民营化上市公司、机构投资者与技术创新

2022-03-23 09:25范海峰郭葆春

河南牧业经济学院学报 2022年1期

范海峰,郭葆春

〔1.华南农业大学经济管理学院，广东广州 510642；2.暨南大学管理学院，广东广州 510632〕

一、引言

国有企业是中国国民经济的支柱，在国民经济的关键领域和重要部门中处于支配地位。在经济全球化和科技进步不断加快的形势下，国有企业面临着日趋激烈的市场竞争。在目前中美贸易战和科技战日益加剧等国际环境恶化的情况下，更需要中国通过国企改革提高国有企业的创新效率，提高自力更生能力。十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出“积极发展混合所有制经济，鼓励非公有制企业参与国有企业改革，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业”。

民营化作为国有企业混合所有制改革的形式之一，主要强调政府将持有的国有企业权益转让给私营企业，以提高国有企业效率。目前针对相关理论基础主要是产权改革理论和公平竞争理论, 根据目前民营化对企业效率影响的相关研究，产权改革理论和公平竞争理论对应的是民营化的经理人观和政治观[1-2]。经理人观认为，国有企业股东很难对经理人实行有效的激励和监督，国有企业中高管契约的激励作用可能因信息不对称而受限，所以高管在经营决策中容易产生道德风险和机会主义行为。政治观认为，国有企业的控制人是政府，政府利用国有企业实现其政治目标，导致国有企业受到干预，将资源配置在政治需要而非客户需要的产品和服务上。产权理论主要强调国有企业由于产权模糊、所有者缺位以及两权分离等原因，存在着严重的委托代理问题，导致代理成本过高，企业决策脱离股东利益最大化，因此只有通过产权改革，引进私人资本才能激发国有企业活力[3-5]。公平竞争理论则认为，由于国有企业在一定程度上需要分担一部分政府职能的压力，如提供公共产品、基础设施建设、扩大就业、维护社会稳定等等，导致国有企业面临预算软约束问题，因此国有企业只有剥离政策性负担，才能在市场环境中得到公平自由的发展[6-7]。

随着中国资本市场的快速发展和股份全流通时代的到来，中国机构投资者得到了迅猛发展，已经成为资本市场的主要参与者。根据万德数据库，截至2016年年底，单一上市公司机构投资者合计持股比例最高达到92.58%，我国机构投资者目前已经形成以证券投资基金、QFII、社保基金、企业年金、保险公司、证券公司和信托公司等机构投资者共同参与的多元化局面。鉴于机构投资者的迅猛发展，已经成为中国资本市场重要的参与者，有必要进一步研究机构投资者在混合所有制改革等国家大政方针中发挥的作用，以此为推动国有企业和国民经济的发展提供政策依据。由于股份制是混合所有制改革的主要形式[8]，机构投资者在国有上市公司民营化等混合所有制改革中能否发挥作用，究竟发挥了什么样的作用，搞清楚这些问题对于进一步推动混合所有制改革和资本市场改革都具有非常重要的意义。

相对以往研究，本文的贡献可能主要在以下几个方面：第一，以上市公司数据为基础，实证研究了中国机构投资者对民营化上市公司创新效率的影响，并发现机构投资者能够显著提高民营化上市公司的创新效率，但是不同类型的机构投资者发挥的作用各不相同，只有与公司不存在可能业务联系的独立机构投资者能够发挥改善民营化上市公司创新效率的作用，从我国上市公司股权结构等微观角度对混合所有制改革的影响提供了新的证据，也为机构投资者对混合所有制改革的影响提供了实证证据。目前影响力较大的关于民营化企业创新的一些研究成果，如余明桂等[2]和李文贵等[9]的研究都以中国工业统计数据库为基础，研究对象都是非上市公司，无法从资本市场的角度反映民营化对公司创新的影响。第二，针对机构投资者对民营化企业创新效率的影响机理，本文进一步通过实证研究验证了中国机构投资者显著促进民营化上市公司创新效率的主要原因。机构投资者作为自利的经济人，以自身利益最大化为目标，虽然它们不能显著减少民营化上市公司的代理成本，但是出于自身利益的考虑，会帮助作为投资组合公司的民营化上市公司显著减少其承担的政策性任务，让民营化上市公司的经营目标重新回归价值最大化，从而显著促进民营化公司的创新效率，因此表明机构投资者对民营化公司创新效率的影响机理符合公平竞争理论。后文共分四章，第二章为理论基础与研究假设，第三章为研究设计，第四章为实证研究，第五章为启示与建议。

