民营企业市场化债转股实施困境与绩效评价研究——以华友钴业为例

韩进 张文星 章梦飞 陈晗

（衢州学院商学院 浙江衢州 324000）

一、引言

新常态经济背景下，我国经济增速下降，加之受全球经济形势持续低迷的影响，不少行业和企业盈利水平下滑，企业面临负债率高、流动资金不足等财务困境，尤其是民营企业举步维艰。2016年10月我国新一轮债转股以市场化和法治化为原则，以去杠杆、去产能、补短板为目标，完善企业内部治理结构，推动我国供给侧结构性改革。至2019年6月，债转股签约金额达2.4万亿元，落地资金1万亿元。钢铁、煤炭、电力、交通运输、有色等26个行业的106家企业、367个项目成功实施债转股。其中民营企业债转股项目仅有24个成功落地，占比不足7%。民营企业在普遍存在融资困难的情况下，对市场化债转股充满了期待和渴求。

华友钴业是我国最大的钴产品制造商，新能源汽车产业链上游龙头企业，企业紧紧围绕新能源汽车产业链布局，上拓资源、中拓能力，同时向三元前驱体、正极材料以及资源回收等下游产业链延伸，规模快速扩张导致华友钴业面临着资产负债率较高、资金链偏紧的困境，考虑钴产品价格是否会回落，新能源项目能否达到预期等风险，企业发展压力巨大。华友钴业市场化债转股是否符合《关于市场化银行债权转股权的指导意见》中鼓励AMC面向陷入困境的、有发展前景的优质企业开展市场化债转股的要求？华友钴业作为浙江省具有代表性的知名民企、浙江省绿色企业，其市场化债转股实施效果如何？本文对上述问题进行了探究，并针对民营企业市场化债转股困境提出了对策。

二、研究综述

我国前后经历了两轮债转股，对于债转股的研究由来已久，近年来的研究领域集中在以下三个方面：

一是通过与首轮债转股的比较研究新一轮债转股的背景与动机。周小川（1999）提出“债转股是商业银行所采取的一种资产保全方式。通过债转股，商业银行希望恢复或者在一定程度上恢复贷款对象的盈利能力和财务健康状况，减少商业银行的贷款损失。”可见市场化债转股的实质是通过债务重组提质增效。周茂华（2018）认为本轮银行债转股初衷是降低企业杠杆率，为部分高债务杠杆优质企业赢得转型发展时间，同时降低银行潜在坏账风险，稳定金融体系和宏观经济。冯柏（2018）认为宏观经济由盛转衰，企业负债增加最终导致金融脆弱性是推动债转股实施的基本逻辑，虽与上轮债转股基本相似，但特征突出。本轮市场化债转股的目的主要由“救银行”转为“救产业”，帮助企业“去杠杆”，促进产业转型升级。

二是对市场化债转股实施过程与困境的研究，如郭树华（2017）、周晓波（2018）等一部分学者。郭树华（2017）认为市场化债转股无法从根本上破解周期性强、产能过剩行业的债务困境，对提升公司治理水平的作用有限。关键是要以市场化债转股为契机，构建更为完善的制度体系，包括公司治理、商业银行治理、政银企关系、市场信息披露等。周晓波（2018）认为商业银行参与债转股业务存在诸多逆向选择的问题、“名股实债”倾向，非上市债转股公司股权退出渠道少、流动性差，较难通过现有平台以适宜价格和方式实现股权交易。

三是还有部分研究分析了债转股的效果。李广子（2018）认为转股企业的覆盖范围比较窄，主要集中在能源、煤炭、钢铁、有色金属等强周期行业，在企业性质上以国有企业为主，应当加强政策宣传引导金融机构开展对民营企业的债转股。通过对2 765家非金融上市公司的实证分析得出“短期内投资者对市场化债转股的反应是负向的，但随着时间的推移这种反应会逐渐转向正面”的结论，政府应在定价机制、股权退出等多方面减少对微观主体的干预。何久龙（2018）以山西阳煤集团为例分析了市场化债转股与煤炭行业的契合性，为煤炭企业去杠杆、多元化股权结构、改进公司治理机制、提升企业融资能力等方面具有积极效应。柳昊（2019）以远兴能源为例对民营企业化解债转股困境提供了相关建议。

综上所述，目前以国有企业为例进行市场化债转股的案例分析不在少数，但是分析民营企业市场化债转股的并不多，本文以华友钴业市场化债转股为例，采用EVA估价模型计算企业价值，对市场化债转股的实施过程和实施效果进行了分析和评价，具有一定的创新性。

