分析的方式测量TMT乐观，这有助于解决管理认知测量响应率低的问题。从认知的视角出发，以TMT乐观作为情景因素，分析其对投资效率与战略变革关系的调节作用，这符合中国企业依赖团队领导的“集体智慧”而非单个领导者来应对复杂环境的要求。第三，从外部环境视角，考察了竞争强度对TMT乐观调节效应的影响，即考察“TMT认知-环境”情景嵌套下的投资效率与战略变革的关系，这有利于加深对投资效率与战略变革之间关系的准确理解。

一、文献回顾及研究假设

（一）投资效率与战略变革

投资是财务研究的三大基本问题之一。投资效率反映的是企业投资活动产出与投入的关系。企业为了实现利益最大化，会选择边际收益等于边际成本的最优投资水平决策点。当边际收益高于边际成本时，表示投资不足；当边际收益低于边际成本时，表示投资过度，以上便是非效率投资的两种类型。目前关于投资效率的研究有很多，但大部分都是围绕“哪些因素影响了投资效率以及非效率投资产生哪些不良经济后果？”这个问题进行的。例如，研究表明环境动态性越大，企业投资偏离度越高，国有控股企业表现出更多的投资过度，而非国有控股企业则表现出更多的投资不足[18]。独立董事如果在社会网络中处于核心地位，那么投资效率会因为企业治理能力的提升而提升[19]。企业投资与企业价值之间存在显著的反馈关系，即非效率投资对企业价值产生负向反馈[20]。

与战略类似，战略变革的定义是多样的。本文将参考以往研究，将战略变革定义为“企业资源配置模式在多个关键战略维度上的总体变化”[21]。战略变革的特点是高风险、回报周期长，但企业又需要进行战略变革，因为战略变革对于企业获得持续竞争优势至关重要。目前关于战略变革的前因因素研究侧重于从内部管理人员和董事会成员特征以及外部环境来分析。例如，研究表明CEO职业生涯关注对企业战略变革具有显著的促进作用[22]，当环境动态性程度较高时，公司为及时适应环境的变化更倾向于进行战略变革[15]。

尽管战略变革能提高企业的竞争力，但在面对经营环境变化的复杂性和不确定性时，许多企业对战略变革都有所顾虑，担心承担不了战略变革可能带来的风险。但当企业拥有足够支撑战略变革的资源和能力时，或许能在一定程度上打消企业对变革的顾虑。高投资效率会为企业带来充足的财务资源，提高企业未来承担风险的能力，为企业进行战略变革提供了基础。本文推测，当投资效率越高时，企业进行战略变革的可能性越大，具体原因如下：

一方面，投资效率的提高为战略变革提供了所需的财物资源。以往研究表明，战略变革需要一定的财物资源基础[15]，充裕的资源有助于企业投资新领域和开发新产品，以便保持在动态环境中的竞争优势，也能够使企业更加放心地进行高度不确定性的项目，不用担心资金链断裂的风险。因此，企业获得丰裕的资源更容易进行战略变革。高投资效率能通过提升企业的价值及绩效，增强企业融资能力等方面为企业带来足够的财务资源。

企业投资的目标是企业价值最大化[20]，投资效率越高，自然企业价值就越接近最大化。投资效率很大程度上取决于有形资产的投资，而有形资产是提升企业绩效最重要的基础资源[23]。国内学者以精准扶贫背景下的民营企业为样本，研究发现投资效率通过企业社会责任使企业绩效得到提升[16]。

同时，也有研究表明当企业投资效率高时，能够提高企业的信用等级[24]，降低投资者的风险预期，投资者对收益的要求也随之降低，实质是权益融资成本的降低，从而促进企业取得新的资本投入[25]，进一步获取未来企业进行战略变革所需的资金。因此，无论是企业价值的提升、绩效的提高还是融资能力的增强，都表明高投资效率能为企业带来充裕的财务资源。

另一方面，投资效率的提高意味着战略变革所需能力的提升。高投资效率通过提高企业的风险承担能力、创新能力和管理能力为企业战略变革奠定基础。

战略变革的特点是高风险、高不确定性，而高投资效率能提升企业自身的市场竞争优势，进而提高企业风险承担能力[26]。企业风险承担能力反映了企业的经营结果，对未来的发展与转型具有重要意义。风险承担能力的提升为战略变革提供了一个“保险”，有利于提高企业实施战略变革的可能性。

