上市公司并购基金结构化安排实践研究

李博文

【摘要】文章通过相关法规、规章列举与分析的方式，对并购基金结构化安排一些主要的特征及其合规性进行解读，得到的主要结论是金融监管机构对存在结构化安排并购基金的监管主要基于其自身的杠杆融资风险和对上市公司股权、财务、经营稳定性的影响。文章通过两个典型案例详细分析并购基金结构化安排的不同后续处理方式，能够为并购基金结构化安排的合规研究提供经验证据，并在此基础上对相关实践和监管机构监管方向提供一定的参考。

【关键词】并购基金；结构化安排；上市公司并购重组；合规

【中图分类号】F275.5

一、引言

成熟资本市场私募股权投资基金（PE）参与产业资本并购活动十分常见。以美国资本市场为例，自1980年至2007年，美股活跃的私募股权基金绝对规模由约2亿美元暴增至2000多亿美元，且其相对规模于2007年已经突破美股总市值的1%[1]。与偏好于投资高成长性初创企业的风险资本不同，私募股权基金往往倾向于获得成熟期经营稳定企业股份。近年来在相关政策的扶持下，中国资本市场私募股权投资发展迅速。2010年9月，国务院发布《关于促进企业兼并重组的意见》（以下简称《意见（2010）》），提出加强对企业兼并重组的引导和政策扶持。并明确指出“积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，完善股权投资退出机制”。2014年3月，国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（以下简称《意见（2014）》），在《意见（2010）》的基础上，《意见（2014）》进一步要求发挥资本市场作用，鼓励财务投资主体通过设立股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、并购基金等形式参与企业兼并重组活动。在上述两份《意见》和证监会、交易所相关配套政策支持下，中国资本市场私募股权投资规模经历了从无到有、快速扩大的过程。自2010年开始，市场活跃的私募股权投资基金总数逐年上升，总发行规模在2017年底已经超过2000亿元。私募股权投资基金通过非公开发行、协议转让、大宗交易等方式获得上市公司股权是上市公司重要的直接融资手段。并购重组活动对上市公司获取财务资源能力、治理水平和资产整合能力要求较高。私募股权投资基金的参与能够帮助并购重组中的上市公司锁定优质标的、获得财务资源支持、改善治理结构、提高资源整合能力，有助于上市公司优化并购重组进程，提升并购重组效率。

除受政策变化影响外，中国私募股权投资基金参与上市公司并购重组行为还受到资本市场大环境的深刻影响，并呈现出一些独有的特征。与外国资本市场私募股权基金热衷于成熟投资标的不同，中国市场私募股权投资基金的投资标的偏好于处于B轮融资到首次公开发行前（Pre-IPO）阶段的企业（但相对于风险资本仍可以认为具有偏好成熟投资标的的特点）。在A股、创业板上市长期采用核准制的大背景下，企业筹划IPO门槛较高，壳资源稀缺。私募股权投资基金一条主要的退出通道受到阻碍。越来越多的私募股权投资基金寻求与上市公司进行合作，通过上市公司并购标的实现退出。一种较为典型的合作模式是由私募股权投资基金成立并购基金对上市公司潜在的并购标的进行收购、培育，时机成熟后由上市公司进行并购。对上市公司而言，这种模式能够帮助其以较低的成本锁定优质标的，提升并购效率，有利于其顺利实现规模扩张、产业布局或业务转型升级；对私募股权投资基金而言，这种模式大大减小了其投资退出渠道的不确定性，同时降低了其与上市公司、投资标的之间的信息不对称程度。由此可见，并购基金在中国资本市场的发展壮大不仅受相关政策红利的“推力”作用，更是市场特殊背景形成“拉力”的必然结果。其发展符合国家要求金融资本“脱虚向实”的大方向，是产业资本和金融资本积极互补的表现。

