证券公司场外衍生品业务杠杆效用及风险监测研究

申万宏源证券课题组

(申万宏源证券股份有限公司，上海 200031)

一、引言

作为现代经济的核心，金融逐渐成为影响全球政治、经济、社会生活的关键力量。习近平总书记曾在全国金融工作会议中指出，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。当前，世界正处在快速金融化的发展进程中，全球金融市场杠杆化运作机制不断发展。

COVID-19大流行引发全球市场剧烈动荡和政策大幅度调整，推动了2020年全球衍生品市场的发展。2020年全球场外权益类衍生品合约总市值共计840万亿美元(见图1)，其中美国市场总市值为433万亿美元，占比超过50%；欧洲市场总市值仅为175万亿美元，占比为21%；美国市场依然牢牢占据着全球场外权益类衍生品市场的领先地位，亚洲场外衍生品市场发展空间广阔。

图1 2020年全球场外权益类衍生品总市值及占比

在全球金融市场不断改革创新的大背景下，2012年我国证券行业开始进入自主创新阶段，中信、中金、银河、招商、光大、中信建投等首批证券公司以股票收益互换业务为切入口，纷纷开始试点场外衍生品业务。2012年6月28日，中国证券业协会受证监会机构部委托，组织对中信证券(首家)收益互换业务进行专业评价。2012年11月27日，证监会机构部向中信证券发送无异议函，同意其开展收益互换业务。此后，多家证券公司通过了场外期权和收益互换业务的专业评价，获许开展场外期权、收益互换等创新业务。2013年境内证券公司场外衍生品业务试点正式启动，同年，以国信证券、中信证券、海通证券为代表的多家券商发行了具有场外期权性质的结构化理财产品。

2015年，融资类收益互换业务因变相演变为杠杆融资买卖股票业务，给金融市场带来了一定的违规隐患和潜在的系统性风险。为防范市场风险，促进收益互换业务回归本源，2015年11月底，融资类收益互换业务正式被中国证券业协会叫停。这一举措也间接地推动了场外期权业务的发展。2017年6月，各大券商纷纷推出场外个股期权业务，场外个股期权业务规模开始爆发式增长。在期权新规发布前，市场上场外期权多以单纯强化收益为目的，香草期权占市场场外期权总交易量的50%以上。新规发布后，不同结构、不同期限、不同组合的期权产品日益丰富。

2018年，证监会下发《关于进一步加强证券公司场外期权业务监管的通知》，根据公司资本实力与风险管理水平等业务能力，对券商采取分级管理开展场外衍生品业务。开展场外期权业务的证券公司分为一级交易商和二级交易商：一级交易商可直接开展对冲交易，二级交易商仅能与一级交易商进行个股对冲交易，未能成为交易商的证券公司不得与客户开展场外期权业务。截至2021年9月，场外期权交易商已增至41家，其中一级交易商8家，二级交易商33家。截至2021年5月，证券公司通过柜台市场合计发行收益凭证2429只，发行规模为衍生品初始名义本金5566.38亿元，存续未了结初始名义本金合计达14813.88亿元(见图2)。

图2 场外期权业务名义本金增长情况

二、场外衍生品对服务实体经济的杠杆效用

场外衍生品业务是现代金融市场不可或缺的一部分，其作为实体经济的缓冲垫、金融创新的风向标、市场发展的助推器，对维护金融市场稳定、促进金融业平稳增长具有重要意义。

(一) 发挥金融杠杆效用，提升服务实体经济能力

场外衍生品市场是现代市场体系的有机组成部分，其特有的价格发现、规避风险等功能对于提高市场流动性，巩固经济发展质量和提升金融体系服务实体经济的能力可以发挥积极作用。

金融衍生工具的基本功能是对冲风险。企业利用场外衍生品进行风险管理，最常见的就是通过配置场外衍生品，有效对冲商品、股票、外汇等现货市场的异常波动或突发事件带来的大幅减值风险。通过使用场外衍生品，投资者可以在不改变原资产配置的基础上，实现灵活的风险管理。随着场外期权工具的不断推出，实体企业可利用的风险管理工具逐渐完善，使得金融市场可以更好地满足企业精细化避险需求。从全产业链角度看，上游企业主要面临的是原材料价格波动的风险，下游企业和贸易商同时面临成品端和销售端价格波动的风险。利用场外衍生品工具，针对不同风险场景，制定个性化风险管理策略，将有助于稳定市场价格，合理分散风险(如图3所示)。

