利率风险如何影响银行股价：基于经济价值视角
2022-03-09 07:21:56课题组
华北金融 2022年2期
课题组
（河北经贸大学金融学院 河北 石家庄市 050061；渤海银行石家庄分行 河北 石家庄市 050051）
一、引言
商业银行的利率风险问题，一直是学术界关注的重点，利率管制的放松加剧利率波动，以传统存贷利差为主要盈利来源的商业银行受到较大冲击。相较于利率管制时代，利率市场化使得银行存贷利率更多遵循市场规律运行，利率变动频繁且难以预测，因此利率风险已成为银行最为重要的一种风险（Akhigbe 等，2017）。党的十九大报告以及随后的一系列重要会议均指出要加强金融监管，守住金融安全底线，并高度重视对市场风险的监管。基于此，重新审视商业银行的利率风险问题，对于我国利率市场化的稳步推进以及实体经济的稳定发展，均具有重要的现实意义。
商业银行作为市场资金调配的中介机构，主要通过资产负债期限错配方式增加利差收益。在利率市场化的背景下，银行存贷款利率出现显著变化，传统利差持续收窄降低了银行的收入预期。商业银行转而参与同业业务，通过主动负债的方式吸收同业资金进行委外投资以增加收益，使得银行市场化定价的负债显著增加，同业资金价格波动进一步扩大了利率风险的隐蔽性敞口，并通过银行股票价值的剧烈波动传递至市场，不仅会造成单个银行收益波动，也会冲击银行业乃至金融系统的稳定性。在利率市场化改革框架下，利率风险如何影响银行股价波动是一项值得深入研究的课题。在此背景下，我们提出如下问题：利率波动如何影响银行股价？（同业）期限错配如何调节“利率风险-银行股价”关系？影响银行利率风险敞口的微观因素又有哪些？回答上述问题将有利于商业银行未雨绸缪，从而有效应对利率风险对商业银行稳定经营所带来的冲击。
关于银行利率风险的研究，主流文献主要集中在会计价值视角和经济价值视角两个方面。会计价值视角直接从交易账户出发，研究利率风险所引致的银行账面盈亏。传统观念认为商业银行利润对于利率波动具有较强的敏感性。然而，部分研究净营业收入与利率关系的实证文献，发现短期和长期利率变动并未对银行营业收入或净息差收入产生显著影响（Flannery，1983；Hanweck等，2005）。经济价值的视角则是将交易账户账面盈亏转换成上市银行股票市值的变动。由于样本选择和研究方法的差异，已有文献的研究结论也不尽相同。一类观点认为，利率风险增加会对银行股价造成负向影响（Flannery 等，1984）。具体而言，利率增加会使银行未来现金流的贴现价值下降，且长期利率的提高会造成银行长期资产损失，进一步引致银行股票价值的下降（English 等，2012）。另一类观点认为，银行股价与利率风险之间存在显著的正相关关系（Ballester等，2009；Foos 等，2017）。长期利率的上升会使收益率曲线变得更加陡峭，商业银行则通过期限错配方式从更为陡峭的收益率曲线中获取利差收益。
国内已有文献更多从会计核算视角来分析利率风险对银行利润的影响。例如，赵海华和崔会群（2015）发现短期市场利率波动对银行盈利水平具有显著正向影响；刘志洋和李风鹏（2016）实证研究发现利率波动与银行净利息收入、非利息收入等存在正U型关系。国内鲜有文献按照经济价值的思路来研究银行股价对利率波动的敏感性，相较于会计价值方法，经济价值方法有其特定优势。经济价值充分考虑了利率波动对未来全部现金流贴现价值的影响，从而更有效把握了利率变动对银行损益的长期影响。此外，国内相关文献直接使用利率水平因素度量利率风险，未涉及斜率因素的影响，如郑鸣等（2010），且未充分考虑利率风险因素的“预期外”特征。此外，辛兵海等（2020）、郭晔等（2018）以同业业务为主线探究银行流动性创造对实体经济的作用机制。
鉴于此，在国内已有文献研究的基础上，本文在以下几个方面进行了有益补充：第一，从经济价值视角，将国债收益率曲线与利率风险进行有效融合，分析利率风险因素对银行股价的影响。第二，有效测度利率风险，从而弱化变量设定的内生性问题。充分考虑风险因素的“预期外”特征，基于收益率时间序列模型提取残差，并将残差作为市场未预期的利率变动因素，构建利率水平位移风险和斜率风险。第三，从银行期限错配异质性视角，构建期限错配与银行斜率风险交互项，从而明确期限错配对“斜率风险—银行股价”关系的调节效应。第四，通过构建时间窗口，运用滚动回归方法，动态测度不同时点的银行股价利率敏感性，进而对影响银行利率风险敞口的微观因素进行有效识别。
二、实证设计
（一）利率风险指标构建