三、民营企业市场化债转股实施困境分析

（一）民营企业自身因素的制约

一方面，受所有制歧视和规模歧视等因素的影响，民营企业原本就由于经营规模小、经营管理不规范、信息披露不完善等存在劣势，资本实力和信用评级等方面因素更是导致市场化债转股投资机构对民营企业存在着戒备，加大了民营企业市场化债转股难度。另一方面，由于自身资本实力弱小，民企融资难、融资贵，对市场化债转股存在着担忧和观望，表面看来，债转股企业短期内偿还到期债务本金及利息的财务压力减轻，流动性风险降低，但长期来看，由于投资时间长股权投资承担了更大的风险，根据投资风险价值观，投资者将会要求更大的投资回报，对债转股民企而言，不得不对债转股后融资成本更贵产生担忧。

（二）机制体制等外在客观因素影响

对于债转股的投资机构而言，应对和防控各种风险的能力尚显不足，如对可能带来的隐性债务风险、债务偿还拖延的道德风险和银行坏账等。根据政策导向，本轮市场化债转股的目的主要由“救银行”转为“救产业”，政策明确要求对四类企业重点实施债转股，具体包括：“行业周期性波动导致经营运作困难但仍有望逆转的企业、因高负债而财务负担过重的成长型企业、高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业”。而这四类企业是以国有企业为主的，民营企业在债转股政策中本身不具有优势。民营企业大部分是非上市公司，甚至非股份制企业，受其所有制限制而导致了定价难和股权退出难的问题，而对于上市公司而言，也存在经营风险和财务风险加剧股价波动而影响企业控制权问题。

四、华友钴业市场化债转股分析

（一）华友钴业债转股背景

华友钴业作为钴行业的领军企业，推动了国内钴行业的整体发展，促成了全球钴产业在国内的聚集效应。衢州华友是华友钴业下属标的企业，作为华友钴业生态链上的核心环节，起着上承资源下启新能源材料的重要作用。衢州华友2016年度和2017年度的资产负债率分别为72.97%和73.57%，而截至2018年6月底，华友钴业负债合计131.4亿元，环比增长25%，同比增长71.22%。资产负债率高，资金链偏紧，高负债率不仅意味着高风险，也增大了融资难度。

另据华友钴业半年报数据披露，2017年下半年至2018年4月，华友钴业连续六次发布公告，接受关联方华友控股、大山公司等提供的借款额度35.5亿元财务资助，质押股数占持股数比例分别达到81.53%和86.08%。上述场内质押债权如果到期无力偿还，金融机构有权处置被抵押的股票，华友钴业经营风险和财务风险高企。

（二）华友钴业债转股实施

1.债转股实施过程。2018年4月13日中国信达向华友钴业正式提出对衢州华友开展市场化债转股的建议，项目沟通初期，资本市场上已有的债转股案例均为央企，尚未有民企落地的先例，项目实施具有较大不确定性。为此，中国信达根据对资本市场法律法规的理解及以往经验积累，创新设计交易结构，专设芜湖信达新能一号基金，为债转股的实施做好铺垫，项目于2018年9月30日顺利落地。

交易由中国信达旗下债转股母基金专设的新能一号基金对衢州华友7.3亿元其他应收债权实施债转股，实施后中国信达持有衢州华友15.68%的股权，成为其第二大股东。同时，华友控股以所获债权转让价款定向偿还其场内股权质押融资，有效降低了大股东股票质押率，在资本市场走势出现波动的背景下，保障了上市公司控制权的稳定。交易流程如上页图1所示。

图1 华友钴业市场化债转股交易流程图

2.股权退出方式及实施保障。市场化债转股实施过程中，股权回购退出制度基础不完善，债转股退出前景不明朗，上市公司股权转让监管约束多，股票市场价格波动大、股权退出渠道少等因素都会影响股权顺利退出。因此，明确股权退出方式并保障实施显得尤其重要。2019年12月31日证监会并购重组委召开会议，审核通过了“华友衢州重组方案”，华友钴业以8.05亿元的对价收购了信达新能所持有的华友衢州15.68%股权，同时以非公开发行股份的方式向特定投资者募集配套资金，用于华友衢州高纯三元动力电池级硫酸镍项目建设。

五、华友钴业市场化债转股实施效果评价

（一）华友钴业债转股实施效果财务指标评价

项目实施效果的财务指标评价包括华友钴业和衢州华友的财务评价，并以行业做参考。华友钴业的数据来源于公开的财务年报，衢州华友的数据来源于企业调研。

1.偿债能力分析。债转股实施完成后，衢州华友资产负债率由2016年的72.97%降至2018年的57.77%（如图2所示）。随着杠杆率大幅降低，企业向高质量发展迈进，为转型升级奠定了基础。华友钴业以其收到的7.3亿元流动资金定向偿还了股票场内质押融资借款，不仅降低了华友控股的股权质押率，而且资产负债率由2017年的55.85%降至2018年的47.1%。债转股企业属于经营风险较高的高新技术企业，资产负债率应该控制在较低的水平。总体而言，债转股之后企业将资产负债率水平控制在55%—58%是较为合理的。