图3 利用场外衍生品服务实体企业情景分析

案例一：铁矿石贸易商利用场外期权管理运营成本

C企业为铁矿石贸易商，为控制经营成本，该企业与其上游供货商企业在现货购销合同中嵌入场外期权组合，以管理铁矿石价格风险。具体含权贸易方案为：(1)C企业首先与上游企业签订一个包含平值看涨期权的含权基差贸易合同，1230元/吨的期货盘面价格+50元/吨固定基差-30元/吨的一个月平值看涨期权，使得上游企业享有一个月内根据i2109合约随时点价的权利，获得上涨带来的潜在收益，同时使得上游企业锁定最低销售价格1250元/吨；(2)与下游企业签订一个包含平值看跌期权在内的含权贸易合同，1130元/吨的盘面价格+70元/吨固定基差+30元/吨一个月平值看跌期权，使得下游企业享有一个月根据盘面价格随时点价的权利，获得价格下跌带来的潜在收益；(3)该贸易企业同时向证券公司买入一个月平值看涨期权和一个月平值看跌期权，分别给予上下游保价权(见图4)。

图4 含权贸易套保过程

场外市场是标准化场内市场的重要补充。以美国为例，在纽约证券交易所等场内交易市场外，还有粉单市场等众多场外交易场所，为大量中小企业解决了创业初期“融资难”的问题。在过去的30多年里，在美国场外市场受益的企业涵盖了苹果公司、戴尔公司、罗技科技等世界级企业。受益于利率、货币和大宗商品等衍生品工具的发展，大量美国公司应用这些工具进行风险管理和稳定收益，同时促进了金融市场与实体经济快速扩张。

案例二：S集团通过利率衍生品，降低或固定财务成本

随着二级市场利率的上升，一些企业面临发债成本上升的困境。利率互换可以帮助企业降低或固定财务成本。以S集团(评级AAA)为例，假设S集团将于2012年4月15日发行总面值15亿元的5年期固息债，票面利率为5.65%，每年付息一次。S集团基于当前利率走低的市场预期，于当日与T券商配置一笔收固定、付浮动的5年期FR007利率互换，固定利率取自当日FR007报价。如图5所示，从S集团5年后的现金流可以看出，通过利率互换，该企业共节约了3800万元的融资成本，平均每年节约760万元。

图5 利率收益互换案例

近年来，中国经济转型升级，要素市场随着市场化水平的提高，对企业客户精细化管理程度的要求也在不断提升。现金流就是企业的生命之流与经营之源，从传统意义而言，资本的时间价值、风险与投资回报等一直是企业进行现金流管理的重要方向。在企业运营过程中，需要有效管控成本端与销售端的价格波动风险，稳定企业现金流，保障企业可持续发展。

在实体经济现货交易中，企业的采购和销售周期通常在几周到几个月不等。标准化场内期权多以1月、5月、9月主力合约为主，相应期权到期日相对固定，贸易企业难以利用场内期货/期权对冲来满足企业实际成本利润管理。相比之下，场外期权可设计不同的收益结构、期权组合、奇异型期权等，个性化定制风险管理方案；且到期日可以贴合产销周期进行确定。图6展示了宽跨式期权在原材料价格风险管理中的应用。

图6 结构化铜期权助力企业做好库存风险管理

此外，利用场外期权市场，一方面，证券公司可以通过个性化产品定制来提高客户资金使用效率；另一方面，对资质相对较好的企业，证券公司通常会提供一定授信额度，减少客户自有资金的占用。场外期权市场的稳定成长，更好地实现了金融市场服务实体经济的初衷。

(二) 推进跨境投融资布局，引导实体企业走向全球

场外衍生品交易在全球经济活动中发挥着重要作用，可以帮助交易对手方和投资者对冲各类市场风险，保护其资产与负债免受市场波动的影响，增加现金流的确定性，发挥良好的经济效益和社会效益。尤其对于部分新兴市场国家，充分利用场外衍生品的风险对冲和价格发现功能，可有效管理跨国市场风险。在金融深入服务实体经济的大背景下，建立根植于中国本土、融通全球资本的场外衍生品市场，为我国企业提供全方位、系统化的金融服务，将有利于引导实体企业逐渐走向全球化。

