金融行业间的资产风险外溢影响

邹奕格 粟 芳

内容提要：银行业、保险业和证券业因投资业务而构建起联系，并基于金融资产价格而具有了传染渠道。随着投资活动愈发频繁，金融行业中各行业内部的资产风险可能外溢至其他行业。本文首先从理论上分析金融行业资产风险通过投资资产外溢的过程，通过搭建资产抛售模型模拟资产风险的传染机制，从机构层面和行业层面分析资产风险的生成与传递。其次，基于金融机构实际数据的模拟分析结果显示，四大国有商业银行和中国平安具有外溢风险的能力，首先影响银行和保险公司，随后再扩散到整个金融行业，而证券业则相对较为独立。银行业的外溢影响最大，其次是保险业和证券业。但事实上很难发生足以对外部造成显著影响的损失事件。资产、投资比例、杠杆和监管要求水平在资产风险外溢的过程中具有一定的影响。

一、问题提出

近年来，中国金融行业的投资业务规模不断增长，蕴含的资产风险也不断增加。在2018年原保监会接管安邦、2019年银保监会接管包商银行后，2020年银保监会和证监会又接管了九家金融机构。这充分表明了监管机构维持金融系统的总体稳健、保证风险绝对可控的决心。十九大以来，防范重大金融风险攻坚战稳步推进。但是，保险资金开展财务性股权投资的行业限制被取消，使得投资市场更加活跃，金融业的资产风险(1)北美精算师协会定义，资产风险即由于资产的市场价值下降引起的损失。也相应增长，引起系统性风险的可能性增大。系统性风险区别于其他风险主要就在于它的复杂性、突发性、传染快、波及广和危害大[1]。因此，及时从整个金融系统中识别出由投资业务滋生出的资产风险，并分析具体的传染路径对于防范系统性金融风险至关重要。

金融系统主要有银行业、保险业和证券业(2)参照《中国金融稳定报告》报告的统计口径，将信托公司归属于银行业。。它们各自的经营范围并不相同，但都作为重要的机构投资者广泛参与各种投资活动，因此都参与了相同的投资市场，有着重叠的投资产品和资产。这使得银行业、保险业和证券业之间因投资业务而具有了联系，资产风险由此也具有了传染的路径。那么，当金融行业中某一行业内部发生风险并在本行业内爆发风险之后，是否可能以投资业务为传染渠道，进而将资产风险传染到其他行业，甚至导致整个金融行业陷入危机呢？如果投资业务的确是构成资产风险传染网络的重要渠道，那么传染效应最强的是哪个行业？或是属于哪个行业的哪家公司？是否仍是目前公认的系统重要性机构？另外，银行业、保险业和证券业自身的资产风险对其他行业的外溢影响能力究竟如何？外溢过程中又有哪些因素具有比较重要的影响？

本文将基于银行业、保险业和证券业因投资业务而产生的资产联系，建立金融机构的资产抛售模型解释资产风险的传染机制，分析风险在行业间的传递过程，并根据实际数据加以验证。可能的主要贡献有：(1)通过资产抛售模型，分析不同金融行业风险在机构和行业层面的传染机制及影响因素；(2)度量当前现实状况下各种抛售程度导致的资产风险水平，为评估外溢效果提供量化工具；(3)在行业间进行对比，从理论和实证两个方面验证银行对金融业的重大影响。本文余下部分结构如下：第二部分为关键概念界定，第三部分为模型搭建与研究设计，第四部分为实证结果，第五部分为结论与建议。