并购基金在市场的积极活动也引发监管机构的持续关注。上市公司与私募股权投资基金合作参与并购行为受到证监会《上市公司重大资产重组管理办法》的约束，通过该行为设立的并购基金也需要遵守私募基金行业相关规定。这些并购基金往往采用合伙制的组织形式，在实践中，为了提高募集效率，一些并购基金参考信托产品引入了结构化安排，区分投资人不同风险承受能力，赋予部分合伙人利益分配和退出等的优先权利。在上市公司并购重组核准过程中，标的股东存在结构化安排往往是监管機构重点关注对象。在多数情况下，上市公司接到监管机构反馈意见后会主导相关并购基金拆除结构化安排，但涉及结构化安排并购基金的并购重组项目通过审核的案例仍然存在，这说明监管机构在实施相应监管措施时并非简单的“一刀切”，而是根据项目实际情况并参考当前国民经济、资本市场大环境特征不断进行调整。那么，并购基金的结构化安排是否真的影响并购项目顺利过会？并购基金进行结构化安排是否具有合规性？其监管情况如何？前人的相关研究聚焦于上市公司设立并购基金的市场反应和影响因素等[2][3]，但从并购基金组织结构角度出发研究其参与并购重组合规性与相关监管安排的文献较少。笔者通过相关法规、规章列举与案例分析结合的方式，对并购基金结构化安排一些主要的特征及其合规性进行解读；详细分析上市公司并购项目中对并购基金结构化安排的不同的后续处理方式，能够为并购基金结构化安排的合规研究提供经验证据，并在此基础上对并购基金结构化安排的实践和监管机构监管方向提供一定的参考。

二、中国市场并购基金基本特征与结构化安排

中国市场并购基金的一种典型的运作方式是，由上市公司与私募股权投资基金合伙建立并吸纳募集资金，帮助上市公司收购潜在的并购标的并加以培育、改造，在合适的时机将标的股权出售给上市公司。基于便利结构安排、简化运作管理的考虑，并购基金一般采用有限合伙的组织形式。根据《中华人民共和国合伙企业法》（以下简称《合伙企业法》）第三条规定，上市公司不得成为普通合伙人（以下简称GP）。为规避相关法律风险，实践中与上市公司存在关联关系的并购基金往往采取以下两种安排：一是由出资较少的私募股权投资基金担任GP执行合伙事务，而由出资较多的上市公司（或其关联方成立的投资公司、基金等）担任有限合伙人（以下简称LP）；二是由上市公司母公司、实际控制人或子公司成立投资公司（基金）担任GP。同时，上述两种安排可以混合进行。并购基金通过以上安排进行投资项目选择、退出决策和绩效分成，从而达成其获取投资收益和服务于上市公司并购战略双重目的。

并购基金的结构化安排并不少见。结构化安排是存在于有限合伙企业的一种特殊的交易结构。有限合伙企业中的GP一般需对企业债务承担无限连带责任，其在合伙企业中法定权利义务明确，难以再進行特殊安排，故结构化安排一般见于不同LP之间。以有限合伙制的私募股权投资基金为例，结构化安排是将LP区分为优先、劣后等层级，通过赋予优先层级LP优先分配权利、差额补偿权利或回购选择权利等，使优先层级LP获得一定的风险补偿。具体而言，在利益分配环节，优先层级LP一般事先约定分配比例。在投资收益不如预期情况下，合伙协议中往往约定特定主体向优先层级LP进行差额补偿；在投资退出环节，优先层级LP在特定情形下可遵照合伙协议中列明条件要求特定主体回购其持有的基金份额。表1详细说明了并购基金（合伙企业）结构化安排下不同类别合伙人特征及其不同于一般意义有限合伙企业的权利义务安排。

并购基金的结构化安排相对于一般有限合伙制有一定优势。首先，并购基金对外募集时通过设定优先层级LP可以实现其相对于劣后层级LP或 GP的投资收益、本金优先分配，易于吸引资金流入，提升并购基金募集规模和效率；其次，优先层级LP退出投资转让基金份额相对容易，私募股权投资基金的股权变现风险几乎全部由劣后层级LP或GP承担，这样的安排易于满足不同投资人的风险偏好，同样能够提高并购基金的募集效率。上市公司并购重组往往面临着相当大的资金压力和融资约束，而与上市公司合作的并购基金的参与能够起到一定的资金流缓冲作用。