1.强化海外资金运筹能力，做好外汇利率风险管理

近年来，人民币汇率特别是对美元的大幅波动，加大了跨国公司对未来经营成果和现金流量判断的不确定性，同时也改变了企业的利润表，大多数跨国公司开始利用场外衍生品来对冲外汇风险。2005年8月，中国人民银行发布《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，放开商业银行远期结售汇和外汇掉期业务以来，企业参与远期结售汇的程度不断加大。2014年8月1日，国家外汇管理局正式发布实施《银行对客户办理人民币与外汇衍生产品业务管理规定》，全面放开了国内商业银行和企业的外汇衍生品特别是人民币对外汇期权及其组合业务，这为国内跨国公司利用外汇衍生品进行对冲操作提供了巨大空间。

据同花顺统计，受美元兑人民币平均汇率变动影响，2019年上半年，我国共有3040家上市公司汇兑损益合计损失40.2亿元。中石油和中石化虽然半年报出现亏损，但其通过汇率互换分别赚取5.53亿元和4.43亿元；此外，汇率收益过亿的企业还有中联重科、工业富联、中国化学、泛海控股等多家企业。

案例三：福耀玻璃利用场外衍生品规避外汇风险

福耀玻璃工业集团股份有限公司(以下简称福耀玻璃)作为我国汽车安全玻璃领域的龙头企业，是我国制造业企业中具有代表性的大型跨国集团。经过30余年的发展，福耀玻璃的业务已经遍布全球11个国家和地区，被汽车制造行业评为“全球优秀供应商”。

近十年间，福耀玻璃海外收入占总收入的比例逐年上升(见图7)，在2019年达到49.06%，公司海外销售业务已接近一半，且规模逐年增大。这些外销收入必然会形成巨大的外币货币资金和应收账款等外币资产，从而使福耀玻璃面临巨大的外汇交易风险。从其年报中可以看出，福耀玻璃的汇率交易风险主要来自于美国，那么当美元对人民币贬值时，会形成大额的汇兑损失；反之，则有大额的汇兑收益。例如2013年，福耀玻璃在俄罗斯投资2亿美元成立子公司，后期仍不断投入大量资金进行项目开发，但由于2014年俄罗斯受到美国和欧盟的制裁，卢布汇率迅速下跌，外币净资产价值缩水。2019年，福耀玻璃采用包括锁定汇率、远期外汇合约、货币掉期合约、外汇期权等金融衍生品规避外汇风险。

图7 福耀玻璃收入分布

2.提供创新并购融资工具，提升企业跨境并购效率

对于有境外投资需求的机构客户而言，直接投资海外标的将面临投资额度的限制和汇率变动的风险。通过与券商交易收益互换产品，即机构客户与券商约定互换标的、规模、相关费率等要素，然后由券商在海外购买相应数量的证券，到约定日期机构客户与券商就互换所产生的收益做差额交割，这样就可以实现在不换汇、资金不出海的情况下完成投资。

对于有增持需求的上市公司股东来说，可以利用场外个股期权对增持价格区间进行锁定，解决因股价大幅上涨而增加增持成本的问题。具体操作方式为，投资者向券商买入标的证券的看涨期权，锁定增持的价格上限，在股价上涨的时候，可以行权从而以协议的价格购入标的股票。

案例四：海尔利用场外期权跨境收购

海尔跨境收购GE旗下家电部门。为管理并购前后人民币与美元之间的汇率风险，海尔金控旗下海云汇(香港)有限公司判断2016年上半年离岸人民币兑美元汇率虽然会继续下跌但幅度会收窄，并判断具体区间在6.4～6.8之间，于是选择买入行权价格6.6的美元看涨期权A，同时卖出行权价格为6.8的美元看涨期权B的期权组合产品。到期后，海尔将会面对汇率盈利有限、损失有限的两种选择锁定汇率，稳定赚取产品盈利。