以往研究认为企业非效率投资的原因之一是信息不对称性，而投资效率越高，说明企业面临的信息不对称程度越低，获取市场信息更加全面和准确。通过对市场的正确把握，推动新技术的研发，以便能够及时地满足顾客需求和获取商业利益，利于企业创新[27]。创新能力越强的企业，越渴望突破旧的管理模式，积极地搜寻新的知识，有利于解决战略变革中的思维、知识和文化等阻碍。同时，从行为方式来看，战略变革本身就是一种创新性探索行为[28]。

对于企业管理者而言，管理能力与资本投资效率具有显著的正相关关系，投资效率越高越能体现出管理能力强，即资源配置、信息处理与分析等能力越强[29]。管理能力的提高能够进一步降低企业战略变革失败的风险。因此，无论是企业的抗风险能力、创新能力还是管理能力，都会因投资效率的提高而提高，进而使企业实施战略变革的可能性得到提高。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：投资效率正向影响战略变革。

（二）TMT乐观的调节效应

Scheier等将乐观定义为对未来取得积极成果的预期[30]，并且研究表明，随着时间、背景和环境的变化，乐观往往保持相对稳定[31]。依据Fishbein和Ajzen提出的“信念—态度—意向—行为”经典研究模型，TMT的行为源于意向，意向源于态度，而态度又取决于基于认知的深层信念。乐观作为一种典型的认知特征[17]，早期研究认为它对人体健康有积极的影响，近期被引入社会科学研究。高层梯队理论认为TMT的特质影响他们的战略选择，并进而对企业决策具有重要影响。例如，越乐观的管理人员越不会进行持续性的组织变革投入[32]，但会有更高程度的搜索倾向[33]。国外研究发现管理者乐观对新创企业绩效有着消极的影响[34]，而国内研究却发现乐观有助于提升新创企业绩效[35]。

TMT乐观会低估未来发生消极结果的可能性，对组织变革投入较少，即使企业拥有因高投资效率而获得的充足资源和能力，也可能不愿进行大幅度的战略变革。因此，本文预测，TMT乐观负向调节投资效率与战略变革之间的关系。具体原因如下：

第一，TMT乐观会低估不变革可能产生的成本。TMT乐观不但对未来取得积极成果的预期高估，同时也会对未来发生消极结果的预期低估。当面临复杂多变的内外部环境时，如果企业不思索如何进行战略变革，就可能因为不适应当前经营环境，失去市场而产生巨大成本。低估企业不变革带来的成本，自然就不会产生企业进行战略变革的动机和行为。因此，TMT乐观可能削弱投资效率对战略变革的促进作用。

第二，TMT乐观对组织变革的持续投入较少[32]。战略变革的实施需要组织进行相应变革，组织变革也会反馈于战略变革。乐观的管理者对持续的组织变革投入较少，满足不了战略变革需要富有弹性、灵活性的组织来贯彻战略变革的要求，对战略变革的实施产生消极作用。同时，适应能力是需要根据外部环境、市场需求等变化而不断变化的能力。如果很少投入组织变革，这会对企业适应能力的培养产生消极影响，而适应能力有利于企业对外部环境的有效搜索和认知，帮助企业进行战略目标的调整和资源的有效重组，应对外部挑战[28]。因此，TMT乐观通过对持续组织变革的少投入，影响企业适应能力培养，从而阻碍投资效率对战略变革的积极作用。

第三，TMT乐观对企业目标的设定更谨慎和适度。TMT乐观在对信息进行处理时，会平衡正面和负面观点，更少可能去掩盖实际偏差，不易被单方面的正面信息影响，较少可能产生完全基于正面刺激的偏见。当其他企业在受变革潮流的影响时，TMT乐观可能会做出更谨慎的决策，制定“适度可行”的企业目标，而不愿进行“大刀阔斧”的战略变革。并且，企业的投资效率越好，就会越得到TMT乐观的认可，滋生他们的自恋心态，加之基于谨慎的原则，他们会做出更温和的决策，比起变革更愿意维持现状，也就更不会产生战略变革的动力。基于以上三点分析，本文提出假设2：

