税收激励政策的杠杆效应*

谭光荣，肖人瑞

(湖南大学 经济与贸易学院，湖南 长沙 410079)

一、引言

防范化解重大风险特别是经济金融领域的风险，对中国经济的高质量发展有着重要的意义。2020年以来，在新冠疫情和逆周期政策的影响下，政府部门和企业部门的杠杆率水平均有快速的提升，其中非金融企业部门的杠杆率水平更是远高于同期的发达国家和新兴市场经济体。[1]76-922021年的中央经济工作会议强调，2022年的经济工作要坚持稳中求进的思想，继续做好“六稳六保”工作。可见，稳杠杆已然成为我国今后深化供给侧结构性改革的重要任务之一。在此背景下，如何精准施策，进一步平衡好“稳增长”与“稳杠杆”之间的关系将是重要的理论和现实问题。

近年来，企业减税是供给侧改革的重要举措，并且对企业的杠杆率水平有着不可忽视的影响。当前，税收激励政策的一个重要内容就是固定资产加速折旧政策。从理论上讲，加速折旧政策至少会从两个方面影响企业的杠杆率水平：第一，由于折旧等非债务税盾可以降低企业的应缴税款和债务的税盾价值，因而对债务税盾存在一定的替代关系，所以加速折旧政策的实施会导致企业的负债动机减弱；另一方面，加速折旧政策允许企业提前抵扣未来折旧抵扣的金额，增加了企业的现金流，从而降低了企业的负债需求。第二，加速折旧政策的目标是激励企业进行固定资产更新，企业进行固定资产投资需要大量的资金支持，这显然会提高企业的债务融资需求，推动企业杠杆率的增加。那么，加速折旧政策对企业杠杆率影响的实际效果如何？产生影响的内在机制是什么？是否会造成企业内部债务结构的变动？对上述问题的解答，对于理解税收激励政策的实施成效、加强企业债务风险管控以及“稳杠杆”均有着积极的现实意义。鉴于此，本文以2014年开始陆续推行的加速折旧政策为切入点，基于2011—2018年中国A股上市公司数据和双重差分的方法试图回答上述问题。

本文的研究主题与加速折旧政策效果的文献息息相关，也与其他减税政策下企业杠杆率变动的学术文献相互衔接。第一，关于加速折旧政策效果的研究当中，仅有少量文献研究了加速折旧政策对微观企业的影响效果，主要集中在融资约束[2]48-61, 76、企业投资[3]78-96, 114，[4] 213-234和劳动力就业[5]83-100，[6] 70-85三个方面，这些文献均未细致考量加速折旧政策对企业杠杆率的影响效果。第二，关于企业杠杆的研究当中，大量文献研究了其他减税政策和企业杠杆率之间的关系，但其结论并不统一。部分学者认为减税政策的实施会降低企业的杠杆率水平，如Givoly et al.[7]331-355基于1986年的美国税收改革法案发现，实际税率的下降会显著降低企业的杠杆率水平；王跃堂等[8]122-136、李增福和李娟[9]57-69以2007年我国新企业所得税法实施为契机也发现了类似的结论。一些学者则持有不同的观点，如Titman and Wessels[10]1-19认为公司税率对企业的负债水平并无显著影响。Heider and Ljungqvist[11]684-712发现所得税对企业的杠杆率变动具有非对称性影响，企业的杠杆率水平并不会因所得税率的下降而降低。除此之外，部分学者以增值税改革为切入点研究了减税政策对企业债务结构的影响，如申广军等[12]105-122发现增值税转型在降低企业流动负债率的同时，会提高企业的长期负债率。姚宇韬和王跃堂[13]130-143基于上市公司数据的研究发现，营改增改革的实施会降低企业的长期债务水平，但不会对短期债务造成影响。

相比于已有文献，本文的创新之处主要体现在以下三个方面：第一，本文将税收激励政策与企业借债行为联系起来，首次探讨了加速折旧政策对企业杠杆率的影响及其内在机制，这不仅有助于深入理解税收激励政策的实施效果，而且丰富了企业杠杆的相关文献。第二，拓展了企业内部债务结构分化的相关研究。针对当前文献分析较少的企业债务结构问题，本文将企业负债率分为流动负债率和长期负债率，发现加速折旧政策主要提高了企业的流动负债率，长期负债率无明显变化，并且会促进企业“短债长用”现象的产生，这为从税收激励的视角理解企业内部债务结构的变动问题提供了新的解释。第三，本文的研究结论为加强企业债务风险管控以及“稳杠杆”提供了很强的政策启示。平衡好“稳增长”与“稳杠杆”之间的关系是今后政府工作的重要内容，本文的研究结论意味着税收激励政策可能在刺激经济的同时提高杠杆率水平，这为今后制定具体的“稳杠杆”政策，进一步加强企业的债务风险管控，防范化解金融风险提供了启示。