随着中国金融市场对外开放步伐的提速，加之中美利差持续高位运行，2021年海外资本加仓人民币债券的总规模仍在不断攀升。2020年12月海外资本持有的地方政府债、政府机构支持债券、企业债券分别达到33.4亿元、57.19亿元、98.38亿元，较11月分别增加3.1亿元、2.8亿元与0.5亿元。海外投资机构持续大幅度加仓人民币债券，主要基于两个因素：一是2021年美元继续贬值已成众多金融机构的“共识”；二是疫情反复导致欧美等央行继续加码QE，全球负利率债券规模持续扩张，高信用评级且收益率相对可观的人民币债券受到多方关注。

当前，随着QFII/RQFII大幅拓宽海外投资机构的境内投资范畴，境外资管机构正与部分境内银行、券商协商研发定制化的金融衍生品工具，既能有效规避债券持有期间利率、汇率、市场价格波动风险，又能将人民币债券投资范畴扩大至企业债、城投债等领域。此外，CDS指数的推出将从多个维度促进市场进一步的完善和发展，并有助于中国固定收益市场与国际固定收益市场的衔接，满足境外投资者信用风险管理的需求，吸引更多的境外投资者进入中国债券市场，促进债券市场开放。

(三) 完善金融体系，提高我国资本市场竞争力

与国外“自下而上”的发展模式不同，我国场外衍生品市场的发展是由监管机构“自上而下”进行监督和发展规划。在不同监管体系下的各子市场相互独立，最终形成了NAFMII体系下银行间场外衍生品市场、SAC体系下证券期货场外衍生品市场以及ISDA体系下外资机构柜台市场三足鼎立的格局。这极大推动了国内场外衍生品市场发展，对引导金融机构稳健运营、防范市场系统性风险意义重大。

随着经济发展和居民生活水平的提升，通货、存款、债券等低回报投资的吸引力下降，投资者对于较高预期回报的资产配置比例正在逐步上涨，居民多资产配置的需求进一步促进了资产管理行业的发展(见图8)。

图8 我国居民各类金融资产配置情况

2014年起，我国商业银行开始推出含有场外期权的结构化理财产品，这些理财产品均与股票或股指等标的挂钩，内嵌了奇异期权的结构，使得当标的趋势与预期不符时，产品能获得最低保障收益；当走势符合预期时，产品可在保障收益的基础上获得额外收益。近年来，银行、信托、券商、保险等金融机构发行的各类资管产品呈现井喷式增长，尤其以浮动挂钩型结构化产品增长尤甚，挂钩标的覆盖境内股票指数、商品指数、境内外大宗商品等；期权结构多样化发展，香草、鲨鱼鳍、二元、雪球(见图9)等场外期权结构报价体系都已较为成熟。

图9 申万宏源非保本雪球产品结构

丰富资产配置工具，增加资产收益，是证券行业参与衍生品交易的逻辑起点；尤其以场外衍生品为代表的投资产品，已经成为国际大投行团队的重要收入来源。随着市场参与者的逐渐成熟，投资者的需求将更为多元化。证券公司作为场外衍生品核心专业组织者，一方面需要通过产品创设满足投资、融资、风险管理、财富管理等方面的要求，另一方面需要寻求更多的交易对手，以提升服务的专业化水平，降低交易成本，有效对冲风险，谋求新的市场机会。

场外衍生品交易往往可以帮助现货市场建立起均衡价格，形成能够反映真实供求关系和标的价值的合理价格体系。场外衍生品交易往往可以给未来金融市场的价格走势及宏观经济的变化趋势提供市场预测补充信息和具有前瞻性的预测指标。如利率互换业务的隐含远期利率会包含大量未来基准利率变化趋势的信息，可以有效预测未来基准利率走势；互换利率水平、互换期限利差对PPI、核心CPI等核心宏观经济指标也具有显著的预测能力。

场外衍生品交易有助于完善市场价格发现功能，促使市场价格在合理区间内波动。理论上而言，标的价格的变动往往会直接影响场外衍生品的价格变动，同时场外衍生品的价格发现功能有利于使标的价格回归其内在价值。当市场定价不合理时，套利者可利用场外衍生工具更高效地实现不同标的或市场之间的套利交易，在获取无风险收益的同时消除错误定价。

