国际油价波动周期对比及后市走向分析

王 鹏，伍叶露，陈 捷

（1.中国石化集团石油商业储备有限公司，北京 100728；2.中国石油化工集团有限公司生产经营管理部，北京 100728）

2021年，我国原油对外依存度升至72%，作为世界最大的原油进口国，国际油价对我国能源安全、国民经济健康稳定发展影响重大[1]。随着经济从疫情中复苏，国际油价自2020年4月触底以来，进入连续上行周期。2021年，Brent油价从年初的50美元/桶飙升至最高86美元/桶，增幅达70%。然而油价不可能无止境地上涨，尽管不同时期国际石油市场的基本面格局并不完全相同，但持续上涨后总会面临下跌风险。文章回顾21世纪以来国际油价的走势，通过对比，深入剖析影响长期油价走势的关键因素，结合后疫情时代这些因素面临的新变化，探讨后市油价的波动形势，对石油企业抵御油价波动风险提出建议。

1 2004年以来国际油价波动周期回顾

在进入21世纪之前，国际油价的几次剧烈波动均与中东战争有关，当时的世界经济形势与现在存在较大差异；21世纪前期，油价发展相对平稳，因此主要关注2004年至今的油价波动情况。目前，Brent、WTI和Dubai这几大国际石油基准价整体关联性较强，其中Brent价格是西北欧、北海、地中海、非洲等地区的原油交易价格基准，被认为是全球约80%原油价格的晴雨表，也是我国进口原油最主要计价基准之一，因此本文将重点分析Brent原油期货的价格走势，重点关注长期上涨后的价格拐点。文章将油价长时间持续的上涨和回落定义为1个长周期，并着重研究价格的上涨动力与拐点出现的原因。

2004年以来，Brent油价经历过3个大幅波动的长周期，分别是2004年1月至2008年12月、2008年12月至2016年1月和2016年1月至2020年4月（见图1）。

图1 2004年以来Brent油价大幅波动周期

1）第一轮周期：从2004年1月每桶30.00美元上涨至2008年7月的146.08美元，油价翻了5倍，随后暴跌75%至36.61美元/桶。

需求的快速增长是第一轮周期中油价上升的主要动力。21世纪的前10年，新兴经济体正处于快速崛起阶段，拉动石油需求快速上涨，与2000年相比，2008年全球石油消费增加了15%，其中超过1/3由中国贡献。与此同时，中东局势动荡，美军入驻伊拉克、伊朗核问题、尼日利亚工人罢工等地缘政治因素使得主要产油国供应稳定性不佳，基本面紧张。从2007年开始，金融因素开始扮演更加重要的角色，随着美国次贷危机的爆发，美联储连续降息以刺激美国经济增长，不仅导致美元贬值，也促使大量资金流入商品市场，推高国际油价[2]。此外，投机基金市场的管理在当时还不够健全，一些机构通过场外市场操纵、利用华尔街金融机构发布利多研究报告等，进一步刺激油价上涨[3]。

转折发生在2008年7月15日，美联储主席伯南克的发言释放出经济危机信号，投资者对未来消费的悲观预期引发投机资金迅速离场，原油价格遭遇砸盘。同年，美国GDP出现负增长，在金融危机的冲击下，全球石油消费自1993年以来首次下跌，短短5个月油价就跌回至2004年水平。

2）第二轮周期：从2008年12月每桶37美元上涨至2011年4月的127美元，29个月上涨240%，随后长达3年间维持着高位震荡态势，直到2014年6月起进入下降周期，至2016年初从115.06美元/桶降至27.88美元/桶，19个月跌幅达75%。

全球经济的恢复和OPEC+的减产是油价进入第二轮上涨的主要原因。2009年，经过各国有效应对全球次贷危机，全球主要国家制造业PMI、PPI陆续见底，叠加2008年末OPEC+做出的420万桶/日减产决定，油价触底回升并不断攀高。随着世界经济从衰退中恢复，市场信心明显提振,国际组织纷纷上调经济预期。新兴经济体在这一时期仍然保持高速增长，中国等非OECD国家石油需求不断上升，拉动油价继续上行。2011年利比亚战争的爆发，刺激油价再度冲高，从100美元/桶的高位继续暴涨了20%。在需求带动下，尽管2012年上半年因美国页岩油超预期的增长，油价回撤30%，但此后直到2014年，油价主要维持在100美元/桶以上运行。

2014年下半年，主要国家经济增速放缓，而在过去几年中，美国页岩油革命完全改变了石油供给格局，2011-2014年，美国原油产量增加了超过400万桶/日（见图2），石油基本面进入供给大于需求的局面，迫使油价下行。在这一背景下，为了夺回市场份额，沙特并未减产以稳定油价，而是选择开闸放水，试图以低油价让页岩油厂商被动减产，油价也因此继续下跌，到2016年初再次跌回30美元/桶以下。