二、关键概念界定

为了验证某一金融行业的资产风险是否会通过投资业务向其他金融业外溢，并评估导致整个金融业爆发系统性风险的严重程度，首先需界定系统性风险的含义，并确定相应的评估方法。尽管学术界迄今为止还没有被广泛接受的有关系统性风险的定义，但各种定义大多都包含了下列角度：危害范围的大小、风险传染的程度、对金融功能的影响以及对实体经济的影响[1]。结合原保监会对保险业系统性风险的定义(3)《国内系统重要性保险机构监管暂行办法(征求意见稿)》第四条：指出因单个或多个保险机构的内部因素、保险市场和保险业外部的不确定性因素，导致保险机构发生重大风险事件并难以维持经营，进而引发保险系统发生剧烈波动或危机，甚至将负面效应传染至金融体系和实体经济，最终造成重大不利影响的风险。，可以将系统性风险定义为因单个风险事件使相互关联的多个机构和市场发生的具有一致性的一连串损失。该定义包括三个关键部分：首先需要度量的是风险后果，即具有一致性的一连串损失；其次是风险主体，即相互关联的多个机构和市场；最后，关注的风险来源是单个风险事件。

(一)风险的度量

评估系统性风险的方法主要分为两类：基于网络或基于市场数据。早期基于网络结构研究风险传染的文献主要关注银行间的债权或信贷关系网络[2]。然而现实中，银行间可以构成传染网络的渠道不仅仅是单纯的债务关系。蒙塔尼亚和科克(Montagna & Kok，2016)考虑了三种更为详细的传染渠道，包括反映借贷网络的长期双边敞口、反映流动性网络的短期双边债务和金融资产共同风险敞口，其中，金融资产共同风险敞口就是金融机构资产负债表中可能面临风险的投资资产部分，即资产风险[3]。资产负债表变动会引起资产价格的变化，价格的变化又造成资产负债表的变化，如此循环往复会放大金融系统中的任何冲击[4]。因此，在构建银行间的传染渠道并进而搭建网络模型时，资产抛售所带来的资产风险被认为是系统性风险的重要来源之一[5-6]。后来，除了实际借贷关系或投资资产敞口外，金融网络还可以基于信息的传导建立，进而扩展到其他的金融领域。比利奥等(Billio et al.,2012)基于对冲基金、经纪人、银行和保险公司的月度收益率搭建了网络，发现银行在传递冲击方面扮演着比其他金融机构重要得多的角色[7]。邓基等(Dungey et al.，2014)着重研究了银行、保险公司和实体经济企业的关联性，并发现：虽然银行是经济中风险最高的公司，但保险公司作为易于识别的群体，通过与金融业和实体经济的相互联系，也显示出具有了巨大的风险[8]。

相较于基于网络的方法，学者在评估中国金融业系统性风险时，更多采用了基于市场数据的方法。梁琪等(2013)计算的系统性风险指数(SRISK)结果显示，大型银行和大型保险公司是排序靠前的系统重要性机构[9]。宫晓莉等(2020)研究了金融系统的风险溢出效应以及时变特征，认为非银行机构对其他金融机构的风险溢出效应强于银行业[10]。赵林海和陈名智(2021)利用滚动窗口动态连接函数(Copula)模型度量了金融机构系统性风险溢出和系统性风险贡献，发现银行类机构对整个金融系统最具有潜在威胁性[11]。

基于市场数据的方法过于注重机构和市场的联动性，对系统中机构之间的微观传染关系揭示得不够明显[11-12]，也未考虑风险的具体来源。所以本文将采用基于网络的模型，依托金融机构的资产抛售行为搭建网络，模拟资产风险的传递。

(二)风险的主体

有学者利用网络模型证明，银行信贷业务、保险承保业务，以及双方均涉及的投资业务都足以引致行业内部的重大损失，导致行业内爆发风险[13-14]。但这些研究仅囿于某一行业内部，对于某些行业的异质风险无可非议。但作为金融市场上的机构投资者，银行、保险公司和证券公司面对着相同的投资市场和投资产品。资产价格作为传染渠道，把包括银行业、保险业和证券业在内的各个金融子系统连接在一起。资产抛售传染机制在所有金融机构中同样存在。

由于资产配置结构的相似性和资产抛售行为对价格产生影响，各金融机构在金融市场上相互产生关联(图1)。本文基于整个金融系统，分析当其中的各子系统爆发风险时，由投资业务产生资产风险的传染，并进而引发整个金融业爆发系统性风险的可能性。