三、场外衍生品对证券公司自身的杠杆效用

在当前传统业务佣金率下行、业务“重资产”化的大背景下，证券行业陷入同质化竞争困境，证券公司亟需寻求新的业务支点寻求突破。场外衍生品业务作为金融市场主要的风险对冲与收益增厚工具之一，其特有的可定制化、灵活性、杠杆性极大满足了市场机构客户的投资需求；同时也带动和激活了券商其他业务的共同发展，产生业务协同的“多赢效应”，使得场外衍生品业务或将成为券商差异化竞争的重要突破点。

(一)“场外+”模式：场外衍生品与传统业务的协同

从国际投资银行发展实践看，立足自身交易组织架构、产品设计和风险管理优势，开拓场外衍生品工具，是国际投资银行的主要业务模式和重要盈利来源，这一业务也将成为国内券商实现国际化转型的必修课。场外衍生品业务将有助于证券公司打破传统业务模式，推动营收结构多元化发展；此外，场外衍生品业务自身的杠杆性也将给券商带来杠杆效用，有助于提升收益水平。

传统财务管理业务是以客户需求为中心，为客户进行财富规划与资产配置管理，协助客户实现资产保值与增值。近年来，随着通货、存款、债券等传统财富管理业务的收益边际下降，客户对多资产配置、高收益回报的投资需求促进了“场外+财富管理业务”的发展。

结构化产品是“场外+财富管理业务”的典型代表(见图10)。根据瑞士结构性产品协会(SSPA)定义，结构化产品是运用金融工程结构化方法，将若干个基础金融资产与金融衍生品相结合，形成新型金融产品，从而达到收益增强的目的。其中，金融衍生品部分可与不同标的或标的组合挂钩；期权结构覆盖香草期权、组合期权、奇异期权等；市场走势也可包含看涨、中性、看跌三个方向。当前市场上较常见的结构化产品包括基于敲入敲出结构设计的多种雪球产品、基于香草期权设计的保本看涨收益凭证及指数增强产品、基于传统固定指数增强设计的区间增强产品等。结构化产品的高度定制化和专业化，正在推动券商从通道中介角色向专业的金融服务角色转型。

图10 风险收益图上的结构化产品

相对于传统的结构化产品，通过场外衍生品构建的产品具有多种优点：首先，定制能力强，可以根据客户风险承受能力和收益期望，设计不同收益结构、挂钩标的和产品区间；其次，构建的结构化产品获利方向多样，通过设计简单和组合期权产品，在市场的各种波动区间都有获利机会。场外衍生品的加入，使得传统理财产品在保留原有收益的基础上，利用场外衍生品的杠杆特征放大了收益区间和营收比例。

图11展示了保本看涨型收益凭证的收益结构，通过购买此产品，客户可以获得中证500指数上涨的收益，又可以避免本金的亏损。而券商只需要使用部分资金建立相应的期货头寸进行对冲，剩余资金由券商资金运营部集中管理，可临时用于弥补其他业务的资金缺口，从而提升资金使用效率。

图11 保本看涨型收益凭证

“场外+财富管理业务”是传统财富管理业务的升级，开启了证券公司财富管理业务的大繁荣。一方面，帮助券商吸引了更多稳定的社会资金，推升券商托管规模；另一方面，其专业化定制能力与差异化服务深度连接了券结产品与投资者粘性，尤其对于高净值客群人群，进一步强化了券商竞争优势，提升了券商业绩成长空间。

在证券公司为企业提并购服务时，企业往往会使用杠杆资金，杠杆收购过程中存在较大的股价波动风险：收购完成后股价暴跌则客户抵押物的价值下降，客户存在保证金不足而被迫平仓的风险。利用场外衍生品，如领子期权，可以高效地对冲并购业务中的股价波动风险。

2018年2月24日，吉利集团使用杠杆资金收购戴姆勒9.69%股份时，就使用了领子期权进行风险管理。具体而言：吉利集团先在香港设立名为Tenaciou 3的公司，随后Tenaciou 3公司向兴业银行香港分行、美银美林及摩根士丹利借款并在二级市场上购入戴姆勒集团股票。为了防范股价下跌风险，吉利集团买入了看跌期权，将风险转移至投资银行等期权义务方；同时由于吉利入股是为了寻求长期战略合作，而非短期股价上涨收益，因此吉利集团卖出一定头寸的看涨期权，从而降低“保险”的成本(图12)。