H2：TMT乐观负向调节投资效率与战略变革的正向关系。

（三）TMT乐观与竞争强度的联合调节效应

竞争强度反映了行业竞争对手之间竞争的激烈程度，影响管理者对外部环境的感知和判断[34]。由社会认知理论可知组织活动是由行为、认知和外部环境三种因素交互决定的，前文分析了客观投资行为对战略变革活动的影响以及主观TMT认知的调节效应，接下来将进一步分析客观外部环境对TMT乐观调节效应的影响。

既有研究表明，市场竞争强度越大，价格竞争程度或者产品同质化程度越大，企业面临的市场压力越大，进而会显著地影响企业的新产品开发、服务创新等决策[36]。同时，随着竞争强度的加大，企业管理层面临的失业威胁也会增大。虽然战略变革可能会受到TMT认知作为情景因素的主观影响，但是面对客观外部环境压力以及面临可能失业的威胁，这种影响就会受到挤压。因此，本文预测随着竞争强度的提高，TMT乐观对投资效率与战略变革之间正向关系的负向调节效应被弱化。具体原因如下：

首先，市场竞争强度较大时，企业TMT面临的失业风险较高[37]，而管理层的非正常变更也会对管理层自身的名誉产生影响，进而影响他们整个职业生涯的发展。为了降低这种失业威胁和避免潜在的信誉损失，企业管理层更可能会积极地改进经营策略，这对TMT乐观对投资效率与战略变革之间正向关系的负向调节效应起到弱化作用。

其次，依据波特“五力”竞争模型，可以进一步将竞争归为两大类因素，即价格竞争和产品同质化因素。当竞争强度很低时，无论是企业内部环境还是外部环境的动态性和不确定性都较低，企业之间的竞争更可能是价格竞争。企业的目标是通过提高生产效率、降低生产成本，从而达到在价格竞争上的优势，以此维持或者扩大市场份额。此时，企业是没有动力去进行新产品研发或者服务创新的战略调整的[38]。而竞争强度很高时，企业面临的外部市场环境变化较大，企业之间更可能会产生产品同质化竞争，市场上的产品或服务同质化严重，产品彼此之间的可替代性很高，消费者的砍价能力很强。如果企业想提升自己的竞争优势，那么就必须进行新产品研发、服务创新等战略变革。因此，随着竞争强度的增大，在市场压力的逼迫下，TMT的主观效应会受到限制，企业更多地会从客观的投资和市场环境考虑，进行战略变革。

最后，激烈的市场竞争提升了市场效率，同行业的企业间会形成知识竞赛[36]，这对于企业创新能力的培养起到了极大的促进作用。但是随着竞争强度的加大，企业的创新成果、产品很快会被模仿[39]，因此，企业需要不断地改革创新以获取持续的竞争优势。新知识资源的积累、增加和扩散有助于企业内部共享隐性知识，促进员工间的沟通和任务协调，扩大企业的外部视野，促使企业对外部危险信号和新市场机会的识别和反应，有助于提高企业驾驭环境不确定性的能力，即适应能力[40]。创新能力越强的企业，越渴望突破旧的管理模式，积极地搜寻新的知识，有利于解决战略变革中的思维、知识和文化等阻碍。适应能力越强的企业，对外部环境的了解和应对能力越强，有助于战略目标的制定，促进战略调整实施的可能性。因此，无论是从创新能力来看，还是从适应能力来看，竞争强度都会弱化TMT乐观的消极调节效应。基于以上分析，本文提出假设3：

H3：随着竞争强度的提高，TMT乐观对投资效率与战略变革之间正向关系的负向调节效应被弱化。

在社会认知理论框架下，结合以上理论分析和假设，本文提出COEC概念模型（C代表竞争强度和战略变革，O代表TMT乐观，E代表投资效率）来解释投资效率与战略变革之间的关系，以及二者关系应如何受TMT乐观与竞争强度的影响，如图1所示。