二、理论基础与研究假设

1.国有上市公司民营化与创新效率

针对国有企业混合所有制改革的理论基础，国有企业民营化对创新效率可能存在两方面的影响。首先是促进作用，一方面是国企民营化引入了新的非国有股东，这些非国有股东能够加强对民营化企业管理层的监督，减少管理层资金侵占等机会主义行为和代理成本[10]，促使其将更多资源用于创新，从而提高创新效率[9]。另一方面国企民营化引入了非国有股东，由于非国有股东以盈利为天性，会增加政府行政干预的成本[11]，提高其政策干预难度，导致民营化企业的政策性负担减少，原本多元化的目标函数重新定位为企业价值最大化，从而增加对企业产业发展至关重要的创新活动，提高创新效率。

其次是阻碍作用，如前所述，国有企业由于承担了政策性负担，会导致其可获得的政府补贴增加，同时在税收、银行贷款、土地资源及市场准入等诸多方面享受政府优惠。国有企业民营化后，其享受的政府补贴和各种政府优惠政策会减少甚至消失，这会对民营化企业未来的发展产生很大的阻碍，尤其是融资方面面临较强的约束。而创新活动具有投资大、时间长、风险大和信息不对称程度高等特征，创新活动的最终产品也是专利等无形资产，不能及时提供足够的可抵押资产，特别容易受到融资约束的影响[12]，这会导致民营化企业的创新效率下降[2，13]，而且如果民营化后非国有股东持股比例过大，也有可能导致制衡过度，或非国有股东通过掏空国有企业等方式谋取个人私利，导致投入创新的资源减少，损害企业创新效率[14]。

2.民营化、机构投资者与创新效率

尽管目前国内外针对民营化对创新影响的研究较多，但是针对机构投资者对民营化影响的研究还很少，尤其缺乏实证研究，已有研究主要是关于20世纪90年代初苏东巨变期间股权结构对国有企业民营化的经济后果的研究。如Earle[15]针对俄罗斯私有化企业的研究发现，投资基金等机构投资者持股与企业生产效率(人均销售额)正相关，并认为这可能表明机构投资者作为大量持股的外部人，有监督内部人的动机和方法。但由于俄罗斯与中国国情存在着巨大差异，该结论能否适用于中国的情况还有待进一步验证。

机构投资者由于具备相对于个人投资者的规模、信息和人员优势，这为机构投资者监督公司管理层提供了有利条件和动机[16]，即机构投资者的规模优势能够让其更多地享有监督公司带来的收益，克服个人投资者在监督公司方面的搭便车行为，有效制衡公司管理层侵占公司资金等机会主义行为，增加公司可用于R&D等长期投资的资源。但是持股规模的增加也使他们面临着较大的流动性风险，通过频繁交易赚取利润的方式面临着较大的流动性损失，这使其有了长期持有股票并加强对公司监督的动机[17]。同时，机构投资者具备的信息和人员优势让其对公司价值有着较为客观的认识，因此相对于个人投资者是理性的投资者，机构投资者的理性人特征使得其在投资决策时更多地以公司价值为决策依据，较少受价值以外的信息影响，他们能够理解并掌握公司创新项目对于公司长远价值的重要性等方面的信息，减少投资者与管理层之间的信息差距，减少公司管理层面临的短视化决策压力。机构投资者持股比例越大，其对民营化公司创新活动和创新效率的推动作用越大。因此提出以下假设：

