地区社会信任视角下股权质押对股价崩盘的影响

韩 杨，林煜恩，林泽坤

(1.吉林农业大学 经济管理学院， 吉林 长春 130118； 2.长春财经学院 会计学院, 吉林 长春 130122；3.吉林大学 a.数量经济研究中心；b.商学院, 吉林 长春 130012)

一、引言

经过30多年的发展，中国股票市场上市公司数量不断增加，融资规模不断提升，市场运行机制也在不断完善。2018年全国共有3 584家上市公司，股票筹资额达6 827亿元。但相对于西方相对成熟的资本市场，我国的股票市场还存在一定的制度性缺陷，面临着较高的股价崩盘风险[1]。2018年南开大学中国市场质量研究中心发布的《中国股票市场质量研究报告》显示：我国股票市场质量虽然呈现明显的改善趋势，但各维度发展程度仍不均衡。金融与经济共荣共生，高传染性、高破坏性和易连锁反应的特征，使得金融市场的稳定与否对经济民生都有着举足轻重的影响。研究影响资本市场稳定的因素，明确股价崩盘的成因，有利于预防结构性金融风险，降低股价崩盘对市场带来的冲击，维护资本市场的繁荣和发展，保障转型期间经济的稳健发展。

对股价崩盘风险的研究主要基于委托代理理论与信息不对称理论，而Li等通过实证研究，基于信息不对称理论提出了“信息隐藏假说”，即两权分离导致了所有者与管理者间存在利益冲突，管理层出于自利动机，对利好消息会及时披露，但会隐藏或推迟发布利空消息，从而推高公司股价[2]。被隐藏的利空消息不断积累，使得股票价格和其实际价值偏离程度不断加剧，从而在短时间内造成股价的大幅度下跌，形成股价崩盘。该理论为后续对股价崩盘的研究提供了基本的理论框架，Hutton、JeongBon等通过实证也对该理论进行了验证[3-4]。在此基础上，许年行、谢德仁、Habib等从公司的财务报告、高管激励、资本市场、公司治理及政治关联等不同视角探讨了股价崩盘风险的影响因素[5-7]。

股权质押相较于银行贷款来说，股权质押手续相对简单，也不需要监管层审批；而相对于减持股票来说，不会影响其控制权，限售股可用于质押，在股价处于高位时，股权质押能够融得高于实际资产的资金量，因此股权质押备受具有融资需求的上市公司股东青睐[7]。截至2018年10月19日，沪深两市共质押6 372.51亿股，占总股本9.94%，涉及3 485家上市公司。近年来，股权质押的频繁暴雷受到资本市场相关人士的高度关注。当股价下跌逼近预警线甚至平仓线时，利用股权质押的控股股东会面临潜在的控制权转移风险，往往会采取通过报表粉饰的方式进行市值管理，影响股价进而缓解风险[8]。为了进行市值管理，稳住乃至提升股价，进行了股权质押的控股股东可以通过其对公司的控制权来促使上市公司通过真实盈余管理向上操纵盈余，刺激股价上涨，而债权人为维护债权的实现，缺少对盈余管理进行监督的动机[9]。

党的十九大报告强调要深化金融体制改革，促进多层次资本市场健康发展，守住不发生系统性金融风险的底线，强化社会责任意识、规则意识、奉献意识。以往对影响股价崩盘风险的研究主要针对资本市场和公司治理，较少涉及社会文化层面对市场的影响。为了避免违约风险，保证长期利益，社会资本对中国企业融资具有较高的重要性[10]。社会信任作为除物质资本和人力资本之外对经济市场有着重要影响的主要社会资本[11]，一定程度上能够以非正式制度的方式降低潜在的金融风险[12]。社会信任能影响投资者及管理者的风险感知，从而影响他们的风险决策，一方面高社会信任氛围能够降低融资约束；另一方面，在高社会信任的氛围下，为了规避违约风险，企业往往倾向于非债务性融资。

综上所述，探讨社会信任对股权质押与股价崩盘风险之间关系的调节作用对维护金融市场持续、稳定的发展具有重要的理论意义。相比于以往文献，本文通过跨层次回归模型对社会信任的调节作用进行实证，丰富现有对社会信任与股价崩盘风险的研究。同时，本文也对完善资本融资政策、维护金融市场稳定和保护投资者利益具有政策启示意义。

