并购研究：从代理观到行为观

李宇姣（湖北经济学院，湖北 武汉 430205；湖北会计发展研究中心，湖北 武汉 430205）

一、引言

近年来，国家大力推进供给侧改革和国企改革，通过并购促进企业的资源整合流动。基于实践层面，并购重组在供给侧改革、国企改革与“一带一路”倡议相关方面做出了卓越贡献。基于理论层面，随着全球七次并购浪潮的持续推进，并购浪潮的理论解释也成为公司财务的10个未解决问题之一（Brealey等，2017）[1]，学界对于并购的研究也经历了从理性经济观到代理观再到行为观的演变历程。并购的经济观基于理性主义，然而越来越多的研究指出实际上很多并购行为是无效率的；并购的代理观基于委托代理理论，管理者谋求私利是致使并购效益受损、股东价值低下的重要原因；并购的行为观基于行为金融及行为财务理论，突出管理者过度自信及市场错误定价对并购决策的影响。

本文分别从并购的代理观和行为观两个角度，系统梳理对比了并购决策动因、并购溢价决策、并购融资决策以及企业并购绩效相关文献，以期从整体把握该领域的研究现状及未来研究方向。

二、并购决策动因

并购目的能直接影响到并购结果。经济观认为，企业并购的主要目的是降低交易成本（陈玉罡和李善民，2007）、改善经营管理效率（Leland，2007）以及提升市场地位（Kim和Singal，1993）等[2～4]。随着并购研究的发展，学者们逐渐将视角转向代理问题对并购决策的影响，以及放松理性人假设下实施并购的行为动机。

（一）代理动机视角下并购决策动因

1.股东治理与并购决策

基于两权分离，股东对剩余利润的索取权使其具备监管企业投融资活动的动机和权力，因此股东治理会影响公司的并购行为。一方面，Jensen（1986）指出公司股权越集中，越有可能导致管理者盲目发起并购[5]。另一方面，Denis等（1997）认为公司的股权集中提高会限制企业过度的规模扩张[6]。另外，郭冰等（2011）则指出，股权集中度对并购发生率的影响不明显，但管理者的股权占比则与并购频率成正相关[7]。

2.董事会治理与并购决策

董事会治理同样会对公司的并购决策产生影响。基于董事独立性，较多独立董事有利于对战略决策的监管，董事会独立性与并购实施的概率负相关（李善民和陈文婷，2010）[8]。基于董事会结构，存在连锁董事关系的公司更容易成为并购目标（韩洁等，2014）[9]。

3.管理层激励与并购决策

委托代理理论指出，薪酬激励会促使经营者与股东的利益保持一致，但大量研究表明经营者追求薪酬提高是实施并购的重要动因。Harford和Li（2007）指出，总经理薪酬与负股票收益不太相关，但与正股票收益正相关，这说明即便公司在并购交易中受损，管理者依然能够从中获利[10]。李善民等（2009）发现，管理者在并购交易中能够获得更高的薪资水平及在职消费[11]。

（二）行为动机视角下并购决策动因

经济观与代理观都基于管理者理性视角，而基于行为观，学者们提出了管理者过度自信理论以及市场错误定价理论来解释企业并购决策的产生：前者认为市场是理性的，管理者的非理性行为导致并购的发生；而后者则指出管理者理性而市场非理性，并购决策是管理者对市场的非理性偏差作出的理性反应。

1.管理者过度自信与并购决策

放松了管理者理性的研究假设，学者们认为管理者过度自信是并购决策的重要动因。Malmendier和Tate（2008）认为管理者非理性的行为偏差会使其更频繁地发起并购，且实施价值破坏的并购活动可能性更大[12]。管理者的非理性情绪会使其更有可能发起低价值的过度投资行为（郝颖等，2005）[13]，管理者的过度自信与并购决策存在显著正相关关系（陈建勋等，2017）[14]。

2.市场错误定价与并购决策

考虑到资本市场的非有效性及投资者的非理性，学者们认为并购决策会由于股票错误定价而受影响。Shleifer和Vishny（2003）指出，当公司股价估值过高时，并购方管理者会以实现公司价值创造为动机发起并购[15]。米黎钟和李国平（2005）同样认为管理者过度自信理论与市场驱动理论才是企业并购决策的重要动因[16]。