图2 华友钴业与衢州华友2016—2019年资产负债率趋势图

2.盈利能力分析。通过净资产收益率和净利率来分析企业的盈利能力。2017—2019年衢州华友对华友钴业的净利率和净资产收益率贡献突出，尤其债转股完成后的2019年，衢州华友的净利率2.04%高于华友钴业的净利率0.57%，资产收益率1.86%高于华友钴业的净资产收益率1.07%（如表1、表2所示）。实施市场化债转股后，衢州华友财务负担降低，企业经营效率有所提高，盈利能力得到巩固。

表1 2017—2019年衢州华友、华友钴业销售净利率与行业平均值对比表（%）

表2 2017—2019年衢州华友、华友钴业净资产收益率与行业平均值对比表（%）

如表1、表2所示，债转股企业及行业平均销售净利率和加权平均净资产收益率均出现了大幅下滑，其原因主要在于2019年国内外新能源汽车产业陷入低迷，钴金属价格持续走低，MB钴均价较2018年下降了56%，压缩了华友钴业的主营业务盈利空间，导致2019年盈利能力下滑。

3.股权结构分析。2018年实施债转股之后，华友钴业持有衢州华友83.48%的股权（如表3所示），掌握了绝对控制权。根据股权集中度H指数，当股权越集中时H值越趋近10 000，企业的H指数为7 215，综合反映了衢州华友的股权分散集中程度适中，存在大的控制股东有利于提高经营决策效率。

表3 债转股之后衢州华友股权结构

（二）基于EVA模型的华友钴业价值评估

市场化债转股降低了企业杠杆率，保持了2018年度的盈利能力，2019年企业盈利水平并不理想，企业真实的价值究竟如何，是否值得投资？下面采用EVA价值估价模型对华友钴业进行估值。

经济增加值（EVA）模型是美国于80年代提出的企业经营业绩评价的重要指标，是调整后的税后净营业利润扣除债权和股权的加权资本成本之后的差额，能够敏锐地反映企业为股东创造的超额价值，体现了管理者有效利用资本和创造价值的能力，反映企业真实业绩。华友钴业是国家发展战略和行业政策所支持的重要企业，公司所在产业发展前景光明，具备运用EVA价值评估模型的良好基础。

1.华友钴业EVA价值计算。企业EVA价值的计算公式如下所示：EVA=NOPAT-TC×WACC。其中，NOPAT表示税后净营业利润，TC表示调整后资本总额，WACC表示加权平均资本成本。

（1）华友钴业加权平均资本成本计算。华友钴业2016—2019年加权平均资本成本计算如表4所示。

表4 华友钴业2016—2019年加权平均资本成本（WACC）

（2）华友钴业EVA价值计算。华友钴业2016—2019年EVA值如表5所示，2018—2019年度华友钴业的EVA值实现了转负为正，说明企业的经营效绩增加，企业整体价值提升。

表5 华友钴业2016—2019年企业经济增加值EVA

2.华友钴业价值估值及分析。EVA价值评估模型是把传统现金流折现模型中的现金流替换成各年的EVA，再进行折现求和得出企业价值。这里采用三阶段模型，计算企业EVA值，公式如下：

企业EVA价值=评估基准日资本总额+高速增长阶段现值+稳定增长阶段现值

其中，I表示基准日所有者投入的资本总额，g表示永续增长率。

具体地，华友钴业的内在价值计算如表6所示。

表6 华友钴业2019年12月31日价值评估表 单位：万元

2019年12月31日，上证A股华友钴业普通股股数为107 867.1471万股，每股股价为40.13元，其市场价值为4 328 708.61万元，低于EVA评估模型计算出的内在价值4 582 356.24万元，说明2019年12月31日华友钴业的市场价值与未来价值估值基本吻合，且发展前景广阔。其主要原因有以下方面：一是国家对钴产业及相关产业的政策扶持；二是华友钴业所生产的三元前驱体是新能源汽车以及5G电子产品的核心原材料；三是华友钴业建立了完善的运行机制和先进的管理系统。

六、研究结论、启示与建议

（一）研究结论与启示

第一，高杠杆是金融风险的源头，而市场化债转股是有效降低企业杠杆率，化解企业债务危机的方式。债转股前衢州华友资金链偏紧，华友钴业存在大股东股权质押比例过高的风险，市场化债转股降低了衢州华友的杠杆率，增强了其偿债能力，化解了华友钴业股权质押风险，保障了其进一步融资的能力以及投资者的投资信心。

