探究异质性企业金融化与创新绩效的关系

贠欣屹 杨永吉

摘 要：企业金融化的问题关系到我国实体经济的振兴与发展。本文对企业金融化与创新绩效之间的关系进行研究，进一步将样本分为高新技术行业与制造业行业，国有企业与非国有企业做异质性分析。结果如下：（1）沪深上市企业金融化程度与创新绩效呈倒U型关系;（2）不同企业金融化程度与创新绩效呈倒U型关系，其中高新技术行业企业相比制造业企业、国有企业相比非国有企业程度更深。

关键词：金融化;创新绩效;固定效应模型

一、引言

当前，我国经济发展呈现出“脱实就虚”问题，实体企业倾向于将资金配置于金融市场中以期获取更大的收益。本文对企业金融化与创新绩效进行研究，对依赖技术创新突破转型的企业合理管控金融投资行为具有重要意义，为正确运用金融化，提升创新投资效率提供相应建议。

二、文献综述

宏观层面上金融化是指金融部门在国民经济部门中相对比例的上升，而微观层面上是指非金融企业的金融投资占比及金融渠道获利占比的不断提升。Krippner（2005）认为非金融公司金融化是指非金融公司倾向于参与金融活动，获取不断上升收益的现象。鐘华明（2021）认为其是指非金融企业部门和金融市场之间关系的变化，包含企业金融投资增加以及市场对企业管理压力加大。

大多数学者认为金融化与创新绩效呈现显著负向关系。例如：王少华（2019）指出金融市场支付对研发投资具有阻碍作用，而金融投资水平及金融投资机会对研发投资会产生挤出效应。相似的，郭丽婷（2018）、晋盛武（2017）等指出企业金融化对研发投资会产生“挤出效应”，顾海峰（2020）等提出企业金融化减少无形资产研发创新的投入。

也有学者提出不同的看法，顾群（2019）等认为金融化对高新技术中小企业研究阶段支出有促进作用，而对开发阶段支出存在挤占效应。也有学者认为企业金融化与绩效呈非线性的关系，巩娜（2021）研究指出短期金融资产对于绩效会产生正向影响，而长期金融资产对于绩效会产生负向影响。刘炳荣（2020）指出企业金融化对企业创新效率具有“倒U型”作用效果。

基于以上分析，提出假设：

H1a：在其他条件不变的情况下，企业创新研发投入与绩效呈负向相关关系。

H1b：在其他条件不变的情况下，企业创新研发投入与绩效呈正向相关关系。

H1c：在其他条件不变的情况下，企业创新研发投入与绩效呈非线性相关关系。

三、模型建立

本文以研究人员占比与研究开发支出强度的对数来表示企业创新绩效，金融化作为解释变量;此外，控制变量指标有企业规模、公司年龄、行业勒纳指数、资产负债率、总资产周转率和股权制衡度。构建股权集中度对企业金融化与创新绩效关系的调节效应具体模型表达式及说明如下所示：

其中，β0是截距项，β1到β7是各变量的系数，ε是随机扰动项。

四、实证分析

选取2009年至2020年沪深市主板中上市企业作为观察样本，剔除期间数据不全、为零以及金融类、ST和*ST企业，获得到有效样本数量16585个。

1.描述性统计

将2009年至2020年沪市主板和深市主板上市企业金融化、股权集中度与技术创新绩效等指标进行描述性统计分析的。其中，R&D最小值为0，最大值为11066，平均值为17.122589，标准差为90.1470613，说明我国上市企业创新绩效差距较大且存在异常值。FAP最小值为0.0001507889，最大值为1，平均值为0.2689663067，标准差为0.1765707901，说明金融化程度不尽相同，差距并不大;Shrfd1最高达到89.991%，最小低至0.2863%，而平均值为34.853755%，表明样本中Shrfd1数额较大，股权集中的现象比较明显。

2.企业金融化对创新绩效实证分析

对变量进行变量多重共线性后所有结果均小于10，表明适合下一步模型的构建。采用分析软件对数值进行分析，结果如表1所示。从结果来看，FAP与创新绩效的回归系数为正，FAP2与创新绩效的回归系数为负，表明企业金融化与创新绩效呈非线性关系。适度的金融化在一定程度上有利于企业创新绩效的提升，但随着企业金融化程度不断加深，过度的金融化并不利于企业创新绩效的提升。随后采用Hausman分析法选取固定效应模型。