图1 COEC概念模型

二、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2014～2018年沪深上市企业为样本，主要因为2014年初国务院部署推进取消企业年检制度，对企业年度报告公示加大监督力度。这有助于提高企业年报质量，使年报更能体现管理层的真实意愿、态度，便于准确测量TMT乐观。通过（1）剔除金融类上市企业样本；（2）剔除数据缺失的企业样本，最终得到8 245个样本。采用的上市企业年报来源于上海、深圳证券交易所网站和巨潮资讯网，其他财务数据、企业治理数据等来自于CSMAR和RESEET数据库。

（二）变量测量与模型设定

各变量具体定义如下：

1. 投资效率（IE）。借鉴Richardson模型以及闫伟宸等[41]研究，本文采用固定效应回归模型，将模型（1）中所得到残差的绝对值取负数，以此作为投资效率的代理变量。

其中，INV为新增投资支出（无形资产、固定资产和其他长期资产支出现金）/总资产；SIZE为企业规模，即总资产的自然对数；ROA为资产收益率；LEV为资产负债率；CASH为现金持有水平，即现金/总资产；HIS为企业上市年限；GROWTH为营业收入增长率。

2. 战略变革（SC）。本文通过测量企业战略资源在年度区间上的波动程度来测量战略变革[42]。具体测量过程如下：第一，获取企业战略资源六个关键维度：广告投入力度（销售费用/营业收入）、研发投入力度（无形资产净值/营业收入）、固定资产率（固定资产/总资产，由于中国上市企业固定资产更新率数据获得性差，因此更换为固定资产率）、间接费用率（管理费用/营业收入）、库存水平（存货/营业收入）及财务杠杆系数（负债/所有者权益）。第二，分别计算各个维度在第t年和第t- 1年之间的变化值并基于行业中位数进行调整。第三，对每项指标变动值取绝对值，并标准化。第四，将标准化后的六个指标取平均值来衡量战略变革。

3. TMT乐观（OP）。中国上市公司年报的制定TMT参与程度很高，可以通过分析年报中的语调来预测TMT乐观[43～44]。步骤如下：第一，下载年报。第二，构建情感词库。本文基于《中文情感极性词典》，参考Loughran和McDonald提供的单词列表，建立词库[45]。前者属于中华文化范畴，用词习惯和语境相较西方更贴近，后者是在西方文化背景下使用广泛的金融领域词表。第三，情感词频统计。采用Python的语言分析模块统计不同情感词汇的频数。

依据Price等研究，采用公式（2）来衡量TMT语调[46]：

其中，O PSi,t表示是企业i第t年文档中正面语调词语的比例； N EGi,t表示企业i第t年文档中负面语调词语的比例； T ONEi,t表示净正面语调比例。

Huang等指出管理者语调应该与企业实际经营和未来前景存在公式（3）的线性关系[42]：

其中，EPS表示基本每股收益；ROE表示净资产收益率；LOSS表示是否亏损的虚拟变量。回归的残差表示TMT语调与企业实际经营、未来前景不匹配的程度，可以作为TMT乐观的代理变量。

4. 竞争强度（CI）。参照刘志彪等[47]研究，本文将赫芬因德指数（HHI）取负数作为竞争强度的代理变量，赫芬因德指数越小，对应的相反数就越大，表示竞争强度越大。

5. 控制变量。基于以往研究，在企业特征层面上，控制了上期企业业绩（ROA）、企业上市年限、资产负债率；在TMT特征层面上，控制了年龄（AGE）、年龄多样性（AGED）、任期（EXP）、任期多样性（EXPD）、教育水平（EDU）、教育水平多样性（EDUD）、职能背景（EFD）和规模（TSIZE）。另外，本文还控制了TMT的权力变量，包括CEO与董事长两职合一（BS）和所有权（TOP）。年龄多样性与任期多样性采用标准差系数测量；教育水平多样性和职业背景多样性采用Blau系数测量。计算公式为：

