完善我国差异化表决权政策研究

孟钟剑 邹豪

【摘 要】 2020年1月，优刻得股份有限公司在科创板成功上市，作为我国表决权差异安排第一股，代表差异化表决权制度正式施行，对完善我国公司治理，激发科创企业发展活力有重要意义。文章以麦格纳国际公司为例，分析差异化表决权制度存在的问题与影响，评判该公司采取的对策及效果，最后提出包括完善我国限权决议制度、类别股东表决制度、首席独立董事制度、特别表决权股东退出机制在内的制度设想，以期兴利抑弊，促进我国经济的繁荣与发展。

【关键词】 差异化表决权制度; 双重股权; 公司治理; 科创板; 特别表决权

【中图分类号】 F271  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）07-0100-05

一、引言

差异化表决权制度是公司治理的重要制度安排，在这一制度下，公司股份可以分为特别表决权股份和普通表决权股份。特别表决权股份拥有的表决权权重大于普通表决权股份拥有的表决权权重。除此之外两者在其他股东权利上并无二致①。差异化表决权制度在人力资本价值锁定、维持股权稀释和控制权平衡方面具有独特作用，还具有防范敌意收购的工具性价值以及弘扬企业家精神的目的性价值[ 1 ]，由此导致近年来差异化表决权制度作为“一股一权”制的补充愈发受到资本市场的青睐，并引发各国证券交易所的竞争。

2020年1月，优刻得股份有限公司在上交所科创板成功上市，标志着差异化表决权制度在我国正式施行。在欧美市场，这一制度已实施多年，虽然产生了良好效果，但也存在一些问题。加拿大麦格纳国际公司（Magna International Inc.）就是其中的一个经典案例。他山之石，可以攻玉，本文结合麦格纳国际公司的案例，分析差异化表决权制度施行中出现的问题，研究其治理措施与效果，以期为完善我国差异化表决权制度提供参考借鉴。

二、麦格纳国际公司双重股权问题

加拿大麦格纳国际公司始建于1973年，是一家出行科技公司，也是全球最多元化的汽车配件供应商。初期拥有两类股票：A类股每股1票，B类股每股500票。创始人弗兰克·斯特罗纳赫（Frank Stronach）自1978年起就是控股股东，一直持有B类股，仅用3%的股票控制了75%的投票权②。双重股权结构前期对科技创新公司的促进作用毋庸置疑，麦格纳在创始人领导下一路披荆斩棘，把握机遇，快速度过“产品多样化”“持续发展”“地域拓展与创新”时期，由一家销售额不足一亿美元的公司崛起为年销售额逾百亿美元的全球知名企业，股价亦从纽交所初始记载的1984年8月的2.76美元上升到1997年10月的17.12美元，上升了520.29%③。快速增长期过后，公司遭遇了经营重挫和股价下跌，到2009年3月股价一度下跌到5.61美元，下跌了67.26%，同时暴露出双重股权结构创始人代理失当、内部监督弱化、管理成本增多、中小股东权益保护难等诸多风险问题。

（一）创始人代理失当

企业发展之初，斯特罗纳赫因其敏锐的商业直觉，带领企业在经济发展的浪潮中不断扩张壮大，但后来，由于斯特罗纳赫在千变万化竞争激烈的市场中过于依赖其个人的商业直觉，并固执己见闭目塞听，决策力大打折扣。首先，在双重股权结构下公司内部监督弱化，创始人更是无法受到制约，为所欲为。其次，享乐摧毁了斯特罗纳赫的增值愿景。他不顾其他股东的反对，耗用大量公司资金投资于个人喜欢和享受的事物，于1997年修建麦格纳主题公园，同年又成立航空公司为自己提供奢华的私人飞行服务，1998年更是毫无商业计划地成立麦格纳娱乐公司发展赛马业务。最后，斯特罗纳赫在各种陌生领域的投资引起集团内部其他股东的强烈不满。这种不当的“管理层代理”以及“所有者缺位代理”加剧了“内部人控制”风险，进一步触发了内部人的过度自利行为[ 2 ]。