H1a：机构投资者总体持股能显著改善民营化公司的创新效率。

除了以上机构投资者对创新发挥促进作用的观点外，也有学者提出了机构投资者短视论的观点[18]，该观点认为基金经理由于来自组织的绩效考核等压力以及自身职务升迁等需要，无法有效监督公司管理层，会采取惯性交易战略，即卖出短期内市场表现差的股票并买入市场表现好的股票，这会给公司经理造成较大的改善短期绩效的压力，并牺牲公司在专利权等无形项目上的投资，因此认为机构投资者不但不能促进公司创新，反而会对公司创新产生负面作用。针对机构投资者短视论的观点，本文认为机构投资者可能对民营化公司创新效率发挥负面调节作用，或者根本无法发挥作用，因此提出以下假设：

H1b：机构投资者总体持股无法显著改善民营化公司的创新效率。

机构投资者是一个包括了证券投资基金、合格境外机构投资者QFII、保险基金和社保基金等不同类型机构投资者的总体概念，在众多机构投资者中，不同机构投资者在资金来源、业务联系等方面存在着巨大差异，因此其对公司创新活动的影响也可能存在着显著的差别。Pound[19]针对机构投资者在公司治理中发挥的作用提出了三种观点，即：有效监督假说、利益冲突假说和战略联盟假说。有效监督假说认为机构投资者凭借自身优势，能够以较低的成本对公司管理层的行为进行监督，并获得更高的监督收益。利益冲突假说认为机构投资者可能与其所持股公司存在其他业务往来，从而使得机构投资者难以投反对票以制止管理层的机会主义行为。战略联盟假说认为机构投资者可能和公司管理层之间存在互惠互利关系，从而与公司管理层合谋，这不但降低了监督高管所产生的公司价值正效应，而且损害了其他投资者利益。Pound[19]的观点很明显地体现了不同机构投资者在公司治理作用方面存在着异质性。

在所有机构投资者中，Coffee[20]认为只有投资规模较大、利益冲突少和长期持股的机构投资者才能有效监督公司管理层，其中最重要的是利益冲突标准，即与企业是否存在可能的业务联系，不同的业务联系可能影响机构投资者监督公司管理层的目标函数，Xia Chen等人[21]认为与公司存在可能业务联系的保险等压力敏感型机构投资者可能为了获得可能的业务联系而放弃对公司管理层的监督，只有与公司不存在可能业务联系的压力抵抗型机构投资者才能有效监督公司管理层。因此本文将机构投资者分为两类，即与公司不存在可能业务联系的独立机构投资者，存在可能业务联系的机构投资者称为灰色机构投资者，并认为机构投资者由于具备规模、信息和人员优势，相对于个人投资者是理性的经济人。独立机构投资者目标函数单一，即通过推动公司价值最大化提高所持股票的价值，因此会加强对民营化公司管理层的监督，通过主动监督或交易行为帮助民营化公司抵制政府部门的行政干预或政策性负担，减少其机会主义行为和预算软约束，并通过其交易行为将信息传递给资本市场其他投资者，因此加强整个资本市场对民营化公司监督[22]，由此推动民营化公司增加对其自身价值至关重要的创新活动，提高公司的创新效率。而灰色机构投资者则会为了获得可能的业务联系而难以反对公司管理层的决策，也不会反对公司由于政府行政干预而带来的政策性负担，甚至有可能与公司管理层合谋获取自身私利，因此对民营化公司的创新效率没有显著影响。因此提出以下假设：

H2：独立机构投资者能够显著提高民营化公司的创新效率。

H3：灰色机构投资者无法显著提高民营化公司的创新效率。

三、研究设计

1.变量设置

因变量方面，由于上市公司在2007年前对研发投资没有披露或很少披露，本文用代表创新产出的专利数量作为因变量。由于专利申请数的数据存在残缺不足的问题，因此具体使用了代表专利有效性的专利数据。我国专利分为发明专利、实用新型和外观设计专利，其中发明专利在创造性、新颖性和实用性方面都高于其他两种专利，最能反映公司创新质量。结合数据可获得性，本文选用了反映专利有效性的发明专利数量PATENTI，由于专利数量是离散型变量，而且取值都大于零，将PATENTI定义为(1+当年获取的发明专利数量的自然对数)。由于专利获取需要较长的时间，因此本文选择了滞后机构投资者持股一年的PATENT作为因变量，具体为滞后民营化两年的专利数量，并同时用所有专利的加权平均数PATENTA(用0.5×发明专利+0.3×实用专利+0.2×外观设计专利的自然对数计算)、实用专利与外观设计专利的总和PATENT23(用1+实用专利+外观设计专利的自然对数计算)作为PATENTI的替代变量进行稳健性分析。