其中，Pi代表不同类别成员的数目占比。Blau值越大，代表多样性越高。

模型设定如下：

为了检验H1，设定待检验回归模型（5）。如果 β2显著且为正数，则表示H1得到支持。

为了检验H2，在模型（5）的基础上加上TMT乐观、投资效率与TMT乐观交互项，设定待检验回归模型（6）。如果H1得到验证，β4显著且为负数，则表示H2得到支持。

为了检验H3，在模型（6）的基础上加上竞争强度、投资效率与竞争强度交互项、TMT乐观与竞争强度交互项以及投资效率、TMT乐观和竞争强度三者的乘积项，设定待检验回归模型（7）。如果H2得到验证，β8显著且为正数，则表示H3得到验证。

造成内生性问题的主要原因包括双向因果关系、解释变量遗漏、自选择、映射问题等。本文主要可能受双向因果关系和解释变量遗漏的影响。对于缓解双向因果关系造成的影响，参考Gentry和Shen[48]的研究，将除因变量外，其他变量均取前一期的值。为了解决解释变量遗漏的问题，本文在尽可能控制足够多的控制变量基础上，经过Hausman检验和F检验，选择双向固定效应回归模型。

三、实证检验与结果分析

（一）描述性统计与相关性分析

各变量的描述性统计和相关性分析如表1。由投资效率和TMT乐观的平均值分别为-0.014和0.006可知，中国上市企业的投资效率不高，TMT整体偏乐观主义，这与以往研究一致[49]。各变量之间的相关系数均小于0.3，表明研究受到多重共线性的影响较小。

表1 各变量间相关系数、均值和标准差

（二）假设检验

表2是双向固定效应回归结果。关于检验投资效率与战略变革的关系。首先，将企业前期绩效等控制变量放入解释变量行列中，如M0。结果发现TMT的任期异质性与战略变革成正向关系（β=0.048，p<0.05），TMT的教育水平与战略变革成正向关系（β=0.005 8，p<0.01），这与以往研究结果相一致[10,50]。然后，将投资效率加入到解释变量行列，如M5，发现投资效率正向影响战略变革（β=2.545，p<0.001），因此，H1得到支持。关于检验TMT乐观对投资效率与战略变革关系的调节作用，在M5的基础上，将TMT乐观、投资效率与TMT乐观交互项加进解释变量中，如M2，发现TMT乐观对投资效率与战略变革关系具有负向调节作用（β=-58.284，p<0.001），即H2得到支持。关于竞争强度和TMT乐观对投资效率与战略变革关系的联合调节作用，在M6的基础上，将竞争强度、投资效率与竞争强度交互项、TMT乐观与竞争强度交互项以及投资效率、TMT乐观和竞争强度三者的乘积项加进解释变量中，如M7，发现竞争强度能够弱化TMT乐观对投资效率与战略变革关系的负向调节作用（β=256.494，p<0.001），即H3得到支持。

表2 双向固定效应回归结果

（三）稳健性检验

1. 投资效率的替代指标。参照辛清泉等[51]的研究，采用托宾Q值来代替营业收入增长率来估计投资效率，固定效应回归结果如表3所示。由各回归系数及其显著性可知，假设检验结果具有一定稳健性。

表3 替换解释变量后的回归结果

2. TMT乐观的替代指标。借鉴Price等[46]的变量测量方式，对TMT语调 T ONEi,t进行重新计算，具体如公式（8），进而将其带入公式（3）中求出TMT乐观OP2。回归结果如表4，投资效率与战略变革关系、TMT乐观和竞争强度的调节作用均未发生本质性变化。因此，研究结果具有一定的稳健性。

表4 替换TMT乐观测量方式后的回归结果

四、结论与讨论

（一）研究结论

在社会认知理论框架下，本文以我国2014～2018年沪深上市企业为样本，通过双向固定效应回归模型，研究了投资效率与战略变革之间的关系以及TMT乐观对二者关系的调节作用，并进一步剖析了竞争强度对TMT乐观调节作用的影响。主要得到以下结论：

第一，投资效率正向影响战略变革。随着投资效率的提高，企业的财务资源、企业及管理人员能力不断提高。对于战略变革，许多企业既向往又顾虑，向往变革是因为环境的快速变化要求企业战略与之相匹配，顾虑变革是因为战略变革带来的资源和能力要求及风险。高投资效率可以提供充裕的资金和成熟的管理能力，一定程度上消除企业的顾虑。因此，高投资效率能够对战略变革起到促进作用。