大量经验证实，利率期限结构涵盖经济运行的有效信息，市场参与者可以根据长短期利率的关系判断未来利率的走势。由图1可得，长期来看，我国短期国债收益率与长期国债收益率之间存在明显差距，长期国债收益率平均显著高于短期国债收益率。
图1 长短期国债收益率
本文的核心变量为利率风险。考虑到国债收益率波动呈现时变性特征，本文基于Flannery 和James（1984）的基本思想，选取2006年1月4日至2019年9月30日3月期（m3）国债收益率的日度数据，构建GARCH（1，1）模型来计算短期国债收益率变化，并提取残差作为利率水平位移风险（level surprise）的代理变量。同时，本文选取同时段3年、5年和10年期国债收益率的日度数据，进一步构建收益率曲线斜率变量（slope surprise）。样本数据涵盖短期、中期和长期，结论具有普遍性。
表1 列示了国债收益率的描述性特征。其中3 月、3 年、5 年和10 年国债 收益率的均值分别为2.494、3.011、3.235 和3.556，且短期国债收益率的波动大于长期国债收益率的波动，表明国债期限越短，收益率波动幅度越大。ADF 检验值显示，各期限国债收益率的原序列均存在单位根，但对数差分后序列平稳，即为一阶单整序列。此外，Ljung-Box Q 统计量检验显示，各变量的时间序列均存在显著的自相关性。因此，我们对各变量作对数差分处理，并根据BIC 准则对各时间序列分别构建ARMA 模型。
表1 国债收益率的描述性特征
由表2 滞后1 阶、5 阶的ARCH 效应检验结果可知，所有变量均存在显著的异方差性，适用于GARCH 模型。进而，将上述各变量的ARMA 模型作为均值方程，构建GARCH（1，1）模型。从表3 GARCH（1，1）模型中可以看出，GARCH 项和ARCH 项的回归系数显著大于0 且系数之和均小于1，满足参数约束条件。同时，Box-Pierce Qstatistic 统计量检验显示，各变量均不存在自相关性，即残差为白噪声序列。
表2 ARMA 模型
表3 GARCH（1，1）模型
进而，根据GARCH（1，1）模型的回归结果提取残差，将3 月期国债收益率残差作为利率的水平位移风险（level surprise）。同时，基于English 等（2012）的基本思想，本文分别运用3 年、5 年、10 年期国债收益率数据，进一步构建“预期外”收益率曲线斜率变动（slope surprise），即slope surprise=lon-levelsurpris，其中lon 表示长期利率变化，level surprise 表示“预期外”的短期利率变化。
全曲为拍，两小节的节奏性引子之后，就出现了“劳动者呼喊之‘夯育’”的音乐主题，这个主题贯穿了第一个乐段（A段），音乐在F大调上。将劳动号子的音调谱写进中国钢琴曲，李树化是第一人。作品表现了同情底层劳苦大众的人文精神。
（二）模型构建和样本选择
为检验银行股价对利率风险的敏感性，本文结合资本资产定价模型的基本思想，构建如下计量回归模型：
其中，下标i=1，2，…，N 代表第i 家银行，t=2006q1，…，2019q3 代表第t 季度的观测值。被解释变量（R）为银行股票收益率，核心解释变量为利率风险，具体包括利率的水平位移风险（level surprise）和收益率曲线斜率（slope surprise）。其中，收益率曲线斜率slope surprise1、slope surprise2 和slope surprise3分别由3 年、5 年和10 年国债收益率计算所得。narket、bank和expect为控制变量，分别表示影响股价的市场因素、行业因素和可预期的利率风险，η为个体固定效应，ε为随机扰动项。
本文选取2006 年1 月4 日至2019 年9月30 日上证综指、中债银行业指数以及16家上市银行股票收盘价的日度数据，并对上述变量作一阶对数差分处理。同时，对于所有日度数据，本文进行了季度平均处理。样本数据均来源于Wind 数据库。表4 为各变量的描述性特征，其中银行股票收益率（R）的均值为0.019，标准差为0.127，表明不同银行之间股票收益存在一定差距。收益率曲线斜率因素（slope surpris ）的最大值分别为0.0041、0.0051 和0.0056，即在短期利率一定的情况下，长期利率的期限越长，收益率曲线的斜率越大。
表4 变量描述性特征
三、基本实证结果
（一）基本回归结果