（二）内部监督弱化

担任公司执行董事长的斯特罗纳赫因从政无法继续兼任首席执行官职务，可他并未放弃对麦格纳的全面掌控，而是极力通过家族关系将领导决策权与执行权融合，曾在1994年任命唐纳德·J.沃克（Donald.J.Walker）为首席执行官，此时其女儿与沃克已为夫妻，并育有两子，亦曾在2001年任命其女儿为麦格纳首席执行官。由此，公司成为“家天下”，权力牢牢掌控在家族手中，即使创始人有损害普通股股东的行为也无法受到约束与制衡，这是内控失效之潜在诱因。其女儿在担任首席执行官期间沿袭他的做法对公司方向严格控制，导致董事长和麦格纳高管与投资者之间在战略、治理和薪酬方面不时发生冲突。公司董事会虽有内控制度，但依然无法阻止斯特罗纳赫的一言堂，尽管部分独立董事极力反对，父女俩仍拥有超高薪酬。可见缺乏独立性的独立董事及董事会对创始人家族的监督與制约无疑是失效的，这也反映出双重股权结构执行失当会弱化公众、普通股股东对管理层的监督，妨碍董事会的信托责任能力正常发挥。

（三）管理成本增多

双重股权制度下股份与股权的不对等，致使控股股东更有动机与机会进行徇私与自利[ 3 ]。尽管2002年公司股价暴跌了30%，但创始人斯特罗纳赫仍能设法攫取5 200万加元的咨询费、薪金、奖金与价值600余万加元的股票期权。不仅如此，其兼任首席执行官的女儿薪酬也超额增加了一倍多④。2006年，薪酬研究公司在调查中称，斯特罗纳赫是加拿大薪水最高的商人之一，当年他仅从麦格纳获得的薪金就有2 770万加元之多，远超过通用汽车首席执行官里克·瓦格纳（Rick Wagoner）的950万加元。创始人及其家族通过超高薪金等获得巨大利益是损害公司和普通表决权股东的徇私行为，同时也反映出其对普通股股东并未履行忠实义务。究其因由，创始人用3%的股票控制75%的投票权以及1：500的比例安排⑤。投票权与经济权的分离放大了公司治理的代理成本，拥有巨大的表决权但收益与表决权不成比例，才是出现损害投资者利益的自利行为的关键[ 4 ]。

（四）中小股东权益保护难

长期角度看，创始人的增值愿景和领导力会“过时”或“失去”，双重股权结构的受益者有维持现状的反常动机，会产生侵害投资者利益的行为，严重阻碍公司的发展[ 5 ]。加之特别表决权股东退出与监督机制的缺失，直接导致创始人的有恃无恐。面对斯特罗纳赫毫无商业计划地投入大量资金在麦格纳主题公园、麦格纳国际航空公司以及麦格纳娱乐公司赛马项目等一系列事件，在创始人把控多数投票权、操纵股东大会、占据董事会的情况下，普通股股东只能听之任之。从普通股股东的角度来看，个中缘由无外乎没有足够的动力与能力去影响公司决策，“搭便车”问题严重，导致所有者与管理者之间出现权力真空，公司事实上沦为管理者的公司[ 6 ]，体现出普通股股东严重缺乏制衡机制，其维权成本高昂，权益保护难，亟需完善出台新的制衡制度。

要扭转颓势拯救麦格纳，必须进行有效的公司治理。

三、麦格纳国际公司的治理及效果

（一）签署限权协议

斯特罗纳赫在麦格纳担任执行董事长期间，不相关多元化发展导致资源配置分散、运作费用增大、产业选择误导、人才难以支撑、时机选择难以把握等弊端，这些都会阻碍企业将核心业务做大做精，影响企业的长远发展[ 7 ]。在股东们的强烈要求下，斯特罗纳赫终于妥协，淘汰了一些非汽车业务，并签署一项限制麦格纳2006年之前进入非汽车领域的协议⑥。

以限权协议为主的降低成本计划和重组挽救了麦格纳，且在后期的报道中没有看到斯特罗纳赫违反协议的举动，说明签署限权协议的措施卓有成效，对创始人的行为具有监督制约作用，值得借鉴。