另一方面，并购基金的结构化安排实质上是一种杠杆融资行为，如果并购基金与上市公司存在关联关系，上述安排可能加大上市公司财务风险，而这也是监管机构重点关注的方面。从上市公司角度，在并购基金结构化安排中上市公司及其关联方往往是劣后层级LP或GP，是基金收益风险和股权转让风险的主要承担者，不论是基金投资收益不及预期时优先层级LP要求差额补偿，还是优先层级LP要求回购基金份额，都是对劣后层级LP或GP偿付能力的极大考验，亦可能极大影响上市公司财务状况；另外，如果劣后层级LP或GP采用（上市公司）股权质押的方式为优先层级LP提供担保，其结构化安排条款的实现可能影响上市公司的股权结构稳定性。从资本市场角度，并购基金的结构化安排对优先层级LP的“保本保收益”承诺不符合金融监管机构对金融产品“风险共担、利益共享”的基本原则要求，这种实质上的杠杆融资如果疏于监管也有悖于目前防范系统性金融风险的政策需要。接下来笔者将从金融监管角度对并购基金的结构化安排进行合规性分析。

三、并购基金结构化安排的合规分析

我国金融监管机构对含有结构化安排的并购基金监管主要基于其两个维度的风险。一是基金本身在募集时盲目扩大杠杆倍数可能引发严重的市场反应；二是触发劣后级别LP亏损补偿、回购和担保机制可能极大影响上市公司财务状况和控制权稳定性。

私募基金的结构化安排实质上是利用高杠杆将大部分投资风险转移给劣后层级LP承担的一种融资模式。基于投资基金“风险共担、利益共享”原则，金融监管机构一般都会对这类实质上的“保本保收益”金融产品保持高度警惕。2015年3月，中国证券投资基金业协会（以下简称“基金业协会”）发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（以下简称“老八条底线”），该内容第三条规定“不得存在非公平交易、利益输送、利用非公开信息交易等损害投资者利益的行为”，其中特别规定“违背风险收益相匹配原则，利用分级资产管理计划向特定一个或多个劣后级投资者输送利益”。第四条规定“不得在销售资产管理计划时存在向投资者违规承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为”。第八条规定“分级资产管理计划的杠杆倍数不得超过10倍”。经历2015年“股灾”和私募基金行业整顿等市场变化后，2016年7月，证监会公布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称“新八条底线”），根据当时资本市场运行态势对“老八条底线”进行修订，并使之上升为证监会的规范性文件。“新八条底线”对结构化安排的监管更加细致、具体。其中第四条规定“证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则”，并在其后列举一系列针对结构化安排的禁止性规定，如“禁止直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排”“禁止股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍”“禁止结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%”等。在规范计算杠杆倍数时，“新八条底线”更是明确规定夹层LP份额计入优先级别LP份额。“老八条底线”和“新八条底线”对于私募股权投资基金结构化安排的监管都体现监管机构所倡导的资产管理计划“风险共担、利益共享”和金融产品“收益与风险相匹配”的原则，其监管核心与落脚点是对于“保本保收益”协议内容的禁止和杠杆倍数的严加限定。

并购基金参与上市公司并购重组活动需要履行严格的披露义务。证监会2016年9月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》中第9条对私募股权投资基金参与上市公司并购重组活动相应政策进行了明确：“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组。”2017年9月，证监会发布《证监会进一步完善并购重组信息披露规则》，对《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2014年修订）》进行修订。此次修订针对交易对方为合伙企业的信息披露要求进行细化。主要包括以下三个方面：第一，对标的股东是合伙企业的总体披露要求是穿透披露到最终出资人和相应的关联关系；第二，交易完成后合伙企业成为上市公司第一大股东或持股比例超过5%的，还负有与具体合伙协议内容、合伙人基本信息相关的进一步披露义务；第三，交易对方为契约型私募基金、券商资产管理计划、基金专户及基金子公司产品、信托计划、理财产品、保险资管计划、专为本次交易设立的公司等，比照对合伙企业的上述要求进行披露。综合监管机构上述披露内容要求，如果标的股东基金存在结构化安排，并购重组交易中涉及上市公司股权结构变化情况，上市公司、并购基金需要履行详细披露义务，包括穿透披露到最终出资人、关联关系、合伙人特征与合伙结构、具体协议安排、交易近期合伙人入退伙情况等。