本文综合考虑异方差、组间相关以及序列相关问题，运用Driscoll 和Kraay（1998）的方法，对标准误进行稳健修正。表5 为利率风险对银行股价的影响。回归结果如（1）-（3）列所示：首先，利率的水平位移风险（level surprise）与银行股价存在显著负相关关系。一个可能的解释在于，市场短期利率水平上升伴随着贴现率的上升，银行未来某一特定时期的现金流量折合为当期现值将减少，随之引致银行股价下跌。其次，收益率曲线斜率（slope surprise）的上升均在5%的统计水平下对银行股价产生显著正向影响。背后的机理在于：伴随着长期利率的上升或短期利率的下降，银行将会从陡峭的收益率曲线中获益。利差收窄倒逼商业银行通过资产负债错配的方式来获取盈利，而收益率曲线斜率的上升会进一步放大这种效应，进而对银行的股票价值产生正向影响。此外，控制变量中，可预期利率变动（expect）对银行股价具有显著正向影响，从侧面说明我国资本市场弱有效。
表5 利率风险对银行股价的影响
（二）稳健性检验
本文分别采用重新测度核心解释变量、缩小样本范围等方式，对上述基准回归结果进行稳健性检验。首先，我们重新测度核心解释变量，分别采用1 年、6 年和9 年国债收益率GARCH（1，1）模型的残差作为衡量长期利率变动的指标，并重新计算“预期外”斜率变动。其次，剔除四大商业银行。从图2可以看出，近12 年来我国四大商业银行的股价波动较小，价格波动幅度在2-5 之间，而非四大行的股价波动幅度在3-12 之间。基于政府隐性担保的考虑，相较于中小型银行而言，四大银行的股价相对稳定，受利率波动的影响较小，剔除四大银行样本可以更真实的反映利率风险对我国银行股价的影响。
图2 银行股价走势图
表6 回归结果表明，上述稳健性检验方法对本文核心结论无实质性影响，利率的水平位移风险及收益率曲线斜率的提高对银行股价均具有显著影响。
表6 稳健性检验
四、银行期限错配程度异质性分析
资产负债结构反映商业银行对不同期限资产和负债资金的比例分配，体现各银行自身的经营特点。基于16 家上市银行样本，本文对近12 年来银行业资产负债结构的变化趋势进行分析，如图3 和图4 所示。首先，我国银行业存在资产负债错配的现象。具体表现为银行业中普遍中长期资产和短期负债的占比较大，且随时间推移逐渐增加。在利率市场化环境下，利率频繁波动将加剧期限错配带来的负面影响，引致商业银行的流动性风险和利率风险增加。其次，我国同业业务总量呈逐年增长趋势，表明利率市场化后，存贷利差收窄引致商业银行越来越依赖于批发型融资，同业期限错配问题日益突出（辛兵海等，2020）。
图3 资产期限结构图
图4 负债期限结构图
基于上述统计特征，本文进一步引入期限错配与核心解释变量（slope surprise）的交互项，以测度期限错配程度在利率风险变动对银行股价影响机制中的调节作用。为保证回归系数的可比性，我们对相关变量做组内去心处理，并构造如下面板模型：
为避免内生性问题，本文将微观变量gap 作滞后一期处理。Controls 为控制变量集合，包括期限错配（gap）、影响股价的市场因素（market）、银行业因素（bank）和预期的利率风险（expect）。η为个体固定效应，反映不随时间变化的个体异质性。
表7 第（1）-（3）列回归结果显示，收益率曲线斜率的变动（slope surprise1、slope surprise2 和slope surprise3）与期限错配变量（gap）的交互项系数在1%的显著性水平下具有正向影响。这表明，期限错配程度对于“斜率风险——银行股价”的关系具有正向调节作用，即银行期限错配程度越高，利率斜率因素对银行股价的正向影响越大。
出于稳健性检验的考虑，在表7 第（4）-（6）列，本文进一步加入同业期限错配与核心解释变量的交互项，从同业期限错配角度分析利率风险对银行股价的影响。同业业务的快速发展为商业银行提供新的融资渠道。一方面通过同业负债吸收同业资金对接表内非标资产，进而赚取利差；另一方面通过卖出回购、同业存单等方式进行委外投资，加剧期限错配程度（辛兵海等，2020）。回归结果显示，收益率曲线斜率的变动（slope surprise1、slope surprise2 和slope surprise3）与同业期限错配的交互项系数在1%的显著性水平下具有正向影响，表明随着收益率曲线斜率的上升，银行通过同业业务“短借长贷”的方式同样可以获取较大收益，也从侧面解释了近年来我国同业市场交易活跃的原因。
表7 期限错配分析
五、进一步的讨论