图12 领子期权交易原理

回顾此笔交易，若不使用领子期权，吉利集团可能会面临巨额亏损。2018年2月24日吉利集团公布收购计划时，戴姆勒股价高达71.33欧元；随后戴姆勒股价连续下跌，至2020年3月19日下跌至21.05欧元低点，回撤幅度高达70.49%。若吉利集团未使用领子期权，可能要面临最高超过50亿欧元亏损。

“场外+投行业务”创新了兼并收购等传统投行业务模式，证券公司既可作为杠杆资金提供方、场外期权的对手方，也可提供投资咨询服务。场外期权的使用可有效地降低收购方和融资方的风险，对于促成投行业务合作、增加业务收入等具有重要意义。

场外衍生品业务为机构投资者提供了丰富的资产配置和风险对冲工具，也有助于提高客户粘性并吸引增量客户。“场外+机构服务与经纪业务”充分利用了龙头券商场外衍生品业务的先发优势，为证券公司传统业务的机构客户提供更加多样化的投资工具及定制化服务。“场外+机构服务业务、经纪业务等”有助于证券公司差异化发展，避免传统业务，尤其是机构服务业务与经纪业务为了抢夺客户而进行的价格战。

作为成熟资本市场的重要组成部分，融资融券业务的协调发展对资本市场定价效率的提升具有重要意义。尽管在理论上，融资融券可以通过融资做多、融券做空的方式提升价格发现效率，但实践中因券源稀缺、禁止“裸卖空”等导致融券业务规模远小于融资业务规模。证券公司的收益互换可以满足机构客户对证券融入或证券出借的不同需求。一方面，持有股票的机构投资者，如指数基金，可以将持仓的股票提供给证券公司作为融券券源以增厚收益；另一方面，券商还可以将自营股票的使用权出借给大客户，从而满足客户网下打新、T+0交易或短期融券等需求。

“收益互换+融资融券业务”使机构客户与证券公司之间可以更加灵活地进行资金或个券的融通：根据客户需要，可以对股票进行大宗交易过户；也可以不将股票过户，仅在到期时交换收益轧差，从而降低交易成本。除融券型收益互换外，证券公司场外期权业务的对冲底仓中股票也可用于融券业务。根据申万宏源证券的业务数据，其融券型收益互换业务已覆盖了数百只标的股票、金额超过百亿，“场外+融资融券业务”拓宽了两融业务的资金和个券来源。

随着A股市场与香港等海外市场互联互通逐步深化，证券公司纷纷增设或拓展国际业务部、在香港设立分支机构，从而满足境内投资者在境外投融资以及境外投资者进入境内市场的双向需求。证券公司的跨境收益互换可以满足境内外投资者的不同跨境投资需求。

如图13所示，境内投资者(北向业务)通过与券商签订挂钩境外标的的收益互换参与境外投资；同时，券商与券商海外分支机构或外资行签订背对背协议，由券商分支机构或外资行对该笔收益互换进行风险对冲。南向业务结构类似。通过跨境收益互换，可以实现IPO国际配售、二级市场投资、量化私募境外融券、挂钩境外大宗商品收益互换等需求。此外，“跨境收益互换+国际业务”可满足境内外客户的跨境资产配置需求，不仅可以直接增加证券公司的收入，更有利于培养境内券商与国际投行竞争的能力。

图13 跨境收益互换原理

(二)证券公司场外衍生品业务对自身的杠杆效用

构建多元化的盈利模式，是应对佣金费率下降、抵御行业周期、平滑行业波动的根本。从20世纪70年代后期开始，美国证券公司开始积极顺应金融市场发展趋势，开拓了许多新的业务线、产品线(包括收购与兼并顾问业务、私募发行、金融衍生品业务等)。从结果看，经纪佣金收入占比大幅下降(从1972年的53%下降至零)，但多元化的盈利模式使得美国证券公司最终摆脱了对经纪佣金收入的高度依赖，降低了经济周期和资本市场周期给行业带来的不利影响。

