合谋掏空对高管隐性薪酬及其经济效应影响研究——考虑业绩风险与高管依附性特征

孙世敏 陈怡秀 刘奕彤

(1.东北大学 工商管理学院, 辽宁 沈阳 110169; 2.沈阳工业大学 管理学院, 辽宁 沈阳 110870;3.东北大学 生命科学与健康学院, 辽宁 沈阳 110169)

0 引言

传统委托代理理论侧重于研究委托人与代理人(股东与高管)之间的利益冲突(第一类代理问题),薪酬契约是缓解委托代理问题的主要手段,以显性薪酬为主,辅以在职消费等隐性薪酬作为补充。高度集中的股权结构是中国上市公司典型特征,“一股独大”现象普遍存在。大股东为争夺控制权收益,通过关联交易、定向增发、资金占用以及过度投资等手段侵占中小股东利益的掏空行为频繁发生,使第二类代理问题日益凸显。大股东掏空不仅侵占了中小股东利益,而且会导致公司业绩下滑,影响以业绩为衡量标准的高管薪酬[1-2]。传统代理理论认为高管是理性经济人,为维护自身利益有动机通过公司治理抵制大股东掏空行为。高管是公司实际经营管理者,大股东掏空需要得到高管配合,并给予相应的掏空收益分享。隐性薪酬因其灵活性且不受薪酬管制约束,成为大股东与高管分享合谋掏空收益的重要方式。现有研究表明,合谋掏空会引起隐性薪酬增长[1-2],而增加的隐性薪酬是显性薪酬激励不足的合理补偿还是掏空动机下的利益分享,至今尚无定论。孙世敏等[3]的研究指出,中国公司隐性薪酬中货币薪酬补充成分和自娱性成分并存,其经济效应取决于哪种经济成分占据主导地位。合谋掏空利益分享属于代理成本,增加的隐性薪酬以自娱性成分居多,会导致隐性薪酬中自娱性成分占比提升,可能削弱隐性薪酬的“效率观”表现。该部分研究十分薄弱,至今尚未查阅到相关研究文献。

目前,理论界对大股东与高管合谋掏空时机选择研究甚少。从理论上分析,合谋掏空会引起公司业绩下滑,大股东与高管通常会选择业绩上升或平稳时实施掏空,避免业绩大幅波动增加掏空曝光风险。由此推测,业绩波动可能对合谋掏空与高管隐性薪酬及其经济效应关系产生调节作用,需要深入探索。刘少波和马超[4]研究经理人独立性与大股东掏空抑制,发现经理人独立性越强,追逐非正常在职消费的动机越弱,越有可能抑制大股东掏空行为。这一结论为本文研究提供了启示,公司内部约束机制失效时高管依附性特征可能影响其利益诉求,使大股东与高管利益分享比例与方式发生改变。由此推测,高管依附性特征可能对合谋掏空与高管隐性薪酬及其经济效应关系产生影响,需要取得证据支持。

本文学术贡献表现在如下五方面:(1)基于双重委托代理视角研究合谋掏空(第二类委托代理问题)对高管隐性薪酬及其经济效应影响,并探索业绩波动调节效应(第一类委托代理问题),为理论探索开辟了一条新思路;(2)在经典委托代理模型基础上,引进掏空程度关键影响因素构建多任务和多方委托代理模型,从数理上诠释合谋掏空对高管隐性薪酬及其经济效应影响;(3)发现合谋掏空提升了高管隐性薪酬,却削弱了其“效率观”表现,表明隐性薪酬增长是掏空动机下的私有利益分享;(4)发现业绩波动促进了合谋掏空与高管隐性薪酬的正相关关系,加剧了合谋掏空对高管隐性薪酬“效率观”表现的负向影响,表明中国制度背景下基于双重委托代理视角研究高管隐性薪酬更具现实意义;(5)引入“高管依附性”调节变量,发现高管独立性程度对合谋掏空与隐性薪酬及其经济效应关系具有差异化影响。本文研究结论丰富了合谋掏空与高管隐性薪酬现有研究成果,亦可为公司内部治理及高管隐性薪酬管理实践提供参考。

1 相关研究评述

1.1 高管隐性薪酬及其经济效应

隐性薪酬是高管薪酬的重要组成部分,具有隐蔽性和灵活性特点。高管隐性薪酬影响因素研究多集中于公司内部治理和外部监管。从内部治理角度看,股权较分散且高管持股比例较低时,高管会通过增加员工福利等方式获取额外隐性津贴[5],且高管持股比例越低越偏好提升隐性薪酬[6]。随着管理层权力扩大,高管通过提高在职消费获取私人利益的动机增强[7-8];高质量内部控制可有效抑制高管过度在职消费行为[9]。从外部监管角度看,薪酬管制使隐性薪酬成为货币薪酬激励不足的替代性补偿手段[10],在职消费管理规范有效抑制了高管隐性薪酬[11],媒体监督对高管隐性薪酬具有约束效果[12]。隐性薪酬的内外部监督机制存在替代性[13]。