（二）施行首席独立董事制度

针对内部监督弱化问题，麦格纳2003年聘任前安大略省总理迈克·哈里斯（Mike Harris）为首席董事，且其归属于外聘独立董事。同时麦格纳将首席董事的主要职责规制为代表麦格纳独立董事与高级管理层就公司治理问题和其他事项进行讨论，协助确保董事会独立于管理层运作。麦格纳这种做法有利于增强独立董事的凝聚力，强化独立董事相对于董事会其他董事和经营层的独立性，提升独立董事对公司治理的参与度。在独立董事组成的特别委员会中，亦是由于哈里斯的特殊地位，使其直接被推选为特别委员会主席，更容易形成一种独立董事内部的“集权”，方便独立董事发挥监督制衡作用。这种通过外聘首席董事促进独立董事内部团结并最终发挥独立董事监督制衡作用的制度就是首席独立董事制度。

在这一制度下，2004年创始人女儿卸任首席执行官后，哈里斯所在的提名委员会联合外部独立机构罗盛咨询公司（Russell Reynolds Associates）积极寻找包括首席执行官候选人在内的潜在董事人选，力图避免创始人家族对领导权与执行权的过度控制。同样在后期结束双重股权结构的过程中，亦是由哈里斯领导的特别委员会负责审查和审议该提案，并聘请独立法律和财务顾问，最终促使协议达成，推动了麦格纳回归“一股一权”。可见麦格纳施行首席独立董事制度在一定程度上提高了公司内部监督制约能力。

（三）启动退出机制

由于诸多公司治理问题，之前的限权协议和首席独立董事制度很难完全建功，最终2010年中期在多伦多举行的一次特别会议上，麦格纳股东以93%的赞成率通过企业重组方案，以9.83亿美元以及后续四年的咨询费为代价收回了斯特罗纳赫的控制权。

这一企业重组方案虽然代价极高，但的确是一个成功的方案，它为公司及时止损，回归“一股一权”制，之后的十年间公司股价不断攀升，公司价值激增。反观斯特罗纳赫及其旗下其他公司，从2010年开始，斯特罗纳赫购置90 000英亩土地打造纯天然草饲牛场，建立肉类加工厂，此后六年又陆续花费3亿美元发展畜牧业务，还建立私人会员的高尔夫和乡村俱乐部、餐厅等，这些项目让他损失巨大。斯特罗纳赫缺乏独立的市场研究与商业计划，导致其现在的困境。斯特罗纳赫与其女儿的诉讼案件也引发各方关注，旗下公司股价因此产生巨大波动。对比之下，可见麦格纳企业结构重组的措施是成功的，重归“一股一权”制度的麦格纳再一次腾飞。

（四）实施类别股东表决制度

大股东为保障对应股权的经济利益，可能被动地信任公司控制人，即选择“放任”，也可能采取特殊机制强化对控制人的监督，即选择“监督”[ 8 ]。在麦格纳公司签署限权协议与实施股东退出方案的两件事中，可以清晰地看到类别股东大会的影子。普通股股东拧成一股绳形成合力施压于创始人，并产生了良好的效果。这种将普通股东间、普通股东与创始人之间的行为概念化，就是普通股股东召开内部会议达成共识，然后再通过总体会议与创始人达成共识，这一过程与类别股东大会制度运行极为相似[ 9 ]。

正是由于麦格纳运用类似于类别股东大会表决制度的方法，才把普通股股东凝聚在一起，从而拥有与创始人谈判的实力，积极与特别表决权股东一起决定公司重大事项，在限权协议与退出方案中发挥了巨大作用。