杠杆提升是长期ROE提升的隐含条件。以高盛为例(见图14)，其在市场中以产品创设和风险控制为驱动，大力开发资本交易业务，其中88%的产品均为非标准场外衍生品。近十年间，此类业务资产占比82%，贡献了54%的收入和85%的利润，给高盛带来了高额的利润回报。2009年前，高盛年平均资产增速达到19.5%，权益乘数平均高达22.3倍。同年，高盛获批成为银行控股公司，开始逐步降低杠杆，资产规模稳定在9000亿美元左右，平均权益乘数降至11倍，去杠杆使得高盛ROE也出现一定的下滑。2010年业务重心转移后，高杠杆的自营和做市业务缩减，公司的盈利能力有所下降。由此可见，保持市场在合理杠杆水平下平稳运行，才有助于推动优化资本市场结构，打造一个规范、有活力、有韧性的资本市场。

图14 高盛集团权益乘数(左轴)及ROE(右轴)对比

为了检视场外业务对证券公司的杠杆效用，本文选取2018年证监会对场外期权业务设置交易商制度的事件，对比了一级交易商与其他券商在2018年前后的财务指标。由于一级交易商具有场外期权产品创设的牌照优势，可以充分利用场外衍生品的杠杆效用提升业绩。那么，若场外衍生品业务对券商自身具有杠杆效用，一级交易商应当比其他券商具有更高的收益。所选券商为申万二级行业分类下的50家已上市券商，分析结果见表1。

表1 一级交易商与其他券商的财务指标对比

首先，一级交易商的平均杠杆水平从2010年至2017年之间的4.14倍提高到了2018年至2020年之间的4.96倍，增加了19.73%；而其他券商的平均杠杆水平从3.49倍增加至3.89倍，增长率为11.59%；一级交易商的杠杆增长率比其他券商高8.14%。这表明场外衍生品业务有助于券商提升财务杠杆水平。

其次，2018年后，一级交易商的总资产收益率从2010年至2017年的2.72%下降到2018年至2020年的1.62%，降低了40.71%；而同期其他券商由2.71%降低至1.21%，降幅达55.38%；一级交易商总资产收益率的降幅比其他券商低14.67%。这表明场外衍生品业务有助于券商提升收益或维持较高的收益率。

最后，2018年后，一级交易商的净资产收益率从2010年至2017年的10.77%下降到2018年至2020年的7.96%，降低了26.11%；而同期其他券商由8.84%降低至4.55%，降幅达48.53%；一级交易商净资产收益率的降幅比其他券商低22.42%。

综上，场外衍生品业务既可以提升证券公司的财务杠杆水平，又可与传统业务存在协同效应从而提升传统业务收益。财务杠杆水平和传统业务收益的提升，都有助于公司提升净资产收益率。

四、场外衍生品杠杆的度量与监管建议

场外衍生品的杠杆效用具有双刃性：一方面，合理的杠杆水平可满足投资者多样化需求，提高证券公司的财务杠杆；另一方面，过度使用杠杆则有可能给证券公司乃至整个金融市场带来不可估量的系统性风险。本文从产品合约、金融机构和证券行业三个维度探讨场外衍生品的杠杆特性与风险特征。

(一)合约杠杆分为保证金杠杆与权利金杠杆

当机构与证券公司签订收益互换合约时，需要预付一定金额的保证金；当客户向证券公司买入或卖出场外期权时，需要缴纳权利金或保证金，由此便产生了保证金杠杆或权利金杠杆。

在场外衍生品交易中，部分投资者需缴纳一定金额保证金，以保证其在约定时间内按合约履约的义务。投资者只需缴纳一定比例的保证金，便可获得较多名义本金金额标的资产价值的变动，由此便会产生保证金交易杠杆。保证金交易杠杆的高低取决于保证金的比例，实务中通常采用Delta法、风险价值估算法和情景分析法确定。

(1)名义权利金交易杠杆

当一笔场外期权合约协议书合同完成签订时，合约的权利金和名义本金是确定且已知的，合约的杠杆属性与两者有关。杠杆衡量的是权利金撬动名义本金的倍数，被称为名义权利金交易杠杆。

(2)实际权利金交易杠杆

随着时间变化，标的资产价格与期权价格都会发生改变。此时，名义权利金交易杠杆并不能刻画标的资产与期权价格之间的动态关系。实际权利金交易杠杆使用期权价格变化幅度比标的资产价格变化幅度，可以更有效地反映合约的真实杠杆水平。