有关隐性薪酬经济效应,其“代理观”或“效率观”表现至今尚无定论。早期研究大都支持“代理观”,认为隐性薪酬会引发代理问题,有损公司价值[5-6]。Berle和Means[5]研究指出,公司股权结构过于分散且高管持股比例较低时,高管易通过隐性薪酬谋取利益;Jensen和Meckling[6]认为隐性薪酬是股东与高管代理冲突的一种表现,会引发高昂的代理成本,给公司业绩带来负面影响。近期研究多支持“效率观”,认为隐性薪酬能够对高管发挥激励作用,有助于提升公司业绩[14-15]。Rajan和wulf[16]对美国300家上市公司高管使用专机、专车情况进行研究,证明其有助于调动高管工作积极性、提升公司价值。隐性薪酬可在一定程度上缓解委托人与代理人双重偏差问题[17],有助于维系政府关系[18],具有较强的“效率观”表现[3,19]。刘张发和田存志[20]的研究显示,高管隐性薪酬对创新投入的促进作用大于抑制作用,民营公司更突出。隐性薪酬“代理观”或“效率观”表现并非绝对的,与其所处的环境条件有关。孙凤娥等[21]发现高管显性薪酬较低时隐性薪酬补充激励作用较为明显,而高管约束程度较低时隐性薪酬对公司业绩的负向影响更显著。陈晓珊[22]的研究指出,国有公司高管隐性薪酬与公司业绩呈倒U型关系,非国有公司则表现为“效率观”。何山等[23]引入隐性收益和在职消费建立线性薪酬契约模型,发现在职消费是代理人自我激励的一种方式,能够提升努力水平。孙世敏等[3]的研究揭示了隐性薪酬“代理观”或“效率观”表现形成机理,认为高管隐性薪酬同时具有货币薪酬补充成分和自娱性成分,其经济效应取决于特定环境下哪种经济成分占据主导地位。

1.2 合谋掏空对高管薪酬及薪酬业绩敏感性影响

目前,有关合谋掏空对高管薪酬及薪酬契约有效性影响已取得部分研究成果。多数研究表明合谋掏空促进高管薪酬增长,并削弱薪酬业绩敏感性。Johnson[24]认为担任CEO的大股东会以薪酬业绩敏感性较低的高额薪酬掏空上市公司;黄志忠[25]的研究证实大股东掏空程度与高管薪酬显著正相关,与薪酬业绩敏感性显著负相关。李文洲等[26]发现大股东为牟取私利而实施的掏空行为降低了高管薪酬激励有效性并引发盈余管理,国有公司更显著。在上述研究基础上,部分学者进一步探索了合谋掏空对高管隐性薪酬影响。zhang等[27]认为大股东与高管合谋是掏空行为实现的前提,股东向高管支付津贴或薪酬补偿是合谋利益分享的重要方式。苏冬蔚和熊家财[1]的研究显示,大股东掏空导致CEO薪酬业绩敏感性下降,在职消费水平上升,说明掏空行为不仅损害中小股东利益,而且为公司带来高额代理成本。赵国宇[2]的研究表明,大股东为弥补高管因掏空导致业绩下滑而产生的薪酬损失,会对高管薪酬契约进行特殊设计,一方面通过削弱薪酬业绩敏感性给予高管更多显性薪酬,另一方面用隐性薪酬代替显性薪酬。孙园园等[28]基于薪酬辩护视角的研究指出,当大股东掏空行为损害公司业绩时,高管会以掏空作为卸责借口而降低薪酬业绩敏感性,并要求增加隐性薪酬。

1.3 高管异质性对合谋掏空及薪酬业绩敏感性影响

目前,已有少数文献研究高管异质性对合谋掏空及其经济后果影响。焦健等[29]从教育深度、教育广度、任期、年龄、性别与是否来自内地六个方面描述董事会异质性,发现大股东通过控制董事会实现掏空,董事会异质性越大,对大股东掏空行为的制约作用越强,股权制衡度较高公司和非国有公司更显著。刘善敏和林斌[30]按高管控制权大小将其划分为“总经理与董事长两职合一”“总经理来自控股股东或控股股东关联单位”以及 “总经理为职业经理人”三种情况,发现“两职合一”样本组高管薪酬业绩敏感度显著低于“职业经理人”样本组,说明高管控制权越大,薪酬业绩敏感性越低,可获得的薪酬收益越高。刘子颖和周方召[31]认为存在掏空动机的大股东更愿意收买外部来源CFO(来自控股股东家族外部),并给予其更高薪酬以达成合谋掏空目的,但上述观点并未得到实证结果支持,来自家族外部CFO对大股东掏空行为并没有显著推动或抑制作用。刘少波和马超[4]按照高管与大股东依附程度将其划分为一体型,依附型和独立型,发现高管独立性程度越高,经理人非正常在职消费越低,对大股东掏空行为的抑制作用越强。