本文内容安排如下：第二部分为文献综述，第三部分为理论分析与假设，第四部分为研究设计，第五部分为结果与分析，第六部分为结论和建议。

二、文献综述

(一)股价崩盘风险

关于股价崩盘风险的研究大部分遵循Li等提出的理论框架，其认为股价崩盘主要源于公司内外部信息不对称造成负面消息披露存在延时性，导致金融市场的价格发现机制滞后，当负面消息积累超出阈值流入市场后，价值与价格间的落差会在短时间内缩小从而使得个股乃至市场指数价格大幅度下跌[2]。关于股价崩盘风险的研究主要集中于对其影响因素的研究，主要有管理层特征、信息质量等方面。从管理层特征来看，李小荣等认为女性CEO能显著降低股价崩盘风险，但女性CFO对降低股价崩盘风险的作用有限[12]，Li等指出公司管理层为中国共产党党员时，股价崩盘风险显著降低[13]，但Xu等发现国有控股上市公司高管的过度在职消费将加大股价崩盘风险，对CEO和CFO的期权激励与股价崩盘风险的影响呈正相关[14]；信息质量同样对股价崩盘有着重要的影响，叶康涛等研究发现随着企业内控信息披露水平的提高，未来股价崩盘风险显著下降[15]，郭白滢等认为机构投资者之间的信息共享也可以提高市场的定价效率，从而降低股价崩盘风险[16]；崔欣、Fang、Hu、Kim和宋献中等从“经济政策不确定性风险”暴露程度、法律等角度研究环境对股价崩盘的影响[17-21]。此外，Marin、吴战篪和Hirshleifer等认为股价崩盘的发生并不是由于坏消息隐藏所致，并从“不确定性假说”“信息封锁”模型等角度进行了解释[22-24]。

(二)股权质押

对于股价崩盘风险的成因，以往的文献大多从第一类代理问题角度进行研究，而实际与股价崩盘风险最为密切的是股权质押问题。在我国，“一股独大”的现象突出，第二类代理问题尤为严重。廖珂等通过研究发现，控股股东的现金需求无法通过上市公司的现金股利来实现，而股权质押作为一种快速、灵活的融资手段，一定程度上反映了股东存在融资约束[25]。根据《担保法》的规定，股东在股权质押后并不丧失相应的投票权，这使得股东现金索取权与其控制权偏离程度进一步加大，同时由于存在“壕沟防御效应”，控股股东随着股权比例的增大越发缺少外部的制度性约束，因而具有较强实施掏空行为的能力和动机。现有的文献一方面表明股权质押加强了大股东的掏空效应，另一方面大量的研究也反映了为了规避控制权转移风险，李常青等发现大股东股权质押后往往选择通过盈余管理、报表粉饰等方式来维持股价，当股价下跌临近平仓线时，存在股权质押的大股东还可能通过隐匿坏消息，披露好消息的手段提拉股价[26]。而根据Johnson等提出的“隧道效应”理论[27]，蔡吉甫和Anderson等经实证研究均发现股权质押引发的代理问题会导致控股股东通过股权再融资过程中的盈余管理、报表粉饰等方式来掩饰公司实际经营状况，实施利益侵占，致使公司价值下降[28-29]。

目前的研究中对于股权质押对股票崩盘风险影响的认识并不完全统一，以往关于股权质押的研究多数认为控股股东的股权质押行为会增加第二类代理成本，导致股东侵占等行为对公司价值造成负面影响。李常青和王化成等认为股东股权质押同时存在不同动机，占主导地位的动机随股权质押比例的变化而变化，随着第一大股东持股比例的提高，未来股价崩盘风险显著下降[30-31]。李旎等提出一定的市值管理有助于控股股东的股权质押融资，减缓控股股东的融资约束，从而降低其对公司进行利益侵占的道德风险，减缓股票价值和价格偏离的趋势，降低股价崩盘风险[32]。

(三)社会信任

现有研究对如何调节股权质押所带来的股价崩盘风险，多从大股东的具体行为进行研究。Callen等从宗教文化的角度进行研究并发现文化能够抑制管理层的“坏消息捂盘效应”，缓释大股东谋取私利的动机，从而降低股价崩盘风险[33]。但总的来说，从文化环境的视角对股价崩盘风险进行研究仍较为鲜见。社会信任作为非正式制度的重要组成部分，几乎构成了所有经济活动的基础，刘凤委和王艳等研究发现，社会信任能给经济行为人提供稳定的心理预期，有助于降低机会主义和搭便车行为的发生，是一种隐性的约束和激励[34-35]。同时，李歆、雷宇和吴永钢等研究发现，社会信任能较直接地提高盈余信息含量，降低企业的债务融资成本、现金流敏感度，缓解企业普遍面临的融资约束问题。高社会信任水平地区的文化氛围，还可能引导高管作出符合该地区价值观的行为，包括加强信息披露，更加诚实守信[36-38]。基于此，本文认为社会信任可以利用声誉机制和信息沟通引导股权质押股东趋于诚信，降低道德风险。