自变量方面，针对民营化上市公司，将设置PRIVATE哑变量，其中针对在2004-2013年之间进行了民营化的国有上市公司，PRIVATE取1，否则取零。

机构投资者持股作为调节变量，由于我国上市公司2007年前普遍存在着股权分置的现象，使用机构投资者持股占总体股份数量可能低估机构投资者的作用，为了更好地反映机构投资者总体以及不同机构投资者对民营化上市公司创新效率的影响，本文使用了机构投资者总体持有的流通股比例INS，以及独立机构投资者INDEP和灰色机构投资者持股比例GREY为调节变量。在我国主要机构投资者中，证券投资基金和QFII与公司不存在可能的业务关系，是独立机构投资者，应该能够发挥监督公司管理层和抵制公司政策性负担的作用，而保险基金、银行和信托投资基金等与公司存在着可能的业务联系，是灰色投资者，社保基金由于可能存在着多元化的目标函数，也不是独立的机构投资者[23]，为了简化研究内容，也将其归类为灰色机构投资者，因此INDEP为证券投资基金和QFII持有的流通股比例之和，除此之外都视为灰色机构投资者，即GREY为机构股东总体持有的流通股比例减去独立机构股东持有的流通股比例，另外为了避免民营化本身对创新效率的影响，使用了民营化后一年的机构投资者持股为调节变量。

控制变量方面，参照范海峰等[16]的研究，使用了公司现金获取能力CASH(具体用经营活动现金净流量除以营业收入)、公司成长能力GROW、公司规模SIZE(公司总资产的自然对数)以及代表公司融资约束程度的财务杠杆指标LEV(公司资产负债率),并且预计CASH越高，公司融资约束程度越低，其PATENT显著越高。公司成长能力反映了公司的成长机会，成长能力强的公司其创新的机会和效率也较高。公司规模SIZE越大，发展越成熟，创新能力越差。资产负债率说明了公司的财务杠杆率，资产负债率越高，公司财务杠杆率越大，投资能力越差，融资约束越严重，创新效率越低。另外为了控制不同年份宏观环境以及不同行业宏观环境对民营化公司创新效率的影响，还使用了年度哑变量和行业哑变量。

综上所述，本文的变量定义见下表1。

表1 变量定义

2.实证模型

为了验证以上假设，本文将分别构建INS的PRIVATE的交叉变量INS_PRIVATE，并进行回归分析，因此本文的主要回归模型如下：

PATENTi,t+2=α+β1INSi,t+1+β2PRIAVATEi,t+
β3INS_PRIVATE+γcontroli,t+λyear+ε

(1)

本文重点关注的是INS_PRIVATE交叉项系数，其反映了相对于对照组(即没有进行民营化的国有上市公司)，机构投资者持股比例对处理组(即进行了民营化的公司)创新效率的调节作用，并预期机构投资者持股比例越高，民营化公司的创新效率越高，即交叉项的系数显著为正。

四、样本选择与实证分析

1.样本选择

本文使用了2002-2015年中国A股制造业上市公司的相关数据为样本。样本中包含了2004-2013年作为处理组的民营化上市公司，以及作为对照组的国有控股上市公司。样本中剔除了金融业上市公司，数据不全和民营化时上市不足一年的样本，还剔除了部分数据不全的样本。剩余民营化样本为190家，其余为国有控股上市公司。为了方便对民营化前后公司创新效率和机构投资者持股等关键指标进行比较，还使用了民营化前一期的数据为样本。由于本文选取了连续10年的民营化前后各一期的数据为样本，总体为3204个样本，本文数据主要来自国泰安数据库和万得数据库。