二、制度背景与理论假说

(一)制度背景

我国的固定资产加速折旧政策始于1994年，起初只允许极少数通过上级部门审批的城镇集体企业和乡镇企业缩短折旧年限。随后，出于扶持行业发展和鼓励投资的需要，部分能够促进科技进步的企业、环境保护和国家鼓励投资的关键设备、常年处于高强度腐蚀状态的机器设备、国民经济中有重要地位的企业(如医药生产企业、飞机制造企业等)以及用于科研开发的仪器设备等先后被纳入加速折旧政策的范围当中，加速折旧的方法也从早期简单的缩短折旧年限逐步发展为采用年数总和法或者余额递减法进行加速折旧。

近年来，随着我国经济发展进入新常态，经济增速逐步放缓，企业面临的挑战和不确定性逐渐增加，固定资产投资增速呈现出回落态势，严重影响到了企业设备投资和设备更新。为了鼓励企业扩大固定资产投资，2014年10月财政部和国家税务总局出台了《关于完善固定资产加速折旧企业所得税政策的通知》，对生物药品制造业，专用设备制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业，信息传输、软件和信息技术服务业等6个行业(以下简称“六大行业”)的企业新购进的固定资产采取加速折旧的方法，由此正式拉开了完善固定资产加速折旧的序幕。随后2015年《关于进一步完善固定资产加速折旧公司所得税政策的通知》和2019年《关于扩大固定资产加速折旧优惠政策适用范围的公告》的发布则在原有“六大行业”的基础上，将政策范围扩展到了轻工、纺织、机械、汽车等四个领域重点行业和全部的制造业领域。加速折旧政策的实施范围正在逐步扩大。

(二)理论假说

由于政策规定折旧和摊销可以在税前扣除，企业可以通过加速长期资产折旧来提高税前扣除额，因而具有非债务税盾的作用效果，会降低企业的应缴税款和债务的税盾价值，从而对债务税盾产生一定的替代关系，[14]66-83所以加速折旧政策的实施会减弱企业的负债动机。同时，加速折旧政策允许企业提前抵扣未来折旧抵扣的金额，从而能够早一些得到折旧费用和减免税的税款，增加了企业的现金流。根据融资优序理论，企业进行融资的优先选择是利用自有资金等内源性融资，其次才是债务融资、股权融资等外部融资。[15]187-221因此，加速折旧政策的实施还会降低企业的负债需求。然而，值得注意的是，加速折旧政策的目标是激励企业进行固定资产投资，企业的固定资产投资属于长期投资，需要大量的资金支持，这显然极大地提高了企业的外部融资需求，而债务融资是企业增加固定资产投资时常用的外部融资手段。同时已有文献发现加速折旧政策的实施显著地促进了企业的固定资产投资，这说明加速折旧政策对企业固定资产投资的激励效果十分明显。因此，在企业增加固定资产投资的情况下，加速折旧政策会增加企业的债务融资需求，最终导致企业杠杆率水平的上升。为此，本文提出如下假说：

假说1：加速折旧政策的实施会显著提升企业的杠杆率水平，其原因在于企业固定资产投资增加所带来的债务融资需求增加。

研究中国的杠杆问题，一个不容忽视的特征是企业的债务结构问题。由于银行部门在我国的金融体系中居于主导地位，企业的外部融资主要依赖于银行部门的贷款，而企业本身的信息透明程度仍然较低，与银行之间存在着一定的信息不对称问题。银行作为资金贷款的供给方，会受到我国的金融管制，出于规避风险和信贷考核的考虑，不愿意为企业提供长期贷款，更倾向于通过短期信贷的方式控制企业的债务违约风险[16]87-98，114，188，因此，我国企业普遍短期负债比率较高，长期负债比率较低，甚至出现了很多企业没有长期贷款的现象[17]127-141。在这种背景下，加速折旧政策激励企业进行固定资产投资，企业需要为固定资产投资向银行借款，新增的债务融资中必然会更多地以短期贷款为主，长期贷款的比例不高，这也就导致了企业的流动性负债率会明显上升，而长期负债率的变动不大。此外，值得注意的是，由于企业的借款中更多的以短期借款为主，而固定资产投资中很大部分属于长期投资，需要长期的资金供应，因此企业需要不断的滚动短期债务来满足固定资产投资，从而引起债务期限与资产期限的结构错配问题[18]175-177，即“短债长用”现象的产生。并且企业的债务期限越短，企业短期内偿还的压力也就越大，从而更容易陷入“借新还旧”的困境当中。对此，本文提出如下假说：