综上所述，虽然大股东股权质押只是股东个体融资行为，但大股东既是独立的法律实体，又具有控股股东的治理身份，其自身经营活动将会对控股的上市公司产生重要影响。在以往大股东参与上市公司的治理研究中，只从被控制的上市公司角度间接观察大股东的治理作用，无法直接分析大股东自身行为是如何影响上市公司的。而引入地区信任对股权质押有调节作用，可以明确调节股东行为对公司治理的影响。

三、理论分析与假设

(一)股权质押与股价崩盘风险

本文认为，股权质押对股价崩盘风险的影响是复杂的，当大股东面临财务困境，以及较为严格的融资约束与较高的融资成本时，大股东倾向于通过股权质押的方式获取资金。一方面股权质押使得股东受其他股东和质权人的监督加强，大股东有动机也有能力联合管理层通过操纵真实盈余的方式，来粉饰短期的财报状况，进而维持股价；另一方面，股权质押后，控制权与现金索取权的偏离使得大股东难以通过分红获取收益，导致“隧道效应”凸显，股东有了通过股权再融资过程中的盈余管理来实施利益侵占的动机；而“壕沟防御效应”使大股东随着股权比例的增大越发缺少外部的制度性约束。大股东持续的掏空行为，对公司的实际价值造成伤害，导致了中小股东利益受损，进一步导致了股价与真实价值的偏离。而盈余管理等行为对坏消息的窖藏，降低了所披露信息的信息含量，加剧了股价与公司真实价值的偏离，在大股东解押后，股价崩盘风险反而相应随之上升。

而当积累的坏消息超过临界点时或者由于客观原因无法再隐藏时，突然集中释放的坏消息会导致投资者极端恐慌，争相抛售股票，而非对称反应会使投资者对负面消息过度反应，形成恶性循环，导致股价踩踏式大幅下跌，加剧了股价崩盘风险。

由此本文可提出以下假设：

H1:股权质押与股价崩盘风险呈正向关系。

(二)社会信任的调节作用

图1 研究框架图

社会信任作为一种非正式制度，其声誉机制和惩罚机制一方面能够降低各主体间互相隐瞒的可能，减小信息不对称的程度；另一方面也将通过声誉机制和惩罚机制来制裁失信行为，以维持较稳定的诚信氛围。社会信任作为一种社会资本，可以使得投资者对公司有相对合理的心理预期，市场也能对所释放的消息做出理性的响应，让股价保持合理的波动幅度；同时也能够有效降低交易成本，有利于缓解融资约束，降低融资成本。高社会信任地区还可以通过良好的社会氛围，引导股东拥有更高的道德要求，以诚实守信的态度履行对公司的控制权。

由此本文可提出以下假设：

H2：社会信任负向调节股权质押对股价崩盘风险的影响。

四、研究设计

(一)样本数据

本文的研究样本为深沪两市2014—2018年所有A股上市公司。本文使用省级失信执行人的数据来衡量其地区信任程度，考察其对于省内上市公司的影响，其余的数据来源于国泰安数据库。对于初始数据，本文进行了如下处理：(1)剔除金融业公司；(2)剔除ST公司；(3)剔除数据有缺失的样本；(4)对连续的控制变量上下进行1%的winsorize处理。根据上述标准处理数据，最终得到6 959个公司年度观测值。

(二)主要变量选取和度量

1.股价崩盘风险

本文参考Hutton、Kim和许年行等研究时的测度方法，使用特定时期内股票的负收益偏态系数(NCSKEW)和上下波动率(DUVOL)两种常见指标来衡量股价崩盘风险[3-5]。

2.社会信任(TRUST)