图2 2004-2015年美国原油产量

3）第三轮周期：2016年初油价触底后，半年时间迅速反弹至50美元/桶，并在该水平维持震荡，直到2017年6月再次进入上行周期，从每桶45.00美元上涨至2018年10月的86.29美元，16个月上涨90%。这轮周期的下跌分两阶段，一是在2018年的最后3个月回吐出前16个月的全部涨幅，二是在2020年受新冠疫情影响，Brent油价进一步下跌至19.33美元/桶，WTI更是创下了历史性的负油价。

此轮周期从超跌反弹开始，长期上涨的主要原因在于OPEC+2016年年底达成的减产协议，此后更是将该协议延长至2018年年底。受此影响，自2017年年中开始，全球原油进入“去库存”状态（见图3），国际油价水涨船高。随着供应下降，基本面趋紧，地缘政治因素凸显，恰逢特朗普上任后退出伊核协议，提出要在2018年8月和11月重启对伊朗的制裁，刺激油价在2018年三季度迅速走高。

图3 2017-2019年全球陆上原油库存与国际油价

转折发生在2018年四季度，持续高企的油价刺激美国原油产量持续增加，IMF却在此时调低了对全球经济增速的预期。同时，特朗普政府豁免了中国、日本、韩国、印度等多个伊朗主要出口国，此前号称的制裁大打折扣。而沙特因预期伊朗制裁影响，已经提前进行了增产准备，10月起全球原油产量迅速回升。供需平衡一月之间陡然发生扭转，国际油价开始剧烈下滑，仅3个月就从85美元/桶的高位跌回50美元/桶。2019年，随着美国取消对伊朗的豁免，油价再度走高至70美元/桶以上，但很快迎来了此轮周期的第二轮下降。2020年初全球石油市场遭遇了疫情的猛烈冲击，沙特为与美国争夺市场份额大量增产，供应的极端过剩促使国际油价在4月份骤然暴跌。

可以看出，过去三轮周期中，油价的上涨首先都有着基本面的支撑，一般都伴随着经济快速增长，导致对石油需求增长，供应与需求的博弈主导着油价的长期走势。在基本面紧张的情况下，地缘政治与金融因素会成为油价上行周期的重要助推力量，后两者会使得油价的上升脱离原油的商品属性，这也意味着拐点之后的暴跌可能性很大。

2 本轮油价走势及原因分析

自2020年4月的史诗级暴跌以来，国际油价进入本世纪第四轮大幅波动周期的上行区间。2020年4月21日起，Brent价格由19.33美元/桶开始反弹，2021年10月底达到区间高点86美元/桶以上，累计涨幅超过300%。2021年全年增幅达52%，创下2009年以来的最高纪录（见图4）。

图4 2020年4月以来国际油价

本轮油价上涨的主要原因有：

1）需求侧。疫情逐步受控与世界经济的恢复从需求侧拉动油价上涨。由于疫情形势持续好转，全球经济逐步恢复，石油需求回升，油价也相应触底回升。疫情是影响市场对需求预期的重要因素，从2020年初新冠疫情暴发以来，油价与疫情发展态势呈负相关，每一波疫情发展的早期，都会带来油价的短期下跌，因疫情而造成的恐慌性暴跌在过去1年中反复上演。如2021年11月26日，新的变种病毒“奥密克戎”被世界卫生组织命名当日，Brent油价一夜下跌9.5美元/桶，跌幅达11.55%；而随着疫情受控，油价又会上行（见图5）。2020年4月至今，由于疫苗接种率不断提高，各国管控措施也更加成熟，疫情对油价的影响逐渐减弱。到2021年底，第五波疫情正处于上升通道，油价却仍然坚挺在75美元/桶以上。

图5 全球每日新冠疫情新增病例数与国际油价

2）供应侧。OPEC+的减产、油气投资不足、地缘政治紧张等因素从供应侧为油价提供了有力支撑。2020年5月，OPEC+开始执行史上最大幅度的减产协议，尽管需求在逐步恢复，但主要产油国却始终保持着较高的减产执行率[5]。2021年8月起，OPEC+重新开始小幅增产，但尼日利亚、安哥拉等国却无力提升产量，OPEC+闲置产能的减少更是加剧了市场对供应的紧张情绪（见图6）。在全球能源转型的背景下，供应的危机不仅来自于自主协议减产，传统化石能源对投资者的吸引力显著下降可能影响更加深远，此外，2020年全球上游企业损失惨重，因而当前的油气投资者对于增产表现得更加谨慎，截至2021年底，美国活跃钻井数仍较2019年同期低27%。在供应紧张的局面下，地缘政治因素更加凸显，伊朗原油仍在美国的制裁之下，美国从阿富汗的撤军也为中东局势蒙上了更多不确定的色彩。