在上述实证分析的基础上，我们进一步对影响银行利率风险敞口的微观因素进行实证检验。通过对方程（1）进行滚动回归，以60 天为时间窗口（rolling window），动态测度银行股价对利率的水平位移风险与收益率曲线斜率变动敏感性的贝塔系数，并对所得贝塔系数值取季度均值。为弱化逆向因果导致的内生性问题，将所选择的微观解释变量均滞后一期。计量模型如下：
其中，X表示第i 家银行在时间t-1的微观因素j。time 为时间效应，用于控制仅随时间变化的因素（例如经济周期等）。本文所选取的微观因素X包括：
1.期限错配gap。测度方法如前所述。
2.资产负债层面。首先，资产层面选取商业银行的资产总额（asset）和信贷资产占比（loan）两个指标。其中，asset 反映一家银行的资产规模，笔者对资产总额进行了对数化处理。一般而言，基于政府的隐性担保，大型商业银行“大而不能倒”的道德风险问题突出，愿意承担更高的利率风险，其股价对利率的敏感性更强。信贷资产占比loan 是银行贷款总额占其总资产的比例。客户基于财务成本的考虑，会提前偿还贷款本息，这一行为可能会降低银行的未来收益。我们认为银行资产总额与信贷资产占比的系数符号均为正。负债层面选取客户存款占比（deposit）和衍生金融负债占比（derivative）两个指标。平均而言，商业银行负债结构中客户存款比例较大且具有黏性，对国债收益率曲线的变动缺乏敏感性。出于套期保值或投机的目的，银行往往运用衍生金融工具规避风险或谋求额外收益，故衍生金融工具的使用对利率风险敞口的影响具有正反两方面的作用。
3.收益层面。选取资产收益率（roa）与非利息收入占比（fee）反映一家银行的利润水平。传统经济理论认为，高风险往往伴随着高收益。因此，资产收益率的变动会提高银行股价对利率的敏感性。而中间业务收入等非利息收入对利率变动缺乏敏感性，故对非利息收入占比的系数符号不做预判。
表8 第（1）-（2）列报告了基本计量模型的回归结果。结果显示，期限错配在10%的显著性水平下对slope surprise 具有正向影响，表明一家银行的期限错配程度越高，银行股价对利率的敏感性越强。在利率逐步放开的市场环境下，商业银行通过期限错配盈利的方式，引致自身面临的经营风险增加，加剧股价对利率的敏感性。信贷资产占比对level surprise 具有正向影响，表明商业银行发放贷款规模越大，其面临的选择权风险越大。一方面，贷款客户会提前归还贷款来降低融资成本，引致银行利息收入下降。另一方面，信贷资产占比高的银行面临较大的长期资产损失。当长期利率上升时，银行不能根据当前较高的利率水平调整已签订合同中的贷款利率，贷款客户按照事先约定好的利率水平还本付息，进而银行长期资产的收益下降。衍生负债占比对level surprise 和slope surprise 均具有显著正向影响，一个可能的解释在于，我国商业银行在衍生金融工具的使用上交易动机更加凸显。此外，我们剔除四大行，保留12 家上市银行数据进行稳健性检验。第（3）-（4）列稳健性检验结果显示，核心结论基本一致。
表8 影响银行股价对利率敏感性的微观因素
六、结论性评价与政策建议
本文运用2006-2019 年16 家上市银行季度数据，以“预期外”的国债收益率水平位移和斜率变化度量利率风险，基于经济价值视角研究利率风险对银行股价的影响。实证结果表明，水平位移对银行股价具有显著负向影响，斜率增加对银行股价具有显著正向影响。异质性分析发现，期限错配程度越大的银行，斜率因素对其股价的影响程度越大。进一步研究证实：期限错配、信贷资产占比和衍生品使用，构成了影响上市银行利率风险敞口的主要因素。基于上述结论，可得出如下启示：
一是对投资者而言，应动态关注市场利率的变动信息，通过利率期限结构传递出的有效市场信息，预测未来经济走势。此外，在进行银行股票定价核算时，应充分考虑国债收益率期限结构所传递的水平和斜率风险。
二是对商业银行而言，应加快自身经营模式转型升级，采用多元化的经营模式，注重业务创新，增强自身调节资产负债期限结构的能力。同时，密切关注期权性风险，在贷款合同中明确有关提前还贷的条件，以降低利息收入损失。综合运用表内资产负债久期管理和表外利率衍生品的套期保值功能，有效防范银行利率风险。
三是对监管部门而言，期限错配在增加流动性风险的同时，也放大了商业银行所面临的利率风险敞口，应重视流动性风险和利率风险的双重叠加效应，并监测银行同业期限错配的变动趋势，从而有效防控系统性风险。同时，针对不同类型银行的资产负债期限结构和同业业务特征，采取差别化的监管措施。此外，积极培育和发展基础利率衍生品市场，规范商业银行利率衍生品的使用。