图1 资产风险的传染机制

无论是银行、保险公司、证券公司还是信托公司，资产配置具有一定的相似性，即都是由股票、债券或金融衍生品等构成。当经济环境变化或经营需要导致市场供求发生改变，引起某类金融市场的资产价格下降时，都会发生直接损失。进而，部分金融机构由于自身流动性需要可能会继续抛售该类资产或其他类资产，从而导致其他类资产价格下降，使不同投资市场也相互联系。

(三)风险的来源

在顺周期时期内，金融机构会因规模扩张、加大杠杆、偏好投资风险资产等原因累积风险，并在负面冲击事件发生后迅速暴露风险，导致整个金融系统陷入危机[15]。这时，虽然各家金融机构的主营业务仍然良好，但投资业务面临着同样的市场风险并产生共同冲击，发生了类似于多米诺骨牌的效应，使许多金融机构同时发生损失。一些经营较为激进或过于依赖投资业务的金融机构就会面临流动性风险。它们为了维持经营稳定就会抛售资产并进而加剧风险。

本文聚焦于当金融行业内的某个子系统资产风险爆发后，其对金融系统中其他行业的外溢影响。对于整个金融系统而言，这属于金融机构内部驱动的情形。当然，子系统的风险可能来源于银行挤兑危机或巨灾导致大额赔付而带来的整体流动性枯竭，也有可能是源于部分金融机构自身经营不善、业务失败而导致的财务危机。那么，金融行业各子系统的风险是否会通过投资业务进行资产风险的传染，进而在整个金融系统中引起一连串损失并爆发系统性风险？数据显示，金融业增加值的增速在2016年之前一直高于国内生产总值(GDP)增速，金融业增加值在GDP中的占比也持续增长。当大量资金涌入债券、股票、衍生品和房地产等投资市场时，有可能造成金融资产价格的大幅上涨。而一旦资金从金融市场撤离，极有可能造成资产价格泡沫破灭，引发金融行业爆发系统性风险。当银行业、保险业或证券业的内部出现问题时，为弥补损失必定会抛售金融资产。金融资产的抛售导致资产价格下跌，进而侵蚀其他金融机构的市值。其他金融机构为了满足监管杠杆、偿付充足率等监管约束，也会在金融市场上抛售金融资产。资产风险以金融资产的价格为媒介，在金融机构之间广泛传染。

三、理论分析与研究设计

(一)资产风险传染机制的理论分析

参考中国人民银行金融稳定分析小组发布的《中国金融稳定报告》，考虑银行业、保险业和证券业三个金融子系统。假设金融系统中总共有N个金融机构，其中银行和信托公司为NB家，保险公司为NI家，证券公司为NS家。同时，金融市场共有K类可供投资的金融资产，分别属于货币市场、债券市场、股票市场、衍生品市场和投资性房地产市场等。

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

抛售之后，各家机构的资产和所有者权益的价值再次更新：

(6)

(7)

(8)

在根据金融资产抛售的影响更新了金融机构的资产、资本和杠杆之后，重新形成了初始状态，并形成新一轮的冲击……不断重复上述步骤，直至整个金融系统达到稳定状态，即不再有金融机构需抛售资产或所有机构均已破产。在这个过程中，资产风险是直接损失和抛售损失的多元非线性叠加，要同时考虑初始冲击、抛售影响以及利空信息的无限放大等。上述过程如图2所示。

图2 资产风险传染模型概述

(二)研究设计

本文通过下述研究设计来模拟上述理论分析的过程，进而模拟资产风险在金融行业之间的传递并导致系统性风险的过程。

1.微观机构的传染网络分析

按照上文理论分析，金融业爆发系统性风险的一种可能是因单个金融机构风险在金融业间的传递与放大。因此需讨论哪个或哪些金融机构是风险根源，进而确定系统重要性机构。故需首先构建各金融机构间的传染网络，主要聚焦于风险在金融机构间的传染效应。