假说2：加速折旧政策会使企业的流动负债率明显增加，长期负债率无明显变化，并且会促进企业“短债长用”现象的产生。

三、数据、变量与实证策略

(一)数据来源

本文使用的数据是2011—2018年中国A股上市公司的面板数据，所有的数据均来源于国泰安数据库(CSMAR)。本文对原始数据进行了如下的筛选和处理：首先，剔除了银行、保险等金融类行业企业、样本中经营状况存在异常的ST和PT企业以及关键变量存在严重缺失值的企业。其次，由于部分企业在样本期内的存续年份有限，本文仅保留了2011—2018年的平衡面板数据。对样本中涉及的价值变量均以2012年为基期进行了不变价格的处理。最后为了防止异常值的影响，本文对虚拟变量之外的其他变量进行了[1%，99%]的缩尾处理，最终得到2011—2018年间1 928个有效的企业样本，共计15 361个观测值。

(二)实证策略

本文将2014年开始并陆续推行的加速折旧政策作为一项准自然实验，采用双重差分的方法来研究加速折旧政策对企业杠杆率的影响。根据加速折旧政策的实施方案，本文将“六大行业”和轻工、纺织、机械、汽车等四个领域重点行业企业作为处理组，同时将样本中的其他行业企业作为对照组，具体的计量方程构建如下：

Leverageit=α+βADit+ξcontrolit+Xi+γt+it

(1)

其中，下标i表示企业，t表示年份。Leverageit是被解释变量，表示企业i第t年的杠杆率水平。AD是本文的核心解释变量，企业纳入加速折旧政策范围的当年及其之后的年份设定为1，反之为0。系数β衡量了加速折旧政策对企业杠杆率的影响，controlit为本文的控制变量，Xi是企业层面的固定效应，γt为时间固定效应，it为随机扰动项。

(三)变量选取及描述性分析

借鉴Blaylock et al.[19]903-932的做法，本文采用资产负债率来衡量企业的杠杆率水平，用总负债与总资产的比值来表示。在企业债务结构变动的衡量方面，本文将企业的资产负债率拆分为流动负债率(流动负债/总资产)和长期负债率(长期负债/总资产)，分别表示企业的短期负债和长期负债情况。此外，借鉴钟凯等[16]87-98，114，188的做法，本文构建了短债长用哑变量来衡量企业的短债长用现象，具体衡量方式为购建固定资产等投资活动现金支出-(长期借款本期增加额+本期权益增加额+经营活动现金净流量+出售固定资产现金流入)，经过上期总资产标准化处理后，如果大于0则取值为1，否则为0。

在控制变量的选取方面，借鉴申广军等[12]105-122、Deng et al.[20]1-20的做法，本文控制了企业层面和行业层面会影响到企业杠杆率的一些基本特征，具体包括：企业规模(总资产的自然数对)、盈利水平(净利润/总资产)、有形资产比率(固定资产净额/总资产)、劳动资本比(固定资产净额与企业职工比值的自然对数)、现金存量(现金期末余额的自然对数)、行业集中度(赫芬达尔指数)等(1)由于篇幅所限，描述性统计结果未能列出，可向作者索取。。

四、计量结果与实证分析

(一)基准回归分析

表1报告了加速折旧政策对企业杠杆率影响的基准回归结果。第(1)列仅控制了企业固定效应和年份固定效应，结果显示，加速折旧政策提升了企业的杠杆率水平，并且在1%的水平上显著。第(2)列中加入了企业资产层面的基本特征，包括企业规模和有形资产比率。第(3)列中进一步控制了盈利水平和现金存量等反映企业经营状况的指标。第(4)列控制了资本劳动力比来反映资本密集程度带来的影响。第(5)列进一步控制了行业集中度。结果显示，加速折旧政策变量的系数虽然有所减小，但始终在1%的水平上正向显著，根据第(5)列的结果，相比于对照组企业，加速折旧政策使得处理组企业的资产负债率提升了1.33个百分点，经济意义十分显著。