本文创新性地引入各省(直辖市)共31个失信被执行人数及其执行效率的数据来构建各地区社会信任的代理变量，若失信执行人通报日为2021年8月10日，执行日为2021年8月11日，则执行滞后天数为1，若执行滞后天数为180天，表示该执行人存在半年的空窗期可以进行业务往来，这会导致该地区企业由于担心对方违约，使得信任氛围较差，本研究使用当年年度所有失信执行人的执行日滞后天数的均值取自然对数，该数值越大表示社会信任氛围越差，为了解释方便，本研究使用以下公式定义社会信任:

(1)

3.股权质押

廖珂等[25]、李常青等[26]研究发现股权质押将影响股东质押的动机和结果，故本文以股权质押比例，即股东质押和托管总股数除以公司总股数作为解释变量。

4.其他控制变量

本文参照Hutton、JeongBon等[3-4]的研究选取了以下控制变量：公司规模(SIZEt)、总资产收益率(ROAt)等11个控制变量。此外，本文也控制了行业和时间虚拟变量，各变量的定义及测度方法如表1所示。

表1 变量定义

(三)实证模型

CrashRiski,t+1=β0j+β1,tPLEDGi, j,t+∑βcControlc,i,t+εi, j,t

(2)

β0,t=γ00+γ0,1TRUSTj,t+ε0, j,t

(3)

β1,t=γ10+γ1,1TRUSTj,t+ε1, j,t

(4)

本研究使用跨层次调节模型进行分析，亦即使用分层线性模型(HLM)来检验交互作用对股价崩盘风险的影响。模型(2)中设置企业层面的股权质押对股价崩盘风险的程式，在模型(3)、(4)中设置地区层面特征变量，将模型(3)、(4)代入模型(2)中得出混合模型(5)。

CrashRiski,t+1=(γ00+γ0,1TRUSTj,t+ε0, j,t)+(γ10+γ1,1TRUSTj,t+ε1, j,t)PLEDGi, j,t+

∑βcControlc,i,t+εi, j,t

(5)

其中，CrashRiski，t+1表示个股下一期的股价崩盘风险，利用NCSKEWi，t+1和DUVOLii，tt+1衡量；TRUSTj，t表示个股公司所在地社会信任度；Controlc，i，t是一组控制变量，此外本文还控制了年度和行业的固定效应。

此外，跨层次调节模型中，γ1，0为系数的常数值，其内生性的部份将完全由ε1，j，t所估计，可以缓解内生性的影响。

五、结果与分析

(一)描述性统计分析

表2报告各变量描述性统计的结果，由表可知：(1)负偏态收益系数NCSKEWt+1和上下波动比率DUVOLt+1的标准差分别为0.753和0.895，说明这两个衡量股价崩盘风险的指标在样本公司中存在着较大差异。(2)社会信任，即各地区社会信任指数TRUST最大值为0.226，最小值为0.133，说明各地区社会信任氛围存在显著差异。(3)股权质押,即股权质押。比例PLEDG最小值、25%分位数均小于0.001，最大值为0.086，均值为0.012，可见不同公司间股东质押和托管股份情况差异较大，少部分公司质押 和托管股数占公司总股数比例较高。

表2 描述性统计表

(二)相关性分析

本文对各变量进行相关性分析，发现：(1)NCSKEWt+1和DUVOLt+1的皮尔逊相关系数、斯皮尔曼相关系数分别高达0.949和0.928，说明这两个指标具有较好的一致性，同时作为股价崩盘风险的衡量变量较为可靠；(2)NCSKEWt+1和DUVOLt+1与PLEDG的相关性系数均显著为正，说明股权质押与股价崩盘风险可能存在正相关关系，符合对“掏空效应”的预期，初步验证了本文的假设1。(3)NCSKEWt+1和DUVOLt+1与TRUST的相关性系数均显著为正，说明社会信任与股价崩盘风险可能存在正相关关系，与假设2有所差异，需进一步实证研究分析。

(三)主回归分析

1.股权质押对股价崩盘风险的影响

表3、4报告模型(2)的回归结果，由表可知，无论用负偏态系数(NCSKEWt+1)还是用收益上下波动比率(DUVOLt+1)来衡量股价崩盘风险，股权质押(PLEDG)的系数在1%的水平上显著为正，说明在不考虑其他因素的情况下，股权质押与股价崩盘风险总体呈正相关关系，验证了本文的假设1。这说明由于随着股权质押比例的提高，股东道德风险相应提高。一方面由于控制权和现金索求权的偏离，大股东有更强的“掏空”动机；另一方面出于对控制权转移的规避，大股东更可能采取操纵盈余、关联交易等行为防止股价在短期内下跌。而谢德仁等研究发现股权质押与股价崩盘风险呈负相关关系[6]，本文的研究则进一步将该哑变量细化为股权质押比例，结果表明股权质押对股价崩盘风险的影响可能存在“门槛效应”。