每家金融机构受到影响后的风险水平为：

(9)

由式(9)可计算出每家金融机构抛售金融资产时对其他所有金融机构n′所造成的影响，继而可以绘制出微观层面金融机构之间的风险传染网络图。

2.系统重要性机构的风险传递路径

3.单一金融行业风险的外溢影响

(10)

(11)

(12)

(三)影响因素

(13)

(14)

(15)

(16)

从式(13)—式(16)可以看到，从微观角度针对每一家金融机构而言，金融机构的资产规模越大、杠杆越高，越容易对资产价格形成冲击，进而对其他金融机构产生更大的外溢影响。投资比例的影响并不明确，监管要求则对机构是否被接管而有不同的影响。实证部分则可以通过敏感性分析放大这些因素的影响，从而观察风险水平的变化。

四、实证结果

(一)数据获取

由于上市公司年报更加全面，易于从中获取投资产品的种类信息，本文从上市金融机构和行业翘楚中挑选出行业代表性机构共42家，所选取的样本见表1。

表1 样本金融机构

(二)各金融行业的基本状况

首先分析各金融行业的特征数据。图3展示了银行业、保险业、证券业在2012—2019年的资产和杠杆状况，柱状图代表各行业资产，曲线图代表各行业杠杆。仅看资产规模，银行一家独大，2019年末银行业总资产占到金融机构总资产的90%以上。

图3 各金融业的资产和杠杆

一般认为，政府监管所要求的最低杠杆对不同类型金融机构具有相同约束，即不会影响风险外溢的能力。但暂时难以获取有关投资占比的全面细节数据；故仅从资产和杠杆这两项数据来判断，外溢影响大小依次为银行业、保险业和证券业。中国金融业正是以银行业为主体的，可见从银行体系入手防范金融系统性风险具有十分重要和必要的意义。倘若保险业或证券业的资产风险能传递到银行业，随着传染机制的放大，对金融系统的影响也不容小觑。样本所采用的42家机构在2019年末所拥有的总资产占到中国金融业机构总资产的60%以上。图4中对比了2019年42家样本机构按行业分类的资产总量占比结构与整个金融系统中的构成，其中外圈为本文的样本结构，内圈为全金融系统的整体结构。可以看到，样本与实际金融业的结构基本吻合，样本选择具有一定的代表性(7)2019年行业杠杆与样本行业杠杆也基本吻合。。

图4 2019年样本中各行业占比与实际的行业占比(%)

(三)微观层面金融机构的传染网络

根据研究设计，基于式(9)计算结果，绘制出各样本年资产风险传染网络图(图5)。样本年共8年，择取汇报时间最远的2012年和最近的2019年，及中间的代表年份2015年。图5中9张小图，三列依次为2012年、2015年和2019年。当所发生的损失占到该金融机构资本的3%及以上，就认为是显著的传染路径，用连线连接两家金融机构。即倘若两家金融机构之间没有连线，则表明该影响导致损失较小，小于资本的3%。连线表示双方有明显的传染关系，第一行中的三张小图箭头的出发端为产生影响的银行，指向被影响的其他机构，第二、三行分别为保险公司和证券公司。发出箭头越多的节点为系统重要性机构。倘若它们的业务经营出现了失败，则会对整个金融系统中其他金融机构产生重大的影响。

图5 金融机构资产风险传染网络

图5由银行传播出去的资产风险传染网络中，四大国有商业银行(1、2、3、4，在椭圆最底端偏右侧)是明显的传染方，比较容易导致其他机构受到影响，同样也影响整个金融业。由保险公司传递出去的传染关系中，中国平安和中国人寿(23、24，在椭圆最顶端略偏左)是明显的传染方，较易导致其他金融机构受到影响，影响范围也不仅限于保险公司，还包括银行和证券公司。相对而言，中国人寿的影响力明显较小。证券公司中没有明显的传染方。从时间维度看，2012年银行和保险公司很难影响到证券公司(椭圆左下部分)，但自2015年后，证券公司广泛地受到其他机构的影响，对外部的影响也有所增加。样本中的两家信托公司相对比较独立，在样本年中并未受到任何机构的明显影响。直接观察传染连线的密度可以看到，网络密度逐年加强；但2019年相较2015年，网络密度呈现下降。