图6 2019年至今全球原油供应量变化

在长期供不应求的市场结构下，当前全球石油库存处于历史较低水平。IEA月报显示，2020年三季度起全球石油需求一直高于石油供应（见图7）。自2020年8月以来，OECD商业原油库存连续下降，已经远低于5年均值水平，这不仅意味着1年多以来的市场的供不应求，更预示着后续石油消费国的补库需求。

图7 2020年至今全球原油供需走势

在基本面支撑的基础上，为刺激经济恢复，各国央行在过去2年中基本采取的都是宽松的货币政策。疫情以来美联储疯狂放水，美元指数自2020年7月至2021年11月，长期位于95以下（见图8），通货膨胀加剧油价上涨，煤炭和天然气价格也在过去的1年中大幅暴涨，屡屡刷新历史记录[4]。在2021年冬季之前，石油替代和冬季取暖提升了人们对需求的预期，而OPEC+却无力提高增产幅度，油价终于在2021年10月末突破86美元/桶的前期峰值。尽管随后因疫情出现了新变种而出现回调，但很快又收复跌幅，重新回到80美元/桶以上的高位。

图8 2019年至今美元指数走势

3 跨周期对比分析

3.1 周期划分

将四轮周期的始点重合（见图9），为便于对比，均取3年为周期长度，同时为控制季节性因素影响，每轮起点均为4月，具体时间段分别为：①2006年4月至2009年4月、②2009年4月至2012年4月、③2017年4月至2020年4月，④第四轮周期以2020年4月21日为起点，数据更新至2021年12月底。在所选择的周期中，2021年这一时间段分别与2007年、2010年和2018年重合，这4个年份油价均呈连续上行走势，价格区间也较接近（图中以红框标识），但在随后1年中，3个周期的油价表现却截然不同。着重观察不同周期油价上行区间的特征和拐点的出现时机。

图9 跨周期油价走势对比

第一轮周期油价涨势最为迅猛，Brent价格在2007年10月达到80美元/桶后，持续上涨并在年内突破90美元/桶，涨势维持到次年三季度，最高价146美元/桶。第二轮周期油价涨势最为持久，整个上行区间从2009年就开始，却在震荡中持续到2011年4月，油价更在此后维持了3年高位。第三轮周期相对较短，油价在2018年短暂超过86美元/桶后便进入了下行区间。本轮油价在2021年前10个月的表现与第一轮（2007年）和第三轮（2018年）非常相似，但从10月开始，既不像2007年不断突破新高，也不像2018年直接开始下降，价格趋势大致介于两者之间。

3.2 上涨动力对比

本轮油价仍处在第四轮周期的上涨阶段，与前几轮周期的上涨动力对比：

1）与第一轮周期相比，两次油价上涨都有着基本面的强力支撑，也都伴随着持续放水带来的严重通货膨胀；但随着经济的恢复，美国将逐步缩紧其宽松的货币政策；如果油价继续上涨，预计主要石油消费国也会采取措施平抑油价。因此，本轮油价即便继续上涨，也很难重演2008年前10个月油价一路高歌猛进的局面。此外，尽管当前市场仍不乏投机基金炒作因素，但由于监管更加严格，目前的市场参与者也更加理性和谨慎，炒作空间可能相对有限，缺少了这部分泡沫，预计本周期整体波动会明显较第一轮平缓。

2）与第二轮周期相比，新兴经济体的崛起对油价上涨的推动，和页岩油革命对供应格局的改写，在整个石油市场发展的历史上都具有划时代的意义。目前经济恢复的空间不能与当时亚太经济体新增的需求相比，因此本轮行情很难维持第二轮周期的长度。但俄乌冲突的潜在影响可能远远超过利比亚战争的冲击。综合对比来看，两个周期基本面紧张叠加产油国武装冲突的情景非常相似，预计本轮行情与第二轮周期形态较为接近，但周期长度将整体缩短。随着俄乌问题的升级，2022年的油价很可能会像2011年那样迅速冲高，在地缘争端退热后回调。

3）与第三轮周期对比，2018年和2021年的油价上涨都来自基本面的紧张和超低库存的推动。但2018年油价涨势止于10月，主要原因是沙特、伊朗、美国产量上涨后的供需格局逆转。但从目前全球供需形势来看，人们对疫情的担忧逐渐缓解，高盛等机构预测2022年石油需求将增加超400万桶/日，但供应面却受到投资不足和地缘政治的严重限制，OPEC+有限的闲置产能无疑为当前的油价提供了更多的支撑，供需关系难以支持全球原油市场迅速进入累库阶段，因此本轮上涨动能较2018年更加强劲和持久。