表1 基准回归结果

(二)稳健性检验

本文将双重差分模型和事件研究法相结合来进行平行趋势检验。估计的具体结果如图1。图中t-3表示政策实施前的第3年，依次类推。基期为政策实施的前一年，即t-1期。从结果来看，加速折旧政策实施之前，处理组和对照组企业的变化趋势是一致的，满足平行趋势假设。并且在政策实施当年及之后的三年，加速折旧政策对处理组企业的资产负债率均具有明显的提升作用，政策效果在短期内具有一定的持续性。

图1 平行趋势检验

除此之外，本文还从安慰剂检验、排除干扰政策、政策选取行业、遗漏变量、宏观因素系统性变化、变换估计方法五个方面考虑了估计结果的稳健性。在安慰剂检验上，通过随机抽取加速折旧政策冲击时间来进行安慰剂检验。在排除干扰政策方面，排除了营改增改革和大规模减税降费改革对本文的影响。其中，通过在模型中加入代表营改增改革的控制变量来排除营改增改革的影响。通过删除2017、2018年两个年份的样本数据来排除大规模减税降费的影响；在政策行业的选取上，去除了样本中的对照组企业，仅利用处理组接受加速折旧政策的时间差异来进行检验；在遗漏变量上，考虑了货币政策可能的影响。货币政策变量采用中国人民银行发布的货币政策感受指数来衡量；在宏观因素系统性变化方面，控制了省份与时间趋势的交互项；最后，采用倾向得分匹配—双重差分模型来变更估计方法。经过上述的稳健性检验后，本文的结论依然成立，有着较强的稳健性(2)由于篇幅所限，详细的稳健性检验结果未能列出，可向作者索取。。

(三)异质性分析

加速折旧政策对企业杠杆率的影响可能在多个方面存在结构性差异，理解这些异质性能够为制定具体的稳杠杆政策提供思路。表2中第(1)(2)列为加速折旧政策对大型企业和中小微企业杠杆率影响的估计结果。其中，大型企业和中小微企业是根据国家统计局颁布的《统计上大中小微型企业划分办法(2017)》来进行划分。结果显示，加速折旧政策主要促进了大型企业资产负债率的提升，对于中小微企业资产负债率的影响并不显著。这主要是因为大型企业债务违约的风险更小，外部融资能力更强，银行更倾向于向大型企业提供贷款。相比之下，中小微企业一方面自有资产较为匮乏，另一方面外部融资能力限制了其固定资产投资的形成，所以加速折旧政策对中小微企业杠杆率的提升效果并不明显。

表2 异质性分析

表2中第(3)(4)列是加速折旧政策对盈利企业和亏损企业杠杆率影响的估计结果，其中，盈利企业定义为净利润大于0的企业，亏损企业为净利润小于0的企业。结果显示，加速折旧政策对于盈利企业杠杆率的提升效果更为明显，对亏损企业杠杆率的影响并不显著。这是因为，相比于亏损企业，盈利企业的外部融资能力更强，它一方面可以利用自有资金来支持固定资产投资，另一方面也可以从银行等金融机构获得外部融资，所以其资产负债率提升较为明显。

表2中第(5)(6)列为加速折旧政策对国有企业和民营企业杠杆率影响的估计结果。结果显示，加速折旧政策对民营企业杠杆率的提升效果更为明显，对国有企业杠杆率的影响并不显著。这是因为国有企业具有政府的背景，有着更弱的融资约束，对于加速折旧政策带来的税收优惠并不敏感。这一点与现有文献的发现基本一致，如刘行等[4]213-234发现加速折旧政策对国有企业固定资产投资的促进效果并不显著，对民营企业固定资产投资的激励效果更为明显。

(四)机制分析

根据融资优序理论，企业进行融资的优先选择是利用自有资金等内源性融资，其次才是债务融资。因此本部分我们分别从内源性融资和外部债务融资两个维度来进行验证。在表3的第(1)列中，我们用现金流量表示企业的自有资金水平，发现加速折旧政策使企业的自有资金水平降低了15.8%，下降幅度十分明显，这说明加速折旧政策确实降低了企业的自有资金水平。在第(2)列中，借鉴刘啟仁等[3]78-96, 114的做法，我们将企业新增固定资产投资的自然对数作为被解释变量，发现加速折旧政策使企业的固定资产投资增加了3.93%，这意味着加速折旧政策确实促进了企业的固定资产投资。第(3)列的结果表明，企业固定资产投资水平的增加会降低企业的自有资金。第(4)列将加速折旧政策变量与固定资产投资同时放入回归当中发现，两者的估计系数均在1%的水平上负向显著。根据中介效应的原理，说明加速折旧政策确实通过促进企业的固定资产投资降低了企业的自有资金水平，企业自有资金水平的下降意味着企业确实优先选择了内源性融资。