三、并购溢价决策

基于经济动机的研究指出，公司预计的协同效应与并购溢价成正比（George，2016）[17]。由于现实中存在委托代理问题以及管理者非理性问题，学者们还基于代理动机以及行为动机对并购溢价决定因素展开研究。

（一）代理动机视角下的并购溢价决策

1.股东治理与并购溢价

第二类代理冲突认为，大股东持股增多会影响与中小股东的联系，从而对并购溢价产生影响。Johnson等（2000）证实大股东持有股份占公司股权比例越高，大股东以权谋私的程度越低[18]。而孙慧和陈传兴（2018）发现股权集中度与并购溢价并非为简单的线性关系，企业支付的并购溢价随自身股权集中度的提高先下降后上升[19]。

2.董事会治理与并购溢价

董事会的制度和结构与企业运行效率息息相关，也会由此对并购溢价决策产生影响。Baccouche等（2014）认为合理的董事会结构更能促进董事会治理发挥作用，董事会保持适度规模、独立董事占比高、董事会召开会议次数多，董事会治理对企业价值的提升效用就越明显[20]。李善民等（2016）发现分层董事会制度增加了并购交易中目标方讨价还价能力，使其获得更高的并购溢价[21]。

3.管理层激励与并购溢价

在并购交易中，管理者激励也会对企业的并购溢价产生影响。一方面，Tosi（2000）认为高管对并购溢价的决定将受到追求最大化薪酬的自身利益的影响，支付更高的并购溢价将以额外的货币薪酬的形式对CEO产生更高的激励[22]。另一方面，王妹禧（2017）则认为管理者股权激励的增加会导致并购溢价的降低[23]。究其原因，股权激励使管理者个人目标与股东利益保持一致，高管出于自利会通过抑制并购溢价来提升并购绩效。

（二）行为动机视角下的并购溢价决策

1.管理者过度自信与并购溢价

过度自信假说认为，管理者对并购收益的高估会使其更倾向于实施高溢价并购。Hayward和Hambrick（1997）研究发现管理者的非理性行为在董事会制约不强的情况下更容易发生，并且这种行为会显著提升并购溢价[24]。曾春华等（2017）认为，企业高溢价并购会显著提升公司股价崩盘风险，而管理者过度自信正是导致这一结果的重要原因[25]。

2.市场错误定价与并购溢价

在股票价格高估的情形下，管理者可能过度估计并购的协同效应，从而支付更高溢价。Fu等（2013）认为，股价偏误过高的并购方与被并购方往往会产生较低的协同效应、支付过高的溢价导致公司价值受损[26]。胡凡和李科（2019）同样发现，股价高估会使得管理者高估并购收益，导致其为了追求企业价值而更倾向于发起高溢价并购[27]。

四、并购融资决策

为实现并购价值创造，管理者在实施并购时需要评估并购承担的成本，基于经济动机，企业并购更倾向于选择债务融资（Myers和Majluf，1984）[28]。除此之外，管理者与股东的代理问题以及投资者与管理者的非理性行为也会对并购融资方式产生影响。

（一）代理动机视角下的并购融资决策

1.股东治理与并购融资决策

学术界普遍认为，并购融资决策过程中控股股东会十分在意融资方式以对其控制权的稀释威胁。Amihud等（1990）指出大股东更愿意使用自有资金或者债务融资进行并购，这是由于发行股票会削弱其对公司的所有权[29]。陆正飞和叶康涛（2004）指出，第一大股东股权占公司股权比例越高，越有可能选择股权融资方式[30]。

2.董事会治理与并购融资决策

上市公司重大的融资活动由董事会制定方案并审议通过后上报股东大会决议，董事会在公司并购融资决策中至关重要。Barroso等（2011）认为，连锁董事的任职经历使其对企业融资决策的后果更具前瞻性，使管理者敢于在负债融资决策事项上承担更多的风险[31]。蒋弘等（2020）指出，国有企业董事会对并购融资方式的保守程度与债权融资负相关[32]。