1.4 文献评价

近几年,理论界对高管隐性薪酬影响因素及其经济效应研究逐渐深入,并针对合谋掏空与高管隐性薪酬关系进行了初步探索,其结论为后续研究奠定了理论基础。但通过回顾国内外相关文献,发现现有研究尚存在如下几点局限:①合谋掏空对高管薪酬影响研究范围过于狭窄。现有研究多集中于合谋掏空对显性薪酬及其敏感性影响,虽有少量文献涉及隐性薪酬,但仅仅初步探索了合谋掏空对隐性薪酬水平影响。事实上,合谋掏空不仅提升隐性薪酬水平,而且改变其经济成分(自娱性成分增加),必然对其经济效应产生影响。该部分研究十分薄弱,目前尚未查阅到相关研究文献,需要深入探索。②合谋掏空对高管隐性薪酬影响研究多侧重于揭示第二类委托代理问题产生的经济后果,而忽略了第一类委托代理问题对其调节作用。中国制度环境下两类委托代理问题在公司治理实践中同时存在,它们之间可能存在交互影响,基于双重委托代理视角研究合谋掏空对高管隐性薪酬影响更具现实意义。③现有文献只探索了高管异质性对合谋掏空及高管薪酬契约的直接影响,而忽略了其对二者关系的间接影响。现有研究表明,高管异质性能够对合谋掏空行为产生抑制作用,并对高管薪酬及其敏感性产生差异化影响,而合谋掏空又会导致高管隐性薪酬增长,由此推测高管异质性可能对合谋掏空与隐性薪酬及其经济效应关系具有调节作用,需要取得证据支持。

2 理论分析与研究假设

2.1 合谋掏空对高管隐性薪酬及其经济效应影响研究假设

2.1.1 合谋掏空对高管隐性薪酬影响

本文在经典委托代理模型基础上,考虑大股东与高管合谋掏空对隐性薪酬影响,并将委托人进一步细分为大股东与中小股东,重构多方委托代理模型。设高管努力水平为a,产出系数为k,公司收益(π)为高管努力的线性函数,可表达为π=ka+ε,其中ε为影响公司产出的随机因素,且ε~N(0,)。又假定高管收益分享比例为β,且β∈(0,1),C0为高管固定薪酬,则高管显性薪酬为C0+βπ。

中国特殊制度背景下,薪酬管制导致高管显性薪酬激励不足,隐性薪酬作为替代性补偿机制得到越来越多应用[10]。假设高管隐性薪酬为公司业绩函数,λ为隐性薪酬支付系数,且λ∈(0,1),ε′为影响高管隐性薪酬的其他随机因素,ε′~N(0,),则隐性薪酬可设置为P(π)=λπ+ε′。因β与λ为显示薪酬与隐性薪酬对公司业绩的分享比例,故β+λ＜1。高管实际收入为显性薪酬与隐性薪酬之和,可表达为:

假定高管努力成本C(a)=ba2/2(b为高管努力成本系数),则高管实际收益为:

现有研究显示,公司治理效率较低时相对集中的股权结构容易导致大股东为牟取私利而选择掏空行为,引发大股东与中小股东之间的利益冲突,损害公司价值[32]。大股东掏空需要得到高管配合,合谋前提是大股东给予高管足够利益以弥补薪酬损失和承担的风险[2]。假设大股东持股比例为r,掏空程度为j,且r,j∈(0,1),则大股东掏空收益为j(1-r)[π-S(π)]。假定大股东给予高管的掏空收益分享比例为φ,合谋掏空行为曝光后高管和大股东需要支付的罚金及声誉损失为M,曝光概率为p,则高管参与掏空后的收益函数如式(3)所示。

高管期望收益E(Ct)可表达为:

假定高管效用函数具有不变绝对风险规避特征,ρ为绝对风险规避度,则高管期望效用为:

式(6)即为高管激励相容约束条件。选择合谋掏空后大股东实际收益为:

大股东期望收益可表达为:

假定高管机会收益为W,则最优激励模型可表达为:

对式(9)求解,可得:

设(bρσ12+1)[kφj(r-1)]2=A,则:

将式(11)对A求偏导,可得:

式(12)结果表明,λ与A同向变动。由A定义可知,其他条件不变情况下j与A存在同增同减关系,由此可推出j与λ同向变动,即合谋掏空程度越大,大股东支付给高管的隐性薪酬比例越高。现有研究显示,大股东掏空会导致公司业绩下滑,并对高管业绩薪酬产生影响。大股东掏空需要与高管达成合谋协议[27],并有目的地调整高管薪酬契约,以补偿高管与业绩相关的薪酬损失以及掏空行为曝光承担的惩罚与声誉损失。中国制度背景下,薪酬管制使高管货币薪酬提升受到限制,隐性薪酬具有隐蔽性和灵活性特点且不受薪酬管制约束,因此成为大股东与高管分享合谋掏空收益的重要方式[2]。

假设大股东给予高管的掏空收益以隐性薪酬形式支付,则高管期望隐性收入为:

将E(TP)对j求偏导,可得:

由式(14)可知j与E(TP)同向变动,即合谋掏空程度越大,高管隐性薪酬水平越高。

基于上述分析,提出假设1:

H1合谋掏空会导致高管隐性薪酬增长,合谋掏空程度越大,高管隐性薪酬越高。

2.1.2 合谋掏空对高管隐性薪酬经济效应影响

隐性薪酬经济效应指隐性薪酬对公司业绩的促进或削弱作用,有“效率观”和“代理观”之分。隐性薪酬经济效应并非一成不变,其“效率观”或“代理观”表现取决于特定经营环境下隐性薪酬主导成分[3]。中国公司隐性薪酬包含货币薪酬补充成分和自娱性成分,若前者占据主导地位,则隐性薪酬经济效应表现为“效率观”,反之表现为“代理观”。薪酬管制背景下高管显性薪酬激励不足,隐性薪酬作为薪酬契约的重要组成部分发挥了有效的补充激励作用[33-34]。此外,近些年中国政府陆续颁布了一系列在职消费规范政策,明确规定了隐性薪酬使用范围,对遏制高管自娱性消费取得了显著效果[11],高管隐性薪酬整体上表现出明显的“效率观”[3]。这种基于政策背景的“效率观”表现在公司治理实践中亦会受到其他因素干扰,大股东与高管合谋掏空侵占了中小股东利益,破坏了公司正常利益分配机制。合谋掏空是典型的代理问题,大股东为掩盖掏空行为通常采用较为隐蔽方式向高管分配掏空收益。隐性薪酬因其灵活性和不易追踪性,成为大股东与高管合谋掏空利益分享的重要载体。掏空收益分享导致的增量隐性薪酬属于自娱性成分,该比例提升必然削弱隐性薪酬“效率观”表现。

假设m1与m2分别为高管显性薪酬与隐性薪酬对公司收益的边际贡献,显性薪酬记作Exp,隐性薪酬记作Imp。不考虑合谋掏空情况下公司收益可表达为:

其中,ε″为高管薪酬以外影响公司收益的其他随机因素,且ε″~N(0,σ32)。 考虑合谋掏空行为影响,公司收益中还需扣除大股东与高管合谋收益,即:

由∂π′/∂Imp=m2-j(1-r)m2＜∂π/∂Imp=m2可知,存在合谋掏空情况下高管隐性薪酬(Imp)对公司收益的边际贡献小于不存在合谋掏空情况,说明合谋掏空削弱了隐性薪酬正向经济效应。进一步分析发现,j越大,∂π′/∂Imp越小,说明大股东与高管合谋掏空程度越大,高管隐性薪酬对公司收益的边际贡献越小,其正向经济效应越弱。

基于上述分析,提出假设2:

H2合谋掏空削弱高管隐性薪酬的“效率观”表现,合谋掏空程度越大,隐性薪酬正向经济效应越弱。

2.2 业绩波动对合谋掏空与高管隐性薪酬及其经济效应关系的调节作用

中国上市公司具有股权高度集中特征,为大股东与高管合谋掏空创造了条件。合谋掏空引起高管隐性薪酬增长,但二者正相关关系强弱受公司业绩条件影响。可控现金流较低时股东具有较强投机心理,超额掏空动机更强[35]。业绩波动导致公司经营风险提升,大股东收益风险增大,一定程度上增强了大股东掏空攫取非法利益的动机,加剧第二类代理问题。现有研究显示,公司业绩较好时大股东自利行为比较显著。Riyanto和Toolsema[36]发现公司业绩超过某一临界值后大股东掏空程度与公司业绩显著正相关,公司业绩越好,大股东掏空程度越高。白智奇等[37]的研究显示,公司业绩持续向好时在参照点效应和过度乐观两因素共同作用下,国有公司高管隐性腐败问题加剧。上述研究表明公司业绩条件对大股东掏空时机选择具有重要影响,大股东倾向于选择业绩平稳和利好时实施掏空行为,以掩盖合谋掏空对公司业绩带来的损伤。公司经营环境稳定且业绩稳步提升时,大股东与高管合谋掏空对公司业绩造成的损伤不易察觉,掏空成本相对较低。公司业绩波动较大时利益相关者对其关注度较高,掏空行为曝光概率大大提升[38]。此外,綦好东[39]的研究发现高管舞弊动机取决于舞弊收益与风险。业绩波动较大时实施掏空,高管将面临双重高风险,一是因掏空加剧业绩波动导致的显性薪酬降低风险,二是掏空行为曝光的惩罚和声誉损失风险,此时大股东需要向高管支付较高补偿成本。业绩波动程度越大,高管面临的经营风险和掏空成本越高,合谋掏空补偿条件也越高。由此推测,业绩波动将加剧合谋掏空对高管隐性薪酬增长的促进作用。合谋掏空导致的高管隐性薪酬增长大都源于自利动机,增加的隐性薪酬以自娱性成分居多,由此削弱了隐性薪酬“效率观”表现。业绩波动程度越大,大股东需要向高管支付的补偿成本越多,隐性薪酬中自娱性成分占比越高,其正向经济效应越弱。由此可见,业绩波动将加剧合谋掏空对高管隐性薪酬“效率观”表现的负向影响。

基于上述分析,提出假设3:

H3业绩波动强化了合谋掏空对高管隐性薪酬增长的促进作用,加剧合谋掏空对高管隐性薪酬“效率观”表现的负向影响。

2.3 产权性质对合谋掏空与高管隐性薪酬及其经济效应关系的调节作用

掏空是中国上市公司普遍存在的现象,表现形式多种多样,如侵占公司发展机会、转移资产、从事关联方交易、制定过高薪酬、提供债务担保以及稀释中小股东权益等。国有与非国有公司经营环境和政策规范不同,可能导致合谋掏空对高管隐性薪酬及其经济效应影响存在差异。首先,国有公司金字塔结构特征比较明显,股权集中度较高,相对集中的股权结构容易导致大股东与高管合谋侵占中小股东利益。Bertrand等[40]发现控股股东会通过金字塔结构或交叉持股方式控制上市公司,并通过非经营项目实施掏空,侵占中小股东利益。余明桂和夏新平[41]研究显示,有控股股东的上市公司关联交易显著高于股权相对分散的上市公司。其次,国有公司所有者缺位导致股权治理结构混乱,为大股东与高管合谋掏空提供了便利条件。张春流和章恒全[42]发现国有上市公司存在归属不清及权责不明现象,加剧了股权与控制权代理冲突。再次,现有研究显示内部控制质量与高管隐性薪酬存在紧密相关性[9]。窦祥胜等[43]的研究表明,有效的内部控制可以显著抑制高管隐性薪酬,而国有公司相对低效的内部控制质量为大股东与高管掏空利益分享提供掩护。综上,国有公司大股东与高管合谋掏空现象更明显,对高管隐性薪酬及其经济效应影响更显著。

基于上述分析,提出假设4:

H4国有公司合谋掏空对高管隐性薪酬增长的促进作用更强,对隐性薪酬“效率观”表现的削弱效应更显著。

2.4 高管依附性对合谋掏空与高管隐性薪酬及其经济效应关系的调节作用

借鉴刘少波和马超[4]的研究思路,按照大股东与高管依附程度将其细分为一体型、依附型与独立型三类。一体型指高管由大股东本人或其家庭成员担任;依附型指高管由大股东委派,包括国有公司中具有政府背景的高管或在股东单位兼职的高管;独立型指高管由职业经理人担任。三类高管对大股东依附程度不同,对大股东权力制衡以及个人利益诉求等方面存在较大差异[4]。一体型高管为大股东自身或其家族成员,高管与大股东利益高度一致,更加注重公司价值提升,薪酬要求相对较低。赵宜一和吕长江[44]的研究表明,公司实际控制人自任CEO时薪酬契约需求最低,实际控制人家族成员任CEO时薪酬契约需求比非家族公司高管更低。大股东为侵占中小股东利益而实施掏空时,高管作为一致行动人必然无条件配合大股东达成目的,相较有限的隐性薪酬,掏空获得的高比例控制权收益更能满足一体型高管利益诉求,因此大股东不必向高管支付过多隐性薪酬。依附型高管由大股东任命或委派,对大股东具有较强依附性,其行为选择具有双重性。一方面为获得更大晋升空间和职位特权会尽力迎合大股东意愿[45];另一方面具有追逐私利动机[4],为弥补合谋掏空成本会索取相应经济回报。为获得高管有效配合,大股东需要给予高管适当的掏空收益,可能引起隐性薪酬出现小幅增长。独立型高管来自经理人市场,与大股东不存在依附关系。大股东掏空损伤公司正常经营业绩,影响高管与业绩相关的显性薪酬水平。为维护自身利益,独立型高管可能会通过各种治理手段抑制大股东掏空行为[46],当其持有一定股权时这种掏空抑制作用更为明显[47]。为确保掏空行为不受阻碍,大股东需调整高管薪酬契约,降低显性薪酬业绩敏感性、提高隐性薪酬以弥补掏空行为给高管带来的经济损失。合谋掏空导致的隐性薪酬是大股东与高管私有利益分享方式,以自娱性成分居多,必然削弱隐性薪酬“效率观”表现。合谋过程中隐性薪酬增长幅度受高管依附性程度影响,导致合谋掏空对隐性薪酬及其经济效应影响存在差异性。大股东与一体型高管达成合谋不需要或只需要支付较低的补偿成本,合谋掏空对高管隐性薪酬及其“效率观”表现影响不明显。依附型高管对大股东合谋要求存在一定利益诉求,可能导致隐性薪酬出现小幅增长,并对隐性薪酬“效率观”表现产生一定负向影响。大股东与独立型高管合谋需要给予足够的掏空收益和风险补偿,会引起隐性薪酬及其自娱性成分出现大幅增长,必将显著削弱高管隐性薪酬正向经济效应。

基于上述分析,提出假设5:

H5高管独立性越强,合谋掏空对高管隐性薪酬增长的促进作用越明显,对隐性薪酬“效率观”表现的负向影响越显著。

3 研究设计

3.1 样本选取与数据来源

中国政府2012年颁布在职消费“八项规定”,对隐性薪酬具有显著影响[11]。考虑政策颁布前后隐性薪酬差异性可能对研究结论产生影响,故以2012—2017年中国沪深A股上市公司为研究对象。为保证样本代表性及可靠性,剔除如下四类公司和行业样本:①金融保险类公司样本;②ST或*ST类公司样本;③关键指标不连续或存在数据缺失的公司样本;④数据存在明显异常(如资产负债率大于1)的公司样本。经过上述筛选后,保留了879家样本公司,共5274个有效观测值。

本文研究数据全部来自上市公司年报和相关信息数据库。其中,高管隐性薪酬来源于上市公司年报及报表附注,通过手工方式收集;高管货币薪酬、其他财务数据以及公司治理数据来自国泰安数据库(CSMAR)。本文采用STATA15.0软件对数据进行分析,为消除极端值影响对连续变量进行前后1%的Winsorize缩尾处理。

3.2 变量选择与定义

(1)被解释变量与解释变量

①高管隐性薪酬(RPERKS)。隐性薪酬指高管工资、奖金及津贴之外的非公开性收入,目前理论界常用在职消费来计量。中国公司在职消费中货币薪酬补充、正常职务消费与自娱性消费三种成分并存[3],其中正常职务消费是高管履职发生的伴随性支出,不属于隐性薪酬范畴,应予以剔除。首先,用上市公司财务报表附注中披露的办公费、差旅费、业务招待费、通讯费、国(境)外培训费、董事会费、小车费和会议费八项费用之和计量高管在职消费总额。其次,参考Xu等[48]做法,利用模型(17)估计由公司正常经济活动决定的高管预期正常职务消费。最后,以高管在职消费总额与预期正常职务消费的差额(模型残差)代表“超额在职消费”,并以此作为高管隐性薪酬替代指标。

其中,Perksi,t为第i个样本公司第t年在职消费总额;Asseti,t-1为第i个样本公司第t-1年期末总资产;Pmei,t为第i个样本公司第t年厂场、财产和设备等固定资产净值;ΔSalei,t、Inventoryi,t和Employeei,t分别为第i个样本公司第t年主营业务收入变动额、存货总额和雇员总数。

②总资产收益率(ROA)。公司业绩常用的计量指标包括总资产收益率、权益报酬率以及每股收益等,其中总资产收益率反映总资产收益能力,能够体现公司整体经营管理水平,因此本文选用该指标作为公司业绩的替代变量。

③合谋掏空程度(TUN)。掏空指大股东通过关联交易、定向增发、资金占用及过度投资等手段侵占中小股东利益以攫取控制权收益的自利行为。目前,理论界对掏空程度的计量主要采用两种方法:一是用资金占用衡量大股东掏空程度;二是采用异常资金占用额(回归模型残差)衡量大股东掏空程度。本文借鉴Jiang等[32]的资金占用衡量方法,以其他应收款与总资产比值计量合谋掏空程度。

(2)调节变量

本文调节变量为业绩波动程度(SDROA)。借鉴梁上坤和陈冬华[49]以及刘美玉等[50]的做法,选用业绩纵向离散程度代表业绩波动程度,以公司前五年总资产收益率(ROA)标准差衡量。

(3)控制变量

为提高模型解释力,设置高管货币薪酬(RCOMP)、资产负债率(LEV)、公司规模(SIZE)、产权性质(SOE)、第一大股东持股比例(GQP)、机构投资者持股比例(JQP)、二至五大股东持股比例(TOP2-5)、股权制衡度(EBD)、董事会持股比例(DSH)以及监事会持股比例(SSH)10个控制变量,同时设置行业(IND)和年度(YEAR)虚拟变量。

各变量名称、符号及计量方法见表1。

表1 各变量名称、符号及计量方法Table 1Names, symbols and measurement methods of variables

4 实证过程及结果分析

4.1 描述性统计分析

主要变量描述性统计结果如表2所示。高管隐性薪酬(RPERKS)最大值(0.033)与最小值(-0.014)差距较大,说明中国上市公司高管隐性薪酬高低不一。总资产收益率(ROA)最小值-0.204,最大值0.218,标准差0.052,盈利能力分化现象比较严重;均值仅为0.038,整体盈利能力较弱。合谋掏空程度(TUN)最大值0.159,均值0.017,表明大股东侵占中小股东利益现象比较普遍,部分公司掏空问题严重,需要有效监管。业绩波动程度(SDROA)最大值0.275,均值0.031,表明中国上市公司存在不同程度经营风险。

4.2 合谋掏空对高管隐性薪酬影响以及各因素调节效应检验

建立式(18)回归模型验证合谋掏空对高管隐性薪酬影响以及业绩波动调节效应,并进一步探索产权性质与高管依附性特征对上述问题的差异化影响。其中,a0为截距,ai(i=1,2,…12)为各变量回归系数,εi,t为残差项,其余变量含义见表1。