图5中显示，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和中国平安最为重要。一旦这些金融机构的内部产生风险，风险会通过投资业务直接传染到众多其他的金融机构。工商银行和中国银行被全球金融稳定理事会(FSB)评选为全球系统重要性银行。中国平安被国际保险监督官协会(IAIS)认定为全球系统重要性保险公司。本文的实证分析结果与监管机构的判断保持一致。

(四)系统重要性机构的风险传递路径

基于2019年的数据分析，绘制2019年金融业系统重要性机构的传递路径(图6)，即工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和中国平安的资产风险外溢过程。

图6 系统重要性机构的资产风险传递路径

图6a中展示了工商银行(1)的资产风险传递过程。首先会导致包括银行和保险公司在内的10家机构损失超过临界值，资产风险直接向银行业以外的其他金融行业传递；其次逐渐形成传染效应极强的超级节点，进一步导致其他38家机构受损超过临界值；最终会导致42家机构受损超过临界值。图6b、6c和6d类似地展示了建设银行(2)、农业银行(3)和中国银行(4)的资产风险传递路径，与工商银行的资产风险传递路径相似。

图6e展示了中国平安(23)的资产风险传递过程，罗列出了在损失传递过程中，所遭受的损失超过了临界值的各家公司。中国平安首先会导致泰康保险(27)和新华保险(28)的损失超过临界值；继而导致中国人寿(24)和中国太平(29)受损；继而导致中国太保(25)和三家银行(5、8和18)的受损，资产风险开始向保险行业以外传递；进而逐渐形成传染效应极强的超级节点，进一步导致其他36家机构受损超过临界值；最终会导致研究系统中全部42家机构的受损超过临界值。

可以看到，四家大型国有商业银行的地位非常重要。当它们发生风险时，不但会影响到银行业的其他机构，同时还影响到保险公司，进而影响到整个金融系统。也就是说，这四家国有商业银行的资产风险一开始就具有外溢的能力，影响面较大。中国平安作为保险业系统重要性机构，则先是影响保险行业内部，形成保险行业内的风险，继而再影响到保险行业之外并对银行产生影响，进而波及整个金融系统。当金融业的系统性风险形成之后，样本公司42家机构中的大部分机构都受损超过临界值。据此也揭示，当单个银行系统重要性机构的业务经营失败，风险传递路径为“银行与保险—证券与信托”；而当单个保险系统重要性机构的业务经营失败时，风险传递路径则为“保险—银行—证券与信托”；并进而导致金融行业的群体失败，金融行业的系统性风险全面爆发。

(五)行业层面资产风险的外溢效应

图7 单一行业资产风险导致的其他行业的资产风险

与微观层面的各金融机构风险传染图(图5)相类似，不同金融行业对于其他金融业的影响力不同。图7a银行业的对外影响中非常显著的是，银行业对保险业和证券业的影响不随抛售资产数量线性增长，而是非线性增长。根据传染机制，初始冲击较小只造成直接损失时，保险业和证券业的风险水平表现为近似线性的增长；当初始冲击较大，开始有金融机构因不满足监管要求而抛售资产，资产价格持续下跌造成抛售损失后，保险业和证券业的资产风险水平表现为非线性的加速增长。图7a中，当银行需抛售的金融资产超过40万亿元后，资产风险水平出现了加速的非线性增长；当银行需抛售大约60万亿元金融资产时，整个金融系统全部崩溃。根据图3中的数据，2019年银行业的总资产为290万亿元，因此银行已经具有一发千钧的重要地位。图7b显示了保险业资产风险对其他两个行业的外溢影响。可以看到，即使根据2019年的资产规模，保险业遭受了毁灭性的打击，保险业所有的金融资产均被抛售(20万亿元)，对银行业和证券业所造成的资产风险水平仅在12%左右，只会造成直接损失而没有抛售损失。相对而言，对证券业与银行业造成的影响区别不大，证券业仅略小于银行业。图7c显示了证券业资产风险的对外影响，整体影响明显小于保险业。证券业对保险业和银行业的影响有显著差异，对保险业的影响显著大于银行业。