四、案例讨论与分析

（一）众合科技

众合科技（000925，以下称“上市公司”）2015年11月3日公告重大资产重组停牌。2016年4月25日，上市公司披露《发行股份购买资产并募集配套资金报告书（草案）》，拟向唐新亮、宽客投资、沁朴投资、骏琪投资、鼎泰投资、文建红、张建强和江苏中茂购买其合计持有的苏州科环（以下简称“标的”）100%股权，并募集配套资金。本案例重点关注涉及结构化安排的标的股东宽客投资的相关信息披露情况及其对后续并购重组核准过程的影响。交易前宽客投资持有标的23%股份，交易后预计持有上市公司股权比例为2.48%。根据披露内容，宽客投资于2016年1月获得标的股权，此次股权转让以本次重大资产重组为背景。在交易各方情况章节中披露的宽客投资股权结构图与合伙人出资比例如图1、表2所示。宽客投资截至披露日除进行了苏州科环的股权投资外，不存在其他的对外投资业务，暂无营业收入，基金备案仍处于办理过程中。报告书未对宽客投资涉及结构化安排事项进行进一步披露。

2016年7月1日，上市公司收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈通知书》。反馈意见中“问题3”要求对交易对方有限合伙企業相关信息进行补充披露，包括但不限于以下两个方面：（1）以列表形式穿透披露至交易对方（有限合伙企业）最终出资的法人或自然人，并补充披露每层股东取得相应权益的时间、出资方式及比例、资金来源等信息；（2）补充披露私募投资基金（交易对方）的认购对象、认购份额、认购主体成立时间、认购资金来源和到位时间、设立协议确定的权利义务关系、运作机制、产品份额转让程序等情况。“问题5”则针对宽客投资涉及信托产品存在结构化安排，要求上市公司补充披露以下事项：（1）该信托产品是否符合相关规定，对有限合伙出资份额及苏州科环股权稳定性的影响；（2）宽客投资内部权利义务，交易完成后行使上市公司股东权利的相关安排；（3）该信托计划与上市公司、苏州科环的董事、监事及高级管理人员是否存在关联关系或资金往来。

2016年9月23日，上市公司对证监会一次反馈意见进行正式的回复。在对“问题3”的回复内容中，上市公司对宽客投资对最终出资的法人或自然人以及每层出资人取得相应权益的时间、出资方式及比例、资金来源等信息进行穿透披露。宽客投资合伙人之山东省国际信托股份有限公司设立的“山东信托-宽华KH并购基金1号集合资金信托计划”的结构化安排具体内容如表3所示。绍兴银行股份有限公司（以下简称“绍兴银行”）鉴于持有的用于信托投资的现金、银行存款的资金来源无法判断的情况，于2016年8月19日办妥受益权转让登记，将其持有的全部优先级份额转让给管理人德邦证券，规避穿透核查的监管风险。在对“问题5”的回复内容中，上市公司披露了存在结构化安排信托计划的合规情况，包括信托成立情况、合格投资者情况、分层结构止损线设计、对标的股权稳定性的影响、与交易各方人员关联关系或资金往来情况等。根据披露内容，该信托计划劣后级单位持有方包含标的董事，与交易方存在关联关系。总的来看，上市公司对交易对方宽客投资股东的结构化安排情况进行了一定程度的穿透披露，但未进一步追溯披露该投资基金主要合伙人取得合伙权益方式。另外转让优先层级合伙权益的事项尚未完成，同样也需要后续跟进披露。至此，标的股东宽客投资资金来源仍然存在结构化安排，上市公司仍未对其是否影响交易合规性进行分析和披露。