首先,以全样本为研究对象,检验合谋掏空对高管隐性薪酬影响以及业绩波动调节作用,结果见表3。合谋掏空程度(TUN)与高管隐性薪酬(RPERKS)在1%水平下显著正相关,说明合谋掏空导致高管隐性薪酬增长,合谋掏空程度越大,高管隐性薪酬越高,与理论模型推导结论一致,假设1得证。进一步观察发现,交乘项(TUN×SDROA)回归系数0.133通过1%显著性检验,说明业绩波动强化了合谋掏空与高管隐性薪酬的正相关关系,支持了假设3。上述结论表明,薪酬管制约束下货币薪酬提升受限,隐性薪酬成为大股东与高管分享掏空收益的主要方式。业绩波动提高了大股东掏空成本,导致隐性薪酬进一步飙升。公司管理实践中两类委托代理问题同时俱在,从双重委托代理视角研究高管隐性薪酬更具现实意义。

其次,为验证产权性质对合谋掏空与高管隐性薪酬关系的差异化影响,将全样本进一步细分为国有公司样本与非国有公司样本,实证结果见表3。国有公司合谋掏空程度(TUN)回归系数在1%水平下显著为正,而非国有公司回归系数只通过10%显著性检验,说明国有公司合谋掏空对高管隐性薪酬影响更显著,支持了假设4。观察交乘项(TUN×SDROA)回归系数,只有非国有公司通过显著性检验,表明业绩波动加剧合谋掏空对高管隐性薪酬影响只局限于非国有公司。

表3 合谋掏空对高管隐性薪酬影响以及业绩波动与产权调节效应Table 3The impact of collusive tunneling on executives implicit compensation and the moderating effect of performance volatility and property right

再次,为验证高管依附性特征对合谋掏空与高管隐性薪酬关系的差异化影响,借鉴刘少波和马超[4]的做法,按照高管与大股东依附程度将其划分为一体型、依附型和独立型三类,实证结果见表4。合谋掏空程度(TUN)回归系数在一体型样本组并不显著,说明一体型高管合谋掏空对隐性薪酬没有明显影响。依附型与独立型样本组TUN与RPERKS在1%水平下显著正相关,表明合谋掏空能够引起隐性薪酬增长。两组样本TUN回归系数组间差异检验结果显示,卡方值(chi2)为15.740,显著性水平为0.000,说明独立型样本组合谋掏空对高管隐性薪酬影响更显著。上述结果表明,高管依附性特征对合谋掏空与高管隐性薪酬关系具有差异化影响,高管独立性越强,大股东与高管合谋掏空成本越高,合谋掏空对高管隐性薪酬增长的促进效应越明显,支持了假设5。

表4 高管依附性特征对合谋掏空与高管隐性薪酬关系调节效应Table 4The moderating effect of executive dependency on the relationship between collusive tunneling and executive implicit compensation

4.3 合谋掏空对高管隐性薪酬经济效应影响以及各因素调节效应检验

建立式(19)回归模型检验合谋掏空对高管隐性薪酬经济效应影响以及业绩波动调节效应,并探索产权性质与高管依附性特征对上述问题影响的差异性。实证检验结果见表5与表6。

表5 合谋掏空对高管隐性薪酬经济效应影响以及业绩波动与产权性质调节效应Table 5The impact of collusive tunneling on executives implicit compensation′s economic effect and the moderating effect of performance volatility and property right

表5和表6中各类样本高管隐性薪酬(RPERKS)回归系数均通过1%或5%显著性检验,表明中国上市公司高管隐性薪酬整体上表现为“效率观”。全样本实证结果显示,合谋掏空程度(TUN)与公司业绩(ROA)在1%水平下显著负相关(-0.153),表明合谋掏空损伤了公司业绩。交乘项(RPERKS×TUN)回归系数(-17.005)通过5%显著性检验,说明合谋掏空削弱了高管隐性薪酬“效率观”表现,合谋掏空程度越大,隐性薪酬正向经济效应越弱,假设2得证。交乘项(RPERKS×TUN×SDROA)回归系数在1%水平下显著为负(-335.197),表明业绩波动加剧了合谋掏空对高管隐性薪酬“效率观”表现的负向影响,支持了假设3。观察表5国有与非国有公司样本的实证检验结果,发现交乘项(RPERKS×TUN)回归系数只有国有公司通过显著性检验,说明合谋掏空对高管隐性薪酬“效率观”表现的负向影响在国有公司更显著,支持了假设4。

观察表6实证检验结果,发现一体型与依附型样本组合谋掏空程度(TUN)回归系数均未通过显著性检验,而独立型样本组合谋掏空程度(TUN)与公司业绩(ROA)在1%水平下显著负相关,可见高管独立性越强,合谋掏空补偿成本越高,对公司业绩损伤越严重。交乘项(RPERKS×TUN)回归系数只有独立型样本组通过10%显著性检验(回归系数-11.630),表明独立型高管合谋掏空对高管隐性薪酬“效率观”表现具有显著负向影响。可见,随着高管独立性增强,合谋掏空对公司业绩损伤越来越明显,对隐性薪酬正向经济效应的削弱作用越来越显著,支持了假设5。

表6 高管依附性对合谋掏空与高管隐性薪酬经济效应关系的调节效应Table 6The moderating effect of executive dependency on the relationship between collusive tunneling and executive implicit compensation′s economic effect