从图7的变化趋势可以看到，保险业和证券业的初始冲击对金融系统的影响是相对较小且线性增长的。而银行业的影响最为显著，随着资产抛售量的增长，以资产价格为传染渠道的资产风险传染效应不断放大，最终形成螺旋放大，风险会急剧增长。需要指出的是，资产风险水平并非随抛售数量的增长而单调增长的。原因在于模型设计中的接管机制，一些机构的杠杆很高但又未能被接管时需大量抛售资产来满足监管要求，对于整个系统而言是非常不稳定的因素，而被接管后则可以降低相应行业的风险水平。

(六)影响因素的敏感性分析

基于上文的研究，证券业与银行业及保险业的关联不如银行业和保险业那么密切，而银行业的资产规模较庞大，保险业各项数据居中，更适合做敏感性分析，方便进行比较分析。故在做敏感性分析时，以保险业发生行业风险作为主要研究对象来展示结果，即以图7b的分析结果作为基准线(baseline)进行比较分析。

1.资产

保持其他所有参数不变，仅将保险业的资产扩大4倍，此时保险业的投资资产总量接近于银行业，保险业的外溢影响结果见图8a。与图7b相比较而言，银行业和证券业的资产风险水平有所提高，最大可达到近40%；且不再仅仅是直接损失，开始有抛售损失，但抛售损失并不大；保险业资产扩大带来的影响也仅仅是抛售资产的规模变大而带来的初始冲击变大，导致其他行业的资产风险水平提高，但并未造成大规模抛售的非线性损失。即使保险业投资资产规模与银行相媲美，也难有银行业的同等影响。

图8 资产的敏感性分析

倘若保持其他所有参数不变，仅将银行业和证券业的资产扩大5倍，此时证券业的投资资产总量接近于保险业，保险业的外溢影响见图8b，与图7b的结果基本一致。这说明，虽然保险业造成银行业、证券业的直接损失增大了，但由于各金融机构的杠杆不变，所有者权益也相应调高，故最终损失的百分比没有变化。

2.杠杆

保持其他所有参数不变，仅将保险业的杠杆扩大1.5倍，此时就接近于银行业，外溢影响结果见图9a，与图7b的结果相似。这说明即使保险业具有与银行业相同的杠杆水平，但也难以达到银行业的影响水平。倘若保持其他所有参数不变，仅将银行业和证券业的杠杆扩大1.5倍，此时证券业的杠杆接近于保险业，外溢影响结果见图9b。此时，当保险业需要抛售的资产达到了8万亿时，银行业和证券业都会受到毁灭性的打击。倘若被影响的行业具有高杠杆，则更加容易被影响。

图9 杠杆的敏感性分析

3.投资比例

保持其他所有参数不变，仅将所有保险公司的投资比例扩大1.1倍，投资规模扩大10%属于可行范围内的一个比较大的值，另外也分别仅将银行业和证券业的投资比例扩大1.1倍，外溢影响结果见图10。图10的结果与图7b相似。整体上，在调整了投资比例之后，资产风险水平略有增长。这说明由于风险的传染机制较为复杂，扩大投资比例的影响方向难以从理论上确定。但投资比例在现实中可行的增长范围内的增长会导致资产风险水平提高，但带来的增长十分有限。