通过签署限权决议、实施首席独立董事制度、启动退出机制，以及实施类别股东大会表决制度这一系列措施，麦格纳在公司治理上取得良好效果，得以解决双重股权结构创始人代理失当、内部监督弱化、管理成本增多、中小股东权益保护难等诸多问题，在危难中拯救了麦格纳，麦格纳股价亦在改革后不断攀升，从2010年6月的16.99美元上升到2021年4月的89.57美元，飚升了427.19%，且自2010年起仅用六年就完成近130亿美元销售额的增长，对比之前十年的股价下滑与销售增长缓慢，有天渊之别⑦。作为北美最大的汽车零部件供应商的麦格纳在金融危机后迅速恢復并发展，同时加大对全球业务的拓展与合作，尤其对中国这一世界最大汽车市场的开发，相信随着麦格纳在汽车领域深耕以及公司治理问题的解决，未来公司会更为迅猛地发展。

四、完善科创板差异化表决权制度的设想

我国科创板引入差异化表决权制度，内涵丰富，衍生出双重股权结构[ 10 ]。结合麦格纳公司双重股权案例，对比我国现行的差异化表决权制度，解决类似问题仍力有不逮。为有效应对表决权差异安排导致公司正在面临或是即将面临的问题与挑战，需进一步完善科创板差异化表决权制度。

（一）设立限权决议制度

在差异化表决权结构中，投资的目的是投“人”，只有拥有特别贡献的人才享有特别表决权，差异化表决权制度可以被认为是自然人“人力资本出资”的表现形式之一[ 11 ]。从《上海证券交易所科创板股票上市规则》（以下简称《上市规则》）可以看到，其中就特别表决权人的能力以及持有股份份额做了规定。在对优刻得科技股份有限公司的审核中发审委详细询问了三位特别表决权发行人的履历。不过优刻得并没有根据创始人的才能以及公司的主营业务范围对创始人超出范围的决策进行相关监督与制约。笔者认为：首先，被投资的对象是“拥有才能的人”，重点是其具有的才能，轻易涉足陌生领域恐损害公司利益，涉及能力之外的领域亦悖离投资者的投资初衷;其次，公司投入到其他领域的人力、物力以及财力资源过多，势必造成对主营业务的资源占用;最后，对产业的相关多元化应给予支持，这样方便形成产业链和良好的产业生态，但是非相关多元化会给企业带来很大的负担，有机会主义的嫌疑，会给投资者带来更大风险。综上所述，要对创始人的投资方向加以一定的限制。若创始人逾越范围进行投资，投资前需要经过董事会及其专门委员会的严格论证方可实施;当所投资项目持续亏损，且董事会及其专门委员会判定归责于创始人时，需创始人向公司全体股东签署一定期限的限权协议，严重情况下立刻进行产业重组，及时止损。

（二）推行类别股东表决制度

类别股东表决制度就是涉及不同类股东利益的议案要通过各类股东组成的股东大会分别审议，并在获取绝对多数同意的情况下方能通过的制度[ 12 ]。在表决权差异公司，采用类别股东大会制度可以为普通股股东提供事前救济，有效防止特别表决权股东使用多数原则对普通股股东正当权益的侵害。特别表决权股东与普通表决权股东发生利益冲突时，除非是公司章程与股东大会决议中明确记载的事项，通常情况下都是以普通表决权股东权益的牺牲为代价的。更有甚者，当特别表决权股东通过表决权数量的优势操纵股东大会占据董事会的多数席位时，如缺乏类别股东大会制度，特别表决权股东可以轻易地将个人意志变为公司意志，通过合并、资本结构调整的方式输送大量公司利益，从而导致普通表决权股东的利益严重损失。类别股东表决制度是公司内部治理结构的诉求[ 13 ]，同时也是建立在股东平等原则基础上的[ 14 ]，其重要作用是对弱势股东进行事前救济[ 15 ]。综上所述，应该推行类别股东表决制度，让普通股股东具有事前否决能力，并监督制约特别表决权股东，避免损害发生。《上市规则》第四章第五节第十条规制的五项特殊表决事项无法保护好普通股股东的合法权益，所以在类别股东表决制度的程序上可以要求凡是涉及普通股股东合法权益易受到侵害的重大事项，必须通过类别股东大会表决。同时，对重大事项的范围限定要明晰，除需经出席会议的特别表决权股东所持表决权的三分之二通过外，还需经出席会议的普通股股东所持表决权的三分之二以上通过。

