考虑隐性股权的电商供应链融资模式研究

侯 剑， 白雪斌， 华连连

(内蒙古工业大学 经济管理学院,内蒙古 呼和浩特 010051)

0 引言

据《中国电子商务发展报告2018～2019》显示，中国电子商务交易规模持续增大并保持高速增长态势。中国电商的稳步发展离不开各方的共同努力，其中最主要的是供应链体系中比较活跃的中小微企业。但是这些企业多数都面临着资金短缺问题，电商平台为有效整合供应链上下游资源，确保平台业务顺利进行，逐渐选择开展供应链金融服务，这一举措为电商平台上下游资金短缺的中小微企业提供了又一资金来源，开辟了我国供应链金融的新渠道——电商供应链金融。但新事物的出现往往伴随着新问题，例如对于京东和苏宁等国内大型自营式电商，在开辟了平台自营的供应链融资业务以后，可以为供应链上具有资金约束的中小微企业提供两种供应链融资模式，银企合作类供应链融资和平台自营类供应链融资。因此当这些中小微企业在参与电商供应链运营时，如果考虑长期交易关系，选择何种融资模式更有利于企业的长远发展是一个值得研究的问题。

作为解决中小微企业融资难问题的新思路，供应链金融虽然在我国起步不久，但得益于国内金融创新环境的包容性，使得它在我国迅猛发展，日渐成为学者们关注的热点。胡跃飞和黄少卿[1]对供应链金融背景和概念等进行了介绍，认为供应链金融是指人们为了适应供应链生产组织体系的资金需要，而开展的资金与相关服务定价与市场交易活动。闫俊宏等[2]根据供应链金融的核心理念及特点，设计了应收账款融资、保兑仓和融通仓三种融资模式。此后，关于不同融资模式运作研究[3～5]以及相关问题的研究也逐渐增多。

近年来，随着互联网金融的蓬勃发展以及电商企业在供应链上话语权的增强，相关学者们逐渐对电商供应链金融产生了浓厚的研究兴趣。刘迅等[6]根据电商平台供应链融资的基本要素及构成，分析了基于电商平台的信用型、应收型和预付型互联网供应链融资模式。顾敏[7]则按照从业企业对电商企业进行分类，分析了不同类型的电商供应链金融运作模式。王媛和毛敏[8]以蚂蚁金服、京东、苏宁为例对我国电商供应链金融业务进行描述与比较。在电商供应链金融发展壮大的过程中，关于传统银行融资与电商融资的比较研究也在不断增多。于辉等[9]研究了在电商参与的供应链中，供应商对银行借贷和电商借贷两种模式的选择,研究发现银行借贷利率是影响供应商和电商平台利润的重要因素。李志鹏等[10]则研究了电商平台对电商贷款、银行贷款和统一授信三种融资方式的选择，研究表明当电商平台的资金足够且其资金的机会成本小于商业银行的无风险利率时，电商贷款模式更有利，反之倾向于统一授信模式。上述研究均是基于只进行一次借贷的前提，对电商平台参与的供应链中的不同融资模式进行比较研究。由于中小微企业对资金的需求具有需求急、频次高、单次贷款额度较小等特点，使得具有资金约束的中小微企业可能会与贷方存在着长期的交易关系。颜光华和林明[11]提出，交易双方一旦形成稳定的长期交易关系，交易双方都能受益。这种交易双方长期稳定合作关系的潜在价值被称之为隐性股权[12～14]。王宗润等[15]通过运用资本资产定价模型和净现值法对隐性股权进行量化，对银行、制造商和供应商组成的供应链金融进行博弈分析，研究发现在不完全信息博弈达到均衡时，考虑隐性股权的供应商能够以相对较低的成本获得银行信贷。黄玉洁[16]在文献[15]的基础上运用相同的方法分析了另一种供应链融资模式，得到了相同的结论。