第二，TMT乐观负向调节投资效率与战略变革的正向关系。乐观的管理者通常对未来可能发生的消极结果低估，认为不进行战略变革而带来的成本不会太大。同时，他们又会对未来发生积极结果的可能性高估，认为企业未来也将延续这种高投资效率带来的资源、能力回报。他们对组织变革持有谨慎态度，而战略变革也会因为缺少富有弹性的组织无法贯彻。

第三，随着竞争强度的提高，TMT乐观对投资效率与战略变革之间正向关系的负向调节效应被弱化。竞争强度的提高意味着市场压力的加大，企业生存风险的提高，即使TMT再不愿意进行战略变革也要考虑当前的客观要求与迫切需要。并且研究表明，随着竞争强度的加大，TMT失业风险也会加大，这种非正常的失业会对TMT的职业生涯造成潜在的伤害，因此，即便是TMT乐观也不得不考虑调整经营战略。

（二）理论贡献与管理启示

本文的理论贡献主要有以下三点：

第一，对社会认知理论的检验和进一步细化。本文在社会认知理论框架下，提出COEC概念模型来解释投资效率与战略变革之间的关系，以及二者关系如何受TMT乐观与竞争强度的影响。社会认知理论认为企业活动受到行为、认知和外部环境的交互影响，但对于某一特定企业活动，例如，战略变革，无法清楚得知战略变革受到哪些认知、哪些行为、哪些环境因素的影响以及什么样的影响。COEC模型经过实证检验，清楚地表明战略变革受到投资效率（行为）的正向影响，TMT乐观（认知）负向调节以上二者关系，并且竞争强度（外部环境）又会弱化TMT乐观的调节作用，这也再次验证了社会认知理论。

第二，拓展了战略变革研究文献。以往研究主要为董事会和管理人员特征以及外部环境对战略变革的影响。例如，较大规模的董事会可能消极影响其对环境变化做出反应的有效性，进而不太可能在环境动荡时期启动战略变革[7]。TMT的教育水平越低、任期多样性越大，改变的接受程度和承担风险的意愿越低，战略变革的可能性越小[10]。分析师期望落差会导致企业的市场声誉与外部合法性受到威胁，进而促进企业进行战略变革[13]。这些研究假设战略变革取决于管理人员和董事会成员的偏好、性格、经验等特征，忽略了企业当前发展现状、资源、能力等客观条件的影响，本文从此方面考虑，也证明了高投资效率能够促进战略变革。

第三，拓展了投资效率研究文献。目前关于投资效率的研究，大多是考虑什么因素影响了投资效率以及非效率投资造成的不良经济后果[18～20]。本文将其作为一种企业行为，研究其对战略变革的影响，实证结果也表明了投资效率对战略变革的显著影响。

本文的管理启示主要有两点：

第一，企业是否可以进行战略变革，不仅要考虑董事会和管理人员的意愿和态度，也要评估企业的资源和能力现状。当企业拥有充足的资源和成熟的能力时，企业进行战略变革的成功率就会提高。本文研究发现高投资效率能够促进战略变革，因为高投资率带来的充裕现金流和成熟管理能力能够为战略变革奠定基础。

第二，如果企业需要实施战略变革，可以雇佣不TMT乐观。本文数据处理结果表明，TMT乐观负向调节投资效率与战略变革之间的正向关系。TMT乐观会因为对未来可能发生的消极结果低估，认为不进行战略变革而带来的成本不会太大，以及对组织变革持有谨慎态度等从而不进行战略变革。当然，如果当前市场竞争强度很大时，雇佣不TMT乐观就变得不那么重要。

（三）不足与展望

本文主要存在两点局限。首先，对于TMT乐观的测量，采用情感分析方法时，由于考虑到程序运行时间以及研究时间的限制，并未对每个情感词赋予权重，可能会对测量的准确度产生一定的影响。未来可以继续优化程序，对情感词赋予权重，提高文本处理效率。其次，本文没有进一步检验投资效率与战略变革之间的作用机制，只是在理论上进行了分析，未来可以将现金流、抗风险能力等作为中介变量进行实证分析。