（三）设立首席独立董事制度

目前在我国上市公司独立董事中，出于集体行动的逻辑和“搭便车”的考虑，单个独立董事不是采取行动积极监督管理者，而是“明智”地避免冒犯控股股东和管理层，袖手旁观，甘于充当“花瓶董事”。改变中国上市公司董事会的现状，要采取“选择性激励”的组织策略，依靠一种集权的方式迫使独立董事成员参与集体行动，让独立董事真正发挥制衡作用。这就需要一位独立董事领袖充当集权的实施者──首席獨立董事[ 16 ]。根据我国公司治理现状，具体做法是：首先，通过股东提名与证券监管部门选择相结合，由监管机关提供几位具有独立董事丰富履职经验的人士供董事会选择首席独立董事;其次，由首席独立董事“组阁”在监管部门建立的独立董事人才库中挑选独立董事候选人，经董事会和股东大会“一股一权”确定[ 17 ]。组建一支更独立、更团结、更能发挥群体智慧的团队完善独立董事制度，使其真正成长为中国资本市场的“守夜人”。

（四）完善特别表决权股东退出机制

我国《上市规则》中有关于特别表决权股东向他人转让股份而触发的转让型“日落条款”，也有关于特别表决权股东丧失相应履行能力、离任、死亡触发的失格型“日落条款”，还有低于最低持股要求而触发的稀释型“日落条款”，这些条款都可归纳为事件型“日落条款”。但也反映出我国在时间型“日落条款”上的立法缺失。没有永久的双重股权结构，表决权差异结构带来的溢价消失，加之制度成本大于收益，达到一定年限双重股权结构也将失去存续的意义[ 18 ]。有学者研究表明随着上市时间的推移，差异化表决制度的潜在优势会逐步减弱，而潜在成本（损害中小股东利益、管理层攫取私人利益等）会逐渐攀升[ 19 ]。所以时间型“日落条款”也需要进入政策的考虑范围之内。CFA研究所认为，在不超过五年的时间内自动将超级投票权转换为常规投票权是适当的，发行人可以选择周期较晚的时候上市，此时已经是大型的老牌公司了。该研究所在亚太地区调查中发现，认为适合制定基于时间的“日落条款”的受访者占总人数的94%，90%的受访者建议将期限定到十年以下，48%的认为三到五年更适当⑧。这些调查说明了推动完善特别表决权退出机制的必要性。

笔者认为，用法律设置单一固定期限过于僵硬，会吓跑部分意欲在国内上市的公司，应该根据市场动态做适当调整，如收集双重股权下各行业公司的经营存续数据，针对不同行业要具体问题具体分析，避免一刀切。首先，可以把期限总体标准规定在五年;其次，暂需收集域外双重股权下各行业公司的经营存续数据，针对不同行业具体问题具体分析，五年为基准并辅以灵动的调整空间，设置各行业不同的期限标准;最后，可在公司章程中规定“约定期限到期时，若公司的盈利达到预设目标便可无条件延长期限，若未达到约定盈利目标则由类别股东大会裁定是否恢复‘一股一权’”。如此，既能避免时点截至即刻转化为“一股一权”的一刀切局面，保证政策的灵活性、协调性与配套性，又能调动创始人的主观能动性。

五、结语

本文由优刻得科技股份有限公司在上交所成功上市引发，为深入探究差异化表决权制度，对比加拿大麦格纳国际公司的案例，分析麦格纳公司采取的相关措施及效果，最后从内部治理结构角度对我国差异化表决权制度提出完善措施，以期推动法律约束与契约自治对公司治理的双轮驱动，为经济保驾护航。

虽然有《上市规则》对普通表决权股东的保护和来自各方的献言建策，但是我国表决权差异政策与西方国家相比起步较晚，难免有不完善之处，对差异化表决权制度的态度应该是既肯定又限制[ 20 ]。建议积极完善差异化表决权制度，将特别表决权股东的任性与徇私彻底关到制度的笼子中，促使普通股股东联合监管部门督促特别表决权股东勤勉与尽责。

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