2.描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果见表2。

表2 描述性统计

从表2可以看出，PRIVATE平均值为0.033，这符合样本中大部分为非私有化公司的特征，INS最大值为0.982，说明机构投资者持有的流通股比例最高达到了98.2%，说明机构投资者在上市公司流通股中占据了重要地位，也说明机构投资者很可能对民营化公司的公司治理和公司创新效率产生重要影响。

3.实证分析

(1)民营化前后机构投资者持股与创新效率的t检验。为了说明民营化对机构投资者持股和创新效率的影响，首先针对民营化样本民营化前后的机构投资者持股与创新效率进行了配对均值T检验，检验结果见表3。

表3 民营化样本民营化前后配对均值T检验

从表3可以看出，民营化公司在民营前后机构投资者持股以及创新效率都显著提高，这说明民营化改革很明显吸引了机构投资者的参与，机构投资者在民营化改革中将发挥重要作用，而且民营化显著提高了公司的创新效率，但是机构投资者对民营化公司创新效率到底产生了什么样的影响还有待进一步检验。

(2)机构投资者总体持股与民营化公司的创新效率。为了验证假设H1a和H1b，首先针对机构投资者总体持股对民营化公司的创新效率进行了检验，回归结果见表4。

表4 民营化、机构投资者持股与创新效率

从表4可以看出，针对所有因变量，INS都高度显著正相关，说明机构投资者由于具备监督公司的资金、规模和人员优势，能够有效监督并减少公司管理层通过掏空侵占公司资金等机会主义行为或者帮助公司抵制来自政府部门的行政干预，因此能显著提高公司创新效率。INS_PRIVATE与PATENTI显著正相关，虽然INS_PRIVATE与PATENTA和PATENT23关系不显著，但也正相关，因此表3的实证结果说明中国机构投资者总体能显著提高民营化公司在所有专利中最重要的发明专利数量，提高民营化公司的创新效率，因此验证了假设H1a。

(3)异质机构投资者持股、民营化与创新效率。为了进一步验证机构投资者对民营化公司创新效率的影响，接下来分别使用与公司不存在可能业务联系的独立机构投资者持股比例INDEP以及存在可能业务联系的灰色机构投资者持股比例GREY替代了模型(1)中的INS，相关检验结果见表5。

从表5可以看出，针对独立机构投资者，INS_PRIV与PATENT23正相关，关系不显著，但是INS_PRIV与PATENTI及PATENTA都显著正相关，这说明独立机构投资者由于与公司不存在可能的业务联系，出于追求自身利益最大化的单一目标函数，会支持民营化公司开展对长远发展至关重要的创新活动，并监督和减少公司管理层的掏空等机会主义行为或者政策性负担，从而显著提高公司的创新效率，因此验证了假设H2。针对灰色机构投资者，INS_PRIVATE与PATENTI及PATENTA正相关，与PATENT23负相关，但是关系不显著，说明灰色机构投资者可能为了获得与公司存在着可能的业务联系而放弃对公司的监督，它们对公司代理成本或政策性负担没有显著影响，也不能显著影响公司创新效率，因此验证了假设H3。

表5 民营化、异质机构投资者与创新效率

4.机构投资者影响民营化企业创新效率的机理研究

如前所述，目前国有企业民营化的理论基础有产权理论和公平竞争理论，两种理论都说明了民营化改革改善国有企业效率的原因，其中产权理论主要强调了国有企业由于是共有产权，存在所有者缺位和代理链条较长等导致的较严重的代理问题，因此代理成本较高。如果机构投资者能够有效监督民营化公司的管理层，减少其侵占公司资金等机会主义行为，就能降低民营化企业的代理成本，增加可用于创新的资源，提高民营化企业的创新效率。公平竞争理论则认为国有企业由于承担了政府部门交付的政策性任务，导致其目标函数多元化和预算软约束，因此，如果机构投资者能够降低民营化企业的政策性负担，就能够让民营化公司以公司价值最大化为单一目标，缓解其预算软约束，提高公司创新效率。