3.制造业、高新技术业企业金融化对创新绩效的分析

本文将整体样本进行重新划分，将样本进一步细分为制造业行业和高新技术行业。表2中列示了企业金融化与创新绩效的回归结果，从结果来看，制造业行业FAP与创新绩效的回归系数为5.498306，FAP2与创新绩效的回归系数为-8.007504;高新技术行业FAP与创新绩效的回归系数为6.162854，FAP2与创新绩效的回归系数为-8.310193，高新技术行业企业绝对值均大于制造业行业企业，表明短期金融化对高新技术行业企业创新绩效的提升优于制造业行业，但随着企业金融化程度不断加深，过度的金融化对高新技术行业企业创新绩效的减损大于制造业行业。

4.国有与非国有企业分析金融化对创新绩效的分析

本文将整体样本进行重新划分，选取股权性质编码为1的记作国有企业（注：1=国企、2=民营、3=外资、4=其他），其他的所有编码记作非国有企业。

从结果来看，国有企业FAP与R&D的系数为5.653885，FAP2与R&D的系数为-10.4553;非国有企业FAP与创新绩效的回归系数为3.860925，FAP2与创新绩效的回归系数为-4.271136，其绝对值中国有企业均大于非国有企业，表明短期金融化对国有企业创新绩效的提升优于非国有企业，但随着企业金融化程度不断加深，过度的金融化对国有企业创新绩效的减损大于非国有企业。

5.稳健性检验

为检验上述估计结果的稳健性，在模型中选用研究开发支出强度的对数替代研究人员占比来表示创新绩效。除系数值不同，主变量之间系数正负方向和显著性并没有发生明显改变，说明通过了稳健性检验。

五、研究结论与建议

1.结论

通过实证分析发现，FAP与创新绩效的回归系数为正，FAP2与创新绩效的回归系数为负，适度的金融化一定程度上有利于企业创新绩效的提升，但随着金融化程度的逐渐加强，变得不利于创新绩效的提升。

2.建议

第一，企业应辩证看待金融化问题。企业应适度进行“金融化”，特别是针对于国有企业以及高新技术行业企业，管理层应优化企业投资结构，通过合理的资金管理获得金融资产收益，减少外部的融资，为企业创新活动提供良好的创新环境，同时要避免过度金融化对企业创新绩效的“挤出效应”，以及过度金融化引致的企业“脱实向虚”现象。只有这样，才能促进企业创新行为的长远性、稳定性和长期性。

第二，企业应积极建立研发投入创新价值与风险评估的体系。在进行研发活动之前，可以通过建立合理完善的风险价值评估体系对项目的可行性進行分析比较。企业可以通过衡量项目所带来的收益和风险，在进行研发活动时做出更利于企业自身发展的选择。

参考文献：

[1]张成思.金融化的逻辑与反思[J].经济研究，2019，54（11）：4-20.

[2]Krippner G R.The Financialization of the American Economy[J].Socio-Economic Review，2005，3（2）：173-208.

[3]钟华明.企业金融化对创新投资的影响[J].经济学家， 2021 （02）：92-101.

[4]王少华，上官泽明.货币政策宽松度、过度金融化与企业创新[J].财经科学，2019（10）：45-58.

[5]晋盛武，何珊珊.企业金融化、高管股权激励与研发投资[J].科技进步与对策，2017，34（22）：78-84.

[6]郭丽婷.企业金融化、融资约束与创新投资—基于中国制造业上市公司的经验研究[J].金融与经济，2018（05）：57-62.

[7]顾海峰，张欢欢.企业金融化、融资约束与企业创新——货币政策的调节作用[J].当代经济科学，2020，42（05）：74-89.

[8]顾群，贾德芝，岳增艳.金融化有助于企业研发投入吗——来自上市高新技术中小企业的经验证据[J].科技进步与对策，2019，36（14）： 93-98.

[9]巩娜.企业金融化、股权激励与公司绩效[J].经济管理，2021， 43（01）：156-174.

[10]刘炳荣.企业金融化对我国制造业上市公司创新效率影响研究[D].石河子大学，2020.

作者简介：贠欣屹（1997.10- ），女，汉族，陕西渭南人，西安财经大学经济学院，硕士研究生在读，研究方向：制造业高质量发展、金融风险管理;杨永吉（1995.09- ），男，汉族，甘肃天水人，西安财经大学经济学院，硕士研究生在读，研究方向：金融风险管理