3.管理层激励与并购融资决策

学者们对于管理层激励与并购融资决策之间的关系还未形成统一意见。Bugeja和Raymond（2008）认为管理层持股数量大会倾向于股权融资，而管理层持股数量处于中间范围则会减少股权融资[33]。另外，陈浩和刘春林（2017）指出，晋升激励会使管理者在并购中更倾向于现金支付，尽管风险较大，但并购后的协同效应会使并购绩效和管理者晋升的概率最大化[34]。

（二）行为动机视角下的并购融资决策

1.管理者过度自信与并购融资决策

在管理者非理性行为与并购融资方面，学者普遍认为管理者的行为偏差会导致企业采取更为激进的融资决策。Malmendier和Tate（2005）认为过度自信的管理者进行融资决策时更偏向于使用内部资金，在使用外源融资时更偏向于使用债务融资[35]。而Hackbarth（2008）则指出管理者的非理性情绪导致其在进行融资决策时会忽视潜在风险，更偏向于采用股权融资，其次才是债券融资[36]。

2.市场错误定价与并购融资决策

现有经验研究发现，并购方在融资决策时会在很大程度上考虑市场时机因素，以利用股价来择时市场。Faccio和Masulis（2005）发现，并购方会利用估值过高的股票来融资收购估值较低的目标公司，且并购方将主导支付方式的决定[37]。李井林等（2017）研究发现，并购公司的市场择时行为对目标资本结构与并购融资方式选择的关系具有调节作用，过度杠杆化且股价被高估的并购公司更倾向于选择股票融资[38]。

五、并购绩效

基于经济动机，并购产生的协同效应有利于提升并购双方的企业价值。而代理动机和行为动机则指出，管理者发起并购往往是出于自利或自负动机，而由此产生的并购交易往往不会产生协同效应，反而会导致并购方的价值毁损。

（一）代理动机视角下的并购绩效

1.股东治理与并购绩效

股东治理结构决定了不同的企业组织结构和治理结构，并最终决定了企业的并购决策和绩效。Alien和Cebenoyan（1991）发现，在内部人持股比例较高且股权集中度也较高的公司中，并购方取得的并购收益为正值[39]。冯根福和吴林江（2001）认为，并购前第一大股东持股比例与并购当年的公司绩效正相关，且国有控股公司的短期并购绩效要优于非国有控股公司[40]。然而，李善民等（2004）则认为国有控股比例较低的公司并购绩效更优，而第一大股东持股比例越大并购绩效越好[41]。

2.董事会治理与并购绩效

对于董事会治理与并购绩效的关系，学术界并未形成一致认识。一方面，Fuller等（2002）发现两职分离时，并购活动会成为总经理以权谋私的手段，从而导致企业价值毁损[42]。另一方面，余鹏翼和王满四（2018）指出，两职合一能够有效提升并购绩效，这是由于两权合一更能够迎合我国企业股权相对集中的现状[43]。另外，章细贞和何琳（2014）对两职分离、独立董事比例、董事会持股比例等指标进行分析，发现公司治理与并购绩效无显著关系[44]。

3.管理层激励与并购绩效

现有研究认为，赋予高管一定比例的公司股权有助于抑制代理冲突的发生，在一定程度上起到抑制管理者谋取私利的并购决策。Shleifer和Vishny（1988）指出，对管理者实施股权激励能有效减少其在并购交易中价值毁损行为的发生[45]。李善民等（2009）同样认为，股权激励能够对管理者以自利动机而发起的价值毁损的并购交易起到一定的抑制作用[46]。但刘莉和温丹丹（2014）发现股权激励与并购绩效为倒U型关系，过高的持股比例对并购绩效是负向作用[47]。而李维安和陈钢（2015）则认为两者之间并非只是简单的线性关系或倒U型关系，而是非线性关系[48]。

（二）行为动机视角下的并购绩效

1.管理者过度自信与并购绩效

现有研究认为，过度自信的管理者通常会导致并购的价值毁损。Fuller等（2002）用一段时期内管理者的多次并购来刻画过度自信，验证了管理者过度自信行为的存在性及对并购价值的破坏[42]。李善民和陈文婷（2010）通过实证研究同样验证了管理者的非理性行为偏差会导致并购价值毁损的结论[8]。