表3 内源性融资

表4中，我们更为直接地验证了加速折旧政策对企业债务融资的影响。第(3)列的结果表明，固定资产投资水平的增加会显著提高企业的资产负债率水平。第(4)列将加速折旧政策变量与固定资产投资同时放入回归当中发现，加速折旧政策通过促进企业的固定资产投资提升了企业的资产负债率水平。这说明加速折旧政策确实通过促进企业固定资产投资增加了企业的债务融资需求，提升了企业的债务水平。最后，由于股权融资也是企业常用的融资手段之一，如果企业增加固定资产投资时选择了股权融资，那么加速折旧政策并不必然导致企业债务的上升。在第(5)列中，我们检验了加速折旧政策对企业股权融资的影响。借鉴连立帅等[21]100-118的做法，使用企业股权再融资金额除以上期权益总额作为股权融资的代理变量。结果显示，加速折旧政策并未促进企业的股权融资。本文的理论机制得到验证。

表4 外部债务融资

(五)进一步分析

研究中国的杠杆问题，一个不容忽视的特征是企业的债务结构问题。通过理论分析，我们发现银行更愿意为企业提供短期贷款，固定资产投资需要长期的资金供应，因此企业需要不断滚动短期债务来满足固定资产投资，从而导致短债长用现象的产生。表5中第(1)(2)列结果表明，加速折旧政策显著提升了企业的流动负债率水平，对长期负债率的影响并不显著。这反映出企业资产负债率的上升主要表现为流动负债率的增加。第(3)列的结果表明，加速折旧政策确实促进了企业短债长用现象的产生，企业通过不断滚动短期债务来满足固定资产投资，引发了债务期限与资产期限的结构错配问题。第(4)列的结果发现，企业固定资产投资水平的增加会导致企业流动负债率的增加，这说明企业进行固定资产投资所导致的债务融资中短期负债的增长十分明显。最后一列的回归结果说明加速折旧政策确实通过促进企业的固定资产投资提升了企业的流动负债率水平，企业固定资产投资水平增加所带来的债务融资需求增加也是企业流动负债率上升的重要原因。

表5 进一步分析

五、结论

本文利用2011—2018年中国A股上市企业的微观数据，运用双重差分模型研究了加速折旧政策对企业杠杆率的影响。研究发现，加速折旧政策显著地提升了企业的资产负债率水平，并且相比于国有企业、中小微企业、亏损企业，加速折旧政策对于大型企业、盈利企业和民营企业资产负债率的提升效果更为显著。机制分析发现，加速折旧政策会促进企业的固定资产投资，固定资产投资增加带来的债务融资需求增加是企业杠杆率提升的重要原因。进一步地分析表明，加速折旧政策主要促进了企业流动负债率的增加，长期负债率无明显变化，同时还会促进企业“短债长用”现象的产生，引发债务与资产的期限结构错配问题。此外本文的研究还发现，固定资产投资增加带来的债务融资需求增加也是企业流动负债率上升的重要原因。

本文的研究结论有着如下两点政策启示：第一，研究表明不同的减税政策可能会造成差异化的政策效果，加速折旧政策显著提升了企业的杠杆率水平，且企业固定资产投资增加带来的债务融资需求增加是企业杠杆率提升的重要原因。这一方面意味着政府“稳杠杆”的政策选择要更加精准，促进企业固定资产投资的税收激励政策很可能会加剧企业的债务风险。另一方面，税收激励政策实施后，应当充分关注到固定资产投资增加对企业杠杆率的影响，加强企业债务风险管控，重视税收激励政策对企业资本结构和经营风险的引导作用，促进“稳增长”与“稳杠杆”之间的协同发展。第二，加速折旧政策对企业杠杆率的影响效果在不同类别的企业当中具有明显的异质性，且主要会导致企业流动负债率的增加，长期负债率无明显变化，从而产生债务与资产的期限结构错配问题，这说明在“稳杠杆”过程当中既应注重不同企业类别之间杠杆的结构性问题，也要注重企业内部债务结构的变动问题，在分部门分类型的基础上制定更有针对性的稳杠杆政策，重点实施针对企业流动负债的稳杠杆措施，提高企业的长期偿债能力，才能有效防范化解企业的债务风险。