目前，鲜有学者在电商供应链融资中考虑隐性股权问题，考虑隐性股权进而选择融资模式的相关研究则更少。文章结合电商供应链金融的现实情境，研究了具有资金约束的制造商在考虑隐性股权情形下，如何在银行融资模式与电商平台融资模式二者之间选择的问题。文章运用股利贴现模型(DDM)和资本资产定价模型(CAPM)对隐性股权进行量化处理,分别对电商平台和制造商是否考虑隐性股权的收益进行了比较分析，进而得出结论。

1 模型构建与符号说明

1.1 模型构建

在一些以电商平台为核心的供应链当中，对于围绕电商平台，具有资金约束的上下游中小微企业来说，既可以凭借核心企业的信用通过传统供应链金融模式从银行获得贷款，也可以向电商平台的金融板块借贷。由于自身存在对资金需求时间急、周期短和频率高等特点，这些中小微企业对贷方的选择要进行综合考虑，要结合长期交易关系判断选择何种融资模式更有利于自身发展。

考虑由一个制造商与一个电商平台组成的二级供应链，电商平台为资金短缺的制造商提供两种供应链融资模式，制造商既可以凭借电商平台作为核心企业的信用获得传统供应链融资又可以借助电商平台的金融板块融资。假设电商平台和制造商之间只交易一种产品，双方都是理性经济人，电商平台根据市场需求曲线向制造商订购产品，双方根据Stackelberg主从博弈确定产品的批发价与订购量。面对较为强势的电商平台，制造商只有遵循游戏规则才能合作共赢，假设电商平台在售出所有产品后向制造商支付应收账款。由于制造商资金不足和电商平台的滞后付款，使得制造商不得不借助供应链进行融资，凭借质押订单来获得资金。假设制造商生产成本全部由融资获得。制造商得到资金后，根据电商平台的订单开始生产供货，待电商平台资金回笼后向贷方偿还贷款，贷方扣除本金和利息后将余款支付给制造商。

考虑长期交易关系时，资金流入方持有资金流出方的隐性股权。如果消费市场中产品需求量增加，电商平台将从制造商处订购更多产品，制造商将获得更多收益。但是由于电商平台的滞后付款，制造商将会继续向贷方融资，贷方融资业务随之增加，贷方也将获得更多收益，这一套完整的交易体系体现了考虑隐性股权的必要性。制造商在向银行融资时，制造商持有电商平台的隐性股权，每阶段的股利就是制造商从电商平台获得的净现金流；银行持有制造商的隐性股权，每阶段的股利就是银行应从制造商获得的净现金流。制造商向电商平台的金融板块融资时，双方互相持有对方的隐性股权，制造商持有电商平台每阶段股利为应从电商平台获得的净现金流；电商平台持有制造商每阶段的股利为利息收益。

1.2 符号说明

涉及到隐性股权的计算，i=1时，表示制造商持有电商平台的隐性股权，i=2时，表示电商平台持有制造商的隐性股权。

c：制造商生产产品的单位成本；w：制造商产品的单位批发价；p：电商平台的产品市场价格；rb：银行融资利率；re：电商平台的融资利率；μ：电商平台的资金机会成本(0<μgi)；rm：市场收益率；rf：无风险收益率；q=a-bp(a,b>0)：市场对产品的需求函数。

2 考虑隐性股权的电商供应链融资模式研究

2.1 隐性股权的量化

利用股利贴现模型，对隐性股权进行量化。

假设i公司的股利每期固定以gi增长，每期的股利为C0，根据不变增长股利贴现模型有：

(1)

Vi表示在供应链交易的双方关系中，长期重复交易能够从i公司得到的收益现值，运用资本资产定价模型来估算ki：

ki=rf+βi×(rm-rf)

(2)

βi表示i公司对市场变动的敏感程度。对(1)化简可以得出隐性股权价值：

为了计算简便令：

(3)

不失一般性，假定αi>1。

至此，运用不变增长的股利贴现模型和资本资产定价模型使得隐性股权得到量化。这对于考虑长期交易关系价值进行融资进而选择合适融资模式的制造商而言，是比较重要的。

2.2 银行融资模式

该模式下，供应链金融系统由制造商、电商平台和银行构成。制造商凭借核心企业电商平台的信用，以订单质押形式向银行发出融资请求，银行审核通过后向制造商发放贷款，待电商平台回款后向银行支付订单款项，银行扣除本金和利息后将剩余款项归还制造商。