2.市场错误定价与并购绩效

学术界就市场错误定价与并购绩效的关系目前还未形成统一认识。Savor和Lu（2009）研究发现，并购成功的并购方利用价值被高估的股票交换资产，可能减缓其股价下跌[49]。而Bouwman等（2009）则认为当股市定价较高时，资本市场投资者更喜欢并购的出现，但并购收益往往较差[50]。

六、文献评论与展望

（一）文献评论

通过上述基于代理动机与行为动机对并购行为及其绩效影响的理论解释的系统梳理可以发现，现有研究取得了一定成果，但仍存在不少争议和需要进一步研究的空间。

对于并购决策动因，代理动机主要讨论了股东和管理者的目标差异导致管理者或股东为实现私利而发起并购，而行为动机则讨论了管理者非理性行为以及投资者非理性行为对并购决策的影响。由于中西方投资者的成熟度不同，且中国资本市场与西方资本市场存在制度上的差异，因此西方并购动机理论对中国并购动因解释力有限。

对于并购溢价决策，代理动机指出，并购溢价反映了并购公司内部的委托代理问题；行为动机指出，管理者高估并购的预期收益导致高溢价并购。目前关于并购溢价决定因素的研究更多地局限在并购双方、管理层和公司治理等视角，研究角度还有待进一步深入。另外，目前的研究大多基于西方资本市场的并购样本，随着中国资本市场的发展，制度和文化差异、地区的法律法规和市场商业模式等因素如何影响并购溢价也将是未来值得关注的热点。

对于并购融资决策，基于代理动机，股东及管理者在进行并购融资决策时会选择对其有利的方式以维持对企业的控制权；基于行为动机，管理者非理性行为偏差会导致其选择债务融资，而市场时机则会使公司根据股价选择融资方式。目前，宏观环境对公司一般经营性融资行为的研究已经颇为丰富，但对并购融资决策的影响因素则大多考虑微观因素，如交易成本、融资结构、管理者非理性行为、市场时机因素等，未来对并购融资决策的考察还有待进一步深入。

对于企业并购绩效，国内外普遍认为代理问题及管理者过度自信会损害公司绩效，但其他因素对并购绩效的影响还未形成一致的认识。受并购活动外部环境因素、研究样本的选取差异的影响，并购绩效存在很大的不确定性。另外，我国关于并购绩效的研究仍停留在财务学和战略管理角度，综合多领域的相关理论对并购绩效的影响研究可能会成为未来研究方向之一。

（二）研究展望

经过上述分析，本文认为未来关于企业并购的影响研究可以从以下几个方面展开。

并购代理观：“股东中心说”还是“董事会中心说”？在目前公司治理结构模式中，有股东中心论与董事会中心论之争，而公司的并购决策是否会受其影响，是否也会出现以股东治理或董事会治理为中心的现象，如今还未有定论，因此结合股东治理与董事会治理研究对公司并购行为的影响，可以成为未来的一个研究方向。

管理者薪酬与并购决策：激励还是自利？薪酬激励通过将管理者自身利益和公司价值紧密联系，从而抑制机会主义行为的产生，能够有效解决代理冲突。然而，管理者自利动机也会导致其由于追求薪酬提高而实施并购。国内的研究大多是基于激励或者激励的效果来讨论高管薪酬问题，未来应从管理层自利的角度深入探讨管理者薪酬与并购决策的关系。

并购溢价决策：管理者自负还是自利？现有关于并购溢价的相关研究主要围绕管理者自负与自利两方面，管理者自利动机导致其通过溢价并购以谋求私利；而管理者的自负行为导致其过度估计并购的预期收益而支付更高的溢价。管理者的自负与自利动机并不是非此即彼、相互独立的，未来可以在继续深挖这两种视角的基础上进一步探索二者之间的关系。

管理者并购行为偏差的治理。现有文献关于行为偏差对并购行为的影响大多基于管理者过度自信，未来还可以将管理者非理性的其他行为偏差引入并购行为研究，如损失厌恶、后悔厌恶、锚定效应等，进一步拓展管理者非理性对并购影响的研究领域。另一方面，学者们还应着手研究如何治理管理者并购非理性行为偏差，避免管理者陷入决策困境。