2.社会信任的调节作用

模型(5)的回归结果如表3、表4所示。

表3 社会信任视角下股权质押对股价崩盘的影响效应(NCSKEW)

表4 社会信任视角下股权质押对股价崩盘的影响效应(DUVOL)

由表可知，社会信任削弱了股权质押对股价崩盘风险的减弱作用，这与假设2中社会信任削弱了股权质押对股价崩盘风险的加剧作用不同。这可能是由于股权质押对于股价崩盘风险的影响有着两面性，一方面加强了大股东实施“掏空”行为的动机，既减损了公司价值，又避免了控制权转移导致股价崩盘风险加剧；而另一方面，股权质押后大股东受其他股东以及质权人的监督加强，其本身的融资约束得到一定的缓解，对公司利益侵占的难度增大，必要性降低。而通常情况下，股权质押对股价崩盘风险的负面影响大于其正面作用，使得总体上呈现加剧股价崩盘风险的结果。

而社会信任程度高的地区，虽然可能减小了道德风险发生的概率，但同时也可能放大了道德风险的后果。这可能是由于在信息化时代中，事后的信息不对称程度逐渐随技术发展而降低，高社会信任对事后的信息不对称的改善优势不明显，非正式制度对事前的信息不对称改善程度有限；而高社会信任地区对违反其社会规范的行为的容忍程度更低，当负面消息释放到市场时，高社会信任地区对隐匿坏消息的失信行为的反应更加剧烈，一定程度上也可以看作一种社会信任的制裁机制。在资金压力和利益的诱惑下，单纯的道德约束作为非正式制度难以有效改善股权质押的负面作用，这也反映出正式制度对股权质押带来的负面影响进行约束的紧迫性和重要性。

社会信任对股权质押和股价崩盘风险的调节作用并没有表现出与对内控缺陷和企业绩效的调节作用相类似的正面效应，但与在低社会信任地区的企业，内控缺陷修复更显著提升的企业绩效相似。在低社会信任地区，投资者具备更高的警觉性和更低的预期，股权质押对股价的负面影响在崩盘未发生前已被部分消化，而对股价的正面影响更加凸显，使得股权质押对股价崩盘风险的减弱作用更加明显。

(四)进一步分析

1.分组回归分析

由于股权质押所导致的股价崩盘风险增大可能是因为信息不对称程度较大所引起，因此本文以修正琼斯模型残差的绝对值来衡量信息不对称程度，将样本按照信息不对称程度的高低分为两组进行回归，检验股权质押对股价崩盘风险的影响以及社会信任的调节作用，回归结果如表5和表6所示。由表可知，高信息不对称和低信息不对称下的回归结果相似，说明股权质押对股价崩盘风险的影响以及社会信任的调节作用与信息不对称的关系较小。

表5 信息不对称程度分组检验(NCSKEW)

表6 信息不对称程度分组检验(DUVOL)

股权质押所导致的股价崩盘风险增大也有可能是因为管理层和股东之间的潜在代理问题所导致的，因此本文以自由现金流量水平来衡量公司内部的潜在代理问题，将样本按照自由现金流量的高低分为两组，再次对本文的模型进行回归，以检验股权质押对股价崩盘风险的影响。回归结果如表8、9所示。由表可知，无论是在高现金流分组还是在低现金流分组中，股权质押对股价崩盘风险的影响均显著，说明股权质押对股价崩盘风险的影响与管理层和股东之间的潜在代理问题无关，而更有可能是第二类代理问题所导致的。

然而，如表7和表8所示，同样将样本按照自由现金流量高低分为两组，检验社会信任的调节作用时发现，社会信任的调节作用仅在低自由现金流量的情况下显著，这说明当公司内部不存在潜在代理问题时，社会信任的调节作用才凸显。同理，股权质押对股价崩盘风险的正面影响趋于弱化，相应的社会信任的调节作用也更加弱化。而在低自由现金流的情况下，股东对企业的支配权和现金求偿权的不相符更加严重，第二类代理问题更加显著。

表7 自由现金流量分组检验(NCSKEW)

表8 自由现金流量分组检验(DUVOL)