为了验证到底哪种理论在机构投资者对民营化企业创新效率的影响中发挥了作用，将先以管理成本率MCOST(管理费用除以营业收入)作为代理成本的替代变量，再以Burden作为民营化公司政策性负担的替代变量，分别实证检验机构投资者对民营化企业代理成本和政策性负担(Burden)的影响，以说明机构投资者对公司创新效率的影响机理。

参照白崇恩等[6]和廖冠民等[24]的做法，公司政策性负担Burden用超额雇员率反映，具体计算公式为：

(2)

Burden以i公司t年度所在行业的人均销售收入作为标准，测算出i公司在各年度的超额雇员率，在一定程度上可以用来衡量政策性负担的大小。其中staffi为i公司的雇员数和销售收入，indstaff和indsale分别为某行业雇员总数和行业销售收入。要注意的是，由于计算Burden所用行业数据只披露到2011年，因此对模型(2)进行回归时所用数据为2004到2011年的数据，数据中没有使用民营化前的样本，去除部分缺损的数据后，共获得了1548个样本，Burden的取值范围为-332.44-0.92之间。

五、结论与启示

本文实证研究了机构投资者对民营化上市公司创新效率的影响，并得出了以下有意义的结论：

首先，中国机构投资者能够对民营化上市公司的创新效率产生显著的促进作用，但是不同的机构投资者对民营化公司的影响各不相同，只有与公司不存在可能业务联系的独立机构投资者才能发挥促进民营化上市公司创新效率的作用，与公司存在可能业务联系的灰色机构投资者则无法发挥类似的作用，这从微观角度为中国上市公司股权结构以及公司外部治理机制对混合所有制改革的影响提供了新的证据。

其次，中国机构投资者改善民营化上市公司创新效率的原因是机构投资者能够显著减少民营化上市公司的政策性负担，而非减少了民营化公司的代理成本。这表明了机构投资者改善民营化上市公司创新效率的原因符合国有企业改革的公平竞争理论，也表明机构投资者作为理性经济人，其目标函数是自身利益最大化，会帮助民营化公司抵制来自政府部门的行政干预，让民营化后公司的目标函数重新回归公司价值最大化。

根据本文的研究结论，可以得出以下政策建议：

首先是由于机构投资者能够帮助民营化上市公司显著改善创新效率，这表明中国要重视机构投资者等大型外部投资者对目前推行的混合所有制改革的促进作用。一方面由于机构投资者能够集合社会上的闲散资金，将其汇聚成大资金流，因此可以将这些投资者作为战略投资者，缓解混合所有制改革面临的资金方面的问题。另一方面机构投资者通过自身的优势，对民营化公司具有较强的监督能力，能够帮助改革后的国有企业显著减少政策性负担，促进民营化企业的政企分离，改善民营化企业的公司治理和创新效率。其次是在所有机构投资者中，只有证券投资基金和QFII等独立机构投资者能够发挥改善民营化企业创新效率的作用，因此中国要继续加快发展证券投资基金，并扩大资本市场的开放程度，大力引进合格的境外机构投资者，以促进资本市场的健康稳定发展。另外由于机构投资者无法显著降低民营化上市公司代理成本，说明机构投资者虽然能够改善民营化改善的公司治理，但是其监督能力受到限制，这可能与中国资本市场还不够完善，市场准入还是核准制以及价值投资者较少等问题有关，因此有必要加快资本市场的建设，如加快实施上市资格的注册制，以让股票价格真实反映公司的价值。

当然本文也存在以下不足，如使用专利来衡量公司的创新效率可能存在一定的偏差，因为专利只是创新产出的一种表现形式，有些创新产出如对企业发展可能非常重要，但是可能由于企业保密的需要，而没有申请专利，专利本身可能无法准确反映创新对企业利润的重要性，因此需要进一步使用新产品销售收入占比等指标来衡量创新效率，以更好的反应机构投资者对民营化上市公司创新效率的影响。