5 内生性与稳健性检验

5.1 内生性讨论与检验

(1)遗漏变量导致的内生性讨论与检验

公司内部治理与外部监管对合谋掏空与高管隐性薪酬均产生影响,可能导致二者出现统计意义上的相关性。为避免由此产生的内生性,在回归模型(式18)构建时设置了第一大股东持股比例(GQP)、机构投资者持股比例(JQP)、二至五大股东持股比例(TOP2-5)、股权制衡度(EBD)、董事会持股比例(DSH)以及监事会持股比例(SSH)等多项公司内部治理与外部监管方面的控制变量。为进一步验证内生性,提取股权制衡度、监事会持股比例以及机构投资者持股比例三个工具变量,采用工具变量及两阶段最小二乘法(IV-2SLS)进行内生性检验,详见表7。内生性检验结果显示,三个工具变量p值均在0.100以上,不能拒绝原假设,变量之间不存在明显内生性问题。

表7 工具变量法内生性检验Table 7Endophytic test of IV

(2)被解释变量与解释变量互为因果导致的内生性讨论

合谋掏空程度对高管隐性薪酬影响研究中,高管隐性薪酬(RPERKS)为被解释变量,合谋掏空程度(TUN)为解释变量。大股东掏空需要高管配合完成,因此必须与高管共享掏空收益。隐性薪酬因其灵活性与隐蔽性,最适合作为私有利益分享手段,合谋掏空将导致高管隐性薪酬增长。反观二者关系,大股东掏空目的是侵占中小股东利益,获取控制权收益,该动机不受高管薪酬水平影响,从逻辑上看高管隐性薪酬对合谋掏空程度没有直接影响。综合上述分析,合谋掏空程度与高管隐性薪酬不存在互为因果的内生问题。

5.2 稳健性检验

本文采用如下三种方法进行稳健性检验:(1)改变“业绩波动程度”样本区间,选用前三年公司业绩标准差计量业绩波动程度(NSDROA)。(2)改变“合谋掏空程度”计量方法,采用异常资金占用额重新衡量大股东掏空程度。异常资金占用额指用正常经济活动无法解释的资金占用,以模型(20)回归残差ε来衡量,并用符号“TUN_e”表示。其中“DUAL”表示两职兼任,董事长与高管两职合一取值1,否则取值0,其他变量符号见表1。(3)采用可行广义最小二乘法(FGLS)替换混合效应模型。稳健性检验结果如表8和表9所示(篇幅所限,表中仅列示主要变量回归结果)。实证研究结论与前文基本一致,表明本文研究结论是稳健的。

表8 合谋掏空对高管隐性薪酬影响及各因素调节效应稳健性检验结果Table 8The robustness test results of the impact of collusive tunneling on implicit compensation and the moderating effect of various factors

表9 合谋掏空对高管隐性薪酬经济效应影响及各因素调节效应稳健性检验结果Table 9The robustness test results of the impact of collusive tunneling on implicit compensation′s economic effect and the moderating effect of various factors

6 结论与建议

本文在经典委托代理模型基础上,引进合谋掏空关键影响因素重构多任务和多方委托代理模型,通过数理分析阐释合谋掏空对高管隐性薪酬及其经济效应影响。以中国沪深A股上市公司2012—2017年报数据为研究对象,基于双重委托代理视角检验合谋掏空对高管隐性薪酬及其经济效应影响以及业绩波动调节效应,并探索产权性质与高管依附性特征对上述结论的差异化影响。研究发现如下三点结论:(1)合谋掏空提升高管隐性薪酬,却削弱隐性薪酬正向经济效应,说明隐性薪酬增长一定程度上是掏空动机下的私有利益分享,国有公司更显著。(2)业绩波动强化了合谋掏空与高管隐性薪酬的正相关关系,加剧了合谋掏空对高管隐性薪酬“效率观”表现的负向影响,非国有公司更显著。(3)高管独立性越强,合谋掏空对隐性薪酬增长的促进作用越明显,对隐性薪酬“效率观”表现的负向影响越显著。

上述结论丰富了现有研究成果,可为公司治理及高管薪酬管理实践提供有益借鉴。首先,大股东与高管合谋侵占中小股东利益现象时有发生,不仅增加代理成本,而且削弱了隐性薪酬“效率观”表现,需要通过强化内部治理和外部监管加以遏制。其次,隐性薪酬是大股东与高管合谋的重要筹码,政府部门应严格监督在职消费政策执行效果,规范高管隐性薪酬水平及使用范围,切断大股东与高管利益分配的源头。再次,业绩波动会提升合谋掏空成本,因此大股东倾向于选择业绩上升和利好时实施掏空。业绩较好情况下公司更应加强高管隐性薪酬监管,警惕掏空行为的隐蔽性。最后,高管对大股东依附性越弱,二者合谋的可能性越低,掏空成本越高。基于此,政府应进一步完善经理人市场培育体系,上市公司应更多聘请职业经理人,完善公司内部治理机制,有效抑制大股东与高管合谋掏空行为,保护中小股东利益。