2016年9月30日，上市公司收到《中国证监会行政许可项目审查二次反馈通知书》。其中“问题1”要求上市公司补充披露山东省国际信托股份有限公司取得宽客投资合伙权益的具体方式。“问题2”要求进一步披露绍兴银行优先层级权益转让进展情况。“问题3”则基于宽客投资的出资来源仍涉及存在劣后委托人的信托产品的情况，要求上市公司补充披露交易对方的合规性。

2017年1月4日，上市公司对证监会二次反馈意见进行正式的回复。除对前两个问题进行追溯披露和跟进披露外，上市公司还披露了解除宽客投资涉及的优先劣后委托人的信托产品安排的情况。2016年12月，山东省国际信托股份有限公司与杭州宽华尚享投资合伙企业（有限合伙）签订财产份额转让协议书，山东省国际信托股份有限公司将其在宽客投资的财产份额全部转让给杭州宽华尚享投资合伙企业（有限合伙）。存在结构化安排的信托计划解除后，宽客投资LP财产份额原状分配，委托人变更后宽客投资不涉及结构化安排。

2017年1月11日，上市公司发行股份购买资产并募集配套资金事项获得证监会上市公司并购重组审核委员会（以下简称“并购重组委”）有条件通过。2017年3月9日，上市公司交易获得证监会核准批复。

（二）高新兴

高新兴（300098，以下称“上市公司”）2016年11月17日公告重大资产重组停牌。2017年3月29日，上市公司披露《发行股份购买资产并募集配套资金报告书》，拟通过发行股份及支付现金相结合的方式，购买凯腾投资、亿倍投资、亿格投资、亿泰投资持有的中兴物联（以下简称“标的”）合计84.07%股权。本案例重点关注涉及结构化安排的标的股东凯腾投资的相关信息披露情况及其对后续并购重组核准过程的影响。交易前凯腾投资持有标的74.07%股份，交易后预计持有上市公司股权比例为3.36%。根据披露内容，凯腾投资截至重组报告书披露日除中兴物联外未投资其他企业。凯腾投资主要合伙人情况如表4所示，其截至重组报告书披露日产权关系如图2所示。根据凯腾投资的合伙协议，凯利易方为其普通合伙人及执行事务合伙人，昌都高腾为优先级有限合伙人，韩利庆为劣后级有限合伙人。合伙协议约定凯腾投资可分配现金收入按照优先级别LP固定收益—优先级别LP投资本金—GP投资本金—劣后级别LP投资本金—剩余收益顺序进行分配。在合伙协议收益分配与亏损分担内容中，包含如下条款：劣后级别LP韩利庆不可撤销及无条件地承诺，不论凯腾投资合伙人是否发生变更或凯腾投资的执行事务合伙人发生更换、凯腾投资解散等情形，对凯腾投资未能按时足额向优先级别LP昌都高腾分配约定收益及本金未能足额清偿的差额部分承担补足义务；在合伙协议回购请求权内容中，包含如下条款：在特定情形下，昌都高腾有权但无义务要求韩利庆按约定的价格回购其持有凯腾投资的出资份额。

2017年5月19日，上市公司收到《中国证监会行政许可项目审查一次反馈通知书》。“反馈意见五”要求上市公司补充披露：（1）凯腾投资设置结构化安排的背景及合理性；（2）说明凯腾投资的权属是否清晰，是否可能导致重组后凯腾投资合伙人权益分配及风险承担出现重大不确定性；（3）补充披露劣后级别LP业绩承诺兜底、差额补偿义务等承诺的可实现性。“反馈意见六”要求上市公司补充披露：凯腾投资最终出资人的资金来源、与交易各方可能的关联关系、是否存在将持有的上市公司或中兴物联股份向银行等金融机构质押取得融资的情形等。