第二，市场化债转股有利于优化股权结构，规范和有效约束股东行为，形成高效运营的管理制度，实现“以时间换空间”，将短期的债券信用风险转化为中长期的股权投资风险，并通过合理的股权结构最终消除风险。

第三，市场化债转股有利于去产能、增效益。经济结构的调整必然会对过剩产能进行淘汰，企业要谋求发展必定要调整资本结构，提高资产质量和使用效率。市场化债转股有利于盘活企业不良资产，加快企业资产周转速度，提高盈利质量，进而实现价值增值。2019年底华友钴业存货量33.9亿元比2018年底存货量54.9亿元减少了21亿元，2019年存货在总资产中的占比为14.57%，比上年的28.79%下降了14.22%。根据企业经济增加值EVA计算结果分析来看，企业的估值比市场预期更高。

第四，市场化债转股的复杂性决定了实施过程中投资机构和债转股企业都存在一定的风险。投资机构存在筛选风险、经营和管理风险以及股权退出困难等风险，被投资企业存在股价波动、市场化债转股失败等风险。案例中华友钴业定增资金也可能存在资金募集不足的风险，证监会通过的“衢州华友重组方案”中华友钴业向特定投资者以非公开发行股份的方式募集配套资金8.05亿元，收购信达新能所持有的衢州华友15.68%股权。由于募集资本金额巨大，持续时间长，证券市场波动较大，存在着较大交易损失的可能性，也可能导致债务重组效果欠佳。

（二）民营企业市场化债转股的建议

第一，民营企业。首先，针对所受到的规模歧视和所有制歧视，民营企业应该从财务数据的规范性、信息披露的完善性等方面加强管理。市场化债转股并不是一劳永逸的措施，想要实现企业可持续发展，必须从自身出发，通过完善企业治理、加强技术革新、增强产品竞争力等方面解决生存问题。其次，民营企业应积极提升企业的信用等级，解决信息不对称问题，降低道德风险发生的可能，增强投资者和债权人信心。同时，民营企业必须明白，在实施债转股时，不能简单地以降低财务杠杆为目的，还要理解资本的趋利性，相对而言，股东所要求的投资回报率比债务成本更高，一味地指望国家承担风险是对股东和国家的不负责任，合理的债转股模式更能提高效率，趋利避害。因此，树立长远目标并制定合理详细的计划，深化公司内部结构的改革，提高盈利能力和市场竞争力，都是债转股的基础工作。

第二，政府部门。首先，针对民营企业对债转股资本成本增加的担忧，政府部门可以运用定向降准等货币政策工具，进一步扩大支持民营企业再贷款和专项金融债规模，引导社会资本投资于降杠杆领域，进一步拓宽融资渠道，为市场化债转股提供稳定的中长期低成本资金支持，同时建立健全各类社会资金特别是股权资金参与市场化债转股的引导机制。其次，从健全市场化债转股退出机制角度而言，不同的企业选择适合自身情况的退出机制，实现债转股过程中股权成功退出，可以更好地保护债权人的利益。相关机构要健全债转股退出通道，建立并完善多层次资本市场；加强管理，引导投资方把握好在股票二级市场出售股票的时机和节奏，分批次出售，在维护自身利益的情况下，防止出现股价大幅变化；也可以强化政策引导企业通过兼并重组的方式通过第三方转让实现退出。

第三，投资机构。对于投资机构而言，实施市场化债转股之前必须对债转股模式有详细的分析和全面的认知，并谨慎设计债转股流程，从而降低筛选风险，避免遭遇逃废债行为企业和债权债务关系不明确的企业。流畅的债转股流程有利于债转股顺利实施，避免长时间股价波动带来的投资价值的不确定性。中国信达在对债转股企业详尽调查的基础上，通过上下游企业走访、咨询行业专家和研究机构等方式，加深对新能源汽车行业的理解，从而形成相对完整的认识和较为独立的判断，对其内在投资价值进行深入分析，确定被投资企业的行业核心成本优势和行业纵向整合能力。

七、结束语

市场化债转股是把“双刃剑”，用得好，降杠杆、去产能、增效益，推动企业长远发展和产业结构转型升级，推进供给侧结构性改革，进而促进国民经济高质量发展。用得不好，只会浮于表面，延迟财务风险，甚至成为粉饰报表的工具，不利于企业发展和社会进步。中国信达对华友实施的市场化债转股是中国信达支持优质民营企业降低负债率的典型案例，其成功实施也为解决民营企业“融资难”问题提供了一个新的思路。中国信达对华友市场化债转股也是推进绿色金融的重要实践，为衢州金融支持制造业转型升级积累了宝贵经验。