在这种融资模式下，考虑长期稳定重复的交易关系，制造商持有电商平台的隐性股权，银行持有制造商的隐性股权。若想观察隐性股权的价值对制造商收益的影响，首先要确定未考虑隐性股权的常规情形下，制造商和电商平台的交易状况，然后再分析考虑隐性股权时双方收益情况，最后对这两种情况进行比较分析。电商平台和制造商常规交易状况根据Stackelberg主从博弈确定，利用博弈结果可以求出隐性股权的价值。

不考虑隐性股权时，电商平台根据市场需求进行产品订购，其收益函数为：

(4)

制造商向银行借款进行生产完成电商平台的订单，其收益函数为：

(5)

由于电商平台在供应链中位于核心位置，因此具有优先决策权，它会确定最优订货量来最大化自身利益。而制造商则根据电商平台的订货量和最大化自身利益原则，确定最优批发价。但是在计算过程中，根据逆向归纳法首先求出使制造商对于任意订购量都能使收益达到最优的批发价：

(6)

然后将(6)式代入(4)式求得电商平台的最优订货量q*：

(7)

最后将(7)式代入(6)式中得到制造商的最优批发价：

(8)

通过上述计算得到了银行融资模式下，进行单次交易时电商平台的最优订货量与制造商的最优批发价。若在该供应链金融系统中，三方长期保持如此交易关系，制造商持有电商平台的隐性股权的价值结合(3)、(7)和(8)可以表示为:

(9)

将(7)和(8)代入(5)中，可得不考虑隐性股权时制造商的最优收益：

结合(9)可得制造商考虑隐性股权时的最优收益可以表示为：

maxπm=wq-cq-cqrb+(wq-cq)α1

(10)

显然，制造商考虑隐性股权时的收益优于其不考虑隐性股权时的收益，考虑隐性股权的电商平台的收益函数没有发生变化，将(7)和(8)代入(4)中可得电商平台此时的最优收益：

(11)

命题1制造商选择银行融资模式的情形下，制造商不考虑隐性股权时，其收益随银行利率的增大而减小；制造商考虑隐性股权时，其收益随银行利率的增大先增大后减小；电商平台是否考虑隐性股权不影响自身收益，其收益随银行利率的增大而减小。

上述分析显示，制造商选择银行融资模式的情形下，制造商和电商平台的最优收益只受银行利率的影响；制造商考虑隐性股权时的最优收益优于不考虑隐性股权时的最优收益；电商平台是否考虑隐性股权对其最优收益没有影响。

2.3 电商融资模式

该模式下，供应链金融系统只包含制造商和电商平台。制造商需凭借订单向电商平台的金融板块进行融资。由于处于核心地位并且依靠互联网大数据，电商平台对制造商的信用和交易记录十分了解。电商平台在同意制造商的融资请求后发放贷款。由于电商平台的资金来源受到央行等监管机构监管，只能用自有资金进行放贷，所以电商平台下设的金融板块的资金是有机会成本的。在该模式下，观察隐性股权的价值对制造商收益影响的算法与银行融资模式相同。不考虑隐性股权时，电商平台根据市场需求向制造商订货，结合提供融资获取的收益，其收益函数为：

(12)

制造商根据电商平台的订货量，向电商平台融资后进行生产，其收益函数为：

(13)

同银行融资模式下算法相同，首先根据逆向归纳法求出使制造商对于任意订购量都能使收益达到最优的批发价：

(14)

然后将(14)式代入(12)式求得电商平台的最优订货量：

(15)

最后将(15)式代入(14)式中得到制造商的最优批发价：

(16)

通过上述计算得到了电商融资模式下，双方进行单次交易时电商平台的最优订货量与制造商的最优批发价。若双方长期保持这样的交易关系，运用上述求解出的数值可得出隐性股权的价值，即结合式(3)、(15)和(16)得出制造商和电商平台持有隐性股权的价值分别为：