2017年6月22日，上市公司对证监会一次反馈意见进行正式的回复。对“反馈意见五”的回复明确凯腾投资的投资目的是对标的公司本身及所属行业较为看好，在满足标的公司估值要求的情况下，希望收购标的公司股权并通过资本运作而获得更佳的财务投资回报。考虑到投资金额较大，且不同合伙人之间的资金实力、投资风险偏好和投资回报要求之间存在差异，凯腾投资设置了相应的结构化安排架构。为规避合规风险，凯腾投资全体合伙人于2017年6月13日作出合伙人会议决议，同意修订合伙协议，终止了原合伙协议及其补充协议中的劣后级别LP差额补偿、合伙财产份额回购等影响凯腾投资结构稳定性的条款。重大资产重组交易完成后，凯腾投资预计持有上市公司的股份比例较低，上市公司的控制权保持稳定。同时，上市公司还披露了劣后级别LP承担标的资产减值补偿金额与利润补偿金额上限与个人资金实力情况。对“反馈意见六”的回复明确凯腾投资最终出资来源与上市公司、标的及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员不存在关联关系或一致行动关系；凯腾投资不存在将持有的上市公司股份或标的股权向银行等金融机构质押取得融资的情形。综合以上，变更合伙协议后的凯腾投资仍然存在不同合伙人之间的收益分配顺序，但劣后等级LP差额补偿机制（即优先等级LP“保本保收益”机制）和合伙份额回购机制均被拆除。

2017年6月30日，上市公司发行股份购买资产并募集配套资金事项获得并购重组委无条件通过。2017年7月31日，上市公司交易获得证监会核准批复。

（三）案例分析

上述两例上市公司重大资产重组的交易对方均涉及存在结构化安排的并购基金。从核准结果来看，众合科技（000925）和高新兴（300098）发行股份购买资产并募集配套资金最终都获得证监会核准批复。但就核准过程来看，前者在接收监管机构两次反馈意见后对参与交易并购基金涉及的信托计划结构化安排进行彻底拆除，而后者在应对监管机构反馈意见过程中仅终止了相关并购基金结构化安排的部分条款，保留了收益分配顺序安排等基本条款。笔者认为，如要分析以上差异的形成原因，需要首先分析两个上市公司并购案例的业务特征差异，并在明确监管机构监管思路的基础上加以判断、总结。

众合科技和高新兴两个交易对方涉及结构化安排案例的业务特征差异主要表现在以下四个方面：（1）披露强度。众合科技在交易方案首次公告中未能披露交易对方股东可能涉及的结构化安排，经历监管机构两次反馈意见的引导后，上市公司披露了结构化安排协议情况并履行了穿透披露至最终出资方情况及其关联关系情况的义务，基本达到了合规披露的要求；而高新兴在交易方案首次公告中即详细披露了交易对方股东的结构化安排情况与协议内容，在后续补充披露内容中，上市公司就监管机构重点关注问题如结构化安排的意义、各方关联关系情况和对上市公司财务状况影响等进行充分分析，在合规披露的基础上披露内容较多，披露强度较高。（2）结构化安排对于交易的意义。众合科技交易对方的结构化安排是在信托委托方层面进行的，而上市公司在一次反馈意见回复中仅说明了信托计划结构化安排的常见性与合规性，未详细披露该信托计划成立目的及与本次交易关系等，故不能明确该信托计划的结构化安排对于本次交易是否存在意义；高新兴交易对方的结构化安排是在并购基金合伙人层面实施的，在一次反馈意见回复中，上市公司对涉及结构化安排并购基金的投资目的与结构化安排优势进行说明，意图表明该结构化安排有利于交易顺利进行，具有积极的意义。（3）穿透出资来源与劣后级别LP资金实力。众合科技交易對方涉及的结构化信托计划优先级委托人出资来源无法判断，上市公司亦未披露劣后级别LP财产情况等；高新兴交易对方的合伙人出资来源穿透披露明确，并购基金通过拆除结构化安排中的差额补偿与回购机制减少了劣后级别LP可能的资金压力。（4）拆除结构化安排的成本。众合科技交易对方涉及的结构化安排拆除成本较低，通过并购基金财产份额整体转让即可实现。信托计划解除后，并购基金LP财产份额原状分配，结构化安排拆除完成；高新兴交易对方的结构化安排对该并购基金运作有较重要意义，如完全拆除结构化安排可能导致基金结构发生重大变化，影响其运行稳定性及并购标的的股权稳定性。