图10 投资比例的敏感性分析

4.监管要求

保持其他所有参数不变，仅将监管要求提高，监管杠杆水平变为15，外溢影响结果见图11。可以看到，在保险业抛售的资产达到9万亿时，银行业和证券业就都会受到毁灭性的打击；且在抛售大于9万亿时，银行业和证券业资产风险水平波动较大。此时，一些触发了监管杠杆要求但未破产的机构会持续抛售资产，进而给系统带来了很大的不稳定。但倘若初始冲击达到可以使其直接资不抵债从而被接管，反而有利于系统的整体稳定。

图11 监管要求的敏感性分析

5.价格敏感因子

保持其他所有参数不变，仅将价格敏感因子分别提高为0.4和0.6，外溢影响结果见图12a和12b。与图7b中的稳定状态不同，当价格敏感因子提高为0.4时，保险业抛售资产7万亿就会出现抛售损失。此时银行业和证券业的资产风险水平最高可达30%左右。当价格敏感因子继续提高为0.6时，保险业仅抛售资产5万亿就会出现抛售损失，而抛售资产超过7万亿时就会就会带来整个金融业的毁灭性打击。

图12 价格敏感因子的敏感性分析

五、结论与建议

随着中国金融系统的不断发展，投资市场的逐渐扩大，投资业务使得诸多金融行业中的金融机构联系在了一起。本文通过构建资产抛售模型分析了资产风险在银行业、保险业和证券业之间的传递过程，并进行实证研究。本文得到了以下结论：(1)绝大多数的单个金融机构因业务失败而为维持稳健经营所进行的资产抛售对整个金融系统的影响相对有限，证券公司和大部分的保险公司、银行引发自身行业爆发风险的可能性较小，向外溢出资产风险的可能性则更小。(2)四大国有商业银行和中国平安具有关键的地位。四大国有商业银行处于金融系统中的核心位置，当然在系统中举足轻重。中国平安已具有以保险业务为主，兼顾银行、证券、信托、投资和海外业务的多元化经营架构，对包括银行、证券公司在内的较多金融机构也会形成较大影响。这五家系统重要性机构一旦经营出现问题开始抛售资产后，会相继引发其他保险公司和银行破产，形成传染影响力巨大的超级节点。但不同的是，中国平安的超级节点先由保险公司组成，进而才开始影响银行并危及整个金融系统，资产风险先在保险行业内部传递。四大国有商业银行则是先同时影响银行和保险公司，再波及整个系统。(3)从行业层面来看，保险业和证券业向外传递资产风险的可能性还相对较小，银行是最有可能将自身资产风险外溢的，尽管银行业遭受到如此巨大的损失几乎是不可能的。(4)在资产风险外溢的过程中，资产、投资比例、杠杆和目前的监管要求水平具有显著的影响。资产规模越大越易提高其他行业的资产风险水平；杠杆越高则越容易受其他行业所影响而具有较高的资产风险水平；监管要求较高则会在抛售过程中对临近破产的机构造成较大束缚，给系统带来极大的不稳定性；抛售过程中投资资产的价格敏感因子越高也容易加速资产风险的扩散。上述这些因素也都是银行业具有较强影响力的重要原因。而且，单方面放大保险业的资产、杠杆至银行业的水平都难以达到银行的同等影响。

当行业内发生风险，在负向冲击下和监管要求下被迫折价抛售资产，会进一步造成资产价格螺旋下跌，传递出资产风险。在传染渠道和机制的作用下，以资产价格为纽带，相对较小的冲击也可能引起流动性迅速枯竭，从而将资产风险外溢到其他资本市场，进而可能引发金融业系统性风险。而从传染的两个步骤造成的直接损失和抛售损失相比较而言，抛售损失明显具有更快的增速和更大的影响。这需要从全局观念来识别、监测可能的来源和渠道，而不是仅仅关注直接损失，使得金融系统进入到最危险的资产配置的状况。对于大资产、高杠杆的金融机构要根据其影响和受影响的不同特质进行具体监控；监管则要根据不同机构处于不同的阶段具体分析处置，及时提前接管或是给予一定缓冲期自行调整；抛售资产时尽量减少价格敏感较高的资产的抛售量。