2.倾向得分匹配法的检验

表3和表4虽然验证了股权质押对股价崩盘风险的影响以及社会信任的调节作用，但由于采用的是全样本数据，可能存在自选择问题，未必能够充分反映股价崩盘风险受股权质押和社会信任调节的影响。为了解决样本的选择性问题，本文进一步采用倾向得分匹配法，将样本分为存在内部控制缺陷的公司和不存在内部控制缺陷的公司，使样本特征尽可能相同，结果如表9所示。

表9是倾向得分匹配有效性的检测结果。Panel A为配对前后的logistic系数，结果表明配对前大部分变量都能够显著影响股价崩盘风险，而配对后所有变量的影响都不显著。这说明配对样本与事件样本之间除了内部控制缺陷之外，其余变量均无显著差异，证明此模型能够做到有效的样本配对。Panel B为配对样本与事件样本的差异性检验，结果显示样本差异性不显著，说明在后续的分析中，是否存在内部控制缺陷并不会影响回归结果。

表9 内部控制缺陷的PSM分析

Panel B:配对样本和事件样本差异性检验无替换替换差异T值ret-0.002-0.0020.000-1.00size22.55922.5960.0380.99bm0.5350.5360.0010.11LEV46.65847.5020.8441.39roa3.5643.524-0.041-0.24Propensity Score0.3670.3670.000-0.10

表10检验了在控制内部控制质量变量之后，股权质押对股价崩盘风险的影响及社会信任的调节作用，结果表明股权质押与股价崩盘风险存在显著的正相关关系，即股权质押比例越大，股价崩盘风险越高，进一步验证了前面的结论。

表10 内控缺陷匹配-社会信任视角下股权质押对股价崩盘的影响效应(NCSKEW)和股权质押对股价崩盘的影响效应(DUVOL)

六、结论与建议

股价崩盘风险作为重要的系统性金融风险，对资本合理有效配置，经济稳健发展有着重要的影响。为此，对股价崩盘风险的识别与衡量尤为重要。在依法治国和以德治国相结合的理论方针指导下，诚信文化建设越发重要，而在诚信四大领域系统中，社会信任是基础。作为非正式制度，社会信任对股价崩盘风险的调节作用值得关注。在上述背景下，本文选取深沪两市2014—2018年所有A股上市公司为研究样本，探讨了股权质押对股价崩盘风险的影响及社会信任的调节作用。研究发现：1.股权质押与股价崩盘风险存在正相关关系，即股权质押比例越大，越容易导致股东的道德风险增加，提高了“掏空”的动机，进而使股票价格与价值的偏离积累，增大了股价崩盘风险。2.社会信任将削弱股权质押对于降低股价崩盘风险的正向作用。社会信任高的地区，出于对股东的信任，股权质押比例提高带来的警示作用较弱，而当负面消息爆发时，出于非正式制度的惩罚机制，股价回落更加剧烈。3.通过分组检验和倾向得分匹配检验，是否存在内控缺陷和信息不对称程度对研究结论无明显影响，而社会信任的调节作用仅在低现金流量的分组下显著，说明其调节作用与代理问题相关。

本文的研究具有较强的理论意义。首先，本文创新性地引入社会信任这一调节变量，来研究非正式制度对金融风险的调节作用，并首次以地区失信被执行人数及执行效率构建社会信任的代理变量，从社会氛围的角度进行跨层次回归研究，从化解系统性金融风险的角度提供了观点。其次，本文通过检验股权质押对股价崩盘风险的影响，证明股权质押背后的系统性风险，丰富了有关股权质押经济后果的研究。最后，结合信息不对称程度、自由现金流和内部控制缺陷，本文发现股权质押加剧股价崩盘风险的普遍性，以及社会信任作用的特定情形，所以本文建议未来学者在研究社会信任作用时应当考虑代理问题对其的潜在影响。

以此为基础，本文的研究也具有对政策的指导建议作用和实践价值。第一，本文强调了股权质押比对股价崩盘风险的影响，有利于对风险的识别与衡量，进而为防范股价崩盘风险提供理论支持；第二，经研究发现，社会信任对股价崩盘风险的调节作用有其作为非正式制度的局限性，这反映出加强对金融风险制度化监管的紧迫性和重要性；第三，研究结果也反映出社会信任需要制度化建设，加强对社会信任行为主体的软约束和硬约束，以制度的力量培育诚信习惯和诚信文化，达到标本兼治的作用。