在案例中，监管机构关于并购基金结构化安排的反馈意见也能代表其主要关注点与监管思路。总的来看，监管机构主要关注三个稳定性：一是存在结构化安排的并购基金结构稳定性。如果并购基金合伙协议中包含优先层级LP申请回购基金份额条款，则优先层级LP回购申请权触发将导致基金结构、权益分配等事项产生重大不确定性，影响上市公司并购重组进程。二是上市公司股权结构稳定性。存在结构化安排的并购基金交易后持有上市公司股份、结构化安排协议中涉及上市公司股权质押或其他融资行为等，均可能影响上市公司控制权稳定。三是上市公司财务与经营稳定性。如并购基金的劣后等级LP或GP与上市公司存在关联关系，则针对劣后级别LP或GP的结构化安排协议的实施（如基金收益顺序分配、差额补偿与份额回购等）可能影响上市公司财务与经营状况。在关注这三个稳定性的基础上，监管机构通过反馈意见引导上市公司进行充分的披露。上市公司对涉及结构化安排的并购基金合伙人情况及其与交易各方关联情况、协议内容、穿透至最终出资人情况等进行披露是落实上述三个“稳定性”的主要措施。如果无法达到最低限度的披露要求，则对结构化安排的拆除往往也势在必行。

另外，高新兴案例中交易对方最终终止差额补足协议、回购协议等会影响并购基金结构稳定性的条款，本质上是对优先层级LP“保本保收益”安排的一种弱化，与监管机构所倡导的资产管理计划“風险共担、利益共享”和金融产品“收益与风险相匹配”的原则相适应。这也说明在金融去杠杆、“脱虚向实”的大背景下，监管机构对于存在保本安排的结构化并购基金的监管更为严格。

综合以上分析，存在结构化安排的并购基金参与上市公司并购重组活动受到监管机构的重点关注，但想要重大资产重组顺利过会就必须拆除结构化安排的说法是错误的。并购基金的结构化安排实践除应当充分考虑到法律法规的强制性要求、监管机构监管政策导向外，还应当确保对并购活动存在积极意义，防止“以合法形式掩盖非法目的”的行为。最后，上市公司应当按照制度要求对相关事项进行真实、准确、完整、及时的披露，这也是相关监管活动落实的核心举措。

五、总结

本文通过相关法规、规章列举与分析的方式，对并购基金结构化安排一些主要的特征及其合规性进行解读，得到的主要结论是金融监管机构对存在结构化安排并购基金的监管主要基于其自身的杠杆融资风险和对上市公司股权、财务、经营稳定性的影响。本文通过两个典型案例并结合监管机构的相应反馈意见详细分析上市公司并购项目中对并购基金结构化安排的不同的后续处理方式。得到的主要结论有：（1）上市公司按照制度要求对相关事项进行真实、准确、完整、及时的披露非常关键；（2）监管机构对涉结构化安排的并购基金的具体关注点主要有设立意义、协议具体情况、合伙人情况与穿透资金来源、与交易各方关联关系及对上市公司控制权稳定性影响等；（3）合伙协议中存在绝对的差额补足、基金份额回购与事实上的“保本保收益”条款往往是监管机构最警惕的内容。

在当前深入全面推动注册制改革的大背景下，上市公司信息披露已经成为资本市场健康良好运行的重要一环。上市公司并购重组活动中对涉及的包含结构化安排的并购基金相关信息进行真实、准确、完整、及时的披露，除为应对监管政策的义务履行外，更应考虑到投资者进行价值判断和投资决策的信息需求。另外，在结构化安排具体设计上，相关主体需充分考虑法律法规、监管政策相应变化，平衡好不同层级合伙人收益及风险分配，合理规定各方权利义务，避免“保本保收益”、兜底承诺等协议内容设置，使并购基金的结构化安排确实能够起到助力上市公司并购重组战略实施的作用。

主要参考文献：

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