(17)

(18)

将(15)和(16)代入(13)中，可得不考虑隐性股权时制造商的最优收益：

然后结合(17)可得出考虑隐性股权时制造商的最优收益：

maxπm=wq-cq-cqre+(wq-cq-cqre)α1

(19)

分析上式可得制造商考虑隐性股权时的收益优于其不考虑隐性股权时的收益，将(15)和(16)代入(12)中得到不考虑隐性股权时的电商平台的最优收益：

然后结合(18)得出考虑隐性股权时电商平台的最优收益：

maxπe=pq-wq+cq(re-μ)+cq(re-μ)α2

(20)

显然，电商平台考虑隐性股权时的收益大于其不考虑隐性股权时的收益。

命题2在制造商选择电商平台融资模式情形下，制造商是否考虑隐性股权，其收益不受电商平台融资利率影响；电商平台不考虑隐性股权时，其收益不受电商平台融资利率影响；电商平台考虑隐性股权时，其收益随电商平台融资利率增大而增大。

通过上述分析可以得出，在制造商向电商平台的金融板块融资时，考虑隐性股权的制造商的最优收益只受电商平台资金机会成本的影响；不考虑隐性股权的电商平台的最优收益只受电商平台资金机会成本的影响；考虑隐性股权的电商平台的最优收益受电商平台融资利率和资金机会成本共同影响；电商平台和制造商考虑隐性股权时的最优收益大于各自不考虑隐性股权时的最优收益。

3 融资模式的选择

在本节，将给出考虑隐性股权的制造商面对两种融资模式时所需满足的条件。首先，给出电商平台不考虑隐性股权时，考虑隐性股权的制造商选择向电商平台的金融板块进行融资的条件。

命题3电商平台不考虑隐性股权时，若满足下列条件之一，考虑隐性股权的制造商则会选择向电商平台的金融板块融资：

接下来，给出电商平台考虑隐性股权时，考虑隐性股权的制造商选择向电商平台的金融板块进行融资的条件。

命题4电商平台考虑隐性股权时，考虑隐性股权的制造商选择向电商平台的金融板块融资，电商平台利率re需满足

且银行利率rb需满足下列条件之一：

最后，给出考虑隐性股权的制造商选择向银行融资的条件。

根据以上分析计算，文章得出了考虑隐性股权的制造商选择不同的融资模式时主要取决于银行利率，并确定了考虑隐性股权的制造商选择不同的融资模式时需满足的条件。

4 结论

目前多是基于进行一次借贷的前提下研究电商供应链金融问题；考虑隐性股权进而选择融资模式的电商供应链金融相关问题研究较少。文章构建了在制造商和电商平台组成的二级供应链中，具有资金约束的制造商在考虑隐性股权的情况下，对供应链金融系统中的两种融资模式选择的模型。研究结果表明：考虑隐性股权的制造商选择向银行融资时，是否考虑隐性股权不会影响电商平台的收益；考虑隐性股权的制造商选择向电商平台的金融板块融资时，电商平台考虑隐性股权情形下其收益相比较其不考虑隐性股权情形下会更优。文章进一步分析考虑隐性股权的制造商在两种融资模式下的收益，结合两种融资模式下是否考虑隐性股权的电商平台的收益，对两种融资模式做了比较。结果表明，银行融资利率是考虑隐性股权的制造商决定是否选择向银行融资的唯一影响因素；而考虑隐性股权的制造商决定是否选择向电商平台进行融资则受银行融资利率与电商平台融资利率共同影响。结合本文所得结论，首先对位于电商供应链中具有资金约束的中小微企业而言，若考虑与电商平台保持长期交易关系时，要关注银行利率和平台融资利率，这样可以更合理的选择融资方式，最大化自身收益；其次对于提供融资的电商平台而言，考虑与上下游企业长期合作时，要关注银行利率的变化，合理设定平台融资利率，最大化自身收益。