(二)机构杠杆的度量与风险分析

证监会于2016年10月1日发布施行的《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》中规定，证券公司资本杠杆率不得低于8%，即券商杠杆水平最大为12.5倍。2021年半年报数据显示，申万宏源、中信证券和中金公司的权益乘数分别为5.54、6.10和7.83，而同期高盛和摩根士丹利的权益乘数分别为12.9和10.92。我国证券公司的杠杆水平远低于国际同业，整体杠杆水平仍有较大的提升空间，场外衍生品业务是合理提升杠杆的主要渠道之一。

在对自身财务杠杆及风险敞口进行管理的同时，证券公司也需要管理交易对手方(客户)的杠杆风险；若客户的杠杆水平和风险敞口过高，可能无法如约履行偿付义务。由于信息不对称，客户可能会存在滥用多个证券公司的授信额度、重复抵押担保品等方式提高杠杆的道德风险。由于证券公司无法获得客户与其他证券公司的场外衍生品交易情况，因此难以穿透式管理客户的杠杆。2019年7月华泰期货PTA爆仓、2021年3月Archegos基金清盘等事件中都存在客户与多家券商进行场外衍生品交易，利用信息不对称过度提升杠杆的情况。

(三)市场杠杆的度量与风险分析

除了场外衍生品合约杠杆和证券公司杠杆外，监管层更应该重视市场整体杠杆水平的度量及杠杆风险的管理，可以用场外衍生品业务规模比标的资产规模来度量市场整体的杠杆水平。若市场整体杠杆水平过高，即衍生品规模较标的资产规模过高，则可能会加剧市场波动，引发流动性风险。

根据场外衍生品业务分类及标的资产种类两个维度，定义不同的市场杠杆指标：(1)业务分类维度。如全市场收益互换(多头)杠杆、收益互换(空头)杠杆、看涨期权杠杆、看跌期权杠杆、全部场外业务杠杆等。(2)标的资产维度。如单一个股的市场杠杆、行业指数的市场杠杆、权益市场杠杆、单一商品杠杆、商品市场整体杠杆等。

当市场上衍生品合约数量过大或标的资产流动性不足时，可能会发生加大市场波动的逼空事件，因此，交易所对场内衍生品合约实施限仓限额制度，以防发生流动性风险事件。然而，由于我国场外衍生品市场尚处于发展阶段，对衍生品合约总名义规模并未做出总体的仓位限制，仅在券商层面限制了个股期权的标的股票范围及净头寸的名义本金不超过总市值的5%。对于全市场衍生品合约规模和相对标的资产的比例，目前尚缺乏一个完整的监管体系。

(四)监管建议

衍生品杠杆风险可以从市场风险监测、机构杠杆率和合约杠杆水平三个角度进行监管。无论是监测市场合约规模还是投资者或机构杠杆水平，均需要完备的基础设施支持。监管方需加强与跨境监管机构合作，结合场外市场与场内市场，从市场整体、证券期货机构和投资者等维度对衍生品杠杆进行监管。

随着我国资本市场不断开放，越来越多资金开展跨境投资业务。对于投资境外市场的资金应追踪其去向，涉及场外衍生品投资的也应控制其杠杆比例。对于投资于境内市场的资金应了解其资金来源与杠杆水平，避免跨境收益互换、QFII、沪港通等跨境资本业务成为监管套利的工具。

证券公司在开展场外业务时，采用的风险控制指标算法均不一致，不同算法下风险敞口不可比，这不仅给统一监管增加了难度，也可能会造成不正当竞争。为了建立统一的杠杆与市场风险监管体系，监管层有必要建立一个风险指标体系，统一定价和风控基准。如针对期权定价和风险敞口计算，制定统一的波动率参考曲面用于风险敞口的计算。

统一而又分层的投资者分类制度是投资者友好型社会的核心特征。随着居民财富不断增加，除了企业和专业的机构投资者外，专业的个人投资者对衍生品的需求也在不断增加。场外衍生品具有灵活性高、可定制等优点，部分产品的收益风险比甚至优于场内。因此，有必要进一步完善投资者与产品分级制度，让更多的投资者可以参与场外衍生品交易。

对于机构客户，可构建穿透式监管体系，避免出现子公司合规、母公司超标的情况，或为提高杠杆而重复抵押的情况。实施时可针对机构投资者成立一个穿透式监管数据库，券商在开展业务时，将拟展业信息上报，可查询场外业务额度剩余情况。以及是否存在重复抵押行为。 ■