综上分析，当前的国际油价正处于本世纪以来的第四轮波动周期。与前几轮周期相比，本轮周期中油价的上行动力弱于第一轮，强于第三轮，与第二轮周期比较接近。预计后市油价走势将介于2009-2014年和2018-2019年之间，不会迅速从当前价格水平回落，直接进入下行通道，也难以出现第一轮周期中的猛烈涨势，尽管与第二轮周期形态相似，但很难长期维持百元以上高价。此外需要注意，第四轮周期中，石油市场正在变得更加复杂，除了传统的供需关系、政策金融环境和地缘政治因素外，能源转型趋势对整个行业发展的影响，以及难以预料的疫情变化，使得市场变化出现了更多不确定性，也给市场参与者们带来了更多的考验。

3.3 后市走向分析

近期看，油价仍将在经济恢复与供应不足的局面下继续走高，俄乌关系和中东局势等地缘政治将短期推涨油价。在基本面偏紧的强支撑下，地缘政治造成的供应中断仍然可能推动油价再次上涨，触及前几轮周期的油价高点。在极端情形下，不乏再次达到140美元/桶以上水平的可能性。但在短期利好出尽后，油价将伴随着地缘政治冲突的缓解逐渐回调。

中期看，伊朗石油回归的潜在可能将限制油价继续走高，后续的补库需求则会为油价的中期趋势提供一定支撑，使得油价在2022年下半年维持高位震荡，整体波动区间在第二轮和第三轮周期价格之间。如果疫情得到有效控制，全球经济回归正常增长，在供需相对紧平衡的状态下，预计到2023年年中，油价仍有可能稳定在80美元/桶高位震荡。

远期看，随着供应的增加，基本面的矛盾会逐渐弱化，美联储的加息对油价的抑制也将显现，在美国与OPEC+联盟国的博弈下，油价可能会在2023年下半年穿透第三轮区间，进入本轮周期的下降通道。在此期间，如果疫情出现新变化，导致市场恐慌，油价可能因此出现短期回调，地缘政治局势的变化则会刺激油价在短期迅速走高，但这些突发事件难以改变油价周期波动的长期趋势。

未来，在能源转型和“双碳”政策的长期合力作用下，石油作为燃料的需求将逐步萎缩，但作为化工原材料的需求仍有望持续；同时，能源领域的投资逐步向新能源转移，石油供应相应减少。基本面在下降中不断寻求动态平衡，我们也将不断看到短期供需出现错配和缺口，预计未来油价的波动性会继续增加，总体维持在60～80美元/桶。

4 主要建议

面对更加复杂的市场环境，石油企业可以从以下几方面入手，增强国际油价波动的应对能力：

1）顺应能源行业发展趋势，理性把握转型节奏。随着全球碳达峰碳中和工作的持续推进，传统化石能源到可再生能源的转型已经成为不可逆转的发展趋势。但在很长一段时间里，油气资源仍将是支撑我国经济发展的主要能源，必须从战略层面科学部署，把握好业务转型的节奏，既要适当提前布局新业务，又要对化石能源保持一定的投资规模，坚持能源多元化的发展思路，确保国家能源安全，避免出现新旧能源转换中的供应危机。

2）加强国际合作，增强对国际市场的影响力。我国油气资源比较贫乏，长期以来在很大程度上依赖产油国的进口资源。在全球油气投资不足的背景下，石油市场的卖方格局将更加突出，被动承担高价资源会增加企业生产经营成本，也不利于国民经济的健康稳定发展。石油企业可以加大和产油国的合作力度，通过收够并购、合资合作等方式，增强对国际市场的影响能力和议价能力。

3）完善石油储备机制，确保资源稳定供应。近10多年来，我国石油储备体系已经逐步建立起来，除了国有战略石油储备外，以石油企业为建设主体的商业石油储备和以生产企业为主的业务储备都具备了一定的规模。当今世界正处于百年未有之大变局中，国际关系的复杂性前所未有，石油储备体系的完善对于保障国家能源安全意义重大。面对国际油价的跌宕起伏，原油储备，特别是商业原油储备能够更加灵活地参与市场调节，有助于稳定石油供应，帮助企业解决短期资源短点、减少在高油价时期的原油采购、平抑市场价格、应对突发事件等。

4）强化市场研判，利用金融工具抵御油价波动风险。国际石油期货市场已经相当成熟，上海期货交易所原油相关业务的快速发展，也为我国石油企业利用金融市场降低经营风险提供了更加便利的渠道。石油企业可以根据自身的业务需求，在科学分析市场的基础上，通过期货、期权等金融工具进行套期保值，有效抵御油价剧烈波动带来的经营风险。